CVS

Hola compañeros

Hoy, a petición de uno de vosotros, nos vamos de nuevo a USA para meternos en un sector que no solemos tratar mucho por aquí como el farmacéutico, pero hoy no nos vamos a meter en laboratorios que desarrollan medicamentos. Hoy nos vamos a ver a las tiendas que nos venden estos medicamentos. Hoy es el turno de CVS Health.

La compañía abrió su primera tienda en 1963 vendiendo productos de salud y belleza. Fue fundada en Lowell (Massachusetts) por los hermanos Stanley y Sidney Goldstein y su compañero Ralph Hoagland. Solamente 1 año después la empresa ya contaba con 17 tiendas. Desde entonces ha seguido su proceso expansivo tanto por crecimiento orgánico como mediante adquisición de empresas hasta alcanzar el tamaño actual que incluye más de 68000 farmacias en USA y más de 240000 empleados, que sirven a más de 5 millones de consumidores diariamente, lo que nos da la idea de cómo ha crecido.

Sobre el negocio hoy es bastante sencillo de explicar. En estos establecimientos simplemente hacen de intermediarios entre quienes desarrollan los medicamentos, los recetan y los consumidores finales. También asesoran a sus clientes de cara a conseguir descuentos y gestionar el tema de los medicamentos. Esto tiene ventajas e inconvenientes. La parte mala es que no podemos esperar grandes márgenes de beneficios, al final esto no deja de ser parecido a un supermercado, lo que pasa es que hace falta receta para muchos de sus productos y sólo los consumimos cuando los necesitamos. Por lo tanto, como siempre en estos casos, la eficiencia organizativa es clave para sobrevivir en este negocio. La parte buena es que será más defensivo que cualquier laboratorio que desarrolla medicamentos. Al final, si Gilead de repente deja de acertar al investigar medicamentos nuevos y es la competencia quien los saca, Gilead lo pasará mal. A estos señores eso les va a dar igual, ellos necesitan gente enferma que compre medicamentos, quién sea el que lo desarrolle les da igual y, por desgracia, gente con necesidad de estos productos nunca falta. Por lo tanto, está menos sujeta a la incertidumbre que otro tipo de empresas del sector farmacéutico. No quiero desmerecer ni un tipo de negocio ni otro, simplemente hay que saber a lo que nos enfrentamos para valorar con cierto criterio y no caer en comparaciones erróneas. No es el negocio del siglo desde luego, será más bien mediocre pero ojo, que bien llevado puede ser muy bueno en una cartera del tipo que defendemos aquí aunque no pensemos en ella como pilar de una cartera.

Para la realización del análisis me he basado en las presentaciones e informes colgados en su web. Lo más importante del último año me ha parecido lo siguiente:

  • Buenos resultados con crecimiento tanto de ventas como de beneficios.
  • Se abrieron más de 130 nuevas tiendas, aunque también se cerraron otras. En el global hay casi 100 tiendas más.
  • Programa muy agresivo de recompra de acciones por 48 millones de acciones.
  • Los márgenes sin embargo descienden aunque muy ligeramente.

En cuanto a tamaño en cuanto a capitalización estamos hablando de algo más de 80 billones, que ya es un tamaño muy grande. Tampoco podríamos considerarlo un gigante pero desde luego ya no es una empresita pequeña. Estos tamaños hacen que sea difícil esperar que la empresa duplique su tamaño en pocos años pero ya sabéis que siempre somos flexibles en este punto si el negocio y su gestión lo merecen. Recordar lo que siempre en estos casos. Cuando hablamos de comprar empresas grandes hay que tratar de afinar más el precio de entrada porque las revalorizaciones serán a priori más pequeñas aunque como digo tampoco estamos ante un gigante de verdad.

Vámonos en primer lugar al balance. Tenemos una relación de corrientes de 1,18 que es un poco bajo aunque entre dentro de lo aceptable. De nuevo vemos que estos valores tan bajos son una constante en negocios de este tipo pero ya sabéis que somos exigentes, me gustaría que se acercara al menos a 1,50 por prudencia aunque no somos tan estrictos cuando hablamos de negocios de este tipo. Los fondos propios son el 39% que es un rango un pelín bajo pero que no está mal. Tenemos hasta este punto un balance justo pero aceptable para este tipo de empresa.

El problema nos llega cuando miramos el fondo de comercio y los intangibles, y no estamos hablando de un problema pequeño en este caso. Juntos representan el 55% de los activos que es una auténtica barbaridad y que nos deja un balance lleno de humo unido a unos fondos propios que si bien son aceptables están en rangos más bien bajos. Explican que tienen contratos y patentes que duran 15-20 años y que el valor de esos contratos lo amortizan linealmente. Obviamente este tipo de contratos existen y valen dinero y tienen que aparecer en el balance y no son humo para nada por lo que una buena parte de esos intangibles están bien justificados y forman parte de lo que es este negocio. De todas formas hablamos de que los intangibles son el 14% de los activos. Nos sigue quedando un fondo de comercio del 40% de los activos que es demasiado. Es cierto que la empresa compra otras y eso repercute en el fondo de comercio pero si se mira hacia atrás en el tiempo vemos que los valores en los que oscila son de este orden, que es demasiado elevado. Yo creo que por mucho que digan hay humo en ese balance aunque no podría precisar cuánto. No es el desastre que puede parecer en un primer vistazo pero desde luego es el mayor punto negro de este balance, no tanto por los intangibles como por un fondo de comercio que es demasiado grande. Ya han empezado a incrementar las depreciaciones este último ejercicio para ir amortizando las grandes compras que han hecho últimamente pero sigue siendo un número en mi opinión peligroso y me quedo muy preocupado con este punto del balance, que nos queda muy cojo por este aspecto aunque en lo demás cumplía sobradamente.

A continuación toca mirar la deuda. Hoy estamos hablando de una deuda a largo plazo de algo más de 25 billones y pasivos no corrientes de poco más de 31 billones lo cual respecto al EBIT nos da unos ratios de 2,4 y 3 que son rangos a tener en cuenta pero que se pueden controlar. Hoy no creo que el mayor problema de esta empresa sea la deuda; con el tamaño y el negocio tan seguro que tienen estamos hablando de rangos más que manejables si se hacen las cosas con cuidado y lógica. He visto una cosa curiosa en esta empresa en el tema de la deuda en los últimos años. Y es que están pagando primas por quitar deuda antigua y emitir nueva; esto está lastrando un poco la cuenta de resultados (el último año se han gastado más de 600 millones en esto, algo que también hicieron en 2014 y 2012) haciendo que el múltiplo de deuda sea un poco más elevado pero sin duda en los entornos actuales de tipos muy bajos es una buena opción porque están asegurando financiación muy barata para los próximos años. Ya hemos visto que en USA los tipos de interés empiezan a subir aunque lentamente y es previsible que el coste de endeudarse vaya incrementándose con lo que haber pillado deuda barata estos años habrá sido un buen negocio y un problema para el que haya comprado los bonos, más si aparece la inflación. Mirando la composición de la deuda prácticamente todo son bonos y, tal como era previsible, vemos que van desapareciendo bonos que tenían a más del 6% y se van sustituyendo por otros a intereses más bajo, que tienen como ejemplo unos a 10 años al 2,8% que está muy bien. En este sentido se han movido inteligentemente, no hay duda, y creo que han hecho bien cancelando deudas antiguas y sustituirlas por otras a largo plazo con mejores condiciones. No obstante, todavía quedan algunos bonos a intereses importantes. El calendario en general está muy bien distribuido con un 2022 un poco más cargado que los demás años pero nada especialmente alarmante, muy bien en este aspecto.

Sobre los márgenes no nos esperábamos gran cosa y eso es lo que resulta. Obtenemos un ROE de un 14% que no está nada mal y un margen neto del 3% que es bajo pero que tampoco podemos esperar milagros por hacer de intermediarios de medicamentos. Aquí vemos que es un negocio sin demasiadas barreras de entradas salvo la eficiencia derivada de la economía de escala que esta empresa ya tiene. Lo hacen bien, sacan su parte del pastel y ya está, esta empresa genera beneficios por mover grandes volúmenes, no por el margen que le va a sacar a cada producto que vende, pero esto es algo que ya sabíamos de entrada así que no tenemos que asustarnos.

La gráfica de los beneficios hoy da gusto verla. Vemos cómo en los últimos 10 años se ha multiplicado por 3, que dudo mucho que vaya a conseguir repetir aunque más que probablemente seguirán subiendo. Pero lo más importante para mí es cómo a pesar de la crisis ha mantenido un nivel de beneficios constante cuando no creciente. Esta empresa ni se ha acercado a las pérdidas. Está claro que aunque la situación económica empeore un poco la gente sigue comprando los medicamentos (tampoco te queda otra, habrá que recortar de otras cosas) y eso le da una robustez a esta empresa como a pocas. Es la parte buena de este negocio, es prácticamente imposible perder dinero con él, así como es imposible hacer maravillas y sacar mucha tajada. Por eso empresas de este tipo bien compradas no estorban nunca en una cartera. Gráfica de beneficios muy sólida y con tendencia claramente alcista al igual que las ventas.

Los dividendos vemos que han ido sido crecientes todos estos años. También vemos cómo el pay-out ha ido incrementándose claramente, alcanzando actualmente el 35%. Un claro indicativo de que esta empresa estaba en expansión era el pay-out tan bajo que tenía y el paulatino aumento del pay-out muestra que la empresa no irá expandiéndose al mismo ritmo y por lo tanto va repartiendo una mayor proporción al accionista, siendo todo bastante lógico. Además la empresa tiene un programa de recompra de acciones bastante agresivo. Se está gastando anualmente entre 4 y 5 billones de dólares. Para hacerse una idea está gastando todos los años más del doble de dinero en recomprar acciones que en pagar dividendos. Ya sabéis que la recompra es una política que nos gusta, especialmente cuando los precios no son disparatados. Además, no se le pica al accionista a cobrar dividendos y si un año por lo que sea hay que acometer una compra importante o tenemos más vencimientos de deuda de lo normal podemos dejar de recomprar acciones ese año y no tenemos que cortar ni rebajar el dividendo. Política de dividendos adecuada al tipo de empresa y ejecutada con cabeza.

El flujo de caja está más que sano, la empresa genera dinero suficiente para cubrir el CAPEX, pagar dividendos y recomprar acciones más que de sobra. No sufre apreturas por la deuda y sobra dinero casi todos los años. Obviamente, hay años en que el dinero no cubre el CAPEX cuando acomete compras importantes como ocurrió en 2015 pero en años ordinarios sobra dinero, por lo que los dividendos están más que asegurados, son sostenibles y se pagan con dinero real.

Sobre el precio con los resultados de 2016 y las cotizaciones en las que se mueve nos sale un PER de 16 que no es barato pero tampoco disparatado. Para un negocio como éste no podemos hablar de una ganga. Algo que no tiene unas grandes barreras de entrada y que saca un margen tan escaso hay que intentar pillarlo con un PER un poco más bajo. En el otro lado, es una empresa de beneficios más o menos seguros que puede ser interesante si todo está muy caro y se encuentra en precios razonables. Como digo, no estamos hablando de una ganga pero tampoco de algo descabellado. Como dato, el valor contable nos queda en 34 que es algo menos de la mitad del precio al que cotiza, que sirve para ver que no está en precios de ganga aunque como digo tampoco disparada.

La gráfica de las Lamentaciones hoy nos muestra claramente el tipo de negocio que tenemos entre manos pero deja un par de avisos que hay que tener en cuenta y que quiero comentar. Primero de todo decir que el salto que vemos en márgenes y costes operativos al principio no es muy a tener en cuenta porque cambiaron la forma de agrupar los costes y descuadra un poco el análisis así que mejor no tenerlo en cuenta en ese punto. A partir de ahí, la primer de las alertas la vemos en la bajada no muy pronunciada pero paulatina de los márgenes brutos que indica que el negocio está empeorando poco a poco, y eso siempre es negativo. La otra alerta, aunque ésta relativa, es el incremento de los gastos financieros los dos últimos ejercicios. Esto se debe a que para acometer las compras (especialmente la de 2015) la empresa tuvo que endeudarse más de la cuenta. Además, aprovechando el entorno actual se ha endeudado de más a costes muy bajos por lo que estos gastos suben un poco durante algunos ejercicios. Por otro lado, vemos que en 2011 pasó un poco lo mismo pero luego fueron bajando estos costes hasta casi neutralizarlos, ahora deberían hacer lo mismo. De lo demás, destacar que los costes operativos también van bajando, lo cual debiera preparar el terreno para revertir la tendencia de los márgenes. El margen neto es tal como nos esperábamos, bajos y muy estables. Ojo que este último año los más de 600 millones pagados en primas para cancelar deuda antigua empeoran artificialmente los resultados y mejorarían un poco los márgenes netos.

En cuanto al futuro del negocio soy bastante optimista. En este caso la pirámide de población juega indiscutiblemente a favor de esta empresa, de eso no creo que haya muchas dudas. Evidentemente cualquiera podemos necesitar medicamentos en cualquier momento pero creo que está claro que las personas mayores los necesitan con mayor asiduidad, además de que suelen sufrir más fácilmente enfermedades crónicas que necesitan medicamentos de forma continuada. Y por mucho que oigamos a veces tremendistas en la televisión, los números dicen que la gente vive de media cada vez más y que mucha gente está entrando en edades avanzadas. Esto es así en el primer mundo que es lo que nos interesa para esta empresa que prácticamente está centrada en USA. Por lo tanto, no creo que tengan problemas en continuar con una tendencia claramente alcista de sus ventas durante bastantes años. No sé si podrán mejorar los resultados de los últimos años o seguirán un crecimiento lineal pero yo desde luego veo crecimiento futuro en este negocio. Esto no quiere decir que la calidad del negocio vaya a mejorar ni que de repente vayan a poder mejorar los márgenes una barbaridad, el negocio seguirá siendo lo mismo de siempre pero con más clientes. Además, este tipo de ventas está probablemente más protegido de la competencia de Amazon y este tipo de empresas. Cuando el médico te da la receta parece que la gente va a ir directamente a la farmacia a por el medicamento y no a pedirlo por Internet, por lo que por ahí podría estar más protegido que otras empresas de ventas al por menor que vendan otro tipo de productos.

Sobre la directiva la opinión en general es buena. Han obtenido un coeficiente de habilidad de 12 que está razonablemente bien aunque no sea de los más altos que hemos visto pero para un negocio como éste está más que bien. El único pero que les pongo es el fondo de comercio excesivamente alto que tienen. Igual también hemos mirado en un mal momento ya que en 2015 acometieron quizá la compra más importante en mucho tiempo y esto repercute directamente en el fondo de comercio que se incrementó de un plumazo casi 10 billones, pero en cualquier caso me pone un poco nervioso. En todo lo demás hacen las cosas como a mí me gusta: dividendos moderados, sostenibles y crecientes complementados con fuertes recompras que hace que la gráfica de los beneficios tenga el aspecto tan maravilloso que tiene. Mantienen la deuda bajo control y han actuado muy inteligentemente eliminando bonos antiguos con tipos altos y sustituyéndola por financiación más barata a largo plazo aunque hayan tenido que pagar importantes primas para cancelar la deuda. Creo que es un buen movimiento (yo habría hecho lo mismo en su situación) y es otra muestra de que son gente que se entera de lo que trae entre manos. También en el debe la necesidad de vigilar el lento pero continuo deterioro del margen bruto pero en líneas generales no tendría problemas en ser socio de estos señores.

Mirando la gráfica vemos que la empresa sufrió una caída muy importante en la gran crisis y luego no despegó rápidamente moviéndose en un mercado lateral hasta 2012. Ahí arrancó una carrera vertiginosa hasta máximos históricos en 2015 multiplicando la cotización por 3 en poco más de 3 años, una auténtica barbaridad. Pero a partir de ahí vemos cómo ha ido cayendo a lo largo de este año pasado hasta cruzar la media móvil 1000 sesiones. Desde luego en el pasado quien compró por debajo de la línea morada descontento no está y en estos momentos cotiza por debajo de la misma. Acercándonos vemos un soporte sobre 74. Si lo rompiera habría que ir hasta los 66 y hay uno más fuerte sobre 56. De romperse el primer soporte nos acercaríamos a unos precios interesantes de entrada para los interesados. Por arriba vemos una resistencia en 84 y otra más fuerte sobre 98 pero de momento parece que la tendencia es a la baja, habrá que ir viendo.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos ido a ver una empresa en un negocio distinto a lo que habíamos visto, igual que el de algunos supermercados que hemos pasado revista pero con medicamentos. En esencia es parecido aunque la peculiaridad de los medicamentos lo hace más robusto y resistentes a las crisis ya que la gente no deja de consumir medicamentos. La empresa está en general bien llevada con ventas y beneficios crecientes y deuda bajo control. El balance está un poco justo y el fondo de comercio aunque pueda estar justificado preocupa. Los márgenes son bajos como era de esperar, genera dinero de sobra y la gráfica de las Lamentaciones nos confirma que no hay alertas graves con una directiva más o menos seria que sabe lo que hace. Para una cartera ElDividendo hasta el 5% en plata neutro, es un negocio tranquilo pero mediocre y podría subir alguna categoría si veo en los próximos ejercicios que van controlando ese fondo de comercio. La empresa está bien llevada y es aburrida, para todos los públicos. Estos no van a salir en la tele ni en los periódicos. Precisamente los laboratorios suelen ser uno de los blancos favoritos de populistas y comunistas varios pero raramente se van a meter con la tienda que nos vende los medicamentos, ellos son simples intermediarios y eso les permite estar alejados de los focos mediáticos lo cual es un plus. He estado cerca de subirla un escalón pero miro la lista y veo bien mejores negocios bien empresas sin grandes negocios que tienen un plus de robustez en el balance sobre ésta, pero se queda cerca y si se compra con descuento importante podría resultar interesante.

Hoy como despedida quiero hacer una pequeña mención a nuestro querido amigo César, que por fin ha abandonado el consejo de Telefónica. Muy curiosa la limpieza que ha hecho (en nuestra opinión, muy acertadamente) el señor Pallete en poco más de un año de gestión. Este señor que se dedicó a endeudar Telefónica hasta límites mucho más allá de lo recomendable y a mantener un dividendo que era insostenible a todas luces por su cabezonería. Como todas las cabezonería no acabó bien y finalmente los accionistas sufrimos un añito sin dividendos, unas ampliaciones para diluirnos y al final gracias a dios parece que ha llegado la cordura y se ha impuesto un dividendo más moderado y acorde a la situación. En fin, que le vaya bien en lo que se dedique pero mejor que sea lejos de ninguna de las empresas que llevamos aquí en cartera, no queremos destructores de valor así en nuestras empresas. Como siempre, esperemos que la empresa haya gustado y muchas gracias por la visita.

5 comments to “CVS”

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  1. Buenas Gorka/Jon,

    Magnífico artículo, hace sólo 3-4 días salió en la web que me recomendásteis (y desde entonces leo cada artículo que publican). Esta es una muy buena empresa, no se ajusta tanto a nuestra forma de inversión, pero creo que por economía de escala, tiene una barrera de entrada aceptable, pero que hay que vigilar. Atrae mucho ese dividendo, ya no sólo eldividendo sino su incremento, aunque en buena parte sea pornincremento del payout. Al fin y al cabo, cada vez la población tiene más edad y necesita más medicación durante más años…

    En este sentido, estoy mirando para bien entrar en cvs, bien en gilead o en abbvie… pero quizás la que vea más segura y menos dependiente de un prosucto en particular sea cvs…

    Una idea que propuse en el foro de gregorio, y que me gustaría sabe si tenéis recomendaciones, es el tema de law aseguradoras pero de salud, al estilo Adeslas , Asisa… creo que la gente cada vez usa más estos productos, yo mismo prefiero pagar 35€/mes y que me atiendan en media hora a las eternidades de la seguridad social… me interesa también si están diversificadas en china, pues creo que el cambio de su modelo puede hacernos ganar mucho dinero.

    Un abrazo y gracias como siempre 🙂

    • Bueno, me autorespondo, acabo de echarle un ojo a los resultados de Pandora… me parecen bastante buenos… veo la cotización en -6%… pues le he dado medio tiro, me guardo el otro medio para los 560 si cayera… estos movimientos no los entiendo, o no me entero bien del reporte trimestral… o algo se me escapa… o soy muy tonto… pero bueno, medio tiro más, y no puedo darle tiro completo porque se convertiría ya por peso en la primera de mi cartera junto con BME.

      Un saludo!

      • ElDividendo
        ElDividendo says: 9 mayo, 2017 at 11:21 pm

        Hola David
        Pues sí, esta es una empresa interesante que llegó a nuestro conocimiento a través de uno de vosotros y que es una perspectiva diferente del sector farmacéutico. Tanto Gilead como Abbvie desarrollan nuevos medicamentos caros, lo otro es una farmacia que vende de todo. Quizá se puede conseguir más valor a través de las segundas pero la otra si está bien gestionada y se compra a buenos precios es de las de tener para toda la vida. Sobre el tipo de empresas que dices de aseguradoras de salud la verdad es que no hemos analizado ninguna, así que no tenemos ninguna recomendación concreta que dar.
        Por último, sobre Pandora no hemos mirado el informe trimestral pero los últimos resultados no fueron malos y es cierto que la empresa está más barata que otras que tenemos en esa lista, pero a veces esas cosas pasan, Tiffany dio el pasado año una buena oportunidad de compra y tampoco había una razón grave para que cayera el precio, simplemente quedó ahí un poco olvidada. Lo que está claro es que no podrá seguir expandiéndose al mismo ritmo y quizá eso esté echando hacia atrás a inversores que buscan empresas de crecimiento pero eso no quita para que la empresa siga siendo muy buena, aunque tengo el problema de las dobles retenciones danesas. No hay problema en ponderar a la baja en empresas así, aunque dices que ya alcanzaría la primera posición de la cartera, y si empieza a pesar demasiado siempre hay que pensarlo, pero de momento no da indicios de problemas graves.
        Como siempre, muchas gracias por la participación.
        Jon

  2. El año pasado, que estuve de viaje por New York, me llamó la atención este tipo de farmacias, prácticamente había siempre una a la vuelta de la esquina, y venden de todo. Es un supermercado, dónde veías a la gente hacer su compra, en elque además venden medicamentos, los que son sin receta están en las estanterías juanto al resto de artículos, y los que son con receta hay que pedirlos en un mostrador.

    ¿alguien sabe si funcionan estas tiendas de la misma forma en el resto de USA? Quiero decir, ¿son tambien supermercado o son «simplemente farmacias»?

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 10 mayo, 2017 at 10:54 pm

      Hola Sergio
      Yo creo que sí que funciona así, de hecho la petición de esta empresa nos la hizo un lector que vive en Florida y las conoce de allí, por lo que entiendo que funcionará así en todo el país. De mi propia experiencia decir que en UK también funciona un poco de la misma manera. Este tipo de tiendas allí son como un supermercado donde puedes coger productos farmacéuticos que no requieren receta y también productos de higiene y belleza. Y luego hay un mostrador donde te atienden para las recetas médicas, yo creo que es un poco el mismo sistema.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon