Barón de Ley

Hola compañeros

Hoy nos quedamos en España para mirar más de cerca una petición que nos pareció interesante, una pequeña empresa dedicada al mundo de los vinos. Hoy es el turno de Barón de Ley.

La bodega Barón de Ley se encuentra en un antiguo monasterio construido en el año 1548 por el conde de Eguía. Era la fortaleza del conde, en lo que era un tiempo complicado en la región, dónde las continuas escaramuzas militares contribuían a que estas fortificaciones tuvieran unas estructuras muy resistentes.

A medida que pasaron los años y la situación se calmó, la finca atrajo el interés de los monjes Benedictinos. Ellos se sintieron atraídos por la finca principalmente por su tamaño y ubicación, y la utilizarían como un puesto de logística estratégica en contraposición a un sitio particularmente religioso. Los Benedictinos eran los principales productores de lana de la región, y lo que es hoy la finca de Barón de Ley tenía una situación muy favorable para los rebaños de ovejas.

A mediados del siglo XX, los Sanz-Pastores tomaron el mando de la finca. Estos fueron los últimos dueños antes de que la finca se transformara en lo que hoy conocemos como Barón de Ley, que se convirtió en una empresa como la que conocemos hoy en el año 1985.

En cuanto al negocio es bastante sencillo de entender, simplemente venden vino. Tienen sus bodegas y luego lo venden sin más. La parte buena es que el vino es un artículo de relativo lujo y si las marcas son reconocidas se pueden cargar unos buenos márgenes, lo que convierte este negocio en muy atractivo por su sencillez. No nos prodigamos hoy más en la descripción del negocio, la empresa no es que tenga muchas líneas distintas ni nada, es simplemente la venta de vinos.

Para la realización del análisis me he basado fundamentalmente en los informes colgados en la web, que aprovecho ya para decir que son muy escasos en información. Lo más interesante del último año me ha parecido lo siguiente.

  • Crecimiento de ventas y beneficios, en general se puede decir que el año ha sido bueno.
  • Mucho ojo con la cantidad de beneficios que provienen de la parte financiera.
  • Crecen las exportaciones, aunque todavía hay dependencia de España.
  • Continúan con la recompra importante de acciones.

En cuanto al tamaño, estamos hablando de una empresa que capitaliza por algo más de 450 millones por lo que hoy estamos ante una empresa que podríamos incluir como una small cap, una empresa mucho más pequeña de lo que normalmente analizamos aquí. Ya sabemos lo que trae como consecuencia; mayores posibilidades de crecimiento y por tanto mayores posibilidades duplicar o triplicar el valor. Por otro lado, mayor volatilidad en momentos de incertidumbre que hace que esto no sea adecuado para la gente que disfruta más de la tranquilidad de otro tipo de inversiones, aquí cada cual tiene que elegir lo que más le guste o le convenga. Pero como decimos siempre, no es éste un punto decisivo en el análisis para determinar la calidad de la empresa.

Sobre las ventas vemos que han tenido un comportamiento bastante volátil en los últimos tiempos con una tendencia claramente creciente en los últimos ejercicios. La gráfica muestra la dependencia del mercado español, ya que vemos una primera caída en la época de la gran crisis pero vemos cómo la cosa se recrudeció más tarde cuando en España las cosas estaban realmente complicadas. Desde entonces, la tendencia de crecimiento es bastante clara, y en principio debería seguir en la misma línea los próximos años. Por otra parte, en cuanto al reparto geográfico la mitad de las ventas son en España, y si contamos la UE llegamos hasta el 80%, lo cual quiere decir que las ventas no están demasiado diversificadas geográficamente. Esperaba ver esto mejor aunque es cierto que la tendencia es a aumentar las exportaciones, pero de momento es insuficiente.

En primer lugar vamos como siempre al balance. La relación de corrientes nos queda en 1,97 que es un rasgo conservador y de los que nos gusta ver. Con estos valores estamos más o menos cubiertos si por lo que sea vienen un poco mal dadas un año ya que tenemos cierto colchón, bien en este aspecto. Los fondos propios representan un 76% que es un rango muy alto para lo que solemos ver por aquí. Ya nos podemos ir haciendo a la idea del tipo de estructura financiera que nos encontramos en esta empresa con el rango tan alto de fondos propios que nos encontramos. Es una empresa conservadora en este sentido pero eso no nos importa en absoluto.

No nos encontramos fondo de comercio en esta empresa y los intangibles representan menos de un 1%, o sea nada. Esto resulta curioso, ya que es una empresa con distintas marcas de vino, y atendiendo al balance el valor de estas marcas es prácticamente nulo, lo cual no termino de creerme. Pero vamos, a veces nos hemos quejado de cómo estos valores aparecen inflados y que realmente luego igual no vale tanto, hoy estamos ante el extremo contrario y es lo que nos gusta más. No van a aparecer problemas en este balance, lo veo muy limpio y muy conservador.

Sobre la deuda hoy hay muy poco que hablar porque no existe, así de sencillo. Hay por ahí algún pasivo no corriente que no es deuda exactamente pero que no llega a ser 0,2 veces el EBIT por lo que no hay preocupación alguna. Hoy nos ahorramos tener que mirar calendarios de vencimientos, posibles exposiciones a otra divisa u otras cosas porque no hay nada que rascar, aunque ya podíamos imaginarnos algo así viendo la cantidad tan grande de recursos propios que hemos visto.

Antes de seguir voy a hacer aquí un inciso específico para esta empresa que lo que más nervioso me pone. Y es la cantidad ingente de ingresos financieros que tienen. En este último ejercicio el 40% de los beneficio han venido de los ingresos financieros, que no olvidemos no forman parte del negocio principal de la empresa. Al parecer, estos ingresos vienen de obligaciones del Estado que compraron en un momento muy oportuno con la crisis de deuda que atravesaba España y ahora están recogiendo los frutos para una buena temporada. Ante esto sólo queda felicitar al que llevó a cabo la operación pero también hay que tener cuidado porque esto se va a acabar y estamos hablando de más de una tercera parte de los beneficios de la empresa. Cierto es que si la misma persona sigue al mando probablemente no haga ninguna tontería cuando tenga que reubicar ese capital pero cuidado con estas cosas, podríamos encontrarnos una bajada muy fuerte de los beneficios sin que nada cambie en la empresa en sí si no se consigue sacar tanta rentabilidad como ahora de esos activos. Y por cierto, que me he enterado de lo de las obligaciones un poco leyendo por ahí pero sus informes son bastante deficientes en este sentido, no se explican estas cosas, y no estaría de más explicar con claridad de dónde viene el 40% de los beneficios.

Sobre los márgenes nos encontramos con un ROE de 11,4% y un margen neto del 30% que son rangos excelentes. Hay que tener en cuenta que este ROE es totalmente real debido a la gran cantidad de fondos propios que nos encontramos por lo que es un buen número. El margen neto es muy alto pero hay que tener un poco de cuidado con lo que ya he dicho antes que es el tema de los ingresos financieros, que puede que no sean tan buenos en el futuro. En cualquier caso, suponiendo que de repente se atontan y no sacan nada de esos activos estaríamos hablando de márgenes netos por encima del 15% que siguen siendo números más que aceptables. Por lo tanto, sin ninguna duda estamos ante un negocio de calidad y aquí toca plantearse si será verdad aquello de que el valor de las marcas es nulo, estos números parecen indicar otra cosa y estaríamos hablando de que son más conservadores que otra cosa en el balance, algo que me gusta.

La gráfica de los beneficios vemos que tiene claramente tendencia alcista aunque tampoco una barbaridad, si la empresa no decide expandirse mediante nuevos viñedos o comprando a la competencia es lo que hay. Lo que sí vemos es cómo no hay caídas tan fuertes como en las ventas en los años malos que pasaron. Esto es el efecto de las recompras que han ido haciendo todos esos años que mantienen el bpa aunque haya descensos en los beneficios generales. También destacable que en momentos tan malos en España una empresa tan dependiente del mercado español no haya incurrido en pérdidas en ningún momento, indicativo de que la empresa es de cierta calidad y que la directiva sabe lo que se hace.

Sobre los dividendos hoy también hay poco que decir porque no existen. La empresa suele recomprar acciones con fuerza y ésa es su forma de compensar al accionista. Ya hemos visto en la gráfica de los beneficios el efecto que estas recompras han tenido los últimos años y desde luego no son para nada despreciables. Podría discutirse si quizá esta empresa pudiera permitirse dar aunque sea un pequeño dividendo y recomprar un poco menos. Yo creo que sí y sería un aliciente para un perfil de accionista que quizá no le guste ver que el valor crece vía subida de la acción pero bueno, es su política de retribución y la respeto, tampoco es mala y desde luego es más sostenible que otras cosas que hemos visto por ahí.

Mirando el flujo de caja no nos encontramos ninguna sorpresa negativa y todo cuadra bien. El negocio genera caja, y llega más que de sobra para pagar el CAPEX y hacer alguna que otra inversión financiera. Por otro lado, no hay problemas de tener que pagar deudas y como tampoco pagan dividendos pues la otra salida de caja importante ha sido en el pasado pagar alguna deuda pendiente y últimamente pues las recompras de acciones que es la fórmula que tienen para remunerar al accionista. Pero el estado de los flujos de cajas está realmente sano y no se ven nubarrones en el horizonte.

En cuanto al precio, con los beneficios del pasado año y las cotizaciones actuales estamos hablando de PER 17 que es un precio un poco alto pero podría decirse que razonable dada la calidad del negocio. El problema es que yo creo que muchos piensan también que será muy complicado mantener el nivel de ingresos financieros y por ahí el PER real podría ser mayor, no sabría cuantificar exactamente cuánto pero igual nos íbamos a PER rondando o superando el 20, que ya nos metería en rangos bastante caros. Además también hay que valorar que la retribución es únicamente vía revalorización de la acción con recompras, no hay dividendo, lo cual también hay que tenerlo en cuenta. En resumen, no diría yo que la acción esté barata si tenemos todos los factores en cuenta, si bien es cierto que se pueden ver empresas mucho peores igual de caras o incluso bastante más. El valor contable nos queda en 57, aproximadamente la mitad de lo que cotiza.

La gráfica de las Lamentaciones es muy curiosa hoy. Tiene cierto peligro su utilización en pequeñas empresas como ésta pero en este caso como parece bastante estable y tranquila se puede utilizar bien. Lo primero que llama la atención es la línea de costes financieros que aquí está muy por debajo del cero y que es responsable como hemos dicho de gran parte de los beneficios de la empresa. Y esto da como resultado otra cosa muy curiosa. Vemos cómo los márgenes brutos tienen una tendencia ligeramente bajista aunque de momento poco preocupante. Sin embargo, la tendencia de los márgenes netos es al contrario, es alcista. La explicación se encuentra en la aportación al beneficio de los ingresos financieros sin necesidad de incrementar las ventas pero hay que tener cuidado que esto se puede acabar. También hay que decir que vemos que los márgenes han sido históricamente altos también cuando no había esta aportación de ingresos financieros por lo que no es que de repente el negocio vaya a pasar a ser malo. La gráfica muestra una empresa de gran calidad y bien gestionada y está completamente limpia.

En cuanto al futuro del negocio soy bastante optimista, pero urgiendo una mayor orientación a la exportación. En España este mercado no creo que tenga ya demasiado recorrido. De hecho, la impresión que tengo es que las nuevas generaciones consumen menos vino que sus padres (de hecho, yo nunca suelo beber vino al contrario que mis padres). Quizá por la concienciación de no beber cuando se va a conducir o simplemente por un cambio en los hábitos pero la realidad es que no creo que el consumo de vino vaya para arriba. Pero por otra parte, hay muchos países emergentes o desarrollados donde la tendencia sí que es de crecimiento y España está entre los países que pueden exportar vino de calidad por lo que por ahí podría quedarle mucho recorrido para crecer y conseguir muy buenos márgenes. Por lo tanto, en mi opinión el negocio en sí tiene un muy buen futuro por delante.

Sobre la directiva hoy tengo una opinión muy positiva. El coeficiente de habilidad ha salido de 8 que tampoco es para tirar cohetes pero a mí me gusta la forma en la que gestionan la empresa. Mantienen un balance muy conservador, no recurren a la deuda y llevan bien el negocio. Además tienen una política muy clara de recompra de acciones para compensan al accionista en vez de dar dividendo (aquí igual podían dar un pequeño dividendo pero tampoco pasa nada por hacerlo así). El director financiero lo hizo muy bien en su momento y ahora recogen los frutos con unos ingresos financieros enormes. Los veo serios y responsables, el único pero que les pongo es no ver la empresa más internacionalizada, aunque parece que poco a poco se han puesto a ello. Pero en líneas generales son gente que ve las cosas como yo y por lo tanto no me importaría ser socio de estos señores.

El gráfico es el de una empresa de alta calidad que rara vez da opciones de compra. Tuvo un bache importante en la gran crisis dando una muy buena opción de compra ya que la empresa no atravesó problemas graves y sin embargo la cotización bajó con fuerza. Resulta curioso que en 2009 la empresa estuviera bastante más barata que en 2012 cuando la empresa sí que anduvo con más problemas. A partir de ahí crecimiento muy fuerte casi triplicando su valor desde 2013 hasta la actualidad. También vemos que nunca ha vuelto a estar por debajo de la línea morada, síndrome inequívoco de empresas con grandes negocios. Si nos acercamos un poco más vemos que la cosa se ha estancado un poco en los últimos tiempos y está en un mercado más lateral. Vemos un pequeño soporte en 107 que ha perforado y luego otro en 98 y más abajo otro en 86. Por arriba hay una resistencia muy clara en los 120 que nos abriría la puerta a máximos históricos. Viendo el contexto actual no sería de extrañar que rompiera esa barrera, máxime si mejora algo resultados y sigue con las recompras con lo que el pastel se repartiría entre menos, pero en la Bolsa nunca se sabe.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos quedado cerquita de casa para mirar de cerca una empresa pequeñita con un negocio como el de los vinos que en principio es de calidad. El balance está perfecto, con una prudencia financiera digna de elogio. La empresa está además libre de deudas y los márgenes que consigue son muy altos, con el lunar de que una parte muy gorda de los beneficios proviene de ingresos financieros que podrían acabarse. La gráfica de beneficios está correcta y la empresa sólo remunera a base de recompra de acciones, con un flujo de caja que está más que sano. La directiva es de las que me gustan, con las cosas muy claras y siendo conservadores, con especial mención al director financiero que ha conseguido unos ingresos financieros brutales. En el debe la poca información que se dan sobre muchas cosas en los informes, que son muy escasos, y lo poco internacionalizada que de momento está la empresa en cuanto a las ventas. Para una cartera ElDiviendo la mandamos a la nueva categoría de small caps en neutro, a la zona de comprables pero con cuidado. Estamos hablando de una empresa pequeña y por lo tanto más volátil. Además, hay que calibrar bien cuánto podemos perder en el beneficio cuando se acabe el chollo de los bonos que compraron, por lo que hay que vigilar muy bien el precio de entrada, y ahora barata desde luego no está, pero la dejo en zona de comprables porque me gustan tanto el negocio como la gestión que me parece conservadora de las que me gustan.

Antes de despedir la entrada, quería agradecer a los que se acercaron a la quedada de inversores la semana pasada a pesar del problema del cambio de horario que hizo todo más complicado. Fue una tarde entretenida y enriquecedora en mi opinión. Añadir también que el problema del hipervínculo de Zardoya Otis que uno de vosotros nos notificó ya está subsanado y se puede visitar sin problemas. Nada más por hoy, esperemos que la entrada haya gustado y como siempre muchas gracias por la visita.

10 comments to “Barón de Ley”

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    • ElDividendo

      Hola It is me

      Eso es porque esta empresa no reparte dividendo, por lo que tanto DPA como Payout son 0 en todos los años.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

    • ElDividendo

      Hola Javi

      Efectivamente, no es una empresa de las que decimos para todo el mundo, es para un perfil determinado de inversor que no tiene por qué coincidir con el tuyo, no es ningún problema.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  1. Pues a mí me ha gustado bastante, muchas gracias por el análisis. Si ese extra respecto a la rentabilidad financiera, lo saben aplicar a la exportación durante los años que dure, estaríamos hablando de una empresa que comienza a internacioalizarse sin endeudarse, “rara avis”.

    Yo la pongo en el radar para el próximo derrumbe.

    • ElDividendo

      Hola Divi

      Lo que pasa es que no es tan fácil en este caso el crecimiento porque las tierras dan para lo que dan, tendría que ser mediante crecimiento de otras viñas u otras empresas y seguramente no lo ven claro. Pero la gestión es buena, y si ven alguna oportunidad de expansión no deberían dudarlo, es una empresa pequeña pero interesante.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  2. Gracias por el análisis. Ojo con lo de esperar crecer en el futuro. Esto no son tornillos que produzco tantos como la gente me quiera comprar; las DO (estos son rioja) ponen limitaciones al vino que produces y a la cantidad de uva que recoges de cada finca. Así que crecer si lo hacen ha de ser siempre a base de comprar más tierras con la limitación lógica de las tierras que están dentro de la DO (lo que se conoce como comprar papel) o empresas que también operen en esa zona.

    Por otro lado, como sugerencia, a veces me cuesta un poco leer los informes por el fondo blanco y las letras gris claro ¿no creéis que se leería mejor con un gris más oscuro?
    Muchas gracias por el blog

    • ElDividendo

      Hola Juanjoo
      Ya lo he comentado, aquí la expansión orgánica es difícil, pero podrían hacerlo mediante compra de otras denominaciones e ir integrándolas en una misma empresa, pero no es un crecimiento tan sencillo como una empresa que fabrique, por ejemplo, componentes industriales, que es poner fábricas nuevas, aquí hay que hilar más fino.

      He intentado cambiar el tono de letra en este artículo y en los nuevos que publique, a ver si se ve con un mejor contraste.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  3. Buenas tardes,

    Es una de las empresas que siempre me han gustado y nunca he tenido, estuvieron muy atentos, y confiaron en la renta fija europea, no solo Española, si no receurdo mal compraron tambien Letona, incluso Griega en el pasado. Puede que ahora este cara y que a los nuevos vencimientos de deuda dicha rentabilidad logicamente se reduzca bastante a los tipos actuales.

    Para mi en estos momentos, es un empresa fiable, sin deuda, con un negocio muy facil, con un plan de recompra de acciones, algo dificil de encontrar en nuestro mercado patrio donde las futuras reducciones de beneficios pueden dar señales erroneas al mercado y por tanto nos podrian dar oportunidades en entrada porque a mi entender esta cara

    Una duda que surge, contando el cash que tiene, y el total de obligaciones que iran venciendo en los proximos, meses, años. Hay posibilidad de saber a dia de hoy (ultimo balance), que parte del precio actual esta en cash en la empresa. Esto nos valdria para descontar parte del precio de la accion a la hora de calcular el PER

    • ElDividendo

      Hola Sarco_SI
      Cierto lo que dices sobre esta empresa, es una rara avis en España en cuanto al modelo de gestión porque aquí no se lleva nada lo de no pagar dividendos y remunerar vía recompra de acciones.

      Sobre la duda que dices es sencillo de comprobar. La empresa no tiene demasiado cash en la caja, algo menos de 3 euros por acción. Lo que tiene es una barbaridad de activos financieros no corrientes (o sea que vencerán en más de un año), aquí estamos hablando de 35 euros por acción, que en teoría cuando venzan se convertirían en cash. Habrá que ver qué son capaces de hacer con ese dinero a medida que vaya entrando en la caja.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon