Corticeira Amorim

Hola compañeros

Hoy nos vamos a otro país vecino para pasar revista a una empresa que es la competencia directa de otra que analizamos en su día. Hoy volvemos al mundo de los negocios sencillo, recurrentes y que pasan desapercibidos. Nos quedamos en Portugal en el mundo de los vinos, hoy es el turno de Corticeira Amorim.

Pequeña reseña histórica hoy. Los orígenes de la empresa se remonta a 1870 con una fábrica que suministraba tapones de corcho para vino de Oporto. Amorim se constituyó medio siglo después, en 1922. La empresa ha continuado creciendo durante más de un siglo y también expandiendo sus líneas de negocio como veremos a lo largo del análisis.

Sobre el negocio decir que es de los que a mí me encantan. La gente puede beber uno u otro vino pero todos llevan corcho. Cierto es que hay tanto corcho natural como artificial pero esta empresa trabaja con ambos. Y lo bueno es lo desapercibido que pasa, la gente habla de una u otra bodega o de si el vino ha sido demasiado caro o barato, pero estos señores ya han facturado su tapón de corcho y a otra cosa. Y si lo haces bien y no dan problemas es difícil que las bodegas cambien su proveedor de corchos si no les timas en la cara, de ahí que la empresa tiene una muy buena posición en el mercado. Cierto es que hay otros negocios con mayores barreras de entrada pero Corticeira tiene una gran ventaja sobre todo en cuanto al corcho natural, y es que una gran parte de la producción mundial de corcho se da en la península ibérica, con lo que ahí sí tiene una ventaja importante respecto a todos los países que no sean España y Francia, y es la cercanía a la materia prima. El crecimiento de la clase media a nivel mundial será clave para esta empresa. A medida que la gente gana poder adquisitivo irán dejando de beber otras cosas más baratas y comenzarán a comprar vino.

Pero esta empresa no sólo fabrica tapones para botellas de vino. Si bien todas sus líneas de negocio están relacionadas con el corcho, la empresa también vende corcho sin procesar, así como aislamientos, principalmente para paredes y suelos, además de algunos otros aislantes específicos de corcho. Esta diversificación en el negocio es otro punto a favor de la empresa, que en cuanto a negocio pinta fantásticamente bien.

Para la realización del análisis me he basado en los informes publicados en su propia página web. Lo más destacable del último año es:

  • Buen año, mejorando al 2014 debido a que los países en los que opera se han comportado también mejor que la media mundial.
  • Mal comportamiento de las ventas en Rusia debido a que su economía ha estado mal este año y también por las sanciones impuestas por la UE.
  • La divisa favorece ligeramente los resultados. Como siempre, a lo largo de los años esto es algo que suele ir compensándose.
  • Se ha continuado con el proceso de disminuir la deuda, lo que aumenta lo que ellos llaman la “autonomía financiera”.
  • Aumento significativo de la liquidez de la acción debido a que vendió este año todas las acciones que tenía la propia empresa.

Sobre las ventas de la empresa, vemos que la tendencia es claramente alcista tras superar el importante bache sufrido en la crisis. Considero que aquí todavía queda margen para crecimiento debido a que cada vez más gente en el mundo querrá botellas de vino a medida que aumenta su poder adquisitivo, y esta empresa estará ahí para producir los corchos. El reparto de las ventas en este último según las líneas del negocio queda reflejado en el gráfico.

En cuanto a capitalización estamos hablando de una empresa de poco más de 1 billón que es muy pequeño para lo que aquí solemos analizar. De todas formas, como siempre decimos, somos flexibles en este punto si el negocio merece la pena como es el caso. Hay que tener en cuenta los condicionantes que esto aporta a la empresa. Tiene más posibilidades de crecimiento rápido pero a cambio tenemos mucha más volatilidad (aquí especialmente ya que es prácticamente una empresa familiar) y si hace alguna compra de otra empresa puede afectar mucho a las cuentas. Como digo, en este caso me parece que merece la pena porque el negocio parece muy bueno. Recordemos además que su principal competidor, la francesa Oeneo que analizamos aquí hace algún tiempo, tiene una capitalización aproximadamente de la mitad. Y es que tampoco nos engañemos: aunque fabriques corchos de vino para todo el mundo no hace falta una gran capitalización, estamos hablando de un negocio que no es demasiado intensivo en capital, por lo que tampoco hay que volverse locos aquí.

En primer lugar nos vamos como ya es habitual al balance. Nos encontramos con una relación de corrientes de 2, que es un rango que está muy bien. Como ya hemos dicho alguna vez para empresas pequeñas es especialmente importante que este rango esté muy controlado ya que van a tener más dificultades que otras grandes compañías para financiarse si vienen mal dadas y es mejor prevenir que curar. En este caso, esta relación da una cierta tranquilidad que es de agradecer. Los fondos propios representan un 53% del total del balance que es un rango también bastante bueno. De nuevo recomendable andar en estos rangos para empresas con este tamaño. Si la comparamos con su competidora vemos que se mueve en rangos similares aunque con números ligeramente peores. Oeneo presentaba una relación de corrientes de 2,6 y un 58% de fondos propios.

Los intangibles en esta empresa no llegan al 0,5% de los activos con lo que vemos que no hay humo en el balance. Esto es más o menos lógico que sea así ya que aquí no hay demasiada alta tecnología ni patentes que justificasen lo contrario y no han comprado otras empresas últimamente. Cuando lo han hecho aparecía en el fondo de comercio pero se ha depreciado rápidamente hasta desaparecerlo. Parece que la prudencia en este sentido es el camino de esta empresa, lo que siempre debe aplaudirse. Al igual que en el caso de Oeneo, tienen entre los activos mucho inventario pero al igual que dije entonces, el hecho de que su producto en principio no es perecedero hace que no me preocupe demasiado. En resumen, el tema del balance está pasado con buena nota, no hay ningún punto muy preocupante y todo está en orden, correcto y llevado a cabo con prudencia.

Pasamos al capítulo de la deuda y por suerte hoy hay buenas noticias aquí. Nos encontramos con una deuda de 41 millones y un pasivo no corriente que asciende a 90 millones para un EBIT de 75 millones lo que nos da una relación de 0,55 y 1,2 respectivamente, que son rangos totalmente controlados y que no suponen ningún riesgo. Como tratamos de enfatizar siempre, en empresas de pequeño tamaño como ésta hay que tener especial cuidado con este capítulo que nos puede dar grandes disgustos. La financiación para estas empresas no suele ser tan fácil como para las grandes y si vienen mal dadas son las primeras que sufren las consecuencias. Por eso ver esos rangos tan bajos y controlados da una tranquilidad especial. Aquí sí que esta empresa está bastante mejor que la francesa que presentaba unos ratios de 1,9 y 2,8 que no eran alarmantes pero desde luego prefiero estos otros números. Al igual que en el caso de Oeneo no se especifica demasiado el calendario de deuda, simplemente dicen lo que vence en 1 año, en un intervalo 2-4 y más de 4 y no hablan de interés medio ni nada. Supongo que serán créditos bancarios y estas cosas son siempre más opacas. Debieran ir pensando si siguen creciendo en emitir bonos y cambiar su estructura financiera un poco, pero de momento con estos tamaños es lo que hay. De todas formas, con estos rangos en los que se mueve no me preocupa demasiado este capítulo, que también supera con buena nota.

En cuanto a los márgenes este año tenemos un ROE de 15,5% para un margen neto de 9% que está muy bien para el negocio tan simple que tienen. En este punto la empresa es peor que lo que era su competidora francesa. Esto puede ser debido a distintos factores como que las otras líneas de negocio tengan peores retornos que los tapones de corcho propiamente dichos o simplemente que los otros son capaces de trabajar más eficientemente  y producir más barato. También puede ser que los otros corchos sean de mayor calidad o tengan al menos una mejor reputación o más historia entre sus clientes y puedan cobrar un poco más. De todos modos, el retorno que consiguen no está nada mal, y es mucho mayor que el de otros negocios mucho más complejos que hemos visto por aquí, sacar casi un 10% neto vendiendo corchos es más que aceptable.

Los beneficios vemos que llevan en general una tendencia claramente alcista tras el bajón sufrido en la crisis de 2008 que afectó tanto a ese ejercicio como al siguiente. Pero a nivel de beneficios vemos claramente que en un par de años habían recuperado el nivel pre crisis y desde entonces han seguido una trayectoria imparable a la que todavía debería quedarle recorrido.

Los dividendos han sido un tanto irregulares. Cuando las cosas se pusieron feas allá por 2008 no les tembló el pulso y se suprimió durante 3 ejercicios. En mi opinión se hizo bien porque no se endeudó la empresa para pagar unos dividendos que no hubieran sido sostenibles en ese momento. La consecuencia es que a medio – largo plazo la empresa ha salido fortalecida y a partir de ahí ya ha habido dividendos todos los años. En 2013 hubo una bajada importante en un año que fue un poco malo. Me preocupa bastante el pay-out tan alto de los dos últimos ejercicios ya que considero que una empresa de este tamaño debiera intentar crecer para aprovechar también economía de escala y aumentar eficiencias y si se reparte en dividendo el 80% del beneficio poco queda para la expansión. Veremos en los próximos ejercicios si esto empieza a convertirse en tendencia o se queda en unos ejercicios aislados. Yo me inclino por esta última opción ya que el aumento del dividendo este año parece que responde al hecho de que al sacar al mercado todas las acciones que tenía la empresa en propiedad hubo un extra de liquidez que decidió distribuirse si no totalmente sí de una forma importante. Lo más importante es que la empresa está generando caja suficiente para pagarlos de sobra estos últimos años por lo que los dividendos no están poniendo en riesgo la sostenibilidad de la compañía.

Sobre el precio estamos hablando de un PER 19 que es un poco caro. Ahora bien, si la empresa tiene éxito con la capacidad de crecimiento que tiene puede resultar atractivo. De todas formas no estamos hablando de una ganga en estos momentos. A mí no me gusta demasiado fijar los precios y prefiero decidir primero si es una empresa de suficiente calidad y luego cada cual que fije su precio. Particularmente lo veo un poco caro aunque tampoco descabellado. El valor contable de la empresa nos queda como dato en 2,66 por lo que habría que multiplicar por 3 aproximadamente para obtener el valor al que cotiza actualmente lo que nos ratifica que no está tirada de precio.

Nos vamos ahora con la gráfica de las Lamentaciones. Antes de nada decir que en empresas de este tamaño se vuelve más volátil ya que cualquier operación o endeudamiento tiene un impacto muy grande y eso hace que a veces las líneas tengan más altibajos de lo normal. Lo más destacado es el comportamiento de los gastos financieros. Vemos cómo hace años eran habituales por encima el 20% y que durante los años de la crisis se disparó aunque esto es debido obviamente al empeoramiento de los resultados. Esto es siempre así; las deudas hay que pagarlas y si vienen malos ejercicios te dejan con el agua al cuello. Por eso no nos gusta nada que se supere el 20% en gastos financieros. La parte buena es que estos señores aprendieron la lección y no hay más que ver la bajada a raíz de entonces. A partir del 2010 sólo un año se superó el 10% y con tendencia claramente descendente. Es curioso que en ocasiones empresas dirigidas por una familia como es este caso aprendan lecciones que reputados economistas y gestores no entienden ni para atrás. Deuda sí, los excesos son el mayor peligro para la supervivencia de la empresa y los dividendos. Sobre lo demás llama la atención la irregularidad de los impuestos, que no me gusta demasiado. No sé qué parte de culpa tendrá la empresa y qué parte un gobierno como el de Portugal que me parece no se distingue precisamente por su claridad en cuanto a fijar las reglas, me temo que son aún peores que los nuestros pero en fin, que es un aspecto que no me gusta demasiado aunque parece que últimamente se ha estabilizado. También se ve la línea del margen creciendo ligeramente desde mínimos durante la crisis. Esto es algo que se cumple casi matemáticamente. Cuando la línea verde va hacia abajo claramente la línea roja tira hacia arriba y viceversa. Gráfica que habla mucho de la empresa pero que no presenta aspectos alarmantes de cara al futuro.

En cuanto al futuro del negocio soy bastante optimista. Es cierto que en España tengo la sensación de que las nuevas generaciones no beben demasiado vino pero también es cierto que cada día se exporta más vino a otros países que no tenían tanta tradición y a medida que mejoran sus economías se lo pueden permitir. La verdad es que a estos señores les da igual que el vino se lo beban en la península ibérica o en China mientras lleven su corcho. Por eso creo que la empresa tiene un buen futuro por delante aunque lógicamente será difícil mantener el ritmo de crecimiento tan alto que han tenido los últimos años. Pero creo que es un negocio muy sencillo y muy necesario. Vamos, que creo que dentro de 50 años se seguirá bebiendo vino en el mundo y seguirán llevando corcho en las botellas. Quizá una mayor proporción de corchos sintéticos, pero bueno, los producirán ellos también, simplemente sería una adaptación en el negocio actual pero no veo peligro de que la demanda en su gremio se desplome. Por otro lado, las encuestas que hacen a clientes denotan que sigue habiendo un cierto rechazo al corcho sintético especialmente para vinos que son percibidos como de más calidad, por lo que creo que seguiremos viendo corchos muchos más años.

Sobre la junta directiva, decir que me parece muy buena. Supieron ver los problemas que tenían durante la crisis y tomaron medidas como la supresión del dividendo que no son desde luego populares pero atacaron a la raíz del problema del endeudamiento y los resultados se han visto en los años siguientes. Pienso que deberían pagar algo menos de lo que se ha hecho en los últimos 2 años porque la empresa todavía es pequeña pero en general me parece una directiva muy válida. Han obtenido un coeficiente de habilidad de 26 que es altísimo pero ojo, aquí ayuda el pequeño tamaño de la empresa, no creo que se pueda mantener ese ritmo indefinidamente. En cualquier caso, hay que darles el mérito que tienen, no es nada fácil conseguir esos números y se lo han ganado a pulso. Se puede decir que la familia Amorim lo ha hecho muy bien para hacer crecer su empresa y no queda otra que felicitarles y desearles que sigan por el mismo camino, seguro que todos los accionistas se lo agradecerán.

El gráfico nos habla del crecimiento brutal que ha experimentado la empresa los últimos años. Decir que no me ha extrañado lo que he visto en este punto del análisis tras ver los números anteriores. Gráfica típico de empresa pequeña que está creciendo mucho y bien. Vemos el bache de la crisis, que dio una oportunidad magnífica para comprar por debajo de la línea morada, y cómo a partir especialmente de 2013 el crecimiento se ha disparado hasta coger forma prácticamente exponencial. Quien compró aún por debajo de la línea morada ya hacia finales de 2011 (no vamos a suponer que fuimos los más listos y compramos en el mejor momento) en 5 años ha multiplicado su valor prácticamente por 7 con lo cual tendrán una sonrisa de las que nos gustan. En el corto plazo parece que se está formando un soporte sobre 7,80 aunque está prácticamente en máximos históricos. Nadie está perdiendo dinero en esta empresa y esto unido a su pequeño tamaño hace que la liquidez sea baja y el precio se pueda disparar. Cotiza muy lejos de la línea morada pero si continúa creciendo bien no sé hasta dónde podría llegar pero quizá no haya tocado techo aún.

Resumiendo un poco todo, hoy hemos vuelto a uno de esos negocios sencillos pero necesarios que tanto nos gustan y nos hemos encontrado con una pequeña empresa que viene haciendo las cosas muy bien. Márgenes más que aceptables, un balance impoluto y una cuenta de resultados sólida y que muestra un notable crecimiento durante los últimos años son su mejor carta de presentación. En el debe, el hecho de que debiera intentar una mayor expansión para dar un salto cualitativo y que los márgenes de la competencia sean más elevados, aquí se debiera intentar corregir aunque se va por el buen camino, ya que los márgenes llevan tendencia alcista. Para una cartera ElDividendo hasta un 7% y en oro rojo, en la zona de comprables. Creo que la solidez de sus cuentas, sin presentar pérdidas ni travesías en el desierto y la generación de caja más que suficiente hacen que merezca estar un par de  escalones por encima de su competidora aunque ésta tenga márgenes un poquito mejores pero me siento más tranquilo aquí, con una deuda totalmente controlada (y le doy mucha importancia a esto cuando hablamos de estos tamaños) y un buen ritmo de crecimiento, además de una mayor diversificación en el negocio que me aporta un extra de tranquilidad. También digo que no para comprar a cualquier precio, no estamos ante uno de los mejores negocios del mundo y no se deben pagar barbaridades pero si se pilla barata no va a estorbar en ninguna cartera.

Hoy la despedida será un poco más larga de lo habitual debido a los acontecimientos que tuve esta semana pasada y que quería compartir con vosotros. Esta semana tuve la ceremonia de graduación de mi máster y decidí acudir a recibirlo y así aproveché para visitar a algunos de mis compañeros que todavía andan por Escocia. Pero de lo que quería hablar es de lo que me sucedió en la vuelta. Cuando llegué el viernes a última hora al aeropuerto de Bilbao se me cayó el bolso de mano al subirme al coche y no me di cuenta. Grave error por mi parte del que tengo que tomar nota y que no se puede repetir. Cuando nos dimos cuenta y volvimos al sitio (transcurriría en total como una media hora) el bolso ya no estaba. Por si acaso pregunté en información y en objetos perdidos pero obviamente ni ha aparecido ni lo va a hacer. Dentro de la desgracia podía haber sido peor porque la documentación salvo el pasaporte así como tarjetas de crédito, móvil, etc no estaban allí pero alguna cosa que otra de valor sí que he perdido. El primer culpable soy yo y lo reconozco pero mi reflexión fue en otra línea. Me pregunto quién pasaría por allí para robar el bolso (porque apropiarse de algo que no es de uno y encima con el pasaporte dentro es robar y no puede dársele otro nombre), no sé si sería Blesa, Rato, Griñán o Monedero por citar ejemplos de distintas sensibilidades políticas. Porque escuchando a algunos parece que sólo roban los políticos, los demás somos todos muy honrados. Yo, a sabiendas de que es muy impopular lo que voy a decir, mantengo que no hay mayor porcentaje de chorizos entre la clase política que en el resto. Quien quiera que lo cogiera tampoco parece que fuera un vagabundo (recordemos que fue en el párking de pago del aeropuerto) y sin embargo lo robó. Mi pregunta es: si esa persona tuviera una responsabilidad pública y pudiera usar fondos de todos para su beneficio, ¿lo haría? Yo tengo muy clara la respuesta pero cada cual que piense lo que quiera. Además, estoy seguro que será de los primeros que critican como locos cualquier desliz que pueda cometer un cargo público mientras que si puede apropiarse de lo ajeno lo hace. Por desgracia esta es una actitud muy típica que he conocido particularmente. Cuando algún político acepta por ejemplo un regalo y luego con justicia o no hace alguna adjudicación nos echamos las manos a la cabeza pero luego nos ofrecen un descuento por pagar algo sin factura y en negro y muchos de los escandalizados lo hacen. A mí se me ofreció hacer la traducción oficial de mi título de Ingeniero de Caminos al inglés sin factura y lo rechacé (y era un buen pico lo que me hubiera ahorrado) porque no me pareció ético. Puedo decir con mucho orgullo que jamás en mi vida he cogido nada que no fuera mío, ni una lata de refresco del supermercado, y seguirá siendo así mientras viva, tengo demasiado respeto por la propiedad. Dicho todo esto, ya sé que el ladrón probablemente no va a leer esto, no suelen tener inquietudes por empresas con grandes negocios, pero si lo leyera que sepa que pienso que es un sinvergüenza y que le aproveche, a mí me ha hecho una buena putada pero intentaré aprender para la próxima y podré seguir diciendo con orgullo que soy una persona honrada y cada vez más íntegra.

No quiero tampoco dejar pasar la ocasión para manifestar el orgullo que me produjo recibir mi título de máster allí en Escocia. He vivido un año precioso y espero que me sirva en el corto-medio plazo para encontrar un buen empleo (porque tras la graduación somos oficialmente desempleados como decía un compañero) pero aparte del título me quedo con otras vivencias y amigos que también tienen su importancia, además del aprendizaje vital que supone un añito por ahí viviendo con gente tan diversa. Desde este pequeño sitio web quería mandar un abrazo para todos mis compañeros, espero que les vaya bien a todos aunque a muchos no los volveré a ver. En especial nombraré a algunos que fueron mis mayores apoyos allí: Luz, Hugo, Carolina, Rachael y Babak. Un abrazo muy especial para ellos y mucha suerte, aunque espero tener mi parte también para mí. Como siempre, muchas gracias por la visita.

6 comments to “Corticeira Amorim”

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  1. Guau

    Nunca se me hubiera ocurrido investigar esta empresa, para ser honestos, desconocía de su existencia. El negocio es sencillo, y eso me gusta, y la gestión parece realmente buena.
    El gráfico da miedo para comprar ahora, la verdad. Lo que menos me gusta, y hablo desde el desconocimiento, es que no le veo muchísimas barreras de entrada , para que lleguen por ejemplo los chinos, y se pongan a fabricar igual y más barato.

    La vigilaré sin duda, pero creo que hay que ser exigentes con el precio en esta compañia.

    • ElDividendo

      Hola Jose
      Nosotros tampoco la conocíamos, nos la propusieron. De hecho, primero nos propusieron su competencia francesa Oeneo, y a raíz de aquel análisis nos propusieron esta otra que me ha gustado más, además el negocio me parece de lo más interesante. Lo malo es que ha subido mucho en los últimos tiempos y eso hace que ahora mismo sea más arriesgado entrar.

      La barrera de entrada fundamental que yo creo que tienen es su localización geográfica, ya que los árboles necesarios para la fabricación de los corchos están principalmente en la Península. De ahí que casi todo el mercado se lo reparten entre la francesa y esta portuguesa, la cercanía de la materia prima es una cierta barrera. Más allá es cierto que no tiene las mismas barreras que por ejemplo Intel, pero bueno el negocio es muy sencillo y se se hacen las cosas bien con el tiempo se hará complicado que las marcas de vino, especialmente las mejores, cambien el proveedor de corchos. Y parece que de momento lo van haciendo bien, habrá que ver si siguen por la misma senda.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  2. Tiene buena pinta la empresa, aunque yo la encuentro a día de hoy muy muy cara. También las barreras de entrada las encuentro bajas. Esperaría a ver si se produce una corrección a una zona de 5e.

    Enhorabuena por tu máster! Y tengo la misma opinión que tu, al final los políticos son el vivo reflejo de la población, sólo que parece más fácil criticarles a ellos que al que roba cosas ajenas, camufla IVa, etc.

    Saludos

    • ElDividendo

      Hola Diego

      Sí, la empresa está cara, eso parece que lo tenemos todos claro. Esta empresa ha sido una oportunidad de oro hace unos años, ahora ya llegamos tarde aunque si sigue haciendo las cosas bien le puede quedar recorrido pero ya no pillamos una ganga en ningún caso. Sobre las barreras de entradas digo lo mismo que el comentario anterior; cierto es que no son enormes pero la localización geográfica creo que en este caso es una cierta barrera.

      Gracias por la felicitación por el máster, ahora queda lo más complicado, encontrar un buen empleo. Y sobre los chorizos me alegra escuchar que no soy un marciano por tener esa opinión, al menos ya hay otro que piensa como yo, aunque me temo que estamos en clara minoría jajajaja.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

    • ElDividendo

      Hola MuchoInvertir

      Gracias por la felicitación. El bolso apareció en una comisaría cercana pero lógicamente sin las cosas de valor (la tablet, el dinero efectivo y el cargador de móviles portátil). En fin, más vale así, al menos no me tengo que hacer el pasaporte otra vez, pero sigo pensando lo mismo de los chorizos como el que lo cogió. Yo no me pondré nunca a su altura, que lo disfrute, yo no podría sabiendo que es de otra persona.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon