Amcor

Hola Compañeros:

 

Hoy nos vamos hasta Australia para ver una empresa que nos han pedido y que me ha parecido interesante analizar, una empresa de un sector en el que ya hemos visto otras y que es un sector para el que todo el mundo parece ver un buen futuro, hoy nos vamos con los envases y con Amcor.

 

Amcor es una empresa australiana que se dedica a fabricar diversos tipos de envases. La empresa está dividida en envases flexibles (64%) y rígidos (36%). Dentro de sus clientes encontramos muchas empresas de alimentación y bebidas (tanto alcohólicas como no alcohólicas), industria del cuidado y salud y como no podía ser de otra forma, la industria del tabaco. Esta empresa fabrica múltiples tipos y formas de todo esto, por lo que nos podemos encontrar una botella de agua, un brick para zumo y envases de productos hospitalarios. Nos podemos encontrar productos exclusivamente de plásticos, hasta mixtos con aluminio y demás componentes.

 

Hoy estamos ante una empresa con un gran historia, ya la empresa la fundaría Samuel Ramdsen en 1890, un masón recién llegado a Australia en busca de fortuna. La empresa comenzaría como una empresa de papel y sería pionera en la recogida de papel usado a base de caballo y carro para su posterior reciclado. A partir de finales del siglo pasado, la empresa se centraría mucho en el cambio de negocio y en la compra de muchas empresas de la competencia como mayor impulso de crecimiento.

Una vez más hoy estamos ante una empresa que depende mucho de la clase media, cuanto más potente sea ésta mucho mejor. Qué decir tiene que la mayoría de los productos que venden y para los que trabajan están directamente orientados a este público. Quién quiere ir a comprar algo a una de las muchas grandes superficies que tenemos por España y encontrarse cosas sucias, no individuales y sin precintos. Pues yo creo que cuando se trata de productos de alimentación, higiene y tabaco, todos estaremos muy de acuerdo en que es mucho mejor que las cosas vengan precintadas. Puede que estemos en la sociedad del miedo y estas cosas, porque hace pocos años la inmensa mayoría de estos precintos no existían, pero a día de hoy es lo que hay; todo indica que el mundo va hacia esto en los países que se están desarrollando, de forma que una clase media potente y creciente, es una grandísima noticia para esta empresa. Por lo demás creo que ya hemos hablado suficiente de este tipo de negocios, son negocios de masas, muy necesarios y en los que ya intuimos que los márgenes difícilmente son grandes.

 

Para analizar esta empresa me he basado en los informes que publican en su web, que dicho sea de paso, deja bastante que desear, tiene enlaces a presentaciones que no funcionan bien y podrían tenerlo mucho mejor para el tamaño de empresa del que estamos hablando. Creo que lo más importante es lo siguiente:

  • Mal ejercicio porque hay extraordinarios, gracias a un país que desgraciadamente aparece mucho más de lo que debiera, Venezuela.
  • Las ventas no acaban de arrancar, llevan unos cuantos ejercicios flojas
  • Compran muchas empresas de la competencia, quizás demasiadas
  • Vemos unos costes financieros ya considerables, a pesar de que el año no ha sido bueno, hay que empezar a plantearse que hay mucha deuda.
  • El entorno tiende a ser favorable.

Por tamaño estaríamos hablando de una empresa de unos AUD 16 billones que es un buen tamaño para plantearse la inversión en ella, son empresas que ya tienen un tamaño pero que les queda mucho margen para crecer. Creo que ya pueden tener una buena estructura y presencia global, por lo que visto desde esta perspectiva estaría en un buen punto. La empresa tiene 195 factorías repartidas por 43 países y cuenta con más de 31.000 empleados. Creo que queda muy claro que estamos ante una gran empresa.

 

Si miramos la relación entre los activos corrientes y los pasivos corrientes tenemos 0,88 que es una relación muy baja. Este punto es complicado, ya que por una parte estamos ante un negocio muy seguro y predecible, que además tiene un alto nivel de rotación, pero por otro no me gustan que las cosas se lleven tan ajustadas. Creo que deben de mejorar un poco este punto para superar la unidad. Esta empresa tiene la ventaja de que sus inventarios no caducan de una forma fácil, lo cual es una ventaja, pero cuidado con apurar estos puntos y encontrarnos en un entorno bajista de ventas, podemos tener sustos innecesarios. Si miramos los fondos propios están muy bajos, sobre el 10% que son tasas que no me gustan nada. Además en el balance hay casi AUD 2 billones de intangibles, fruto de las muchas empresas que compran y que representan el 25% de los activos, por lo que me estoy encontrando con un balance muy vacío. Como negocio no lo veo malo, pero tampoco me creo que sea una gran maravilla con grandes ventajas competitivas y barreras de entrada, por lo que con esta relación de corrientes, unos fondos propios muy bajos y unos intangibles altos, me generan dudas, muchas dudas. Esta empresa no está todo lo sólida que me gusta ver las empresas, más bien todo lo contrario. Puede que todo vaya bien y ganen mucho dinero, pero me temo que como las cosas se pongan feas y la competencia apriete, puede haber problemas serios con este balance.

En términos de deuda ya hay que decir que las cosas no pueden pintar bien con lo que he visto hasta ahora. Tenemos una deuda a largo plazo de AUD 3,4 billones y un pasivo no corriente de AUD 4,2 billones para un EBIT que este ejercicio es muy variable y lo corrijo al billón. La relación es sencilla de calcular, pero lo he corregido por el problema que ya he comentado y que ha condicionado este ejercicio y que no debiera de volver a repetirse, al menos eso espero. Vemos que estas relaciones ya empiezan a ser considerables pero es peor aún ya que no tenemos ese extra que solemos tener en los corrientes. La situación financiera de la empresa no es para decir mala, pero desde luego es para tener muy en cuenta antes de comprar estas acciones. Pagan algo razonable por esta deuda, pero están empezando a acercarse a esas zonas que no me gustan para las empresas. Por mucho que me cuenten, no veo esto como el negocio del siglo y por lo tanto creo que debieran de ser mucho más prudentes financieramente hablando. El aspecto de la deuda es de que mucho más de la mitad está en créditos bancarios y papel comercial (deuda que no me gusta) y menos de la mitad en bonos en dólares americanos y australianos (deuda que me gusta). Creo que la empresa tiene un tamaño más que suficiente para emitir muchos más bonos y de mejor forma de lo que está haciendo y esto mejoraría mucho la situación. Por otro lado no me explican demasiado nada de todo esto en los informes cosa que no me agrada ya que es un punto que agradezco conocer de una forma un poco más detallada. Creo que hay mucho que mejorar en este apartado.

 

Los márgenes es complicado ya que tenemos un beneficio que engaña un poco. Tenemos un ROE del 90% fruto de la ausencia casi de fondos propios. Con el precio que pagan por las empresas que comprar y la evolución del beneficio y de las ventas, ya podemos decir que esto no es ninguna maravilla y tienen el mercado un poco acotado. El margen antes de impuestos no llega al 10% que es lo que me gusta, pero he de reconocer que estamos ante un mal ejercicio y tampoco se quedan tan lejos. Creo que aquí nos queda claro que es un negocio que no está mal, pero que no es ninguna maravilla. La parte buena es que es algo terriblemente sencillo de entender, pero como ya he dicho, no acabo de ver demasiadas barreras de entrada y esto en una empresa con este estado financiero me preocupa ya que la competencia se puede fácilmente poner agresiva, hay margen para ello.

Las ventas están plantas, compran muchas empresas pero no entiendo lo que pasa, aquí se debiera de vender más y no es así. Algo está pasando y no nos lo cuentan todo lo claro que debieran de contar. La respuesta es fácil, como su negocio es obvio que no está en etapa bajista, es lógico pensar que mucha competencia están entrando en su terreno. Me pueden contar misa y rosario en las presentaciones y los informes, si compro una barbaridad de empresas y mi negocio no va a más, la competencia está entrando y cuando esto sucede, los márgenes en general acaban resintiéndose. Pero ya veremos lo que pasa, gráfica plana. La empresa vende en todo el mundo teniendo a Europa, Norte América y emergentes con cotas que rondan el 32% cada uno y lo restante para Oceanía. Muy buena distribución de ventas, pero habría que analizar al detalle lo que está pasando en cada mercado para ver dónde la competencia se está volviendo agresiva y están robando mercado.

 

Los beneficios van un poco cíclicos, pero sin presentan problemas de pérdidas, he de reconocer que tampoco acaban de arrancar y están más planos que otra cosa. Si eliminamos Venezuela del proceso son ascendentes, pero que nadie se olvide que el dinero perdido allí difícilmente se va a recuperar, de forma que podemos ajustar, pero sin perder el norte, esos billetes se han ido para no volver.

Los dividendos han sido crecientes a pesar de haberlos bajado en alguna ocasión. Suponen una parte importante del beneficio y en el caso de este ejercicio lo supera, por el tema de Venezuela. Vuelvo con lo mismo, sé que al flujo de caja no le afecta demasiado este tema, pero esta pérdida de dinero es real y ha existido y no me parece bien que se hagan las cosas como si esto no existiera. La empresa genera caja, pero tiene un CAPEX mayor del que me imaginaba, la verdad es que me ha sorprendido. El dinero no está llegando porque se pagan muchos dividendos, además se están recomprando acciones y luego hay muchas compras de otras empresas de la competencia. No me gusta el aspecto que está tomando el balance como consecuencia de estos actos. No me parece mal comprar a la competencia, pero con dinero contante y sonante, no vía créditos. Está el problema de que no paran de comprar empresas pero las ventas están más o menos planas, de forma que algo se está haciendo mal. Sinceramente creo que debieran de moderar mucho los dividendos, mejorar balance y si hay dinero de sobra se recompran acciones, pero en base a dinero generado. No veo que estos dividendos vayan a ser sostenibles de forma indefinida ya que esto es algo que puede colapsar cuando menos lo esperamos.

 

En términos de PER estaríamos hablando de algo corregido que ronda el 25. No tengo la menor duda de que no pago esto por una empresa que no crece como me gusta y que tiene el balance como lo tiene. Está cara, y no entiendo cómo se pueden pagar estos precios. El valor contable de la empresa se queda en AUD 0,72, muy lejos de la cotización. Decir que este es el valor contable es tener muy buenas intenciones, porque la realidad es que en el balance hay mucho fondo de comercio e intangibles de forma que soy escéptico de que en realidad exista valor contable, en ingeniería contable ya veo que sí, pero en realidad tengo muchas pero que muchas dudas.

 

Si miro a la directiva pues hoy no puedo ser positivo. Ver una empresa en la que me preocupa la situación del balance es algo que no me gusta para nada. Puede que el que esté equivocado sea yo, pero tengo dudas razonables de que ahí hay algo no está bien y por lo tanto no me siento cómodo ni con la empresa ni con las personas que dirigen esto. Por otro lado no veo que se esté haciendo un buen uso del capital, a pesar de lo que me cuentan en las cartas, se están comprando muchas empresas a deuda y no se consigue levantar ni los beneficios ni las ventas, de forma que lo que se gana por un lado se está marchando por otro. Hoy no me puedo sentir conforme siendo socio de estas personas.

En cuanto al negocio soy positivo, creo que operan en un mercado que no tiene por qué ir a menos, puede que haya cambios, pero se pueden adaptar a ellos. Hoy es plástico, mañana puede ser vidrio o aluminio, y pasado acero inoxidable. Pero lo que está claro es que los días del saco y la dependienta a poner en papel de estraza parece que han pasado. No está muy claro el tema de las bolsas de plástico, son fácilmente sustituibles por bolsas de papel o de fibra, pero lo que sí que tengo claro es que el mundo ha cambiado y nadie quiere comprar cosas manoseadas por los demás de forma que los ingenieros en envases se pondrán las pilas y darán al consumidor lo que quiere, de lo contrario pueden tener por seguro que la competencia lo hará. De hecho yo he dejado de comprar una marca de leche en su día por la mala calidad de sus envases. Lo mismo he hecho con algún otro producto,  a nadie nos gusta llegar casa y que el envase esté roto o no se abra correctamente, eso lleva una pérdida de dinero y problemas que el consumidor valora y que puede hacer que la empresa matriz pierda ventas por culpa de un simple envase. Este un punto que nos deja muy claro que ni hay grandes barreras de entrada en este negocio y que los errores se pueden llegar a pagar caros.

La gráfica de las lamentaciones nos tranquiliza hoy un poco, la verdad es que me lo esperaba un poco más grave. Nos deja claro que estamos ante un negocio que no es ninguna maravilla, pero que poco a poco van mejorando el margen bruto, no mucho, pero hay mejora. Esto es fruto de economía de escala y de comprar a otras empresas, es lógico que pase. Vemos que los gastos financieros han sido muy altos y que en estos momentos históricamente están bajos pero en los límites que me gusta marcarme. Vemos que los gastos en administración los van bajando poco a poco, el último ejercicio no se puede contar demasiado, está el citado problema. En general tienen el margen antes de impuestos un poco más bajo de lo que me gusta, pero la gráfica sin ser una maravilla, es mejor de lo que me esperaba. No me planteo entrar en una empresa con esos gastos financieros y ese margen neto, pero he de confesar que me esperaba esto mucho peor. Lo que sucede es que hay algo que no me cuadra y no sé dónde está el problema. Si mejoro margen bruto, mejoro gastos en administración, mejoro gastos financieros, cómo demonios no me sube cuantiosamente el margen neto. Pues no lo sé, deben haber otros gastos y problemas que me están comiendo este dinero. Como ya he dicho, no me gusta mucho esta directiva y las cosas que veo y lo que me encuentro en las cuentas no es lo mismo; esto es suficiente para mantenerme lejos.

En cuanto a la gráfica hoy estamos ante una empresa que cotiza muy por encima de lo que nosotros pensamos que debiera. Vemos que tras la gran crisis, donde estuvo realmente barata, la cotización ha ido subiendo aunque un poco a escalones. Alcanzó máximos históricos a mediados de 2016 y ahora parece que ha entrado en un mercado bastante lateral. Acercándonos a este último año vemos un soporte muy fuerte en 14 y una resistencia también fuerte en 15,80 y luego ya una última sobre 16,40 que nos marcaría la zona de máximos históricos. Esto es Bolsa y no se sabe si la cosa mejorará y la empresa irá para arriba como llega un susto (y con ese balance no sería descartable) y la cotización se va para abajo a toda velocidad, desde luego hoy los mercados opinan bastante distinto a nosotros, que somos mucho más escépticos respecto a esta empresa.

Resumiendo un poco todo, hoy tenemos una empresa australiana en un sector con futuro, los envases. El negocio es obvio que no es ninguna maravilla, pero bueno, es lo que hay, en esto no hay sorpresas. La cuenta de resultados tiene el marrón de Venezuela, olvidarme de ello es ser hipócrita, pero hay que decir que la realidad es mejor que lo que leo, el flujo de caja está sano pero no me llega ya que se compran muchas empresas. Y el balance, ahí es donde tengo las dudas, un balance muy flojo y que a duras penas me creo, mucho humo en este balance y más deuda de la recomendable. Por lo demás generan beneficios que no crecen lo que debieran y los dividendos son dudosos en el futuro a este ritmo salvo que la cosa mejore mucho. Para una cartera ElDividendo bronce en verde y hasta el 2% y a precios de derribo, no se puede pagar nada por un negocio que tiene el balance dudoso, no crece demasiado y tiene deudas, tenemos que buscar un precio que sea negocio gratis, de lo contrario no entro. Claramente fuera de las empresas comprables y sin dudas mientras no se mejoren los balances y vea las cosas mucho mejor. Cada vez me cuesta más aceptar cosas raras en los balances y la lógica de las ventas, puede que la cosa para los accionistas no haya ido del todo mal, pero de eso mismo pensaban los accionistas de Duro Felguera en 2013, después sabemos todos lo que pasó, los que hemos perdido dinero en esta operación lo sabemos mejor que otros. Cuando veo cosas raras en alguno de los tres sitios de cuentas que miro me cuesta valorar bien, ya que hay una infinidad de empresas en el mundo en las que no encuentro estos problemas y que también pueden ganar dinero, de forma que no me compensa para nada el riesgo de entrar en empresas en las que sospecho cosas o no me cuadra lo que me cuentan y lo que me dicen. Y poco más, una verdadera pena porque es una empresa interesante que puede ser de las típicas que comprada barata complementan muy bien las carteras, pero que se ha quedado en falsa promesa. No podemos hacer otra cosa que desear mucha suerte a los trabajadores y accionistas de esta empresa y sentir mucho que veamos realmente complicado que seamos socios. Sin más, un saludo a todos y muchas gracias por la visita.

2 comments to “Amcor”

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  1. Hola el dividendo. Felicitarte una vez más por tan completo análisis (y ya no sé cuántas veces van). Siendo sinceros, desconocía totalmente esta empresa, y es que mi ámbito de observación todavía no llegado hasta Australia aunque como país anglosajón seguro que tiene empresas muy interesantes. Ésta, desde luego, basándome en tu análisis totalmente descartada. Un saludo y sois los mejores.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 19 Junio, 2017 at 11:12 pm

      Hola Ebenezer

      Muchas gracias por tus palabras. Tampoco nosotros dominamos demasiado Australia pero alguna que otra hemos mirado y alguna más tenemos por ahí pendiente, es un país interesante para buscar alguna buena empresa. También tenemos pensado hacer alguna pequeña incursión en alguna empresa japonesa, pensamos que es otro país donde quizá se pueda pescar algo. Como dices, esta empresa ha sido un poco decepcionante. Una pena porque pensábamos que el negocio podía ser muy interesante pero qué se le va a hacer, ya iremos encontrando otras empresas de calidad.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

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