Carnival

Hola compañeros

Hoy a petición de uno de vosotros nos vamos a USA para ver una empresa de un negocio diferente a lo que hemos tratado hasta hoy y que tiene su potencial, hablamos del mundo de los cruceros. Hoy es el turno de Carnival Cruise.

Aunque la empresa no adquirió su forma actual hasta 1994 la empresa fue fundada por Ted Arison en 1972. En 1987 decidió sacar parte de la empresa a Bolsa para obtener liquidez y poder lanzarse al proceso de expansión que la ha llevado a ser la empresa líder en cruceros a nivel mundial. Como anécdota decir que esta empresa construyó en 1998 el Queen Mary II, que es actualmente el crucero más grande del mundo.

Sobre el negocio hoy hay que hablar porque es un tanto singular y tiene bastantes pro y contras. La parte buena es que a pesar de que ya ha tenido un crecimiento importante se espera que crezca aún bastante más, debido principalmente al aumento de la clase media mundial. De nuevo este aspecto es clave en la empresa que miramos hoy. Cuando la gente tiene un cierto nivel los cruceros es una actividad que se vuelve bastante habitual y a la que cada vez más gente se anima. Obviamente, si hay menos dinero pues no se va de crucero y por lo tanto este crecimiento está íntimamente ligado a que el poder adquisitivo de la clase media vaya al alza. Otra parte buena del negocio es que tiene unas ciertas barreras de entrada ya que hay que construir los barcos, el capital fijo necesario para entrar en el negocio es muy elevado lo cual disuade a muchos potenciales competidores; de hecho el 88% del mercado de cruceros se lo reparten entre 4 empresas siendo ésta la más destacada con más del 40% del mercado.

Vamos ahora con las partes malas. La más evidente es la dependencia de esta empresa del ciclo aunque en el sentido inverso de las petroleras. El combustible de los barcos es uno de los principales gastos de estas empresas y por lo tanto los precios del petróleo altos son un lastre para estas compañías mientras que los precios bajos son música para sus oídos. Estamos pues ante una empresa totalmente “anticíclica” como veremos más adelante con total claridad en la gráfica de las Lamentaciones. Pero este negocio tiene otro problema importante que no debe pasarse por alto, y es su exposición pública ante un accidente. Ocurre lo mismo con las empresas aéreas. Todos tenemos presente lo que ocurrió con la aerolínea malaya que tuvo dos tragedias casi consecutivas hace unos pocos años. Entró en pérdidas que llegaron a los 2 millones diarios y la empresa dejó de cotizar en Bolsa hace ya unos años, no sé qué habrá sido del plan de reestructuración que preparaba su accionista mayoritario pero desde luego problemas gordos los hubo. Dios no lo quiera, pero si algún barco de esta empresa tiene un naufragio dramático o algún accidente similar no sé si se llegaría a llevar la empresa por delante pero desde luego se iba a llevar un impacto considerable. Este riesgo es pequeño, en eso estaremos todos de acuerdo, pero hay que tenerlo en cuenta y asumir si decidimos entrar en la empresa que esto es un problema potencial y un riesgo que hay que asumir. Otro riesgo implícito es que las depreciaciones es muy necesario que sean altas, ya que un barco es algo que tiene una vida útil y hay que amortizarlo durante ese tiempo, hay que tener mucho ojo no vaya a ser que nos la quieran colar.

Para la realización del análisis me he basado en sus informes colgados en la página web, que han sido suficientes. Lo más destacado del último año es lo siguiente:

  • Repunte en las ventas respecto al año anterior, tras varios años de claro estancamiento.
  • Recompra de acciones muy agresiva.
  • Gran crecimiento en beneficios debido principalmente a la bajada del precio del combustible.
  • Fuerte incremento de las inversiones.

Sobre las ventas vemos un crecimiento importante hasta 2011 con el bache esperado durante la gran crisis. A partir de ahí las ventas se estancan y este último año parece que comienzan a repuntar. Aquí no hay diferentes líneas de negocio, en ese sentido es muy sencillo de entender; tenemos los ingresos por los billetes y luego lo que la gente se gasta a bordo, que es una cantidad muy importante también, una cuarta parte del total de los ingresos aproximadamente. Pero sí que podemos ver una distribución por región geográfica en la que se distribuyen los pasajeros según muestra el gráfico.

Por capitalización estamos hablando de 41 billones que es un tamaño perfecto para la inversión con los criterios que tenemos por aquí. Es una empresa que ya tiene un cierto tamaño (tengamos en cuenta que opera 24 barcos de crucero, entre ellos el mayor del mundo) para darnos estabilidad, y a la vez es una empresa que todavía tiene margen de crecimiento importante, más aún con el recorrido que se espera tenga este negocio.

En primer lugar vamos como es habitual al balance. Nos encontramos con una relación de corrientes de 0,24 que es un valor muy bajo. Entiendo que es un negocio que circula mucho y por ello se lo pueden permitir. Además, en alguna empresa de la competencia que he mirado me he encontrado rangos similares. No obstante, es algo que siempre asusta porque se asume que los barcos van a seguir yendo más o menos llenos pero como en algún momento deje de ser así tenemos un problema. Los fondos propios representan el 58% que es un rango que está bien, nada que objetar en este punto. Los intangibles representan el 10% de los activos que es algo que no me gusta demasiado porque no veo un gran valor de marca aquí. Estas empresas no son precisamente Coca Cola o Marlboro por lo que un 10% me parece un poco excesivo. Nos dicen que es el precio de más que se pagó cuando adquirieron otras empresas y que lo van depreciando aunque un poco lentamente me parece a mí. En cualquier caso, el hecho de que los fondos propios estén bien y que el porcentaje de los intangibles si bien un poco elevado no sea tampoco excesivo hace que me quede un poco más tranquilo. Puede que haya un poco de humo en el balance pero tampoco hay un gran desastre. El balance en general está aceptablemente bien.

Vamos ahora al episodio de la deuda. Nos encontramos con una deuda a largo plazo de algo más de 8 billones y unos pasivos no corrientes de algo más de 9 billones, lo que para el EBIT de 2016 nos da un múltiplo de 2,7 y 3 que son unos rangos que si bien no se pueden despreciar sí que son más o menos controlables y manejables. Pero cuidado, estamos hablando de un EBIT que es récord de la empresa es unas circunstancias muy favorables para el negocio y que probablemente no se van a repetir, ya estamos viendo que el precio del petróleo estos primeros meses de 2017 poco tiene que ver con los mismos meses de 2016. Si hago la misma cuenta con el EBIT de 2015 los ratios que me dan son de 3,2 y 3,6, que en cualquier caso siguen siendo cifras manejables aunque entrando ya en rangos altos, ya que una empresa de barcos requiere otro mantenimiento y reposición que empresas de infraestructuras como Abertis o REE que construyen sus proyectos y tienen una durabilidad mucho mayor, por lo que se pueden permitir mayor cantidad de deuda. En cualquier caso es algo a mantener bajo vigilancia, no estamos hablando de deudas pequeñas aunque sí que está en un rango que si las cosas van más o menos bien no debiera dar grandes problemas. La deuda está repartida en diferentes instrumentos que incluyen entre otros bonos y créditos y los intereses que pagan varían estando la gran mayoría claramente por debajo del 5% que está bastante bien. El calendario es bastante lógico y está bien repartido siendo el año 2022 el que está un poco más cargado pero tampoco de forma exagerada. En este sentido las cosas están hechas bien y con seriedad.

Sobre los márgenes es complicado dar un diagnóstico aquí porque 2016 ha sido un año muy especial para este tipo de empresas y no estaría dando un margen que sea el representativo del negocio. Aun así lo cito. Consiguió un ROE de 12% que no está mal para la cantidad de fondos propios que tiene aunque tampoco sea extraordinario. El margen neto se situó en el 17% que es excelente, aunque como digo no es representativo.

La gráfica de los beneficios nos va dando un adelanto de lo que será la gráfica de las Lamentaciones. Vemos claramente cómo los beneficios sufren con la crisis como era de esperar y tras un repunte vuelven a caer claramente con la subida que se dio en las materias primas en esa época. Y finalmente vemos cómo con la caída del petróleo los dos últimos años se disparan los beneficios. El hecho de que el BPA se haya disparado el último año mucho más que los beneficios absolutos también se debe a la fuerte recompra de acciones que han llevado a cabo este último año muy inteligentemente en mi opinión como más adelante comentaré.

En cuanto a los dividendos vemos que han alternado subidas y bajadas en los últimos tiempos. Es curioso cómo a pesar de que la empresa no entró en pérdidas en ningún momento suspendió los dividendos en el año 2009 y luego retomó el dividendo con mucha más moderación y que a la que vio que la cosa se puso fea por la subida del petróleo volvió a bajar el dividendo. Sin embargo, estos últimos años que han ganado mucho más dinero por la bajada del crudo no han incrementado los dividendos en la misma proporción en mi opinión muy inteligentemente. Aquí lo que está claro es que estos dos años se ha ganado más dinero del que se pensaba por lo barato del combustible y la directiva en vez de repartir ese dinero en forma de dividendo han optado por aumentarlo de forma moderada y utilizar el sobrante para recomprar acciones. Han hecho muy bien porque a nadie le gusta tener que decir que se recorta el dividendo y ahora que el precio del petróleo va volviendo a rangos más normales no habrá esas ganancias extras y si se hubiera subido demasiado el dividendo ahora habría que recortarlo de nuevo. En vez de eso ahora toca más parte del pastel y tenemos un pay-out más bajo al haber reducido el número de acciones y por tanto subido el BPA, haciendo al dividendo mucho más sostenible. Creo que es la política más correcta en este caso concreto.

Si miro los flujos de caja veo que estos últimos años el dinero llega para cubrir las inversiones, pagar los dividendos, los intereses de deuda y todavía sobra. De hecho, este último año han recomprado tantas acciones que al final ha sido negativo pero como imaginaréis esto es lo que menos me importa. Sin embargo si miro un poco más para atrás las cosas ya no son tan halagüeñas. A raíz del dividendo tan alto de 2012 empezaban a no salir las cuentas y el flujo de caja no daba para pagar las inversiones y el dividendo, ante lo cual la directiva reaccionó rápido reduciendo el dividendo y haciéndolo sostenible que es lo que se debe hacer. Es muy complicado evaluar pero también hay que ser justos. En 2016 se han ahorrado casi un billón y medio de dólares en combustible respecto al año 2012 y no creo que porque hayan circulado más barcos. En mi opinión no es real ninguna de las dos situaciones. Ni vamos a ver en los próximos años el barril a 30$ como hemos visto gran parte de 2016 ni lo vamos a ver a 130$ como lo hemos visto en algunas ocasiones en ese período 2012-2014. Pero aquí vemos la importancia vital que tiene el precio del petróleo en esta empresa que hace que el dinero llegue justito para pagar las inversiones y un dividendo modesto a que te llegue para pagar inversiones (que encima han sido mayores como 500 millones mayores que ningún otro año), los dividendos, intereses de deuda y te sobre para hacer una recompra de acciones como la que han hecho que ha disparado el BPA. No quiero entrar a valorar si es bueno o malo, sólo hay que dejar claro que este negocio tiene estas problemáticas, es muy dependiente del ciclo del petróleo pero a la inversa y tiene estas características; a partir de ahí, cada uno debe decidir si es algo en lo que le apetece participar o prefiere mantenerse al margen, pero siempre con conocimiento de causa.

Hablar de precio en esta empresa es muy relativo. Si cojo los resultados de 2016 me sale un PER 15 que es algo razonable. El problema es hasta qué punto este año es representativo. Ya digo de antemano que en mi opinión no lo es. Pero claro, tampoco es justo ir y coger el beneficio de 2012 por ejemplo con el petróleo en las nubes. En consecuencia y para dar una cifra que yo particularmente considero más realista he hecho una media del BPA de los últimos 4 años (por coger 2 buenos y otros 2 malos) y para ese BPA sale un PER de 25 que es muy alto. Cierto es que podría corregir un poco el BPA de los años más antiguos por la inflación lo que bajaría el PER un poco pero en cualquier caso considero que no se puede hablar en ningún caso de que la empresa esté barata. El valor contable se sitúa en 30$, más o menos la mitad de la cotización lo que también nos dice que no nos la regalan precisamente.

Pasamos ahora a la gráfica de las Lamentaciones que da mucho juego hoy por representar el ciclo como nunca. Vemos la gran influencia que el precio del fuel tiene en todo en esta empresa. En tiempos de petróleo caro los márgenes se estrechan, los costes financieros superan la barrera del 20% y las amortizaciones al estar calculadas sobre el margen bruto también se van para arriba. Sin embargo vemos cómo la tendencia se invierte de forma clarísima los dos últimos años; las amortizaciones vuelven a su rango, los gastos financieros pasan a estar en rangos más que aceptables y los márgenes se disparan. Aquí vemos la razón por la que yo decía que los márgenes actuales no son representativos. Creo que sería más lógico pensar que estos próximos años se van a mover en los mismos rangos que lo hicieron en los años 2005-2007 más o menos, que no son malos márgenes pero no son tan extraordinarios como en los últimos tiempos. Otras dos cosas que llaman la atención en el gráfico. Una es que no pagan prácticamente impuestos. No sé cómo lo harán, dicen que son una empresa británica-estadounidense-panameña, no sé yo a quién pagarán y con qué régimen pero está claro que lo de pagar impuestos no les gusta nada, es ridículo lo que pagan. El otro aspecto es las altas amortizaciones que hay todos los años. Esto es normal porque hay que amortizar grandísimas inversiones como son los barcos en un período de tiempo relativamente no demasiado grande. Siempre queda la duda de si se amortiza suficiente en este tipo de empresas pero al menos sí podemos ver que se amortiza bastante con lo que da una cierta tranquilidad.

Sobre el futuro del negocio soy bastante esperanzador. En general, la gente suele acabar contenta con los cruceros y por lo tanto si el poder adquisitivo de la clase media continúa en ascenso este tipo de servicio seguirá en crecimiento. Además, las personas jubiladas son una fuente muy importante de clientes para este tipo de empresas y la pirámide de población nos deja claro que mucha gente se jubilará en los próximos años y por ahí podría llegar un crecimiento importante de esta actividad. Además empresas como Walt Disney están demostrando que los cruceros temáticos están funcionando muy bien y estas empresas podrían plantear este tipo de estrategias para crecer. Yo creo que este negocio tiene un buen futuro, si bien las amenazas que comenté cuando hablé sobre el negocio también están vigentes en las posibilidades de expansión futuras.

En cuanto a la directiva he de decir que me gusta bastante. No han conseguido un coeficiente de habilidad demasiado alto (6) pero también hay que decir que estamos evaluando un período en el que se han comido primero la gran crisis de 2008 y luego los años de petróleo más caro de la historia, lo cual les hace mucho daño y complica mucho su labor y tan sólo han tenido estos dos últimos años para compensar un poco. Tengo mucha curiosidad por ver cómo se desenvolverán en estos próximos años que quizá sean un poco más calmados en las cosas que a ellos les influyen más. Por lo demás nada que objetar a sus políticas, ya que están haciendo las cosas como las haría yo mismo, aprovechando el dinero sobrante para recomprar acciones que ya se ha visto la influencia que ha tenido el último año y de paso no picar a la gente a cobrar dividendos que no se vayan a poder mantener. Parece que aprendieron la lección en 2008 y luego en 2011 cuando vieron que se venían problemas por la subida del fuel aplicaron la bajada de forma preventiva y así se ha evitado otra suspensión total del dividendo. Teniendo en cuenta que gestionan un negocio bastante complejo no me importaría en absoluto ser socio de esta directiva, hacen las cosas con cabeza y prudencia que es lo que siempre pido y los resultados se ven a la larga.

En el gráfico vemos la gran cantidad de altibajos que la empresa ha tenido a lo largo de su historia, lo cual nos muestra claramente que es un negocio con peligros por su volatilidad. Vemos también como la caída del crudo ha hecho que la empresa suba a lo largo del año pasado mientras que los años que el precio del petróleo se disparaba esta empresa sufría en Bolsa, como atestigua la caída de la cotización a partir de 2011. Más en corto vemos que está en plena escalada, cerca de máximos históricos de 2005. Vemos un pequeño soporte en torno a 50 y otro más fuerte en 43, que estaría en una zona que podría ser de entrada para los interesados en este tipo de negocio. Pero bueno, en Bolsa nunca hay certezas y lo mismo sufre una corrección importante por la subida de los combustibles que rompe resistencias y se va a máximos históricos.

Resumiendo un poco todo hoy estamos en un negocio diferente que tiene otras complejidades que hay que tener en cuenta y que es eminentemente cíclico. El balance está bien salvo por el tema de la relación de corrientes que es algo característico del negocio, la deuda se mantiene en rangos controlables, la ventas comienzan a repuntar y los beneficios han subido claramente ayudados tanto por la coyuntura como por la política de recompra que ha surtido efecto. La empresa es referencia en el sector y consigue unos márgenes más que aceptables de media, los últimos son excelentes pero un poco irreales. La directiva es buena y me inspira cierta confianza porque aplica políticas con sentido y en mi opinión con acierto. Para una cartera ElDividendo hasta el 5% en plata neutro, no la coloco más arriba por los peligros que entraña el negocio y su carácter cíclico. Esta empresa no es para principiantes y hay que afinar muy bien cuándo se compra (para el que esté interesado) para no pillarnos los dedos, pero dentro del sector y de las que tienen ese carácter “anticíclico” es de lo mejor que ahí y está bien gestionada. No se puede decir que sea una mala empresa porque no lo es pero hay que advertir claramente las peculiaridades que tiene para que luego no haya sorpresas desagradables. Nada más por hoy, como siempre esperemos que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.