B&G Foods

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos hasta USA para ver una pequeña empresa del sector de la alimentación que me encontré en su día mientras analizada otras empresas interesantes y que como era competencia y en un primer momento me gustó por los márgenes he decidido analizar. Hoy nos vamos al mundo de productos semi preparados, hoy vamos a ver B&G Foods.

Los orígenes de la empresa se remontan a 1889 cuando las familias Bloch&Guggenheimer, inmigrantes que llegaron en aquellos tiempos a América buscando un futuro mejor. Empezaron vendiendo pepinillos en las calles de Manhattan. Pocos años después empezaron a vender cereales y se convirtieron en una de las marcas más reputadas en su momento. En los años veinte aparece la marca del gigante verde, muy conocida hoy en día en todo el mundo. Así ha ido creando diferentes productos y marcas hasta llegar al día de hoy.

Una vez más sobra hablar del sector, ya que hemos visto multitud de empresas de este tipo y siempre se acaba llegando a las mismas conclusiones, son empresas que tienen buen comportamiento en entornos laterales o bajistas, empresas que soportan muy bien los malos momentos y que suelen cotizar caras. Para el caso que nos acomete hoy, hemos de decir que se trata de un holding de pequeñas marcas muy diversas, son muchos productos que tienen una muy pequeña parcela de mercado dentro de supermercado. Normalmente este tipo de zona me gusta mucho, ya que no es una zona de la alimentación en la que haya tanta presión mediática, y que la gente suele comprar y en muchas ocasiones ni siquiera acaba de consumir. Esto es un sector que puede conseguir mejores márgenes que los grandes productores de productos de enorme demanda y por lo tanto siempre son zonas de mercado que me interesan mucho más que otras.

Para analizar la empresa me he basado en los informes que la misma empresa publica en su web así como las presentaciones y un paseo por mis lugares habituales. Creo que lo más importante es lo siguiente:

  • La empresa tiene un buen comportamiento tanto en ventas como en beneficios.
  • Hay emisión habitual de acciones por lo que su número no para de crecer.
  • Deuda con un tamaño más que considerable, a pesar de lo que nos cuentan.
  • Empresa muy dada a comprar otras empresas e integrar en el grupo.

Por tamaño estamos hablando de una empresa del entorno de $2 billones, lo cual ya es una cifra aceptable, pero no deja de ser una small cap. Dependerá mucho de su proyección y múltiplos de cotización para determinar si pasa a la siguiente zona, ya que es obvio que ya está cerca de los límites que solemos marcarnos, pero por el momento creo que es una small cap. La empresa cuenta con 2.500 empleados. Como su principal estrategia es la compra de otras empresas mucho más pequeñas, si hacen unas cuantas compras y crecen aun poco orgánicamente, no sería raro que en breve la veamos salir de este escalón que le hemos puesto.

Nos vamos por el balance para ver una relación de corrientes que se queda en 2,67 veces un rango prudente y que me parece adecuado. Por otro lado, los fondos propios representan el 25% de los activos, rango muy bajo y que ya nos empieza a advertir de problemas de deuda. Vemos que hay poca caja y unos inventarios de cierto tamaño, lo que no me acaba de agradar, pero reconozco que este tipo de empresas siempre suelen disponer de inventario y además son productos que no son de caducidad cercana. Cuando miramos los intangibles y el fondo de comercio nos encontramos una sorpresa, representan el 65% de los activos, vamos una empresa llena de humo. Desconozco la calidad de las marcas ya que solo conozco una o quizás dos, pero desde luego no me trago el valor que le tienen puesto en las cuentas. Por lo tanto podemos decir que hoy nos hemos encontrado un balance de los que no son de mi agrado ni por mucho.

Cuando miro la deuda, me encuentro una deuda a largo plazo de $1,7 billones y unos pasivos no corrientes de $2,2 billones lo que con el EBIT nos deja una relación de 6,75 y 8,88 veces el EBIT, punto que para mí es descalificatorio en una empresa de este tamaño. Veo dificultades reales para que esta empresa pueda pagar esta deuda sin problemas y apuros. De hecho, los mercados están pidiendo por unos bonos de medio plazo intereses del 5,25% y 4,63% para una empresa que cotiza muy cara, de un sector muy defensivo y en unos entornos de inundación de liquidez, el mercado de bonos ya nos está indicando que aquí puede haber problemas. Para acabar de redondear, viendo las presentaciones ya nos hablan de la situación financiera, quitándole hierro al asunto y sobre todo inventándose un EBITDA ajustado que, por supuesto es mayor que el real, y que deja la relación en poco más de 4 veces. Es engañarse a uno mismo admitir esto, ya que la deuda está ahí y de una forma u otra; antes o después, habrá que pagarla. El problema que puede suceder aquí es un entorno de escasez de dinero en el que los mercados simplemente no presten y se vean obligados a vender parte del negocio, pero no les paguen lo que ellos esperan o tienen anotado en el balance, aquí llegarán (de llegar) los problemas de verdad, porque por un lado los beneficios desaparecerán por el pago de excesivos intereses y por otro habrá que provisionar pérdidas por ventas de negocios. Como ya he dicho, para mí esto es descalificatorio, pero ya que he llegado aquí voy a seguir.

Pasamos a los márgenes, nos queda un ROE del 13,8% y un margen neto del 7,8% que son buenos rangos para una empresa de este tamaño. El problema radica que no me creo balance y por lo tanto no me creo el ROE y en cierto modo tengo ciertas dificultades con el beneficio por lo que luego veremos. Si me creyera todo esto, la empresa sería de bastante calidad ya que para un tamaño como el que vemos no está nada mal esto. En las presentaciones nos hablan de que la empres es la mejor del sector, por encima de McCormick y de Hormel Foods, pero lo que sucede es que nos hablan de lo que les interesa y sobre empresas que tienen muchos más fondos propios y seguridad en el balance y por lo tanto no estaríamos comprando a iguales, es hacer trampas con lo que me interesa. No me agrada mucho que en las presentaciones me digan esto de una forma tan obvia, ya que creo que cualquiera que abra un informe es de las primeras cosas que mira y no se le va a olvidar calcular lo que le interesa y compararlo con la competencia, de forma que cuando me ponen algo de forma tan obvia, suelo encontrarme sorpresas y casi nunca son agradables.

Las ventas de la empresa han crecido mucho, pero hemos de recordar que las acciones en circulación también lo han hecho mucho. Es decir, han comprado empresas a base de emitir más deuda y más acciones y por lo tanto la cosa es más humilde de lo que pinta. Han ido comprando empresas y las han añadido al holding, luego en la nuestra amada gráfica veremos si lo que han hecho ha sido positivo o no tanto. Hay margen para que la empresa siga creciendo de forma orgánica, por vía de compras y por expansión internacional.

El BPA ha crecido a un ritmo medio de 7,62% en los últimos 11 años, dato que ya nos hace ver muy claro que no es tan bueno todo como nos cuentan en sus presentaciones. Ya que ellos se han dedicado a decir que son bastante mejores que dos empresas que hemos analizado me he permitido el lujo de rescatar datos, Hormel ha crecido el mismo periodo el BPA el 8,58% y para McCormink ha sido del 8,19%. Parece que los datos que yo tengo no cuadran con los que me presentan, pero desde luego si eres la más eficiente, la que mejor retornos tienes y más que triplicas ventas, no entiendo cómo demonios se obtiene menos aumento de BPA en 11 años, debiera de ser justo al revés. La razón puede ser los dividendos que pagan, pero luego hablaremos del tema en el flujo de caja.

Los dividendos son enormes, reparten todo el BPA en forma de dividendos e incluso algunos años más. La razón de que esto se pueda hacer es sencilla, primero generando flujo de caja y segundo aumentando deuda. Para el caso de la deuda ya hemos visto que es enorme y además a unos tipos que no son despreciables. Yo creo que convendría tomarse en serio la amortización de los peores tramos de deuda, pero parece que la directiva no lo ve desde el mismo punto de vista que yo. En cuanto a los flujos de caja, me he encontrado cosas curiosas, como que las amortizaciones no son pequeñas, tampoco gigantes como debieran de ser dicho sea de paso, pero lo curioso es que ni el fondo de comercio, ni los intangibles bajan y en el balance es que casi ni hay que depreciar. Me ha resultado muy curioso. Otra curiosidad es que una empresa que ha triplicado ventas (algo más) ha conseguido reducir inventarios, es decir, cada vez que compra otra empresa lo debe de hacer con los almacenes a punto de explotar, porque de lo contrario ya me explicarán la forma en un negocio de working capital neutro, ya que por una parte pagarán a tres meses a los proveedores, pero también cobrarán diferido de las grandes superficies y empresas a los que venden, nota muy curiosa ésta. Para hacernos una idea, es habitual que el flujo de caja sea el doble que el beneficio, pero es que hay ejercicios en el que es el triple, un total sin sentido para un negocio como éste. Sin lugar a dudas, no comparto las cuentas de esta empresa y para mi no tienen ninguna validez, mientras no consiga cuadrar las cosas y las entienda, y os puedo asegurar que estoy muy lejos de entender algo. La empresa paga dividendos los meses de enero, mayo, julio y octubre. Solo quiero recordar una cosa, los inventarios son fácilmente manipulables en cantidad y precios, pero el dinero en la cuenta del banco ya es más complicado y esta empresa tiene poco cash y muchas deudas.

En estos momentos la empresa cotiza a PER 20, si lo miramos por beneficio la empresa está cara, si lo miramos por flujos de caja, la empresa está barata. Como no me creo ni los unos ni los otros, para mí está cara. La empresa tiene un valor contable de 12,46$, lejos de la cotización, pero como ya he dicho, no me creo el balance y por lo tanto este dato no tiene ninguna validez.

La Gráfica de las Lamentaciones ya nos da el primer aviso de entrada por el gasto financiero disparado que tiene la empresa, directamente se está comiendo todo el beneficio que pueda sacar. Recordar que con esto no se paga ni un solo céntimo de deuda, solo se pagan los intereses que la misma genera. Estos rangos ya son descalificatorios, ya que normalmente suelen traer muchos más problemas que beneficios. Por otro lado vemos que el margen bruto mejora, de forma que la economía de escala y los nuevos negocios mejoran la naturaleza del negocio global, esto es un punto positivo. Sin embargo, vemos que los gastos en administración no hacen lo mismo, sino que aumentan, por lo que en esta zona de la empresa no se está optimizando cuando si que se debiera notar. A medida que los gastos financieros (todavía enormes) han bajado, ha mejorado mucho el margen antes de impuestos. Yo no invierto en una empresa con estos gastos financieros.

El negocio que tienen en general me gusta mucho, son productos semi preparados y snacks así como algún producto refrigerado. Todos ellos son líneas de negocio con mucho futuro y que ocupan su pequeña parte del mercado. Creo que tiene papeletas para ser comprada por poco dinero por una grande cuando los problemas afloren de verdad, pero en lo que a negocio se refiere no veo problemas con esta empresa.

Sobre la directiva creo que poco puedo decir, para mi son un desastre y ni se me pasaría por la cabeza tener a estos señores como socios a largo ni a corto plazo. Hay mucho focos de peligro en esta empresa, y con que uno de ellos reviente, significa sin ningún tipo de concesión perder dinero. Odio que me maquillen números para justificar lo injustificable, y lo he visto varias veces, además comparándose con empresas que conozco y en cierto modo, tengo bastante aprecio, además de tenerlas vigiladas como inversión. La realidad es que se están beneficiando de que el sector está caro, pero ya se ha podido ver las primeras advertencias de los mercados, y que no tengan la menor duda de que si las cosas se ponen feas de verdad, con este panorama en el balance y en los flujos de caja, lo van a pasar mal. No valoro ni gráfica ni entradas, ya que es perder el tiempo, esto bajo mi punto de vista no es para comprar en ningún caso. Es para vender en corto de forma agresiva en la pérdida de un soporte con volumen, porque es de las que tienen todas las papeletas para mostrar un gráfico con un cuchillo de los gordos, pero es una parte de la inversión que no me gusta, que no uso y que en ningún caso se me ocurre recomendar a nadie.

Pequeño comentario sobre el gráfico. Vemos que la empresa fue subiendo mucho hasta 2016, momento en el cual parece que alguno más empezó a preocuparse y desde máximos se ha dejado como un 40% del valor. Amigos, alguien más se ha dado cuenta de que aquí hay cosas que no cuadran. Desde entonces, empezó una fuerte caída, que parecía que rebotaba, pero de nuevo ha empezado a caer, ya veremos hasta dónde. Si lo miramos de cerca vemos por arriba una resistencia en 39 y mucho más arriba otra en 48 que ya nos pilla muy lejana. Por abajo hay un soporte en 32 y otra muy fuerte en 30, como lo pierda nos vamos al de 27. Como siempre decimos, esto es Bolsa y nunca se sabe, pero yo estaría muy nervioso si estuviera dentro viendo cómo están algunas cosas, ya se irá viendo.

Resumiendo un poco todo, hoy hemos visto una empresa que me encontré mirando competencia y que pasó mi primer filtro pero que luego me he encontrado muchas cosas muy desagradables. Balance mal, cuenta de resultados incompleta (hay que depreciar mucho más) y flujos de caja que no me creo ni tras una cata completa en la sede social de DIAGEO. Se comparan con lo que les interesa y luego los números nos cuentan otra historia. La deuda es enorme y no veo cómo pagarla. Una directiva que permite todo esto, no es de mi agrado y por lo tanto hoy estamos ante una empresa que no es apta en ninguna posición ni ningún precio para una cartera de las que aquí proponemos, se va derecha a empresas de ¿valor? porque no la quiero ni ver en la de small caps. Hoy podría no haber publicado esto, pero creo que es interesante para muchos ver este tipo de detalles que uno se puede encontrar en las cuentas de las empresas y que debemos de tener vigilados, porque este tipo de empresas pueden dar muchos disgustos.

Hoy como despedida una pequeña reflexión de lo que la deuda puede hacer. Esta empresa a base de emitir acciones y endeudarse ha conseguido triplicar  ventas y duplicar dividendos en no mucho tiempo. La gente que invirtió estará contenta, la cotización ha subido mucho. Pero lo que ha subido mucho también es el número de acciones y la deuda. En el momento que las cosas se pongan feas, y puede o no pasar nunca o empezar mañana, esta empresa tendrá problemas reales para pagar simplemente los intereses de la deuda y cuando llegue una renegociación habrá problemas, comenzando una carrera de la rata. Esto siempre acaba igual, vendiendo lo mejor de lo mejor al precio que dicen las grandes, que saben muy bien el estado de necesidad de cash de esta empresa y a la que sacarán la sangre. Y esto siempre trae lo mismo, bajada en ventas, bajada en márgenes, misma situación relativa en términos de deuda (porque se vende más barato de lo que se tiene anotado en balance y hay que provisionar pérdidas), suspensión de dividendos y caída a cuchillo en la cotización. Ejemplos muchos, y los que vendrán, por lo tanto, solo puedo decir que hay que ser realmente muy bueno para conseguir hacer una valoración real de lo que puede valer una empresa como ésta, y siendo muy pero que muy bueno, tengo dudas de su perfecta validez. Por lo tanto, para los simples amateur, lo mejor suele ser mantenerse lejos, ya que hay infinidad de buenos sitios en los que meter nuestro dinero como para buscar bombas potenciales como ésta. Sin mucho más que contar, con mal sabor de boca me despido hoy, muchas gracias como siempre por la visita.

7 comments to “B&G Foods”

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  1. Buenas Eldividendo, un análisis muy completo. Hay que buscar empresas que paguen su dividendo de forma holgada (40-70% PayOut) y que sea creciente.

    Un saludo

      • ElDividendo

        Hola Asoma y gracias por participar.

        Llevas mucha razón en esos rangos, porque de lo contrario podemos tener sustos y pillarnos en mal momento.

        El sector alimentario ya lo hemos comentado, está caro porque ciertos inversores lo llaman como sector defensivo y hacen creer que en este sector es difícil de perder dinero, y tienen razón salvo cuando se pagan precios que no se deben por unas acciones. Creo que hay muchos inversores de renta fija metidos en este sector y esto lo complica todo, simplemente en general no es el momento para comprar estas empresas, nos guste o no, es lo que siento. Con todo, siempre hay cosas si se sabe esperar y buscar. Hormel ha dado su oportunidad y si estamos interesados en este sector no se deben de dejar pasar este tipo de ocasiones. Nestlé la dio el año pasado, es lo que hay para estas empresas; paciencia creo que es el mejor consejo. Tenemos en casa Ebro sobre soportes, cara pero sobre soportes.

        Pronto vamos a presentar una empresa pequeña de este sector, lejana, pero que está barata y tiene un negocio interesante, así que un poco más de paciencia y veremos que la bolsa siempre da oportunidades para quien sabe esperar y buscar.

        Un saludo y gracias por participar.

        Gorka

        • Llevo dos años arrepintiéndome de haber soltado ebro a 14 y quiero volver cuanto antes, que precio os parece justo. Yo con 18 me conformo,

          Gracias, nos vemos en Albia

          • ElDividendo

            Hola Chris:

            Ebro es una de las empresas que me gustan en España. Creo que 18 sería un precio razonable, ninguna ganga, pero sí es algo razonable, pero viendo el gráfico parece difícil ese entorno. Hay un soporte a 19 y el siguiente sería el 17,2€. Yo si estaría detrás de la empresa, me gusta el sector y estoy interesado en ella en concreto, haría una primero entrada pequeña sobre algo más de 19 y ampliaría ya más fuerte si cae sobre 17,2. Si trabajas con broker siempre se puede ir vendiendo puts, que es una forma de sacar algo de dinero a una acción que no conseguimos un precio cómo de compra.

            Un saludo y nos vemos en la quedada.

            Gorka

  2. Gracias por compartir vuestro trabajo.

    Vista la dureza y fogosidad del estudio que has realizado, sea dicho sin ánimo crítico sino todo lo contrario, lo primero que he pensado ha sido: “te veo con mucha fuerza, eso es que la recuperación va bien”.

    Con ese deseo me despido, un cordial saludo.

    PD. – Estuve a punto de entrar en Hormel cuando rozó los 30, pero incluso así esperé por si los perdía y mejoraba precio a 28/26, estaba un poco “carilla”, hoy ya se ha disparado y habrá que seguir esperando el momento, si llega. No obstante, aproveché para entrar en Pandora, a 549, 60, que será un excelente precio si sube, claro, como bien dices esto es bolsa y nunca se sabe.

    • ElDividendo

      Hola Jeronimus:

      Pues Jon va bastante bien con la recuperación, pero soy Gorka que he llegado con fuerzas renovadas y dando duro.

      Yo también pensé en Hormel, pero por motivos de la vida estoy sin un duro así que no he podido hacer muchos movimientos. También pensé en rotar mis Cal Maine que han subido por Pandora, pero finalmente tampoco hice nada, sigo en Pandora con un 2% de la cartera aproximadamente y mientras la acción esté por debajo de 650DKK no veo problemas para ir comprando, están haciendo las cosas bien y todo indica que va a mantener un crecimientos del 10% por un tiempo. Si a esto sumamos las recompras de acciones que están haciendo, creo que es una empresa que no decepcionará, pero esto es bolsa y todos sabemos que puede pasar cualquier cosa.

      Un saludo y gracias por participar.

      Gorka