Applus

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos a quedar por España para ver una pequeña empresa que ha llamado mi atención por estar en la cartera de algunos fondos españoles que me gusta seguir, como es el caso de Cobas, Magallanes o AZValor. Una empresa con un buen negocio y relativamente nueva, hoy es el turno de Applus.

 

Applus es una empresa líder mundial en inspección, ensayos y certificación. Estos son sectores de los llamados de picos y palas que me gustan mucho, debido a que permanecen escondidos en el panorama industrial, pero todos los días emiten facturas que no son especialmente remarcables dentro de los costes generales del producto que se produce. La empresa tiene presencia en más de 70 países con más de 25.000 empleados.

Hoy voy a hacer una entrada un poco más ligera y light sobre la empresa porque me he encontrado varios puntos especiales. La he querido mostrar, ya que muchas veces tenemos empresas a la puerta de casa y nos dedicamos a buscar lo mismo con otras que están a miles de km, leyendo informes en inglés y hasta chino. Este es uno de estos ejemplos, pero ya quiero advertir antes de empezar nada, que tampoco le he dado todo el empeño que me gustaría ya que la empresa no tiene suficiente historia y hay un par de datos que os indicaré que la hacen no invertible para mí. No quiero decir con esto que no sea una buena empresa, lo que quiero decir es que es una empresa en estos momentos más apta para un fondo que para una cartera como la mía, la cual, cada día se basa más en empresas muy seguras que serán las que nos puedan pagar a la familia la integridad de los gastos si dejo de trabajar y no hay demasiado trabajo que me apetezca aceptar. De forma que todo esto hace, que sea un poco menos profundo hoy que de costumbre. Contad que lo que leéis es solo una parte de lo que enredo. Es posible que no notéis tanto la diferencia al leer la entrada, pero la hay y mucho, en todo lo que he enredado.

Por tamaño estamos hablando de una empresa pequeña, que ronda el billón. La diversificación geográfica es aceptable y cuentan con muchos empleados, algo que tiene dos lecturas. En el caso de esta empresa, la inflación la pasan por adelantado. Un ejemplo claro, Mercadona puede subir los precios a los productos según se los sube el proveedor, al que todavía no ha pagado, y además a todos los empleados, que son muchos, les subirá el sueldo al finalizar el año. De forma que la inflación, le da a Mercadona una cierta financiación gratis. Vamos, es tan sencillo como que una empresa que tiene circulante negativo, la inflación es música celestial mientras logre mantener ventas. Pues es justo lo que está pasando aquí, logran mantener ventas, logran colocar la inflación, de forma que los efectos de la misma, los notaremos cuando remita total o parcialmente. El caso es que es una empresa pequeña, pero barata. Esto hace que, si fuera al valor objetivo que le han dado estos gestores, estuviera ya en la zona de dejar de ser pequeña, pero esto de momento no ha sucedido. Me preocupa la subida salarial de los más de 25.000 trabajadores, que tengo la impresión que lograrán colocar. Pero no son los 25.000 trabajadores, son los EPI de estos trabajadores, los coches, las tablets tan bonitas que nos ponen… no somos conscientes muchas veces lo que hay detrás de cada trabajador en ciertos negocios. No es lo mismo los costes de un empleado de Mercadona, que los de un empleado de Applus, que los de uno del sector drilling. Pequeños detalles, pero que cuando andamos justos con los márgenes, debemos de tener en cuenta dado que pueden traer incómodas noticias.

Del balance hay mucho que contar. La relación de corrientes está justa pero está, y como ya he dicho, el negocio es bueno, se lo pueden permitir sin que me moleste. Los fondos propios… aquí llegan los primeros problemas. Hay muy poco fondo propio, y todo es íntegro fondo de comercio e intangibles. Esto me preocupa mucho en la boca de una recesión. Porque puede haber, y no digo que lo haya, empresas que hayan comprado a deuda que no valgan ni de lejos lo que han pagado. Cuando suben los tipos y bajan los clientes, por este lugar es por donde llegan los problemas. Yo no tengo capacidad, ni medios, ni tiempo para evaluar todas las empresas. Si lo tuviera, tendría que asumir un riesgo de no equivocarme. De forma que la idea de tomar un margen de seguridad y mirar solo lo importante es el mejor camino. No tengo suficiente margen en este balance por tres razones. No tengo suficiente efectivo, no me gusta el 50% de los activos y casi el doble de los fondos propios sean humo, y hay una deuda importante. Nos hablan de deuda neta 2.7 veces EBITDA (resultados Q3), pero la deuda total sobre la que hay que pagar intereses es muy elevada, casi la capitalización. Y esto hace que me ponga muy nervioso porque el margen operativo no es amplio, de forma que una subida de tipos más un aumento de costes operativos, me dejan ese margen temblando. Bueno chavales, yo en este punto ya he terminado, voy a seguir por vosotros, pero lo que hoy quiero dejar claro a todos, es que sin lugar a dudas yo en este punto he terminado con la empresa, porque no me pagan por hacer informes tipo el Duque Empalmado, para venderlos por un montón de pasta en conferencias, es mi dinero, y aquí no tengo margen de tranquilidad. Por lo demás el calendario y la deuda no lo veo mal.

Las ventas van muy bien, están creciendo de forma orgánica y de forma inorgánica, lo cierto es que están haciendo un buen trabajo. En general los servicios que ofrecen son relativamente seguros de seguir con ellos y de poder colocar la inflación.

 

Sobre beneficios pues la cosa está como está. Los beneficios van bien, pero los márgenes son estrechos, lo que unido a la deuda puede ocasionar alguna sorpresa. Este es el punto que más me preocupa. La deuda neta y la total son muy diferentes, pero la subida de los tipos es para la integridad de la deuda, que hasta ahora es muy barata y fácil. Las dos cosas son importantes, barata porque no me hunde los márgenes y fácil porque cualquiera me la da. El escenario puede cambiar y es lo que me preocupa. Los dividendos se pagan con dinero de verdad sobre el 2.16% que al ser desde España no tiene mayor problema.

 

El futuro de la empresa lo veo bien, son servicios necesarios, en una zona de mercado muy fragmentada que les va a permitir crecer de forma inorgánica mientras haya dinero de la forma que sea, y que no veo posibilidades de que vayan desapareciendo, de forma que por este lado lo veo sencillo.

 

Sobre la directiva no tengo suficiente información para hacer las valoraciones que me gusta hacer. No lo veo mal, es cierto que no me gusta el estado financiero que veo, el balance en general me parece pobre y estoy notando una agresividad excesiva a la hora de comprar empresas. Pero en general los márgenes lo están haciendo bien y todo pinta bien. No tengo historia suficiente para calcular un coeficiente de habilidad adecuado, pero no es malo, eso es obvio. No veo problemas desde este punto de vista para ser socio de estas personas, tampoco veo un incentivo claro para serlo.

En cuanto a la valoración de la empresa pues creo que está barata, el mercado por alguna razón les está castigando en exceso. Puede que vean la deuda y les preocupe, pero ver a estos tres fondos merodeando sobre la empresa ya nos tiene que indicar que potencial le ven. En mi caso particular creo que está muy barata, sobre todo para un negocio que me gusta. Sé que hay riesgos, pero me parece que el mercado está mirando mucho más unos riesgos que son pequeños, que un potencial que es elevado. Podemos decir que la empresa hace casi 1€ por acción de FCF al año y una empresa como esta se puede pagar entre 8 y 12 veces FCF. Cotiza a 6 veces, algo que no es normal ni mucho menos.

 

Resumiendo un poco todo, hoy estamos ante una empresa pequeña y barata, que la he sacado de los fondos de valor que tenemos por España. Me ha gustado todo lo que veo menos dos cosas. Me ha gustado el negocio, el crecimiento, la diversificación, las ventas, los dividendos, nada que objetar a la directiva y creo que está barata. No me ha gustado el balance, en especial el humo y la deuda. No me gustan los márgenes operativos que veo, más pequeños de lo que me gustaría. Para una cartera ElDividendo hasta el 1% en small cap neutro. Yo no la voy a comprar, pero entiendo que haya muchos inversores que discrepen. Creo que lo más probable es que todo vaya bien y pueda subir el dividendo con la inflación e incluso más. Creo que es para inversores con un largo espectro de tiempo en esto. No es para inversores de perfil jubileta, que buscan dividendos más elevados y de empresas un poco más grandes. Yo cada día estoy más cerca de estos inversores y hace que tenga un poco más de prudencia.

Creo que hoy muchos estaréis muy sorprendidos por mi rechazo a la inversión de una forma tan explícita con esta empresa. Ya podéis iros acostumbrando porque va a ser mucho más habitual de lo que estamos acostumbrados. Hay muchas razones para esto, pero sobre todo está la tranquilidad. No se me ocurre decir que esta empresa es una mala empresa o una mala inversión, de hecho, creo que es una buena empresa y será una buena inversión. Lo que pasa es que no es para mí. Y no lo es porque con un balance como este no estoy cómodo. Para mí cada día es más importante esta parte de los estados financieros. Aquí tengo muchas dudas y muchas deudas. Y lo que busco son pocas dudas y cuanto menos deudas mejor. Veo muy complicado un colapso de la empresa, porque los negocios que tiene son buenos, pero en un escenario de recesión con inflación y restricción de crédito las cosas se pueden poner feas porque tendría muchas dificultades para financiar compras. Al no poder crecer de forma inorgánica, el BPA va a frenar, pero al subir los tipos va a frenar aún más. Si la disponibilidad de financiación se pone fea de verdad, van a tener que suspender el dividendo sin lugar a dudas. Enagás o Iberdrola con sus activos van a obtener el crédito, una empresa con humo no los obtiene cuando las cosas se ponen feas, esto es algo que todos debiéramos tener claro a estas alturas. En ese escenario la suspensión de dividendos es positiva y necesaria, pero es una verdadera putada para un inversor como yo. Y, por lo tanto, no tengo ninguna necesidad de tener que estar pensando en este tema. Con estos márgenes operativos y unos tipos crecientes, esta brecha está ahí, y va a estar en mi cabezota, prefiero no tenerla. Sin embargo, para un inversor más value que yo o para un fondo, puede ser una oportunidad muy clara de hacer un dinero, comprando esta empresa con la idea de empezar a vender si sube un poco; en caso de que suspenda el dividendo para reducir deuda, será una noticia excelente para un value, la cotización bajará a plomo (permitiendo más compras) y el valor intrínseco de la empresa sube al tener menos deuda. Pero eso es una patada donde todos sabéis para un inversor como yo. De forma que, si quiero hacer value, la quiero más apestada y sin dividendo, pero para hacer compra normal, prefiero una competidora con mejores márgenes como Intertek, SGS o alguna otra. Esto es lo que hay, espero que la empresa os haya gustado. A los que no os guste, espero haberos dado un razonamiento apropiado, a los que os encante, pues adelante, no tiene mala pinta. Espero que todos hayáis hecho vuestras cuentas y las cosas vayan bien, cobréis muchos dividendos y como siempre, muchas gracias por la visita.

4 comments to “Applus”

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  1. Buenas tardes Gorka,

    Esta empresa si que, imagino que como a muchos, se me hace conocida… Cómo he «sufrido» yo Asistencias Técnicas de Obra Civil, y Coordinadores de Seguridad y Salud de esta empresa…

    En la parte de ingeniería creo que es un mal lugar para trabajar, salarios tirando a bastante, bastante malos… Eso sí, en línea con lo que comentas, cada trabajador tiene su coche (clio, 208, pero un coche… con su combustible..). En Galicia probablemente sea la empresa de este tipo con más implantación, más que SGS o EPTISA.

    Parte de sus ventas, no crees que pueden depender bastante de la situación económica en general? Quiero decir, sus ingenieros, vigilantes, etc, harán proyectos, o irán a obras, si las Administraciones licitan, o promotores privados están fuertes para acometer actuaciones… Una crisis de la construcción, yo creo que la notarían bastante…

    Como siempre Gorka, un placer leerte. Muchas gracias.

    Un saludo.

  2. Egun on Gorka.

    Como siempre, agradecer la pasión que pones al publicar tus opiniones. Cada una tiene valor por si misma. Siempre saco alguna enseñanza.

    En su día mire esta empresa, pero no me convenció ese humo tan alto.

    Puede que te interese Tyson foods, me ha recordado a Hormel. Tiene unos 20 billions de capitalización, una deuda inferior a 2 veces Ebit y en un sector defensivo. Por el otro lado, están mejorando el margen bruto, pero no es ninguna maravilla, al igual que el margen neto.

    Terminando en el lado norteamericano, en China, hay dos empresas que me han parecido interesantes: Clp 0002 y Mtr 0066.

    La primera tiene electricidad, desde su generación hasta su venta, en Hong Kong, generación y distribución en el resto de China, y están posicionados en Australia e India. Tiene un margen bruto del 30% y el neto superior al 10%. Por el lado malo, tienen deuda.

    La segunda se basa en el ferrocarril, un picos y palas de los que nos encantan. Tiene líneas en Hong Kong, China continental, Australia, Reino Unido y Suiza. Su margen bruto ha ido cuesta abajo, estando ahora en un 20%, y el neto, que esta en 10%. Esta también tiene deuda.

    Una idea para un video podría ser las diferencias entre la cultura inversora de las empresas.

    Por el lado chino, los dividendos van en función del beneficio, no son amigos de las recompras, ni del humo en los balances, ni de las deudas salvajes en general…

    Por el lado estadounidense, dividendos crecientes independientemente de los beneficios desembocando en deuda, recompras siempre sin tener en cuenta los precios, el no depreciar el humo de los balances, o hacerlo poco…

    Como es habitual, un placer leerte.

    Gracias por tu tiempo, y que tengas un buen día.
    Atentamente, Aritz.

  3. Buenas, trabajé 1 año en Applus en el dpto. de construcción.

    La mayoría de salarios de los trabajadores rondan los 21-24K siendo muchos ingenieros. El aire que se respira es de resignación, («es lo que hay») aunque como los jefes son conscientes y tiene una estructura ministerial el grado de exigencia es tolerable. Entre los trabajadores recuerdo que había buen ambiente, aquí viene el problema: te acomodas y con el paso del tiempo cada vez cuesta mas cambiar.
    Por otra parte, muchos responsables de dpto. desconocen completamente las tareas que realizan los trabajadores, únicamente llaman si no les salen los números. Los medios, muy precarios. El cliente no tiene ninguna estima hacia la empresa ya que es el trabajador quien establece el vínculo con el cliente. Mucho logo y luego na de na….

    El negocio es coger los contratos que se puedan y ya se ofrecerá el servicio con lo que haya por ahi…En mi caso particular, me contrataron porque en el lote que habían cogido «ponía no se qué de topógrafo…» Así me contrataron, sin saber a qué se enfrentaban ni qué recursos eran necesarios para prestar el servicio.

    Por cierto, estuve en la delegación de Bellaterra, BCN.

  4. Bueno Gorka,
    me alegro de ver de nuevo análisis de empresas, en este caso APPLUS debe de verse como lo que es, una empresa de servicios, pero si alguien quiere explicar su cotización debería poner al lado la grafica del petróleo, ya que el volumen mayor de negocio es Asia y es inspección, ensayo y trabajo de oil and gas. Lo lógico es que se vaya acoplando a la subida aunque creo que el tema de la deuda la esta penalizando.
    Échale un vistazo a tus amigos de TAKUMA esta por debajo de la media móvil de 1000 sesiones y además con la relación Yen / Euro en mínimos de 5 años, yo ya he cogido sitio como dice el Loco. Animo que ya esta aquí la Navidad.
    P.D. no Veas el destrozo que me estoy comiendo en ORPEA, si es que no se puede uno desviar del camino ni a coger setas.

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