Airbus

Hola compañerosairbus_logo_3d_blue

Hoy nos quedamos en nuestro país vecino al otro lado de los Pirineos para analizar una empresa a la que hacía tiempo que teníamos ganas. Es un sector un tanto diferente a lo visto hasta ahora pero que nos pareció interesante. Hoy pasamos a Francia para echar un vistazo a la mayor empresa de aviación de Europa, hoy es el turno de Airbus. Digo Francia porque es donde está su infraestructura social. Por alguna razón, imagino que por tema de dobles retenciones, la sede social se encuentra en Holanda. Cuando en la UE, al menos en la Eurozona, tengamos una política fiscal común, nos dejaremos de este tipo de sinsentidos, pero de momento es lo que hay.

Airbus se originó como un consorcio de empresas de aviación europea para hacer frente a compañías estadounidenses como Boeing o Lockheed. Las diferentes empresas fueron desarrollándose y comenzaron a colaborar más estrechamente a lo largo de los años 60. Finalmente sería en 2001 cuando se consolidó como una sociedad anónima, que es la forma jurídica con la que conocemos a esta empresa a día de hoy.

Sobre el negocio, es sencillo de entender, si bien no tan fácil de llevar a cabo. Airbus, como muchos ya sabréis, fabrica aviones. Luego las diferentes compañías aéreas usarán sus aviones o bien se los comprarán a la competencia pero mientras que hay muchas compañías aéreas hay muchos menos fabricantes de aviones. De ahí que nos pareciera muy interesante mirar los principales fabricantes de aviones porque su negocio es mucho más recurrente y en principio debiera presentar barreras de entrada bastante fuertes, ya que fabricar un avión no es un juego de niños, y luego está el tema de la confianza. Ninguna compañía quiere tener accidentes aéreos y por ello no vas a jugártela a comprar un avión a alguna compañía de mala muerte para ahorrarte algo de dinero, quieres un fabricante solvente y de garantías, y Airbus es uno de ellos. Probablemente habré ido montado en alguno de sus aviones aunque la verdad nunca me suelo fijar en el fabricante del avión, pero ya sé que todos ellos serán bien Airbus bien Boeing (la cual será la próxima entrada del blog).

A man is standing in front of the entrance of the Airbus France inToulouse, France, Thursday, June 11, 2009. Photographer: Caroline Blumberg/Bloomberg News.

Hay algo en esta empresa que de entrada me disgusta un poco (y no hablo de retenciones ni nada de eso). Es la forma en que se organiza. Airbus presume de ser una empresa europea y tiene sus plantas de diferentes componentes por ahí diseminadas. Luego se traslada todo y finalmente se montan todos los componentes. No digo que tenga que estar todo junto pero una descentralización tan grande como la de esta empresa puede causar problemas logísticos que si no se gestiona muy bien puede causar retrasos y demás líos. Y ya sabéis que yo prefiero que los negocios sean fáciles de gestionar porque en cualquier momento aparece algún tonto. Mi sospecha es que esas complicaciones logísticas pueden traer consecuencias de eficiencia y que esto se refleje en los márgenes de la empresa, pero esto es sólo una conjetura mía, habrá que ver los números y las cuentas para certificarlo o no.

Para la realización del análisis me he basado en los informes disponibles en su página web. Lo más destacado es lo siguiente:

  • Buen año, de mejora tanto en ventas como en beneficios.
  • Cifra récord de aviones entregados y crecimiento en sus modelos estrella.
  • La fortaleza del dólar, que implica una debilidad del euro en relación con él, le beneficia a la hora de exportar frente a su principal competidor.

Las ventas vemos que han sido crecientes a lo largo de los últimos años. Se ve un claro estancamiento en los años posteriores a la crisis pero después se ha recuperado la tendencia alcista que parece que se mantiene. En cuanto al reparto geográfico de las mismas tenemos:ventas

  • Europa – 31%
  • Asia – Pacífico – 29%
  • Norteamérica – 16%
  • Oriente Medio – 13%
  • África y Sudamérica – 11%

Por lo tanto, vemos que la diversificación geográfica de las ventas es más que correcta, una buena expansión en todo tipo de países con distintos nivel de desarrollo. Esto era previsible de todas formas ya que el negocio de la venta de aviones es totalmente global.

En cuanto al tamaño estamos hablando de una empresa de casi 42 billones, que es un tamaño ideal para lo que aquí solemos buscar, ya que estamos ante una empresa a la que le queda margen de crecimiento pero que ya tiene un tamaño que le da cierta estabilidad y nos evita la excesiva volatilidad. Estamos hablando de una empresa que emplea a más de 136.000 personas, lo que nos da una idea de que la empresa ya tiene un cierto tamaño.

Vamos en primer lugar al balance. La relación entre corrientes nos da 0,96 que es un rango muy bajo. Este número no es admisible para una empresa como ésta y debería mejorarlo, esta empresa no es Coca Cola o algo así, con productos de rotación muy rápida y por lo tanto hay que mejorar en este punto. Los fondos propios son del 5,6%, que es un rango inaceptable. Es un rango muy bajo, lo cual está muy bien para la rentabilidad financiera y esas cosas pero no puede ser, con estos rangos tan bajos el peso de los verdaderos propietarios, que debieran ser los accionistas, es muy bajo. Y además, cuando vemos rangos tan bajos empiezo a preocuparme por la deuda, que ya llegaremos a ella. En cualquier caso, muy mal el balance en esta primera aproximación.download

El fondo de comercio e intangibles representa el 12% de los activos, que en este caso es un valor aceptable. Hay que tener en cuenta que estamos ante una empresa donde la tecnología es muy importante (ya veremos el gasto tan importante en I+D) y por lo tanto posibles patentes y tecnología (lo que compre, lo desarrollado por la empresa no figura aquí) puede justificar un rango del 12% que presenta la empresa. Por lo tanto en este punto en esta ocasión no seré quisquilloso. No obstante, el balance en general es muy malo. Vale que no haya excesivos problemas de humo en los activos pero el nivel de fondos propios es inaceptable y la relación entre corrientes también está suspensa.

Llegamos al capítulo de la deuda. Nos encontramos con una deuda a largo plazo de algo más de 20 billones y unos pasivos no corrientes de 46 billones, lo que nos da con el EBIT una relación de 5,3 y 11,5, que es un rango muy alto. Es algo que me imaginaba cuando he visto la ridiculez que representan los fondos propios y aquí se ha confirmado. No hay excusa ante esto, es un rango demasiado alto que va a lastrar a la empresa. De momento se está generando caja suficiente para poder pagar pero estos rangos no son sostenibles. El calendario no está mal distribuido y se está financiando relativamente barato (una media del 4-5%). Ojo con esto que una buena parte de la deuda está ligada al Euribor. Esto tiene un cierto peligro porque ahora en mínimos el coste de la deuda no será demasiado grande pero en unos pocos años como el euríbor vuelva a subir el coste de la deuda se puede disparar. No me gusta nada la pinta que tiene este balance, veo muchos riesgos potenciales en los próximos años, en mi opinión deberían aprovechar años buenos y reducir deuda urgentemente para estar más preparado cuando el entorno sea más favorable pero de momento no parecen que vayan por ahí. Tienen deuda emitida en euros y dólares para diversificar un poco, lo cual le viene bien. De nuevo muy mala impresión en este apartado tan importante.airbus

En cuanto a los márgenes los de este último año nos dejan un ROE del 45% y un margen neto del 4%. Como era de esperar tenemos un ROE altísimo resultado de la casi inexistencia de fondos propios, lo cual no me gusta un pelo. Sobre los márgenes me he llevado una decepción muy importante. Esta empresa conlleva una enorme complejidad e inversiones para mantenerse en la primera línea. Veremos en la gráfica de las lamentaciones la ingente cantidad de dinero necesario para el I+D. Pues bien, los mejores ingenieros y una logística complicadísima para ensamblar un producto con una responsabilidad enorme (la que se arma como se caiga un avión por culpa de estos señores es terrible) para quedarse un miserable 4%. Lo más gracioso es que los señores que les venden a los de esta empresa los filtros o cualquier otra estupidez se quedan márgenes que son el doble. Es la sinrazón humana, premia a negocios mucho más simples. Me acuerdo siempre en este punto de Union Pacific, que se queda con más de un 20% simplemente por transportar cosas, 5 veces más que esta empresa por montar todo un avión. Si no lo ves no te lo crees pero es lo que hay. No me gustan las empresas que necesitan tanta tecnología para mantenerse pero por ejemplo Intel sí que necesita esta tecnología pero hombre, también se quedan más del 20%; este nivel de complejidad para obtener ese margen es ridículo. Una decepción en este punto y no sé hasta qué punto podría influir lo que señalé al comienzo del análisis sobre la excesiva descentralización de la empresa pero me esperaba bastante más.

Los beneficios vemos que atravesaron momentos críticos durante la crisis con un par de años en pérdidas, pero a partir de ahí sí que están aumentando de forma consistente. Muestran una empresa un poco cíclica pero es entendible hasta cierto punto, la crisis de 2008 paralizó mucho la movilidad y la expansión de muchos y se compraron menos aviones pero bueno tampoco es una cíclica pura. En general no es malo el comportamiento de los beneficios de la empresa.dividendos

En el caso de los dividendos han seguido un comportamiento similar a los beneficios y vemos que últimamente parece que están estabilizándose en pay-out alrededor del 40% que me parece un rango correcto. Vemos que en 2009 se suspendió el dividendo como resultado de los pobrísimos resultados que estaba atravesando la empresa y que a partir de ahí se ha ido para arriba. De momento la empresa genera caja suficiente para pagar estos dividendos por lo que de momento parecen sostenibles. Ahora bien, esa monstruosa deuda a mí me asusta mucho y un empeoramiento en las condiciones de esa deuda podría volver esta situación insostenible muy rápidamente.

Sobre el precio tomando la cotización actual y los resultados del año pasado nos sale un PER de 15, que es algo neutro. Con la situación financiera que tiene esta empresa yo no pago semejante PER pero bueno, allá cada cual. Parece que a alguien más le asusta esa deuda y la bajada que ha sufrido la cotización últimamente podría responder a eso. No se puede decir que el PER es alto pero yo no estoy interesado en empresas tan endeudadas, y si quisiera una aventura en una de ellas tendría que ser a un precio más bajo que me diera un cierto margen. Como dato decir que el valor contable queda en 7,6, muy lejos de la cotización.lamentaciones1

Llegamos a la gráfica de las Lamentaciones, que en este caso dice bastantes cosas. Primero decir que la gráfica está “tuneada” porque el valor del gasto financiero del 2007 me creaba un problema por la fórmula que usamos para calcularlo y daba un valor tan alto que dejaba el resto de la gráfica como una línea. Por lo tanto lo quité y en la gráfica se ve 0 pero superaba el 2000, debido a los malos resultados de ese año. Aparte de eso en la segunda gráfica he quitado la línea de costes financieros porque hay más años en los que son demasiado altos y distorsionan la gráfica para el resto de cosas que queremos mirar. Por lo tanto he presentado 2 gráficas distintas. En esta primera sacamos como conclusión el desastre de la línea de gastos financieros en parte por los malos resultados de esos años y en parte también porque la empresa está muy endeudada. Cuando vi la deuda que tenía ya me imaginaba que esta gráfica iba a decir algo así, y saca los colores a esta empresa, con gastos financieros rondando y superando en muchas ocasiones nuestro límite del 20%.lamentaciones2

Del resto destacar que ese punto de 0 en los impuestos es debido a lo mismo que el caso anterior. Se disparaba el valor y lo quité. Al parecer habría impuestos atrasados que pagar y los malos resultados hacen que este valor se disparara. Otra cosa que vemos es que los márgenes son bajos como hemos visto antes y que es algo que ha sido así todos estos años. De hecho, la tendencia es incluso alcista últimamente aunque siguen siendo muy bajos. Y ahora algo que destacar propiamente del negocio y es la ingente cantidad de dinero gastado en I+D. En este sentido, cuando algunos politicuchos se llenan la boca hablando de I+D, si tuviéramos muchas empresas así ya habría investigación y sin salir del bolsillo de todos para catedráticos enchufados y muchos de ellos completos inútiles. Dicho lo cual, como hemos dicho varias veces no son los negocios que nos apasionan los que tienen una dependencia tan alta de la tecnología punta, y estamos hablando de inversiones en investigación que llevan varios años superando los 3 billones y que ahora mismo rondan los 3,5 billones de euros, que no es ninguna broma. En conclusión, una gráfica que muestra un negocio mediocre, que requiere mucha investigación y unos gastos financieros que secan a la empresa.

En cuanto al futuro del negocio yo lo veo bien. Ojo, como he dicho parece un negocio mediocre si atendemos a los márgenes y su complejidad, lo que quiero señalar aquí es que creo que hay posibilidad de seguir incrementando ventas ya que cada vez la gente se mueve más y hacen falta más aviones. Multitud de países se van abriendo al mundo, se construyen aeropuertos en algunos países y se amplían en otros (recientemente se ha dicho que se va a ampliar también el aeropuerto de Heathrow, con lo cual se necesitarán más aviones) por lo que esta empresa al igual que sus competidores podrán continuar creciendo durante muchos años. Pero todo ello teniendo en cuenta que no muestra que el negocio sea demasiado bueno, aquí quería hablar sólo de si tiene posibilidades futuras o no.airbus_virtual_factory_airbus_factory_-_physical_reality

Sobre la directiva tengo una opinión un tanto agridulce. Por una parte creo que llevan una política de dividendos buena y que el ritmo de crecimiento de la empresa es bueno especialmente tras la gran crisis del período 2007-2009. Pero por otro lado el estado financiero de la empresa es muy malo y es responsabilidad suya ya que no parece que estén en el camino de remediarlo. En este sentido me parecen bastante irresponsables y es algo que no me gusta y además me preocupa. Han obtenido un coeficiente de habilidad de 15 que es muy algo. Es algo lógico ya que el ritmo de crecimiento en este gremio ha sido enorme en este período que hemos analizado pero hay crecimiento con demasiada deuda y estamos en un entorno muy favorable para ellos por lo que cuidado que el castillo de naipes se puede derrumbar y luego hay que echarse las manos a la cabeza. Para mi pesa más esta última parte y no puedo evaluarles bien a pesar del buen resultado que han obtenido en nuestro coeficiente de habilidad.graficolargo

En cuanto al gráfico vemos una empresa que sufrió enormemente la crisis y esos años con pérdidas y suspensión de dividendos. A partir de ahí la empresa se recuperó y se fue a máximos históricos aunque ya está dando síntomas de agotamiento. Ya tuvo una primera caída hace un par de años, parecía que iba de nuevo a máximos pero ya se ha parado en seco. Si nos acercamos un poco más vemos una resistencia muy importante en 68, de donde nos iríamos hacia máximos. En cuanto a los soportes vemos uno en 50 y otro en 43. Desde luego yo no tengo ninguna intención de entrar en una empresa con una situación financiera como la de ésta así que no me preocupa demasiado., pero ese soporte de 50 coincidiría con cortar la línea morada, lo cual la pondría interesante pero como ya digo, en este caso que gane el dinero otro, esta empresa podría darme algún que otro dolor de cabeza y no me apetece en absoluto.

Resumiendo un poco todo hoy hemos visto una empresa con un negocio que esperaba fuera muy interesante pero cuyos números muestra ser bastante mediocre. La empresa tiene un buen ritmo de crecimiento tanto en ventas como en beneficios y dividendos. Por otro lado, el balance es un auténtico desastre con una relación de corrientes inferior a la unidad, unos recursos propios casi inexistentes y una deuda demasiado alta. Vamos, tenemos problemas en todos los puntos que consideramos más importantes por lo que ya os podréis ir imaginando la calificación.

graficocorto

Para una cartera ElDividendo hasta el 2% en bronce neutro, para inversores experimentados y como mucho para una pequeña aventura personal. Lo siento mucho, no puedo considerar mejor esta empresa ya que presenta problemas graves en todos los puntos que consideramos importantes según nuestros criterios por lo que sintiéndolo mucho se queda muy lejos de las empresas que consideramos comprables.

Nada más por hoy amigos, el cataclismo que algunos pronosticaron con la llegada de Trump a la presidencia de USA ha acabado en la mejor semana en Wall Street en cinco años, creo que nadie podía esperarlo (yo tampoco). Veremos cómo se comportan los mercados esta semana, será interesante. Como siempre, esperamos que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.

13 comments to “Airbus”

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  1. Buenos días ElDividendo,

    Gran análisis, como siempre. Sois geniales.

    En su día yo tambien la miré porque había gente que hablaba de ella pero en cuanto ví la deuda y los pocos fondos propios, la descarté. Y a hora viendo el poco margen que tienen todavía más. Solo me la plantearía para una cartera value y no para B&H.
    Prefiero una empresa más tranquila, ya que si Airbus falla en un solo de sus aviones (Dios no lo quiera) se va casi a la quiebra.

    Saludos,

    • ElDividendo

      Hola Román

      Pues la verdad es que es una combinación que no nos gusta nada. Bajos fondos propios, demasiada deuda y como remate márgenes bajos. Desde luego está muy lejos del tipo de empresas que buscamos en esta web y de nuestro perfil como inversor pero no lo voy a negar, tenía ganas de analizarla y ver qué tal era ese sector. Definitivamente no parece muy bueno, el jueves publicaremos el análisis de su competencia directa (Boeing) y podremos comparar un poco.

      Yo también prefiero empresas más calmadas y ésta tiene todos los boletos para poder ser movidita aunque no se caiga ningún avión, lo cual esperemos que así sea.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  2. ED, gracias por tu análisis, es de las que quería mirar…

    La tenía en alta estima y me ha decepcionado un poco, he trabajado para Airbus, y mi opinión personal es que es un CAOS y que hay un gran porcentaje de personas, que trabajan poco y que aportan 0 valor tanto al producto directamente como indirectamente, pero no me esperaba que estuviera tan mal.

    Que tengas un buen día! 🙂

    • ElDividendo

      Hola Juan Sanchez

      En la prensa siempre la suelen vender muy bien, como que es uno de los buques insignia europeos y la ponen como modelo de integración entre diferentes países y mucho blablabla. Por desgracia, ha sido coger los números y ver que no tiene nada que ver con eso que nos cuentas. Y tu opinión, habiendo trabajado para ellos, es muy importante y, por desgracia, apuntas en las misma dirección que la sensación que me dio a mí cuando miré los números. Mucha apariencia pero poca productividad, poca creación de valor (me gustaría saber el rendimiento de ese gasto salvaje en I+D) y probablemente mucha burocracia y tonterías.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  3. En un libro que me gusta mcuho, «Warren Buffet y la interpretación de los estados financieros», se dan una pinceladas sobre el estudio de empresas, en teoría tal y como lo hace Warren Buffet.
    Pues según ese libro uno de los principales ratios que definen los grandes negocios de los menos buenos, es el margen bruto.

    Es mirar las cuentas, ver el margen bruto de Airbus y decidir que no invertiré en ella. Si miramos la relación entre deuda y fondos propios ya no digo nada.

    Vuestro análisis me encanta. Hoy en día me gusta más ver análisis de empresas malas, que buenas, porque aprendo más. Veo donde flojea una empresa, y me puede dar pistas de dónde mirar al analizar por mi cuenta.

    Un saludo y muchas gracias

    • ElDividendo

      Hola Sergio

      Nosotros en cierta manera intentamos practicar un análisis similar, miramos siempre los márgenes tanto bruto como neto porque nos parece que determinan en gran parte la calidad del negocio. Pero luego también tenemos en cuenta el estado de cuentas de la empresa, especialmente el tema de la deuda, que da muchos sustos. Y nuestra conclusión sobre Airbus coincide con la tuya, no está ni por mucho dentro de la zona de comprables.

      El análisis de malas empresas es muy importante para aprender, ver dónde se gestó el desastre para vigilar que luego no te ocurra lo mismo con otra. En ese sentido encontré Oeneo especialmente instructiva, porque se veía el cambio en la dirección de la empresas y cómo cambió su comportamiento, la gráfica de las Lamentaciones de esa empresa era un resumen perfecto.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  4. Hola,

    Un análisis buenísimo, yo trabajo en una empresa suministradora para Airbus y coincido en todo lo que has señalado. Y ya que has estudiado esta, que te parece Lockheed Martin?? Tienes pensado estudiarla? Al ser una armamentística y con Trump creo que puede dar bueno resultados.

    Un saludo

  5. Hola,
    Vuelvo a comentar otra vez, buscando en la web he encontrado tu análisis de Lockheed. También buenísimo, quería dejarte un comentario allí pero ya han pasado los 40 días y no deja comentar, asi que te lo dejo aquí y lo moveis sino lo considerais adecuado.
    De Lockheed comentas su margen de beneficios, decirte que por lo menos en la parte que yo he trabajado con ellos el margen viene determinado por el gobierno en un 8% y te puedo asegurar que hacen unas auditorias «excelentes» para que no les des gato por liebre tanto personal de Lockheed como personal externo del gobierno y contra ese margen no se puede luchar.
    También comentas el tema de su contratación, ellos intentan trabajar en contratos «multi year» como lo llaman ellos para abaratar costes de auditorias, precios de proveedores, etc… (Decirte que sus dos últimos contratos en los que he trabajado han sido de 5 años) y todo ello con un sistema de control de proveedores excepcional. De lo mejorcito que he visto en empresas de este tipo y comparándolo con Airbus les ganan por goleada.
    La compra de Sikorsky fue una gran compra (sin valorarla desde el punto de vista de la bolsa) Sikorsky les proporcionaba el chasis de los helicópteros y ellos le instalaban la aviónica, con lo cual al comprarlo ya tienen el control completo del proceso.
    También a la vista de que se les esta agotando el mercado están trabajando en «upgrades» de los helicópteros existentes, esto hace que cualquier mejora que sean capaces de incorporar puedan una gran clientela potencial
    También comentarte en cuanto al secretismo de esta empresa que ahora mismo se esta encargando de renovar la flota de helicópteros presidenciales (paralizado por Obama al principio de su mandato y vuelto a retomar al final de su mandato) con lo cual te puedes imaginar el secretismo que impera por allí.
    Espero que estos comentarios puedan ser de utilidad y felicitarte otra vez por este estupendo blog

    Un saludo.

    • ElDividendo

      Hola Arturo

      Te iba a recomendar leerlo porque lo hice en verano y está catalogada, pero veo que te has adelantado y ya lo has leído. Tu comentario es seguramente la mejor aportación en ambos casos por haber trabajado para ellos y tener información de primera mano. Lo de los márgenes tiene mucho sentido lo que dices, si lo tienen acotado tampoco pueden rascar demasiado. Tiene pinta de manejar contratos de forma muy estable. Tú lo afirmas pero más o menos me lo imagino viendo tanto la estabilidad de su empresa como el gráfico de la cotización, que la mantiene siempre muy cara.

      Y el tema del secretismo de la compañía es normal, trabajan en temas muy delicados como ése que citas por lo que es comprensible, lo que pasa es como inversor tan lejano me incomoda porque hay muchas cosas que no puedo saber, pero tengo una buena opinión de la empresa, mejor que de Airbus aunque compartan escalón. De todas formas, sigo pensando de ambas que tienen un negocio super complejo y con muchas responsabilidades para ganar menos que otras empresas haciendo auténticas tonterías.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  6. Hola, muchas gracias por el análisis, qué opinas de Northrop? Entré hace unos meses más por intuición y gusto que por estudio profundo, y claro, contentísimo. Me encantaría tener un análisis serio como los tuyos,
    Muchas gracias
    TMS

    • ElDividendo

      Hola TMS

      Pues no conozco Northrop pero tiene muy buena pinta y nos la apuntamos porque apunta alto. Igual tarda un poco en llegar porque estamos hasta arriba de empresas pendientes pero ésta llegará seguro porque tiene buena pinta, ya veremos a ver qué sale.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  7. Muchas gracias como siempre! Perfecto análisis y, como dices: a lo sumo para apuestas personales con nuestro «salario» de gestores 😉

    Gracias y hasta la próxima!

    • ElDividendo

      Hola DdT

      Gracias por tus palabras y, efectivamente, esta empresa queda fuera de comprables y sólo para aventuras. Esta semana tendremos oportunidad de ver a su principal competidora y así podremos comparar un poco ambas y la forma en que están gestionadas.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon