CIFI Holding

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos de vuelta a China para ver una empresa ya de un tamaño considerable que se dedica a la construcción principalmente de viviendas, así como oficinas y centros comerciales. Como norma general es una constructora, de forma que vende las propiedades que construye, muy a pesar de tener una faceta de REIT, ya que también hay alguna parte que se la queda y la alquila. Hay que decir que esta segunda faceta es un poco residual en el total de las ventas y actividad de la empresa, pero puede que llegado un momento, esto cambie y hasta pueda invertirse. Hoy nos vamos a ver CIFI Holding.

 

CIFI es una empresa de construcción china que tiene presencia en todo el país, por no decir continente. La empresa ha tenido un crecimiento bestial, como lo ha tenido la demanda de vivienda en el país. Hemos de tener en cuenta, que este país tiene por delante todavía una explosión triple de vivienda. La primera llega de los muchos chinos que se irán a vivir a las ciudades en busca de una vida mejor. Lo segundo llega de la mano de los que ya están, pero que quieren unas viviendas mucho mejores, en las que vivirán menos personas y que además tendrán mejores calidades y mejores instalaciones. Y tercero llega de la mano de todos los chinos (y extranjeros) que desearán tener segunda vivienda o una vivienda en ciertos lugares estratégicos, como ha sucedido ya antes en lugares como París, o Madrid. Con esto como catalizador, todo indica que este tipo de empresa tiene por delante muchos proyectos todavía. Como parte negativa tenemos que hablar del entorno político, el Gobierno Chino ya ha dado el primer toque, y ha hecho una nueva ley tratando de evitar que se especule con el precio de la vivienda, así como que la burbuja aparezca de una forma elevada, como pudo pasar en España. Saben lo que pasó en Japón, USA o España y como es lógico, quieren evitarlo en su país en la medida en que se pueda. En estos países se pudo haber hecho mucho para evitarlo, pero seamos honestos, todos miramos para otro lado.

Según nos cuentan en esta empresa, el precio de los terrenos y la vivienda está subiendo en China, a un ritmo ligeramente superior a la inflación. Parece que quieren poner un poco de coto a los créditos, para tratar de frenar. Lógicamente, para este tipo de empresa esta subida, hace que se catapulten los beneficios, ya que el valor de un proyecto que empiezas hoy, se multiplica mientras se construye y eso es dinero fácil y al bolsillo. Pero todos sabemos que estas cosas acaban mal por lo general. Es destacable, que según nos cuentan, las calidades que se piden son mucho mayores y empezamos a ver una construcción muy grande de unas viviendas muy occidentales y con calidades y servicios de alta gama. Esto nos indica sin lugar a dudas que hay una clase media que se está volviendo muy potente allí y eso siempre es bueno para la economía de un país, por un lado, o por el otro, esto siempre benéfica a las empresas en las que solemos estar invertidos.

 

Como sector, no es que me apasione. Puede que sea resaca de lo vivido aquí en España, de mi mala experiencia en el inmobiliario, pero es un sector al que le guardo mucho respeto, porque hemos de tener muy claro que en caso de crisis grave en el sector, nos vamos a casi cero. Son empresas que tienen que invertir mucho dinero en comprar terrenos caros, pero que si explota la burbuja sirven para poco más que para pasto. De forma que el dinero que está en el aire y el dinero que hay que usar para construir y no se cobra hasta que se vende finalmente es un problema. Nos podemos dar una vuelta por España para ver lo que ha pasado con muchas grandes constructoras medio quebradas, simplemente por tener muchas viviendas que no podía vender o por tener terrenos en los que no se puede hacer nada de nada. El caso es que se trata de un sector al que tengo mucho respeto, que por otra parte me gusta más que el de las ingenierías o ciertas constructoras en los que los márgenes son muy estrechos y tienes poco margen de maniobra. En este caso, mientras el tema burbuja esté controlado, tu deuda está respalda por terrenos urbanizables y vivienda que antes o después se venderá. De forma que en este tipo de negocios hay dos factores que son vitales, el primero es el estado de la clase media, así como la economía subyacente del país y el segundo es el evitar estar dentro de estas empresas en medio de una burbuja. Mi opinión sobre la burbuja en China es que, de haberla, no es grave. Y personalmente creo que no la hay, lo que está pasando ahora mismo es lo mismo que pasó hace muchos años en USA o España. Lo que pasa es que China es un continente entero y ahora las cosas van más rápido cuando el dinero fluye de la forma en que lo hace por allí. El gobierno ha tomado medidas, no me acaban de gustar este tipo de medidas, pero desde luego son mejores que las consecuencias que estamos viviendo en España. Y no me refiero al paro, las quiebras, sino a la falta de respeto por la propiedad privada o las intervenciones populistas que estamos viendo últimamente. Todo esto no es otra cosa que la consecuencia de lo que se permitió en su día.

Nos vamos a la empresa, que en estos momentos ronda los €4 billones, además con una cotización moderada, creo que podríamos decir que se trata de una empresa ya de tamaño normal a la hora de catalogarla en mis listas. La empresa construye en las principales zonas de China y tiene unos 20000 empleados. Creo que es un tamaño razonablemente bueno para poder estar invertido en ella. Más o menos hace un 57% de residencial nuevo y un 7% oficina y comercial. Los rangos no son malos, la parte equivalente a REIT está aumentando, pero lo otro lo hace mucho, ya que están comprado terreno de una forma muy agresiva. Están extendiéndose a más provincias chinas en las que poco a poco empezará a pasar lo que ya está pasando en las zonas principales.

 

Nos vamos para el balance de la empresa, que es realmente complicado. Lo es porque para estos negocios el CAPEX es relativamente bajo, pero el working capital es realmente caro cuando se crece. Esto lo tenemos que tener en cuenta, sobre todo porque nos afecta a la deuda a corto y largo plazo de una forma que nos puede distorsionar todo el balance y por lo tanto hay que hacer unos ajustes, para tener una idea un poco justa de lo que pasa en la empresa. Por esto precisamente, es por lo que me preocupa y mucho la idea de las burbujas para este sector. La empresa se está cargando de proyectos y terrenos, que hay que pagar, que hay que pedir deuda, pero que hacen muy complicada la evaluación de este balance. Lo cierto es que no hay demasiada diferencia entre la evaluación de la deuda de un REIT y la de esta empresa. De hecho, esta empresa lo va a transformar en efectivo mucho más rápido que un REIT. Por otro lado, la empresa tiene muchos proyectos compartidos con operadores locales u otras empresas, lo que hace que este balance y los resultados sean un poco complicados de leer y hay que hacer cuentas y aproximaciones. La relación de corrientes ajustada está bien, es como 1.7, algo que debe de ser así para una empresa de este tipo. Podríamos pensar que no, que podría ser más pequeñas porque no dejan de ser vendedores de casas, pero la clave está en que también son constructores y por lo tanto el negocio tiene un circulante muy alto. Este es un indicativo de que mejor tener una buena relación de corrientes. He calculado la deuda neta, ya que la empresa tiene un montón de caja, debido a lo que comento, su negocio y su circulante muy creciente cuando lo hace el negocio. Por ello tienen una deuda mucho mayor de lo que debieran para una empresa normal y la deuda neta ronda el 3.15 veces EBIT que es un rango alto, que me gusta más bajo, pero si ajusto por la cantidad de edificios y terrenos que tienen, no es demasiado alto. La verdad es que el problema de esta empresa es el increíble circulante que tienen para que el negocio funcione. Tienen que pagar un dineral por los terrenos buenos, luego tienen que construir poniendo dinero de su bolsillo y muchas veces hasta que no venden, no entra nada en la caja, de forma que es obvio que la empresa tenga deuda. La parte buena es que no hay intangibles ni fondo de comercio, lo cual quita un peso enorme de encima. Sé que puede parecer atrevido, pero no veo problemas de deuda en esta empresa, si la cosa se empieza a enfriar por la ley del Gobierno Chino, no sucederá otra cosa que dejarán de comprar tanto terreno y ese circulante se tornará neutro o incluso negativo. No le veo mayores problemas, a pesar de que la cifra es alta. Por supuesto que me gustaría que la cifra fuera mejor, pero viéndolo y pensándolo varias veces, creo que la deuda que tienen es asumible.

Las ventas de la empresa han subido mucho, pero no debemos de engañarnos, están construyendo mejor calidad, más grande, en buenos sitios y la inflación subyacente en este sector es importante, de forma que esto hace que las ventas crezcan de una forma más rápida. No da señales de debilidad la empresa, pero mi impresión personal es que esto debiera de frenar un poco, ya que no se puede seguir a este ritmo mucho tiempo.

 

Los márgenes de la empresa están bien, tienen un margen neto del 10% que está muy bien para lo que hacen y un ROE del 11% que no es verdadero, ya que de aquí habría que quitar los activos que se van a transformar en dinero. Esta empresa puede tener un ROE real sobre el 20% sin problema, y como todo su balance está soportado sobre terrenos e inmobiliario, pueden endeudarse sin mucho problema. A pesar de ello, ya no están contando que con que el coste de la deuda les sube, nos lo cuentan en los informes y es una información que estoy viendo demasiado últimamente. No es otra cosa que la inflación que ya está apareciendo. Aunque los gobiernos se empeñen en su manipulación monetaria, en los mercados privados ya lo estamos notando. Hay un riesgo enorme de que esto se pase a la economía real y nos adentremos en terreno pantanoso y desconocido. Si los bancos centrales siguen regalando el dinero y hay inflación, estaremos ante otro episodio de robo a la clase media y trabajadora para hacer una entrega directa a los dueños de activos reales, la cosa es sencilla. Si esto se descontrola, la inflación dejará de ser moderada, para ser preocupante y no habrá más remedio que subidas de tipos, que traerán problemas, muchos problemas tal y como veo las cosas.

Los beneficios de la empresa se han catapultado también. Mientras que el BPA se ha multiplicado por 9, los beneficios han sido por 12. Esto es el resultado de tener que ampliar capital. Una empresa no puede crecer por encima del ROE sin hacer una devaluación importante de su estado financiero, es así de simple. Si creces más, tienes que ampliar capital. Y esto es lo que ha pasado aquí. En este caso el problema no es otro que el circulante, que es bestial para este negocio. Por lo demás no hay mucho que contar. Han tenido viento a favor, este tipo de empresas van muy bien mientras su mercado sube, ya que ganan más con el diferimiento de ventas de sus inmuebles que de construir, y en parte es lo que está pasando aquí. Si los precios moderan o bajan, lo que nos ocurre es justo el efecto contrario y este es el principal riesgo de esta empresa. Cuando acaba la fiesta es la pregunta. En el caso de España, desde la llegada del Caudillo hasta el 2009, no había evidencia de que el mercado inmobiliario se derrumbara. Esto es más de medio siglo. De hecho, mi abuela hasta esas fechas, nunca lo vivió, lo que todas esas generaciones vivieron fue justo lo contrario, lo que ahora están viviendo los chinos, que invertir en ladrillos era reserva de valor extraordinaria. La empresa ha crecido al 25%, veis cómo han tenido que ampliar capital un poco? ¿Veis cómo las cosas tienen que cuadrar por un lado y por el otro? Lo importante es guardar un sentido en todo el conjunto de la empresa.

Estos maravillosos beneficios, se han traducido en unos buenos dividendos, con un ratio de pago bajo que está por debajo del 40%. Hay que mencionar que la empresa ha celebrado su 20 cumpleaños y el regalo ha sido un dividendo extra. ¡No se me ocurre mejor forma de celebrarlo!, todavía hay directivas que guardan un terrible respeto por los dueños de la empresa. Podríamos pensar que la empresa podría pagar más dividendos, pero la realidad es que están pagando el máximo que pueden permitirse mientras se quiera conservar el crecimiento, lo cierto es que todo ese dinero y parte que tienen que pedir para mantener los rangos de deuda, se lo está comiendo el circulante que es bestial. Puede que veamos las cuentas y con encontremos el CAPEX, pero es que está como circulante en los activos, de forma que, si queremos crecer, no hay más dividendo, eso lo tengo muy claro. Con todo el dividendo es bueno, como el 6,8% a los precios actuales, sin retención en origen para el ISIN de la empresa y pagadero en julio y octubre.

 

En términos de la directiva, no puedo decir otra cosa, han hecho un buen trabajo. Obtienen un coeficiente de habilidad altísimo, pero cuidado, en este sector, navegar con corriente a favor lo es todo. Si esta empresa hubiese construido en España, la cosa no estaba así, esto es algo que tenemos que grabarnos a fuego. Hay directivos buenos, pero los milagros de Jesús hace mucho que no se ven, por mucho que algunos se empeñen en atribuírselos al Papa. Si hay crisis en China, la única salida es que se vayan a otro país sin crisis. China es un continente entero, hay mucho por hacer, eso va a crecer mucho, pero tenemos que tener en cuenta, que hay un límite superior. Habrá un punto de enfriamiento y puede haber un punto de recesión. Esto es lo que tenemos que tener en cuenta cuando valoramos el precio que pagamos por estas empresas. Viendo lo que he visto, creo que la empresa es responsable con el dinero y se puede ser socios de ellos sin demasiados dolores de cabeza, pero hemos de ser conscientes que una crisis del sector, golpea duro de verdad los resultados de esta empresa, independientemente de las personas que la dirijan.

Las perspectivas del negocio a medio plazo creo que son buenas, todavía hay mucho que hacer y lo he explicado muy bien antes. Queda mucha transformación en ese país y podría decir que hasta 2050 quizás no haya problemas de saturación, ya que toda la clase media que aparece tiene que vivir y absorber todo este mercado de vivienda de calidad. Me temo que ellos son mucho más prácticos que nosotros y habrá demoliciones de edificios que son una mierda, para construir edificios más altos de los estándares que la gente demanda hoy. En Europa hacemos tonterías con esto, limitaciones a alturas para unos, barra libre para otros. Iberdrola puede poner ese “pepino” horrible en medio de Bilbao o el BBVA tener ese rectángulo horrible que tiene. El constructor de enfrente solo 7 plantas y eso de demoler edificios viejos para hacer nuevos, mejores, más altos y más grandes… sin comentarios, es mejor seguir teniendo edificios sin ascensor, con problemas de ventajas y acceso para los mayores y todo lo que hay… toda esta estupidez, en China no es tan explícita. Puede que en pocos años lo sea, pero de momento no lo es. Ciertas zonas antiguas tienen su encanto, su historia y hay que respetarlas y rehabilitarlas. Pero eso no se puede hacer norma para todos, ya que hay muchas otras edificaciones que están obsoletas y lo pagan las personas que viven allí que son los que pagan los impuestos allí y a los que les estamos robando de sus bolsillos el dinero. Lo he visto pasar en muchas zonas de Bilbao, hay que conservar, lo pagas tú, al final la zona se deteriora, y ni tienes dinero ni tienes un activo que vender para mudarte a un sitio que cumpla con tus necesidades dignamente. En Europa habría mucho movimiento económico se esto se incentivaría un poco.

Llegamos a los gráficos y las valoraciones, un punto muy peliagudo para esta empresa en concreto. La empresa ha crecido mucho, ha subido mucho, pero desde luego la cotización no está reflejando todos los beneficios que la empresa está logrando. En este sentido, hemos de tener en cuenta lo que hemos hablado, el riesgo de recesión inmobiliaria en China. He hecho mis cuentas y creo que no hay problema en pagar los precios actuales. Me sale que está a PER 5, pero claro, hay una parte importante de estos beneficios que llegan de la inflación que hay en el sector, cosa que, de enfriarse un poco, serían unos ingresos que desaparecerían de golpe. Esto nos haría que el PER ajustado fuera de casi el doble, pero lo curioso, es que esto no haría que el circulante subiera y por lo tanto los flujos de caja mejorarían mucho, es algo muy curioso, pero que es la realidad de las empresas que sufren esto. No veo gran problema es buscar un soporte cercano a la media móvil 1000 sesiones para hacer una entrada de control (que en esta empresa no sale tampoco barata, ya que son lotes de 2000 acciones, salvo que se compre en otros mercados como Frankfurt. Es comprar inmobiliario en un continente que está creciendo, no suele salir mal, pero hemos de estar un poco atentos a lo que pasa. Y esto se hace mirando cómo van los terrenos que compran y sobre todo viendo que los inventarios no se descalabren. Es horriblemente complicado evitar una quiebra en una empresa de estas, es posible si vemos que el mercado está creciendo ya a unos rangos muy altos. En el caso de España, la vivienda estuvo creciendo al doble de la inflación (incluso más) durante casi una década, si tenemos señales de este tipo, lo correcto suele ser colocar un stop loss, y asegurarnos un dinero, es lo que hay para este tipo de negocios.

 

Resumiendo, un poco todo, hoy nos hemos vuelto a China para ver una empresa curiosa, una empresa que crece mucho, que tiene un balance que ha resultado ser mejor que lo que pensaba, y que se dedica a un sector que me hizo vivir la cruda realidad. No me gusta el inmobiliario. La empresa está ganando dinero, paga lo más que puede como dividendos, porque si quiere seguir creciendo, no puede pagar mucho más. En general lo que he visto me ha gustado, está dirigida decentemente y los veo responsables. No veo problemas para estar dentro de ella, salvo el precio y el sector. Para mi cartera no quiero más del 5% del total en inmobiliario, una cosa es REIT, otra muy diferente son las inmobiliarias y las constructoras que me gustan mucho menos. Todo esto que me gusta menos no creo que lo lleve más allá del 3% y con muchas dudas. De forma que para una cartera ElDividendo hasta el 1% y a plata verde. La empresa me gusta, puede ser una gran pagadora de dividendos, un gran negocio, pero hay que tener un ojo puesto en la misma. Los precios están calientes por China, de forma que todos los años hay que vigilar lo que pasa y estar pendiente de una burbuja. En 2018 cayó más de la mitad en menos de un año, esto hay que saber aguantarlo y comprar más, esto son sectores volátiles y hay que saber bien lo que hacemos. El bicho lo llevó bien. Esto es para inversores con ganas, que les guste la empresa y sepan bien lo que están haciendo. No es una empresa para la jubilación relajada, ya que estas variaciones nos pueden poner muy nerviosos, de forma que creo que los inversores con más escamas serán los que se desenvuelvan mejor en este entorno.

Hoy volvemos con recuerdos crudos de España, una empresa que nos recuerda las maravillas de la construcción, gente ganando dinerales comprando pisos para vender en un año, constructoras con crecimientos exponenciales, mucha alegría. Ya sabemos cómo acabó aquello. Hemos de estar atentos no nos vaya a pasar algo parecido, de forma que debemos de prestar atención a los precios y al estado de la economía en general. Un saludo a todos y muchas gracias por la visita.

4 comments to “CIFI Holding”

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  1. Interesante empresa, como siempre. Muchas gracias por tu trabajo y tu blog.

    Con los movimientos de ayer y hoy ya ha bajado un 10% extra a los gráficos de tu análisis.

  2. Hola Gorka! Igual te interesa mirar Kaisa Prosperity (2168), se dedica a proporcionar servicios para bloques de viviendas/oficinas (no solo mantenimiento sino que al parecer en China también les puedes pedir que te envíen un fisio o un peluquero a casa, por ejemplo). Me parece una manera mucho más segura de capturar el crecimiento que está habiendo en vivienda de más calidad en China. Si por lo que sea el mercado se desploma, simplemente bajará crecimiento y márgenes, con el rerating que eso implica, pero debería ser capaz de mantener el dividendo.

    Otro punto muy positivo que le veo a esta empresa es que es sector está extremadamente consolidado, lo que puede traer grandes oportunidades de crecimiento por adquisiciones (cosa que ya ha demostrado la empresa que puede hacer.

    Como plus, True Value lo ha incluido en su fondo de small caps recientemente. Tienes aquí un report en detalle de la empresa y el sector, https://www.newvilaresearch.com/research, y te dejo también en enlace a un directo del Loco, en el que entrevista al que ha hecho el análisis anterior, hablando de la misma (entre otras cosas). https://youtu.be/KuDgEB0YOoM

    • ElDividendo says: 27 julio, 2021 at 10:08 pm

      Hola Ibon:
      Muchas gracias por la idea, le echaré un ojo a ver lo que veo.
      Nunca miro mucho lo que otros hacen, porque me genera sesgo, simplemente miro las empresas y las paso mi filtro. Si la cosa me convence, las miro más a fondo y determino un precio que me haga sentir cómodo y a esperar.
      Muchas gracias por la idea.
      Un saludo
      Gorka

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