Bunzl

Hola compañeros:

 

Hoy nos vamos hasta UK para ver una empresa que nos habéis pedido y que  me ha parecido muy interesante de analizar. Hoy vamos a ver clase media a tope como pocas veces se ve. Hoy nos vamos al mundo de los productos desechables de la mano de Bunzl.

 

Hoy estamos ante una empresa que ha cambiado a lo largo de los tiempos. Sus orígenes datan de 1.854 cuando Moritz Bunzl abrió una pequeña mercería en la capital de Eslovaquia. La empresa adoptó la forma societaria actual en 1.940 para convertirse en una empresa pública en 1.957. Sobre los años 80 esta empresa comenzaría en el negocio de diversos productos de papel que se desecharían tras su uso y justo un año más tarde haría la primera compra de una pequeña empresa estadounidense de distribución de consumibles en este país. En 2.005 la empresa se divide y separan de su negocio principal la parte de producción, dando lugar poco a poco a la empresa que podemos conocer hoy.

 

A día de hoy, Bunzl es un holding de marcas que suministran y distribuyen miles de productos de usar y tirar. En los productos podemos ver cosas tan dispares como los envases de un jabón de lavadora, los guantes que usa un cirujano, el casco de una obra que lleva la marca de 3M incorporada o el vaso de cartón que nos dan en el Costa Café cuando pedimos un café estupendo de estos gigantes. Si observamos de una forma un poco inteligente, lo que vemos detrás de esto es una clase media potente y además que tienen en general prisa. Salvando la división de seguridad que está en un sector que es clave y deja muy buenos márgenes, el resto de productos que podemos ver son productos que se basan en que la gente consuma fuera de casa y que gasten dinero. Creo que todos hemos usado este tipo de productos, pero mi caso en el que llevo una vida muy relajada por la forma de mi trabajo apenas los uso, salvo cuando estoy con prisas como en aeropuertos, cursos y tránsitos rápidos por distintas razones. Yo desayuno en una taza de toda la vida, como sentado en la mesa con un vaso de vidrio y si puedo uso bolsas de fibra para no pagar todos los días la bolsa en el súper. Sin embargo, a medida que la gente tiene prisas, empiezan a tomar el café sobre la marcha, comer en sitios en los que te lo llevas y el consumo de la mayor parte de sus productos a dispararse. Esta empresa no produce nada, es decir, tendrá que llamar unas veces a una papelera, otras veces a una empresa química y otras veces a Essentra para que le suministren la materia prima con las especificaciones que necesiten. Ellos la almacenarán, la adornarán y luego la distribuirán a demanda. El tema de que esta empresa no tenga estructura vertical tiene una doble lectura. La primera es que reduce mucho los activos que se necesitan para para que el negocio ande, lo cual es bueno. Además de esto bajas mucho el número de empleados que se necesita para que el negocio funcione. En el otro lado están la rentabilidad, la exclusividad de producto y las barreras de entrada. Cuando un negocio es vertical se suelen hacer las cosas de forma mucho más específica y por lo tanto se ahorra, ya que haces solo lo que exactamente necesitas para tu producto final. En una estructura vertical, cuando se hacen las cosas como se debe, se producen ahorros, las famosas sinergias de las que sólo oímos hablar cuando se produce una fusión o una compra. Esta es la cara y la cruz del negocio, según quién te lo cuente, tenemos una versión y he de reconocer que dependiendo del negocio del que estemos hablando puede una forma ser mejor que la otra. En mi opinión, esta empresa debiera de tener una estructura más vertical, pero la estructura de marcas que tiene montada no me desagrada. Antes de cerrar el párrafo, esta empresa produce cualquier producto de usar y tirar pero que no se coma, me ha resultado muy curiosa su definición que la he encontrado en una presentación a inversores.

 

La empresa tiene una política de compra de otras pequeñas empresas, que se dedican a cosas que entran dentro de su espectro de negocio. Lo que suele hacer para entrar algún país nuevo, es comprar alguna empresa de alguno de sus productos y luego ir comprando otras empresas de su espectro o empezar a introducir alguna de las marcas que ya tienen en su holding a través de las compras que ha hecho. Este año vemos su entrada en España, pero como digo, apenas se puede reconocer por su nombre cotizado, ya que opera bajo el subnombre de muchas de las marcas que va comprando y también bajo marcas blancas. Para hacernos una idea, en los últimos 12 años la empresa ha adquirido la totalidad de 120 empresas, lo cual es una cantidad enorme, como digo muchas pequeñas empresas muy específicas que pueden operar de forma independiente dentro del grupo o bien se integran dentro de alguna de sus divisiones.

 

Para analizar esta empresa me he basado en la información que publican en su web, sus informes y presentaciones que hay que decir que podrían ser bastante mejores, sobre todo las cuentas que nos presentan, los informes están razonablemente bien. No hay demasiados datos, pero creo que lo más importante es lo siguiente:

 

  • La empresa cotiza en UK, pero la exposición a este país es muy baja, en torno al 17%
  • Crecimiento constante en ventas y beneficios a lo largo del tiempo.
  • Opera en un mercado que está cogiendo fuerza y todo indica que lo seguirá haciendo durante muchos años más.

 

Por tamaño estamos hablando de una empresa de unos £7 billones lo cual es un tamaño pequeño, pero nos da la seguridad necesaria para hacer una inversión en este tipo de empresas. La empresa tiene mucho margen para crecer, ya que hay una gran cantidad de países en los que introducir muchísimos de estos productos que a día de hoy apenas se consumen. La empresa cuenta con unos 15.000 empleados, rango muy bajo ya que lo que hacen es simplemente distribución y tienen la producción muy descentralizada. De su modelo de negocio, hoy tenemos problemas más adelante, ya que sus costes de producción son nulos, ya que no producen nada, pero por el contrario, el almacenaje, logística y demás adoptan un peso muy importante. Tengamos en cuenta que si esta empresa anda lista, lo cobra casi todo antes de pagar al que se lo produce, lo cual es siempre un buen sistema y se quitan de poner un montón de cosas. La parte mala es sencilla de ver, el que produce trabaja para mí si pago lo mismo o un poco más y por lo tanto no tengo demasiadas barreras de entrada para mi negocio que no deja de ser poco más que un negocio de intermediación, sin mucho aporte. Pero lo que nos interesa, la empresa no veo que plantee problemas por tamaño de cara a la inversión.

 

La relación de los activos corrientes con los pasivos corrientes queda en 1,37, una relación que es baja, pero que es suficiente, y este creo que es el adjetivo, suficiente, ya que podría estar mucho mejor. La gran ventaja que tiene este negocio es que los inventarios se parecen mucho al dinero en efectivo porque rara vez uno de sus productos se descataloga o se caduca y por lo tanto, este es un punto que nos da mucha seguridad a los inventarios. Los fondos propios de la empresa son del 28%, rango muy bajo para lo que me suele gustar. Y ahora llega la mala noticia, los intangibles son del 45%, es decir, estamos en una empresa en la que en realidad no hay nada más que humo. Puede que ciertos contratos o productos valgan dinero, no lo voy a negar, pero no veo las barreras de entrada por ningún lado, se puede ser el más eficiente, pero si yo no soy el que produce y tiene los trucos de cada uno de sus productos, mañana cualquiera puede comprar y distribuir igual que lo hago yo, simplemente tienen los contratos y la logística y dudo mucho que esto cubra unas barreras de entrada del tamaño que me cuentan en los balances, por lo tanto este es un punto a pensar y que me preocupa mucho, de verdad, son vasos de plástico y guantes de médico que no los produzco y que cualquiera los puede producir. Llamo a Rockwell, les encargo un sistema genial de logística y contrato a unos comerciales que sean agresivos. No sé lo que pasará, pero desde luego esta empresa tiene un problema de los gordos porque no tiene nada en la manga con la que defenderse de mi competencia. Sin embargo en los balances me dicen que tienen mucho dinero por ideas y cosas, que yo ni veo ni entiendo.

 

En temas de deudas la cosa está peor de lo que nos cuentan en las presentaciones a inversores, pero esto es muy habitual por Europa. Siempre nos hablan de la deuda neta y el EBITDA, pero si tengo que depreciar intangibles hago trampas, y como si los intereses no hubiera que pagarlos. La empresa tiene una deuda a largo plazo de £1,05 billones y unos pasivos no corrientes de  £1,3 billones para un EBIT de £0,32 billones lo que nos deja una relación de 3,2 y 3,9 veces respectivamente. No es una relación peligrosa, pero tampoco sólida como nos lo venden, recordemos una vez más que las barreras de entrada no son tan altas. Aquí hay un punto que me preocupa. Mirando los informes me he encontrado con mucha deuda en bonos en dólares americanos. No es que me parezca una mala moneda, sino todo lo contrario. Lo que sucede es que ha subido mucho y con ella sus deudas. Por lo tanto, si bien es cierto que facturan mucho en USA, deben en proporción más de lo que facturan y el efecto moneda está trayendo problemas de aumento de deuda porque simplemente la divisa ha subido. Pagan unos intereses normales por la deuda y creo que el orden en el vencimiento es adecuado, no creo que haya demasiados problemas.

 

Los márgenes de la empresa no están mal. ROE de 23% y margen neto del 3,5%. No creo que nadie se pensara que haciendo miles de productos de usar y tirar se pudiera sacar un margen mejor. Esta es la barrera de entrada más importante que tienen, el que quiera competir tendrán que trabajar de una forma tan eficiente que a estos precios no pierda dinero, lo cual no es fácil. El ROE es falso ya que no sabemos la parte de verdad que tiene su negocio y la verdad es que creo que se han pasado de frenada comprando empresas, han metido mucho humo en el balance y creo que su marca no es lo suficientemente potente como para soportar más. Veremos lo que hacen en el futuro, pero o la cosa mejora mucho o creo que tendrán que moderarse un poco. Esto es un negocio de masa simplemente bien gestionado.

 

Las ventas de la empresa son muy globales. Principalmente venden al sector de la alimentación (56%),  y luego se reparten las cosas entre seguridad, higiene, limpieza y saludo. Hay un otros muy grande ya que hay cantidades enormes de productos desechables por todos los lados que no se pueden meter en ninguno de los grandes grupos que tienen, pero que venden y aportan dinero a la empresa. Por zonas la cosa queda de la siguiente forma:

  • USA 58%
  • Europa 17%
  • UK e Irlanda 17%
  • Otros 8%

Vemos muy claro que la zona de China e India son lugares en los que la empresa se expandirá poco a poco y tiene margen para crecer si las cosas van bien. Podemos ver la poca dependencia que la empresa tiene de las libras y lo poco que le importa a esta empresa el tema del Brexit, pero sin embargo, como cotiza en libras, se puede comprar con descuento simplemente por la divisa de compra, punto que tenemos que vigilar para tratar de aprovecharnos en caso de que la empresa nos interese.

 

Los beneficios de la empresa han crecido mucho. Lo que también ha crecido bastante es el número de acciones en circulación, a pesar, de que parece que se está estabilizando. Lo han hecho bastante bien y han duplicado el BPA en no demasiados años, alguno de ellos muy duros en algunos de sus mercados.

 

En cuanto a los dividendos pues por el momento son ascendentes, cosa importante. Reparten sobre la mitad del beneficio, pero es algo que es variable. Mirando el flujo de caja la cosa tiene mejor aspecto, esta empresa gana más dinero, pero tiene que acometer amortizaciones (que debieran de ser  bastante más grandes de lo que son dicho sea de paso) y por lo tanto el flujo de caja está muy sano. El último ejercicio que he mirado han generado mucho flujo, se han gastado una pequeña parte en CAPEX y mucho lo han usado para comprar otras empresas, no hubiera llegado el dinero para pagar dividendos, pero es normal que una parte de las compras las financien. Personalmente creo que debieran de congelar dividendos para reducir deuda y mejorar la caja y los corrientes, pero ya nos dicen que no es así, ellos están menos preocupados que yo por la deuda y nos dan unos datos que salen mejor que los míos, porque miran otros parámetros. No está mal lo que nos cuentan, pero creo que es una versión un poco optimista de lo que pasa. La empresa pagará dividendos los meses de enero y julio, fechas muy habituales por Europa y colapsa nuestras cuentas en estas fechas, dejando las cosas un poco flojas los otros meses. Nunca es mal día para cobrar un dividendo, dicho sea de paso.

 

El valor contable de la acción queda en 3£ muy lejos de una cotización que ronda las 21£. Además de esto contamos con la carga tan alta de intangibles, que no me gusta un pelo. No tiene mucho sentido este dato, pero nos avisa de que esta empresa está cara. El PER es difícil de calcular, ya que estoy basándome en datos pasados para una empresa global que publica en libras el año en que la libra se ha desplomado. Si miramos en cualquier web vemos rangos de 28 veces beneficios, pero no es del todo cierto, ya que esta empresa mejorará datos simplemente por la divisa y además nosotros podemos comprar esta empresa más barata, ya que las libras están baratas. Por lo tanto, este dato hay que tomarlo con pinzas. Una vez más, creo que mirar una gráfica con datos en euros o dólares americanos es mucho más real. Y para establecer un precio de entrada, creo que una media móvil de 1.000 sesiones pero en divisa externa, es lo mejor que podemos tener, ya que ese consenso de mercado es mucho mejor que las paranoias que cada analista pueda pensar. Es un trabajo muy complicado ya que no hay gráfica larga para esta empresa en dólares, para el caso de Diageo es fácil, así como para el caso de Essentra que está claramente barata. En este caso estamos en esos entornos que no están las cosas claras y cuesta mucho tomar la decisión.

 

La gráfica de las Lamentaciones nos esconde un negocio mediocre, porque como no tienen una estructura vertical, todo indica que el negocio es muy bueno pero la realidad es que no tienen costes de producción porque no producen nada, así de simple. Los costes financieros los tienen muy controlados y siempre están dentro de rangos muy prudentes, para la cuantía de la deuda, en este sentido hacen las cosas bien. Las amortizaciones son bajas, este es un negocio que si quitamos el humo que hay que quitar del balance no es necesario amortizar casi nada, la maquinaria de siempre, con los diseños de siempre, en los almacenes de siempre, muy sencillo todo. La empresa paga lo que tiene que pagar y todo está donde tiene que estar. La gráfica ya nos dicen que esta empresa no tiene grandes riesgos, y por lo tanto nos dice que no hay riesgos de apuros financieros. Pero hoy el tema del negocio tan particular, hace que esta gráfica no sea tan válida.

 

Sobre el equipo directivo no tengo demasiados datos sobre los que opinar. Creo que hacen las cosas bien, a pesar de estar el tema de los intangibles que no me gusta un pelo. Creo que este es el mayor de los problemas que me plantea esta directiva. Por lo demás lo veo todo bien, están llevando bien el negocio y hacen las cosas que yo mismo haría. Puede que estén comprando demasiadas empresas, pero no veo un problema de indigestión, veo el problema del balance que he comentado. El tema de la deuda está bajo control y los gastos financieros van bien. Han llevado muy bien la empresa, pero tenemos que ver que el ambiente en general les ha ayudado. Han obtenido un coeficiente de habilidad sobre 10 que no está mal, no es para tirar cohetes y el ambiente les ha ayudado. Se preocupan por los empleados, por el medio ambiente y el reciclaje (curioso para una empresa que es de las que más residuos generan sus productos, pero que es responsabilidad del que compra) y por los accidentes de trabajo. El equipo directivo tiene unas edades adecuadas y variadas, a pesar de que alguno habría que jubilarlo ya. En general, creo que es un equipo directivo aceptable y que hace las cosas bien, sin más. No vería grandes problemas de ser socio del proyecto, pero me preocupa ese balance.

 

En la gráfica vemos el despegue desde 2.012, desde cuando ya casi ha triplicado cotización. Está muy claro que la acción esta cara, esto creo que no lo podemos negar. Subida fuerte, con sus paradas para tomar aire, pero sin parar. Tocó techo a finales de 2.015 con 24£, de ahí bajó fuerte al soporte que tiene sobre las 20£ para entrar ya en mercado lateral. Estos dos puntos son los claves  para este mercado lateral, por arriba y por abajo. Hemos de tener en cuenta que por el medio ha estado la bajada de la libra, por eso he comentado antes el tema de la divisa, esta empresa tiene muy poca influencia sobre la libra y comprar con una libra barata nos aporta un descuento que no se verá hasta que publique resultados. Los inversores se fijan en las divisas en el corto plazo, por el pánico, pero luego tengo mis dudas que miren algo y siguen pegados a sus pantallas con líneas de tendencia y estas cosas, de forma que comprar buenas divisas en momentos de debilidad suele ser una muy buena idea. Si pusiera la gráfica en euros, habría perdido este soporte sin lugar a dudas. La media está sobre 17£ y puede ser un buen momento de entrada para los que estén interesados.

 

Resumiendo un poco todo, hoy estamos ante una empresa de consumos de masa que depende fundamentalmente del desarrollo y de una clase media potente. No tienen unos grandes márgenes pero venden cantidades ingentes de producto y a todos. No veo todas las barreras de entrada que me gustaría ver, pero la eficiencia hace su trabajo en este tipo de negocios y estos parece que lo hace bien. La cuenta de resultados está bien, el balance me preocupa un poco por el tema de los intangibles que es muy habitual en mí. La deuda no es preocupante y la Gráfica de las Lamentaciones está limpia. Está el punto de que no producen nada, me gustaría que tuvieran más peso sobre la producción y no dependieran tanto de terceros que te la pueden jugar. El equipo directivo es aceptable, el negocio tiene mucho futuro y creo que le quedan un par de décadas de crecimiento por lo que la empresa tiene margen. En la parte mala, no soy capaz de ver la realidad por una libra débil que me nubla mucho el precio de las empresas, ya que el euro no está precisamente para tirar cohetes. Los puntos flojos son los márgenes y el balance, por lo tanto para una cartera ElDividendo hasta un 5% a plata neutro, dos puntos que no me convencen hacen que me quede como una empresa que si mejora un poco pasa a la categoría de comprables, pero que dado que no tienen barreras de entrada y no hay mucha ventaja competitiva, no puede ser oro. Para ir a la zona de las comprables hay que tener el balance un poco mejor que lo que está. Si la empresa estuviera realmente barata, la investigaría más para tratar de buscar hasta el último detalle y comprar, pero a estos múltiplos y con estos dos detalles no puedo valorar mejor, hay que mejorar ese balance si se quiere entrar en la zona de comprables.

 

Hoy una vez más vemos a una empresa que con cosas realmente estúpidas consigue ganar mucho dinero y crear muchos puestos de trabajo y dinero para sus accionistas. El tema no es si veo a la empresa buena o mala, el tema que hoy me preocupa es si estos problemas pueden hacer pasar apuros a esta empresa y a mi pillarme dentro. Si hoy veo esto a 7 o 10 veces beneficios ni lo dudo, la investigo y puedo hablar de correr riesgos con un balance cojo. Pero a 28 veces beneficios ni me lo planteo porque todo tiene que ir muy bien simplemente para cubrir el exceso de dinero que he pagado por estos activos que encima ni existen de una forma muy clara. He mirado varias empresas de esta categoría y creo que están mejor situadas que ésta, y por lo tanto tiene que tener un escalón menos, pero ojo, si esta empresa se pone a mejorar el balance, no tengo problemas en meter un negocio así de bueno y que pasa desapercibido de forma total en la zona de comprables. Es el típico negocio de masas en el que haciendo las cosas bien se gana mucho dinero. Por este negocio no puedo pagar más de 14 veces beneficio porque para eso puedo comprar Viscofán, Pandora o WallMart. Con todo creo que es un gran negocio, que tengo que poner un poco más abajo que otras empresas y éste es el resultado. Ya hasta la división plata se está poniendo dura y voy a tener que acabar degradando a más empresas ya que no son tan buenas como por ejemplo ésta que tengo que colocar aquí porque no llega a las comprables por un tema de cuentas. Sin más un saludo a todos y muchas gracias por la visita.

3 comments to “Bunzl”

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  1. Me parece curioso que en la gráfica de BPA-DPA-Payout no haya dividendos anteriores a 2011. Yo he conseguido al menos los dividendos desde 1998.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 2 marzo, 2017 at 10:09 pm

      Hola It is me:
      La verdad es que tuve problemas con la información de esta empresa y en los informes que pude acceder no venía nada de los dividendos así como en su web, por lo que no he podido poner nada. Si tienes los dividendos que faltan nos los puedes enviar por un comentario o un mail y lo corregimos.
      Un saludo y gracias por participar.
      Gorka