Adidas

Hola Compañeros

Hoy seguimos por la vieja Europa para visitar una empresa que seguro todos conocemos, muchos seguro que habéis usado sus productos alguna vez (yo incluido) y cuya competencia en USA analizamos hace tiempo resultando una empresas magnífica. Hoy nos vamos hasta Alemania para analizar un poco más Adidas.

La empresa, originalmente llamada «Gebrüder Dassler Schuhfabrik», fue fundada por Adolf «Adi» Dassler a principios de la década de 1920 en Alemania, junto con la ayuda de su hermano Rudolf Dassler. Confeccionaban zapatillas y pantuflas sin marca adquirida, y también calzado con clavos para deportistas. Adi era el artista introvertido y Rudi el encargado de relaciones públicas. Ambos lograron colocar sus productos en el equipo alemán de atletismo. Pero el golpe maestro fue fichar a Jesse Owens, el atleta que deslumbró en los Juegos Olímpicos de Berlín 1936.2 El nombre Adidas es la unión del apodo de Adolf «Adi» y las siglas de sus apellidos «das».

Durante la Segunda Guerra Mundial, la fábrica se transformó, como muchas otras, pasando a ser proveedora de la Wehrmacht. Aparte de botas militares, produjeron el famoso Panzerschreck, el lanzagranadas alemán. Rudi fue movilizado, mientras que Adidas permaneció en Alemania. Durante la ocupación estadounidense el negocio volvió a prosperar, gracias a la devoción de estos por el deporte. No nos extendemos más aquí aunque podríamos, simplemente decir que ha ido creciendo y expandiéndose hasta lo que es hoy en día, patrocinando a importantes instituciones y deportistas famosos.

Sobre el negocio no hay nada muy novedoso que contar respecto a lo que dijimos en su momento sobre Nike. Negocio donde la clase media potente es clave para empezar a comprar ropa estrictamente deportiva. Si no hay dinero se hará deporte con ropa que se use para otras cosas también. Cuando se empieza a tener más dinero la gente empieza a plantearse comprar ropa deportiva de estas marcas, a las que le supone una mayor calidad que la ropa comprada en alguna tienda china pirata. Hasta aquí creo que no estamos descubriendo nada nuevo, quizá porque tampoco hay mucho que descubrir en un negocio sencillo como éste. Cada día está más de moda hacer deporte en el mundo occidental y ahí tienen unas posibilidades de crecimiento muy grandes. Se trata de establecer barreras de entrada vendiendo un producto de calidad para intentar fidelizar al cliente y mantener la competencia a raya. En este sentido tras Nike (que seguramente es el líder indiscutible del sector) Adidas sea la marca más importante a nivel mundial. Me ha llamado la atención que Adidas engloba más de una marca en el grupo. Además de la típica Adidas tenemos marcas específicas de Hockey y golf (que no había oído nunca) pero también Reebok, lo cual me ha llamado la atención, siempre pensé que eran competencia pero parece que son parte de la misma empresa. Resumiendo, buen negocio, habrá que ver si son capaces de sacarle buenos márgenes explotando el valor de marca, pero con posibilidades de crecimiento y relativamente sencillo y recurrente.

Para la realización del análisis me he basado en los informes y presentaciones que he encontrado en su página web, que ha sido más que suficiente. Lo más destacado del último año es:

  • Año récord de ventas, que llevan una tendencia muy fuerte últimamente.
  • Incrementan el margen a pesar del efecto divisa. Ojo, aquí también hay que tener en cuenta que han recibido un dinero extraordinario porque el Chelsea ha decidido romper anticipadamente el contrato que tenía con ellos.
  • Crecimiento de ventas en todos los mercados en los que opera, que son básicamente globales.
  • Quieren cambiar la apariencia de sus tiendas de aquí a 2020.
  • Dicen que tienen el objetivo de aumentar las ventas un 12-12% anual de aquí a 2020 y el BPA un 20-22%. No sé, a mí me parece un objetivo muy ambicioso pero desde luego si lo consiguen los accionistas van a estar contentos.
  • Plan para impulsar las ventas online aunque no hay detalles sobre ello, parece que piensan que si se quedan dormidos aquí pueden perder clientes entre los más jóvenes.

Por tamaño estamos hablando de una empresa de 37 billones por lo que está en un rango perfecto para invertir. Ya no estamos hablando de una empresa pequeña ni mucho menos, pero todavía le queda un recorrido muy importante por delante si hace las cosas bien. De todas formas, ya sabéis que este punto no lo consideramos importante si el negocio es interesante, como es el caso, y está bien llevada; pero si estamos ante un buen rango de tamaño para la inversión aún mejor.

En cuanto a las ventas vemos que la tendencia global de la empresa es creciente y buena. Vemos un pequeño estancamiento a raíz de la crisis de 2008 pero ya se puede apreciar en los últimos ejercicios que se ha recuperado la tendencia creciente anterior de forma incluso más acelerada. Respecto a la distribución geográfica vemos que las ventas son totalmente globales. Europa sería su mercado mayoritario si sumamos los países del Este a la antigua Europa pero vemos que tiene un mercado muy importante tanto en Norteamérica como en Asia en general y que las ventas en Sudamérica tampoco son despreciables. Buen dato éste, esperado por otra parte, que nos presenta una empresa muy diversificada a nivel geográfico y que la hace un poco más inmune a temas de divisar ya que seguramente podrá compensar casi siempre unos efectos con otros. Empresa global en cuanto a distribución y con tendencia creciente de ventas hacen un conjunto muy interesante en este punto.

En primer lugar nos vamos como siempre al balance. La relación de corrientes es de 1,3 que es un rango aceptable para este tipo de negocio. Como digo casi siempre, si pudiera ser un poco más alto y acercarse a 1,5 sería un poco mejor y estaríamos un poco más cubiertos ante un mal año pero bueno, está en números aceptables que tampoco deben preocuparnos demasiado teniendo siempre en cuenta el tipo de empresa y negocio en el que nos movemos. Los fondos propios representan el 42% que es un rango que está más o menos bien. Tras decir que son rangos que están bien, también hay que destacar que su competencia directa tiene números mejores que ellos en ambos (mayor relación de corrientes y fondos propios más altos) pero como digo no tenemos aquí una mala carta de presentación.

El fondo de comercio y los intangibles representan el 21% de los activos que es un número bastante elevado. Aquí como siempre puede haber debates infinitos. Yo personalmente esperaba encontrarme un número alto ya que el valor de marca aquí debe tener un valor. Mirando el balance vemos que el valor de marcas propiamente dicho representa el 11% de los activos y podría debatirse si es demasiado o muy bajo, a mí me parece una cifra razonable. El resto se corresponde a fondo de comercio que se debe depreciar por lo que podría haber algo de humo pero desde luego no estamos ante un balance con grandes agujeros. Claro, resulta realmente curioso que Nike diga que el valor de su marca no llega al 2% de su activo. Al ver que en Adidas la proporción es 5 veces superior puede uno asustarse pero realmente me parece que es más representativo esto último, desde luego el número de Nike no lo es aunque claramente estará infravalorado a propósito por prudencia. Por lo tanto, hay que decir que este último apartado del fondo de comercio y los intangibles es la parte que menos me gusta del balance pero no voy a decir que es un mal balance porque mentiría, el balance está sano y bien, pero no llega al nivel del que nos encontrábamos en Nike, eso también hay que decirlo.

A continuación pasamos revista a la deuda. La empresa tiene una deuda a largo plazo de un poco menos de un billón y unos pasivos no corrientes de casi 2 billones, lo cual comparado con el último EBIT nos da unos ratios de 0,66 y 1,3 que son rangos que no preocupan demasiado. Viendo además el crecimiento que está teniendo la empresa últimamente, a poco que sigan mejorando los resultados (vamos, aunque sólo llegaran a la mitad de lo que se han marcado como objetivo) estaríamos ante rangos muy bajos y que no son una carga. Hoy estamos felices en este punto, no tenemos alertas aquí que es donde se suelen gestar los desastres de las empresas. Hay que decir que la mayor parte de la deuda está contraída con bancos y que también hay unos bonos convertibles que no me gustan demasiado porque acaban diluyendo al accionista pero que por la cuantía que estamos hablando tampoco es un problema mayor. Este último año como novedad han emitido unos eurobonos que llaman ellos a bastante largo plazo aprovechando las condiciones favorables que nos da la coyuntura actual. El calendario no viene especificado año a año y tampoco hay mucha información del tipo de interés de cada cosa, sólo nos dicen el global que es poco más del 2%. No hay tanta transparencia en este punto como me gustaría pero como la cuantía no preocupa en absoluto se le puede dar paso sin problema.

Los márgenes los esperaba un poco más altos la verdad. Estamos ante un ROE del 15,8% y un margen neto del 5%. No es que sea algo desastroso pero aquí sí que no puedo evitar comparar con Nike, que exactamente le dobla en ambos parámetros. Aquí está la diferencia entre una muy buena empresa como es Adidas y una extraordinaria como es Nike. También resulta gracioso que en el balance de Nike el valor de marca valga una quinta parte que en de Adidas y luego resulta que los márgenes (uno de los mejores reflejos del valor de la marca y fidelidad de los clientes) son el doble en Nike que en Adidas, a priori parece que algo no cuadra. Pero bueno, tampoco vamos a desmerecer del todo a Adidas que no se maneja en malos márgenes, todas las empresas de venta al por menos que hemos ido viendo se manejan en márgenes peores y yo no veo que de repente todo el mundo vaya a dejar de comprar Adidas, lo que pasa es que sale un poco malparada de la comparación con una de las mejores empresas que hemos visto aquí, pero a pesar de ello son unos números más que aceptables.

La gráfica de los beneficios es más irregular de lo que nos gustaría, aunque si cogemos el período en global está muy bien, se han más que duplicado en 10 años. Pero en el medio tenemos varias bajadas no sólo coincidiendo con la gran crisis. Ya vimos en la gráfica de las ventas que hubo un claro estancamiento pero que últimamente ha despegado y la gráfica de los beneficios acentúa un poco más esto último, ya que hay caídas claras en esos años no demasiado buenos. Sin embargo vemos que en los dos últimos años va para arriba con fuerza, a pesar de que esa irregularidad pasada no me guste demasiado.

Los dividendos que han sido crecientes estos últimos años con un pay – out que ha variado mucho últimamente. Vemos que hace años se manejaban siempre con pay-out muy bajos porque obviamente estaban creciendo mucho más que ahora (en 2006 por ejemplo hizo una adquisición muy importante como fue Reebok) y en consecuencia ha ido aumentando la proporción de beneficios que se devuelve al accionista en forma de dividendos. Últimamente parece que van subiendo el dividendo por escalones pero de forma prudencial, sin acercarnos a rangos de pay-out que preocupen. Por lo tanto, una política de dividendos que parece bastante prudente y lógica. Si analizamos el flujo de caja vemos que éste llega para pagar las inversiones, el dividendo e incluso para recomprar acciones. No esta mal esto último, más teniendo en cuenta esos bonos convertibles que van metiendo acciones en el mercado; si al menos se eliminan acciones por otro lado el efecto se compensa, aunque ojo porque recomprar acciones con precios desorbitados tampoco es que nos agrade en exceso, pero bueno, tampoco nos quejamos porque lo importante aquí es que se genera dinero más que de sobra para que la empresa funcione y se pague dividendos a los accionistas. Por lo tanto, dividendos prudentes y sostenibles, pagados con dinero real como debe ser.

En cuanto al precio, con los últimos resultados y las cotizaciones actuales estamos hablando de un PER en el entorno de 35, que es un precio muy alto y que yo no pago por ningún negocio y éste no es una excepción. Para plantearse una entrada en un sector como éste estamos hablando de que tendría que bajar más o menos a la mitad porque por mucho que crezca el crecimiento debería ser exponencial para amortizar un precio tan alto y yo no lo veo. Ya digo que semejante PER no lo pago ni por este negocio ni por ninguno. El valor contable nos queda en 31, habría que multiplicar por más de 5 para llegar a la cotización, por lo que ya vemos inmediatamente que la empresa está muy cara.

La gráfica de las Lamentaciones hoy es la de una buena empresa que no es excelente pero que está aceptable y no se ven graves alarmas. En primer lugar, destaca el mal año 2009 que contrajo los márgenes fuertemente y disparó los gastos financieros por la bajada del beneficio superando ampliamente el límite del 20% que nos gusta marcar. Pero bueno, fue un hecho aislado debido a un mal año, no es lo mismo que ver tendencias que vemos otras veces. Por lo demás, los márgenes son muy estables, aunque algo más bajos de lo esperado y bastante inferiores a su principal competidora que es Nike, y los gastos están bajo control. Las amortizaciones son constantes y bastante bajas como era de esperar y los gastos financieros han sido controlados y no presentan síntomas de ser un problema. Gráfica limpia para una buena empresa aunque también vemos que tampoco estamos ante la gallina de los huevos de oro.

En cuanto al futuro del negocio soy bastante optimista. Creo que la clase media a nivel mundial seguirá fortaleciéndose (aunque en algunas regiones esté sufriendo) y por lo tanto el consumo de estos productos seguirá al alza, de lo que se trata es de mantener a la competencia a raya y tratar de aumentar (o al menos mantener) el trozo del pastel que nos llevamos. Las barreras de entrada están ahí, si has usado camisetas o sobre todo zapatillas Adidas y te han salido buenas es bastante probable que repitas o que al menos la primera opción que consideres sea la de repetir. Como el cliente acabe descontento empezará a mirar otras marcas y será difícil que vuelva. Por lo tanto, el negocio exige mantener los estándares de calidad (básicamente porque como vendas mierda la gente se comprará la imitación en el mercado negro a menos de la mitad de precio) pero si las cosas se hacen como se debe las posibilidades de crecimiento son muy amplias. Sólo hay que ver la fiebre que hay con el running, que está siendo una mina para estas empresas. El aumento de gente apuntada a gimnasios o que practica deporte en equipos amateur por diversión o salud, y toda esta gente necesita ropa deportiva. Pensemos en la frecuencia de estos hábitos hace 10 años y hoy en día, cómo ha crecido y probablemente, y teniendo en cuenta que la gente cada vez hace menos ejercicio físico en sus trabajos y luego el médico le recomienda algo de actividad física, seguirá creciendo en los próximos años.

Sobre la directiva decir que me parece buena aunque tampoco extraordinaria. Hacen las cosas bien y con seriedad, éstos no son de los que la lían y por tanto son fiables. Decir que me parecen muy difíciles de conseguir los objetivos que se plantean a medio-largo plazo, no sé si no están siendo un poco vendeburras en este aspecto pero bueno, tampoco voy a desconfiar del todo viendo que hasta ahora han hecho las cosas bastante bien. Han conseguido un coeficiente de habilidad de 13 que no es de los más altos que hemos visto pero que está por encima de otros muchos que también hemos visto. Por lo tanto, lo dicho, es una buena directiva. En lo importante coinciden con mis criterios; son prudentes con las finanzas, controlan las deudas, reparten un dividendo creciente y sostenible en el tiempo. No veo mayores problemas en ser socio de estos señores.

El gráfico deja bien a las claras que la empresa está muy cara. Actualmente en zona de máximos históricos. Estuvo claramente por debajo de la línea morada en la gran crisis y dio otra gran oportunidad hace un par de años más o menos, cuando se movió durante meses por debajo de la línea morada. Está claro que quien compró entonces tiene una sonrisa en la boca, triplicando la cotización en poco más de dos años, pero desde entonces la subida es a cuchillo, habrá que ver si se ha acabado ya o sigue. Por arriba únicamente una resistencia en los 183 y ya estaríamos en máximos históricos. Por abajo, un pequeño soporte en 143 y luego otro en 131. En cualquier caso estamos hablando de precios desorbitados, para bajar a un PER aceptable que nos permitiera plantearnos una entrada la empresa debería perder la mitad de la cotización y viendo el gráfico no tiene pinta de que vaya a pasar en los próximos tiempos pero quién sabe, en la Bolsa a veces las modas y los pánicos (muchas veces injustificados) pueden hacer estrago y yo no me atrevo a hacer predicciones absolutas pero está claro que el mercado valora la empresa muy positivamente y tiene puesta toda su confianza en ella. Yo también creo que es una buena empresa, pero el precio es muy caro.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos ido a ver una de las marcas de ropa deportiva más famosas del mundo, la primera en el sector en Europa y la más conocida a nivel mundial tras Nike. Todo está correcto, pero en todo es superada por esta última. El negocio es bueno, el balance está bien, los márgenes son un poco bajos pero aceptables, la deuda no es un problema, la directiva es seria y buena aunque no sea excepcional. Lo único que se sale de madre es su precio, está realmente cara. Es la típica empresa que es un aprobado alto o notable bajo en todo pero que tampoco pasa de ahí en ningún aspecto, está claramente por debajo de Nike. Con todo ello, es una buena empresa y para una cartera ElDividendo hasta el 6% en plata verde, dentro de las comprables, aunque desde luego a múltiplos mucho más baratos que los que se encuentra actualmente. Hoy estaba ante una empresa que me trae muchos recuerdos ya que para jugar a baloncesto he usado bastante sus zapatillas y debo de decir que con un buen resultado. Además, me ocurría que las Nike nunca me quedaban bien y siempre me apretaban y por eso casi siempre he usado Adidas en zapatillas. Últimamente Nike ha mejorado esto último y ahora las uso indistintamente pero cuando empecé a analizar la empresa no puedo negar que tenía un deseo interior de que fuera buena porque me traía buenos recuerdos. Bueno, quizá no es tan buena como me hubiera gustado pero desde luego estamos ante una buena empresa y eso siempre gusta y cuando tenías una simpatía por ella gusta aún más. Nada más por hoy, esperamos que el artículo haya gustado y muchas gracias por la visita.

11 comments to “Adidas”

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    • ElDividendo
      ElDividendo says: 14 junio, 2017 at 4:07 pm

      Hola Jeronimus
      Gracias a vosotros también por vuestras palabras y vuestra participación.
      Jon

  1. Muchas gracias ED por vuestro enorme trabajo.

    Tengo pendiente aún hacer mi entrada del mes de junio, no veo absolutamente nada a un precio aceptable (quitando pandora, o RPC que las tengo sobreponderadas ahora mismo)… ¿Algunas recomendaciones?

    Quizás Nike, o REE, … IBM, target… me cuesta decidirme este mes…

    Por cierto, me gustaría si pudiérais analizar bien Metlife bien AFLAC, creo que tienen posibilidad de crecimiento, sobre todo por china.

    gracias!
    David

      • ElDividendo
        ElDividendo says: 14 junio, 2017 at 4:30 pm

        Hola David

        La verdad es que está todo muy caro, no podemos darte novedades en este sentido. Sí es cierto que Pandora está todavía en un precio aceptable aunque mi hermano ya consiguió pillarla algo mejor de lo que está en estos momentos. Sobre las aseguradoras de salud que comentas no tenemos una opinión muy favorable a ellas porque los balances son complicados de evaluar. Sin ir más lejos parece que Allianz está algo afectada por el tema del Popular, y es la que más nos gusta de lo que vimos, por eso que tenemos tantas reservas, no creo que las calificásemos bien. Igual las analizamos pero tardarían porque tenemos muchas en la lista y ya te digo que es un sector que nos causa recelos. La otra que nos dices ya la teníamos en la lista, ésta sí que llegará antes.
        Como siempre, muchas gracias por la participacion.
        Jon

  2. Buenos días,

    Como siempre una gozada leer los análisis de ED, muchas gracias.

    Yo también voy a hacer una sugerencia para cuando os sea posible, analisis de Grifols si es que aun no lo habeis hecho; salvo error por mi parte, no aparece en las listas.

    Muchas gracias de antemano.

    LauAitor

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 14 junio, 2017 at 4:59 pm

      Hola LauAitor

      Queda apuntada, no sé cuándo llegará porque estamos un poco colapsados pero en algún momento la analizaremos. Muchas gracias por tus palabras y por la participación.
      Jon

  3. Muy buena empresa Adidas. Pensaba que obtendría mejor valoración. La tercera en discordia y que parecía que le podía hacer daño es Under Armour. Tienen una gran calidad en su producto pero desde que salió el CEO y empezaron a diluir al accionista con acciones preferentes y creo que el sentimiento de que se está convirtiendo más en una tegnológica que en una empresa de prendas deportivas su cotización se ha hundido. Es posible que Nike, Adidas y Under Armour, (Asics está por ver) se repartan el pastel del sector. Yo creo que en los próximos veinte años van a ir indudablemente a más . No hay más que observar la fiebre que existe por el deporte, las audiencias de eventos como las olimpiadas etc. Para competir con Nike y Adidas las otras tendrán que evolucionar en las prendas casual que es donde yo veo un nicho grande de ventas. Como siempre felicitarles por las entradas tan elaboradas.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 14 junio, 2017 at 4:06 pm

      Hola Heriberto

      Yo también esperaba darle mejor valoración pero en cuanto a números la verdad es que está peor que Nike en todo y lo más llamativo son los márgenes, o bien la gente valora mucho menos la marca Adidas o algo estás haciendo mal en el control de los costes porque estamos hablando del doble de margen y esto sí que no me lo esperaba. Pero es una buena empresa, qué duda cabe.

      Ya que hablas de Under Armour te adelanto que es la publicación de mañana, las pusimos las 2 la misma semana por ser competencia directa. Lo que pasa es que está en un momento diferente, Adidas está más consolidada y Under Armour está intentando crearse un hueco. Es también una buena empresa como verás pero no del nivel de Nike al menos de momento. Lo de crear distintos tipos de acciones es un follón y no me gusta, menudo jaleo que tuve para aclararme con algunos números porque luego a unos les dan un pago como si fuera dividendo, a otros no… En fin, un rollo, ya lo verás en la próxima entrada.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  4. Hola.

    Magnífico estudio sobre Adidas. Coincido en que está muy cara. Mi enhorabuena.

    ¿Dónde se puede apuntar para que avise de las nuevas publicaciones?

    Saludos.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 14 junio, 2017 at 4:32 pm

      Hola Bético

      Gracias por tus palabras. No es novedad, prácticamente todo lo bueno está bastante caro en estos momentos.
      Te apuntamos y te suscribimos para que te llegue un mail con cada publicación.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon