BorgWarner

Hola compañeros.

Hoy hacemos un alto en el camino de REIT y nos vamos a un sector que no es especialmente de nuestro agrado como es el del automóvil, ya que todos sabemos el componente cíclico que presenta. No obstante, no estamos hablando de una marca de coches propiamente dicha. Hoy recuperamos una vieja petición para ver BorgWarner.

El origen de la empresa se remonta al lejano año 1928, cuando se produjo la fusión de Warner Gear y Borg&Beck. La empresa ya era muy conocida en USA por las piezas que suministraba para coches en los años treinta. En el caso de la empresa de hoy no tenemos cambios en el negocio a lo largo del tiempo, ya que desde sus orígenes se dedicó a las piezas para motores y transmisión en coches. Con el tiempo la empresa ha ido innovando sus productos y sus líneas de negocio hasta llegar a lo que tenemos hoy en día.

El negocio de la empresa se divide en dos líneas principales, que son motor y tren de potencia. Ya vemos el tipo de piezas a las que se refiere. En cuanto a las ventas la parte de motores factura del orden del doble que la otra. Pero a su vez, dentro de cada una de líneas se divide en tres grupos. Piezas y tecnología para coches de combustión, de coches híbridos y de coches eléctricos. Vemos que con el paso de los años la innovación se va notando también en la gama de productos que la empresa ofrece. Como negocio no me parece ninguna maravilla porque no espero unas barreras de entrada muy fuertes salvo que tengan algún tipo de tecnología muy exclusiva, estos negocios tan masificados es lo que suelen tener, ya veremos qué tal parada sale en los márgenes.

De todas formas, siempre me va a gustar más una empresa discreta como ésta cuyo negocio son las tripas del coche que no las marcas propiamente dichas. Además se vienen cambios en el sector y si estás mejor posicionado que la competencia puedes sacar buena tajada. Pero por desgracia también puede ocurrir al contrario y es difícil de prever, por lo que hay cierta incertidumbre en este negocio que no me gusta, tendría que ver precios muy atractivos para pensar en meterme en un sector así. Pero bueno, si bien no es el mejor negocio que hemos visto por aquí tampoco es de los peores y puede ser una inversión interesante, conociendo el componente cíclico, si la empresa está bien gestionada.

Para la realización del análisis me he basado en los informes y presentaciones que la empresa tiene en su web. Lo más relevante es lo siguiente:

  • Buen ejercicio con crecimiento en ventas y beneficios.
  • Los beneficios suben mucho al no tener los gastos extraordinarios del ejercicio anterior.
  • Ligero aumento de la deuda aunque disminuye su coste debido a la coyuntura favorable actual.
  • Continúa aumentando el dividendo.

Si miramos las ventas vemos una tendencia que en general ha sido claramente creciente, con el bache que causó la gran crisis de 2008 que repercutió como era de esperar. Pero a partir de entonces la tendencia es bastante positiva, con algo de ralentización en algunos ejercicios pero parece que vuelve a crecer con fuerza. No dan los datos de ventas según el tipo de tecnología, pero supongo que será más o menos en la misma proporción que está el parque automovilístico. De todas formas, sería interesante saber si están siendo capaces de alcanzar una buena cuota de mercado en las tecnologías más emergentes, pero con los datos de los informes no podemos saberlo, habrá que ir intuyéndole según se vaya comportando la empresa en general, pero la tendencia es buena.

En cuanto a su distribución geográfica, el principal mercado como era de esperar es USA, que representa aproximadamente el 23% de las mismas. Le sigue Alemania con un 17% y luego otros países relevantes donde tienen cierta actividad son China, Hungría, Corea del Sur y México. Como vemos, la distribución geográfica es bastante buena y no se puede decir que la empresa sea muy dependiente de un determinado mercado, lo cual siempre es un aspecto positivo.

Sobre el tamaño, estamos hablando de una empresa que capitaliza por algo más de 10 billones, que es una empresa que podríamos decir que pequeña para lo que otras veces hemos visto por aquí, pero tiene ya un cierto tamaño. Está en un buen rango para la inversión porque tiene mucho margen de crecimiento y sus componentes van a ser necesarios en el futuro. Pero ya sabéis que siempre decimos que este aspecto es de los menos relevantes, nos importa más la gestión de la empresa que su tamaño.

En primer lugar, vamos como siempre al balance. La relación de corrientes nos queda en 1,46 que es una relación justa pero aceptable. Para empresas que no son de gran tamaño como ésta y con negocios con componente cíclica me gustaría una relación más holgada y que estuviera cerca o por encima de 2 pero la que presentan tampoco es un desastre, digamos que es aceptable. Los fondos propios representan el 39% que es un rango también aceptable. Podríamos decir que nos movemos en la parte baja de lo aceptable, me gustaría más un poco más alto, pero tampoco es un punto negativo en su balance.

El fondo de comercio representa un 19% del balance, lo que unido al resto de intangibles que nos encontramos (5%) nos da un total del 24% que es un rango algo más alto de lo esperado. Aquí es complicado, porque han ido comprando otras pequeñas empresas por ahí y generando ese fondo de comercio. Hay que decir que estos lo van depreciando, no son como otras empresas que hemos visto a veces que no deprecian nada, así que si la empresa deja de comprar irá bajando. Los intangibles no son demasiados y la mayoría son contratos con clientes, en patentes y cosas así no tienen demasiado, por lo que por este lado no llegarán grandes sustos, que es de agradecer. En líneas generales, el balance está sólido, no perfecto, pero no flaquea claramente en ningún punto de los que miramos habitualemnte.

Nos vamos ahora a mirar la deuda. Nos encontramos con una deuda a largo plazo de algo más de 2 billones, y los pasivos no corrientes son de 3,5 billones, lo cual relacionado con el EBIT nos deja unos múltiplos de 1,9 y 3,3 que son rangos ya muy a tener en cuenta y con los que hay que ir teniendo cuidado. No podemos decir que la deuda esté totalmente descontrolada, pero en empresas de este tamaño y sectores así, estamos hablando de unos múltiplos muy a tener en cuenta y desde luego que me gustaría verlos más bajos, porque estamos hablando de que 2017 fue un buen año, que si cogemos otros EBIT hablaríamos de múltiplos más preocupantes. La deuda consiste en bonos en su gran mayoría y vemos que los intereses en su mayoría rondan el 4%, salvo una emisión al 7% que vencerá en 2029. El calendario en general está bien pensado, sin haber grandes sobrecargas en ningún año en concreto. No es un mal calendario ni está mal emitida la deuda, pero simplemente me parece que el montante de la misma es demasiado elevado aunque no llega a rangos que enciendan todas las alarmas.

En cuanto a los márgenes, en este último año nos encontramos con un ROE del 12,6% y un margen neto del 5% que no son márgenes para tirar cohetes precisamente. Aquí nos encontramos con un problema que ya me imaginaba, estamos hablando de márgenes estrechos que me hacen pensar que sus barreras de entrada no son gran cosa. Eso en un mercado tan masificado como el del automóvil me provoca bastantes recelos, porque veo fácil que algún otro competidor te coma la tostada y unos márgenes tan pelados te dejan sin mucha capacidad de reacción. No es que esperara márgenes para acceder a la lista dorada, pero la verdad esperaba algo un poco mejor. Mal la empresa en este punto, y es de los importantes a la hora de que la podamos calificar bien. De nuevo nos encontramos con que la mayoría de las veces negocios mucho más simples que piezas de motores híbridos dejan márgenes mucho más jugosos, aunque de primeras parezca contradictorio.

Los beneficios de la empresa presentan un comportamiento bastante irregular. Vemos que la empresa entró en pérdidas durante la crisis, lo cual no era de extrañar pero otras veces hemos visto negocios que aguantaron bastante mejor el golpe. A partir de ahí el comportamiento ha sido razonablemente bueno hasta el 2016 lastrado por unos gastos extraordinarios en reestructuración. Esto es algo que tampoco debiera preocupar en exceso si es coyuntural como parece, pero de momento tampoco ha recupera la zona de beneficios que alcanzó antes. Por lo tanto estamos ante una gráfica bastante desconcertante con un comportamiento bastante irregular, mucho más que el de las ventas que sí que tenía una clara tendencia al alza, aquí la cosa no está tan clara, probablemente consecuencia de lo visto en el punto anterior, con márgenes muy estrechos.

Los dividendos son últimamente crecientes y bastante prudentes. Cierto es que en el 2016 se dispara el pay-out por esos extraordinarios, pero la tendencia general es de prudencia. Durante la crisis los cortaron como era lógico viendo la que estaba cayendo pero mucho ojo para la gente que quiere acciones a largo plazo para tener un colchón en época de vacas flacas porque mientras que muchas de las grandes empresas doradas que hemos visto mantuvieron buenos dividendos aquí ya vemos que hubo problemas y que hubo que cortar, hoy no estamos ante una empresa jamón de bellota. Tampoco hay que alarmarse, pero habría sido mantener un dividendo fantasma a base de deuda y dejar la empresa medio quebrada. Paga dividendos los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre.

El flujo de caja está relativamente sano, el CAPEX se come aproximadamente la mitad del flujo generado por el negocio, lo cual nos deja cierto margen de maniobra para hacer compras de otros negocios. Ha habido años de mucho gasto, como 2015 donde se gastaron más de un billón en adquisiciones, pero si el año es normal quedan unos 400 millones tras pagar tanto CAPEX como los dividendos. Los últimos años ha estado recomprando también acciones de forma regular, con lo cual es un excelente complemento al dividendo que pagan. Se puede decir que por el momento tiene visos de sostenibilidad en el tiempo si la siguen manteniendo una política parecida.

Mirando el precio, con los datos del último ejercicio y para la cotización actual estamos hablando de un PER 24 que es carísimo para un negocio así. Estamos hablando de una empresa primero de todo cíclica, y segundo, con unos márgenes muy justitos. Yo no pago esos precios por ninguna empresa, pero desde luego lo que no voy a hacer es pagar más caro esto que Walt Disney por ejemplo. Por lo tanto considero los precios actuales desorbitados. O bien se esperan unos incrementos enormes en los beneficios (y hasta ahora no ha sido así) o la gente está pagando unos precios que hacen que la inversión no sea nada atractiva, a mí desde luego no me salen las cuentas de ninguna de las maneras, menos aún como digo para una empresa que no es de las que estoy seguro de que mantendría toda la vida en cartera.

Voy ahora con nuestra querida Gráfica de las Lamentaciones. He tenido que quitar algunos puntos de los años 2008 y 2009 para que no me emborronen la gráfica ya que se salían de cualquier escala y tampoco es relevante. Simplemente esos años al estar en pérdidas pequeñas al hacer los números los costes financieros y los impuestos se iban de escala, y lo que me interesa es ver el comportamiento general después. Vemos unos gastos con una tendencia ligeramente a la baja, lo cual siempre es bueno, y seguramente será debido a la economía de escala que la empresa va alcanzando. Sin embargo, ésta no se refleja en los márgenes, que son preocupantemente estables, ya que son estables pero unos rangos mucho más bajos de lo que me gustaría ver. No sé si a medida que la empresa crezca conseguirán mejorar esto pero no se ve una tendencia alcista que me haga ser muy optimista. Vemos que las depreciaciones se mantienen muy constantes, lo cual es bueno ya que quiere decir que no han estado escondiendo marrones por ahí, y por último vemos un ejercicio 2016 un poco loco con el tema de la reestructuración. Gráfica de un negocio mediocre, ni de lo mejor ni de lo peor, y de una empresa llevada sin más, sin grandes problemas en el horizonte pero tampoco enamorando a nadie.

Sobre el futuro del negocio yo sería bastante optimista. Está claro que coches va a seguir habiendo, es probable que los de combustión vayan desapareciendo paulatinamente, pero esta empresa fabrica piezas de motor para todo tipo de tecnologías y marcas, a ellos les va a dar un poco igual que una u otra marca desaparezca mientras sigan vendiendo sus piezas. Lo malo es la incertidumbre, ya que es difícil evaluar si su tecnología es la mejor en los motores nuevos que aparecen, aunque el comportamiento de las ventas en general de la empresa parece indicar que no están mal posicionados. Pero en general, si hacen bien las cosas tienen negocio para muchos años aunque, eso sí, sometidos a los ciclos de la economía, ya que el parque automovilístico es de las primeras cosas que reflejan cualquier crisis económica.

Sobre la directiva la palabra es normalidad. No son demasiado buenos, tampoco han sido un desastre. Han obtenido un coeficiente de habilidad bajo, de 5, lo cual en una empresa de este tamaño es bastante mal dato, uno esperaría unos crecimientos mucho más importantes. En el lado bueno que tienen un balance bastante sólido, que pareces que no se han dedicado a esconder marrones, que la política de retribución es sensata y cuando hubo que cortar se hizo, y en general que no hacen tonterías, que no es poco con lo que a veces hemos visto aquí (y me estoy acordando del amigo de Pilgrim´s Pride). En el lado malo que la deuda es algo más alta de lo que me gustaría (aunque con un buen calendario inteligentemente hecho), que los márgenes son bajos y están estancados y los beneficios no crecen como me gustaría que lo hicieran en una empresa de este tamaño y que tiene que dar un paso al frente con las nuevas tecnologías de automoción. Gente muy normalita pero que tampoco están destrozando la empresa.

Mirando el gráfico vemos una empresa con muchos altibajos. Grandes caídas en la gran crisis como era de esperar. De hecho se parece bastante a la gráfica de los beneficios, ya que luego fue subiendo con altibajos hasta alcanzar máximos y luego llega ese mal 2016, con grandes reestructuraciones y menos beneficios, y la cotización cae con mucha fuerza perdiendo la empresa la mitad de su valor. Desde entonces ha ido subiendo algo aunque parece que ha perdido fuerza últimamente. Si miramos un poco más de cerca, tenemos un soporte en 48 y si lo pierde nos iríamos a 44 y luego hay otro más fuerte en 39. Por arriba está la resistencia que se ha generado en 58 y si la rompiera la siguiente estaría en 63. No parece que pueda ser el caso viendo la tendencia en general de la bolsa en USA últimamente y con las subidas de tipos en el horizonte pero como siempre decimos esto es Bolsa y nunca se puede saber a ciencia cierta.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos dado una vuelta por el sector del automóvil, pero por su parte más de picos y palas, pensando que podríamos encontrar algo razonablemente atractivo aun sabiendo que el negocio no es de nuestros favoritos. La empresa crece bien en ventas pero no tanto en beneficios, el balance sí que es bastante sólido, pero tiene una deuda que no se puede despreciar y menos para una empresa de un tamaño modesto. Los márgenes son bajos, y lo son de manera continuada, lo cual es el peor indicativo que nos encontramos hoy, con una directiva mediocre pero que tampoco es un desastre. La Gráfica de las Lamentaciones nos muestra una empresa sin mucha chicha pero sin marrones gordos aunque con la alerta muy clara de que sufre muchísimo en las crisis, razón por la cual lo que se paga a día de hoy es en mi opinión una locura. Para una cartera ElDividendo hasta el 3% en plata rojo. La empresa tampoco está mal llevada y no veo riesgos graves, ya que además el negocio aunque no sea muy bueno sí que tiene recorrido. Pero tampoco puedo calificar mucho mejor, la deuda pesa y esos márgenes crónicamente bajos me dicen que el negocio no es demasiado bueno. Empresa un tanto plana la de hoy y que me ha dejado bastante indiferente, pero era una vieja petición y me ha apetecido echarle un ojo más de cerca, pero no siempre se encuentra uno lo que espera. Nada más por hoy, esperamos que la entrada haya gustado y como siempre muchas gracias por la visita.

6 comments to “BorgWarner”

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  1. muchas gracias por el post.
    Sobre el sector del automóvil estaba viendo estos días Daimler. ¿tenéis algun comentario al respecto? Me parece que está en buen momento de compra con unos dividendos bastante aceptables.

    Saludos.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 6 mayo, 2018 at 10:54 pm

      Hola Mariano.
      Pues la verdad es que no. No es el sector del automóvil uno que sigamos de cerca y no tengo una opinión formada de Daimler. A ninguno se nos escapa que tiene un nombre, pero la verdad es que este sector de automóviles se puede mover mucho en el futuro cercano si los eléctricos empiezan a triunfar, a mí ahora me da un poco de miedo entrar porque puede haber un vuelco, prefiero otras que no dependan tanto de ello, como por ejemplo Brembo que hace frenos, veo más fácil la adaptación porque hay menos empresas haciendo eso.
      Pero puede ser una empresa que mire en el futuro porque dentro de las que hacen coches está claro que es de las que más barreras de entrada tiene. Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  2. Gracias por compartir vuestro trabajo.

    Como ya señalaste en un anterior comentario, lo importante no es lo que se va a vender sino lo que se gana vendiéndolo y aquí hay un buen ejemplo de ello, todo justito, justito.

    Existen mejores empresas auxiliares del sector, lastima que sus precios estén por las nubes, Lear, Brembo, Continental, etc. Deberemos estar al muy esperado bajadón que tanto se resiste y del que todo el mundo habla. Mientras, si hay suerte, comprar a precios ajustados, asunto difícil y con poca deuda, los problemas empezarán por ahí.

    De nuevo, gracias por vuestro trabajo.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 6 mayo, 2018 at 10:49 pm

      Hola Jeronimus
      Pues sí, es una empresa bastante justita, muy mediocre. Tampoco mala, pero no destaca por nada especialmente. Sobre las que nombras Continental dio mucho tiempo precios ridículos, ahora lógicamente no está tan fácil, y Brembo recuerdo que es una empresa que me gustó mucho, bastante más que ésta.
      Pero vamos, que en este sector, de entrar, hay que buscar precios muy ajustados y tratar de pillar lo mejorcito del gremio, o así lo veo yo en este sector.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  3. Una confidencia por si me quieres hacer un comentario, a tu criterio.

    Veo que has vendido Caesarstone. Se que han tenido problemas en una de sus fábricas, en USA. ¿Siques teniendo la misma opinión que la que realizaste en tu informe?

    Gracias.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 7 mayo, 2018 at 6:33 am

      Hola Jeronimus:
      Mis sensaciones hacia Caesarstone son buenas, pero no deja de ser una empresa de Israel (problemas con los dividendos que no paga) y he visto otras empresas que me gustaban tanto o más en precios y he rotado. Hablo de Playtech y algún REIT. Buen dividendo, empresa barata y en zona que no me crea problemas fiscales, he calculado que me sale más a cuenta las nuevas posiciones. Por otro lado la minusvalía me viene muy bien para compensar otras plusvalías que tengo, así que he rotado igual que con Elecnor. Quiero ir hacia una cartera con más oro del que tengo y más o menos es lo que estoy tratando de hacer con todas las compras y rotaciones salvo con los REIT que como he dicho muchas veces es algo más especulativo que de inversión y a pesar de que sean muchos movimientos no es mucho dinero, he metido más en Playtech que en todos los REIT juntos, por lo que no hay que dejarse llevar por la cantidad de movimientos que en realidad no son tanto dinero. Al final este movimiento ha sido un poco el de un fondo de valor, cosa que no es habitual en mi, he tratado de aumentar el valor objetivo de mi cartera y además creo que he mejorado la calidad de la cartera.
      Un saludo y gracias por participar.
      Gorka