Dignity

Hola compañeros

Hoy, por petición de uno de vosotros, nos quedamos en UK para ver una pequeña empresa con un negocio más que interesante, un negocio algo atípico que nunca habíamos tocado por aquí como es el de las empresas funerarias. Hoy es el turno de Dignity.

Hoy tenemos poca historia que contar sobre esta empresa. Se fundó en 1994 por la compra de Service Corporation International of Plantsbrook y Great Southern. A partir de ahí la empresa ha ido creciendo por la compra de otras pequeñas funerarias locales que han ido conformando un grupo bastante importante en el sector.

Sobre el negocio, el de hoy es de los que me gustan, recurrente a más no poder. En algún momento todos nos morimos por desgracia, y utilizaremos los servicios de una empresa de este tipo. Además es algo que nunca sale en los periódicos, la gente no suele estar rabiosa con este tipo de empresas, y esta discreción unido a lo necesario que es el negocio lo convierte automáticamente en uno de los que nos interesan y mucho. Además, este tipo de negocio suelen tener barreras de entrada bastante importantes, derivadas sobre todo de la reputación de la compañía, con el tiempo se va ganando un cierto nombre y la gente en esos momentos tampoco suele mirar hasta el último céntimo, lo normal es que queramos que esa última ceremonia salga bien y no haya problema alguno, de ahí que probablemente podremos ver márgenes bastante buenos.

La empresa se divide principalmente en tres líneas de negocio, pero al fin y al cabo todas son lo mismo pero en distinto formato. Por un lado, está el negocio de funerales, que representa el 65% de sus beneficios. Luego está el segmento de las incineraciones, que ocupa un 28% de los beneficios. Y por último, tenemos la línea de funerales pre contratados, que sólo representa un 7% de los beneficios. Como vemos, al fin y al cabo hablamos más o menos de lo mismo, un negocio que de primeras es bastante prometedor.

Para la realización del análisis me he basado principalmente en los informes y presentaciones colgadas en su página web. Lo más destacado es lo siguiente:

  • Año prácticamente calcado tanto en ventas como en beneficios, con subidas muy ligeras.
  • Importante crecimiento del dividendo, del 10%
  • El número de muertes ha aumentado más de lo esperado, la previsión es que 2017 no sea tan “bueno” en este aspecto.
  • Casi el 100% de los clientes dicen que superó sus expectativas.

Por tamaño estamos hablando de una empresa de algo más de un billón, esto es, lo que aquí consideramos una small cap. Es una empresa más pequeña de lo que aquí solemos analizar, y ya sabemos lo que ello conlleva. Más posibilidades de crecimiento tanto orgánico como vía compras pero a cambio una mayor volatilidad y probablemente peores condiciones de financiación. Pero como ya sabéis no es éste el aspecto que más nos preocupa de las empresas, nos interesa más el negocio y cómo esté gestionada.

En primer lugar vamos como siempre al balance. La relación de corrientes es 1,47 que es un rango que está bien. Como aquí el número de clientes es casi un dato pues tampoco hace falta una prudencia extrema y este rango es suficiente, no presenta problemas. Los fondos propios son negativos, son prácticamente cero pero en negativo, lo cual me ha causado una gran y desagradable sorpresa. Y lo digo porque no es una empresa que recompre acciones de forma agresiva y tampoco es una empresa tipo Verisign con grandes desarrollos de patentes que no mete en balance pero que tienen un valor importante. Por lo tanto me preocupa y mucho este punto. He mirado años hacia atrás y lleva en negativo desde 2014. Ese año ocurrió algo grave, que vemos reflejado en las pérdidas de la cuenta de resultados.

Resulta que hubo unos costes financieros salvajes (de más de 150 millones) que llevaron a la empresa a pérdidas y se reflejó en el balance con una partida muy negativa en el patrimonio, que entró en valor negativo y todavía se está recuperando. Lo positivo es que en estos dos ejercicios se ha reducido mucho ese número negativo y si no pasa nada raro en 2017 estará en positivo de nuevo. No obstante, en todos los años que he mirado aun estando en positivo nunca llegaba al 10% que son rangos muy bajos y que no me gustan ni un pelo.

Mirando los intangibles me pongo más nervioso aún. El fondo de comercio representa el 30% de los activos, y los intangibles el 19,9%, por lo que sumados tenemos que la mitad de los activos son fondo de comercio e intangibles, y es un rango excesivo. Vale que el nombre y la reputación tienen un valor, algunos contratos que también tienen y alguna cosa más, pero es inaceptable que la mitad del activo sea humo, y además se deprecia muy poco a poco. Entre esto y lo de los fondos propios el balance está suspenso claramente, no me gusta ni un pelo. De hecho me he fijado en un asiento del balance que habla de ganancias retenidas, que en las buenas empresas suele ser bastante alto, y en este caso está en negativo en más de 150 millones para un balance total de poco más de 700 millones, es una barbaridad y de las que no me gusta ni un pelo.

Toca ahora pasar revista a la deuda de la empresa. Y viendo ese balance ya me temía un desastre, que es lo que hay. Estamos hablando de una deuda a largo plazo de 580 millones y unos pasivos no corrientes de casi 650, lo que relacionado con el EBIT nos da unos ratios de 5,95 y 6,58 que son rangos inaceptables. Vamos, en una empresa de este tamaño, con cierto crecimiento pero que tampoco es vertiginoso y estos múltiplos de deuda ya os podéis imaginar que mi impresión buena no es. Para colmo, he querido investigar un poco los intereses que estarán pagando y no lo he podido encontrar. Sí que explican muy claramente el calendario de vencimientos, que dicho sea de paso, está muy bien estructurado y sin vencimientos muy gordos en ningún año, lo cual tiene mérito con el marrón de deuda que tenemos aquí, al menos el que diseñó el calendario lo hizo bien, al parecer lo único que está bien hecho. Rangos de deuda inaceptables que luego la gráfica de las Lamentaciones nos mostrará el impacto que tiene en la empresa.

Sobre los márgenes, hoy no tiene mucho sentido calcular el ROE con fondos propios negativos, pero decir que el margen neto es de un 18%, y además bastante estable en el tiempo en rangos muy altos, no hablamos justo del mejor año. Esto lo que nos deja claro es que si después de pagar la pila de pasta en intereses de deuda y los impuestos todavía nos queda un 18% es porque el negocio es de los buenos, sin duda si solo fuera por negocio candidata a ir a nuestra lista de honor, pero con el balance que nos hemos encontrado y la deuda de caballo queda totalmente descartada.

En cuanto a los beneficios, son crecientes salvo el descalabro de 2014, pero hay que decir que el ritmo de crecimiento se está ralentizando últimamente. Lógicamente, cada vez es más difícil expandirse y al final la población que muere es la que es, hay un límite de crecimiento muy claro si no salen de Reino Unido porque la población en Europa no está creciendo demasiado y por lo tanto esto no es un mercado en el que puedas crear nuevas necesidades y la gente compre y compre, esto se usa solo una vez y si no hay expansión internacional pues el crecimiento irá siendo cada vez más lento. Pero bueno, en general la gráfica de los beneficios no es mala salvo por el problema de deuda de 2014.

Sobre los dividendos, decir que siempre ha pagado estos años y que parece que la tendencia últimamente es creciente. No siempre ha sido así y ya vemos en la gráfica que en 2010 y 2013 hubo bajadas respecto a los años anteriores pero en general la tendencia es creciente. Este último año ha habido un importante crecimiento del 10% que no creo que se mantenga mucho tiempo, aunque la empresa mantiene todavía unos pay-out bastante bajos y asumibles para una empresa de este tamaño. La empresa paga dividendos dos veces al año, en los meses de junio y octubre.

El flujo de caja llega para el coste de mantenimiento y el pago tanto de dividendos como de la deuda que toca cada año. Ahora bien, si la empresa hace adquisiciones, cosa habitual, la cosa se complica un poco más y dependiendo del nivel de adquisiciones que se haga llega o no llega, este último año no llegó pero por ejemplo el anterior sí. No está mal el flujo de caja, el negocio es fantástico y no requiere de grandes mantenimientos, si la empresa no estuviera tan lastrada por el nivel de deuda sería algo fantástico.

Sobre el precio, para la cotización actual con los beneficios del último ejercicio nos da un PER 20 que es caro, más teniendo en cuenta las deudas que tiene la empresa. El negocio es muy bueno y se pueden pagar PER un poco elevados, más para una empresa relativamente pequeña y que, aunque tenga una potencial limitación al crecimiento, todavía puede seguir creciendo unos años. Pero con tantos problemas en el balance yo no pago esos precios (ni otros mucho más bajos) y no queda otra que decir que en mi opinión la empresa está muy cara.

Nos vamos ahora con nuestra Gráfica de las Lamentaciones. Lo primero que vemos es que hoy estamos ante un magnífico negocio, lo cual se refleja en unos márgenes tanto brutos como netos muy altos y estables, a prueba de crisis. Pero la gráfica tiene un punto negro muy claro, que son los gastos financieros. Ya sabéis que cuando se va por encima del 20% nos ponemos nerviosos, y esta empresa está prácticamente siempre por encima del 30%, lo cual es inaceptable, y además lima fuertemente los márgenes antes de impuestos que a pesar de ello son muy buenos. Luego tenemos el problema de 2014. He hecho 0 ese punto porque la gráfica rompía todas las escalas y no dejaba ver nada. Esas pérdidas por los problemas de la deuda nos alertan una vez más de los riesgos de estar excesivamente apalancado de manera continuada y más aún cuando hablamos de empresas todavía pequeñas. Por últimos, vemos unas amortizaciones bajas, igual estaba bien que subieran un poco y fueran quitando tanto fondo de comercio e intangibles. La gráfica por tanto refleja muy bien cómo está la empresa y el gran problema que tiene con la deuda.

En cuanto al futuro del negocio, por desgracia para nosotros es bastante bueno, ya que al final todos vamos a morir. La pirámide de población parece que les favorece en el futuro a medio plazo pero ya llegarán momentos peores. Ahora bien, no podemos esperar grandes crecimientos aquí en el número de clientes, el número de muertes es más o menos predecible. Pero las barreras de entrada son más o menos importantes y yo creo que la empresa seguirá creciendo, quizá también comprando otras pequeñas empresas o abriendo nuevas sedes en otros lugares de UK o quizá dando el salto fuera, aunque de momento parece que en su mercado están tranquilos. Es una empresa UK, por lo que atentos al tema del tipo de cambio con la libra si se vuelve a tensar la cuerda con el tema Brexit, quizá puede haber un abaratamiento extra por ese camino, pero vamos, que el negocio está bastante garantizado en el largo plazo.

Sobre la directiva ya supondréis a estas alturas que no voy a tener muy buena opinión, principalmente por la deuda de caballo que tienen. Cierto es que han tenido un coeficiente de habilidad muy alto, que la empresa ha crecido y al menos se puede decir que las adquisiciones que han hecho con tanta deuda están dando rendimiento. Pero yo no me quedo tranquilo con esas deudas, y el balance es de los que dan ganas de salir corriendo, y eso para mí penaliza mucho, ya sabéis que somos bastante conservadores en ese sentido, nos gusta dormir muy tranquilos, y yo no lo estaría en esta empresa. Además, en el informe de 2014 no he visto suficiente información sobre el gran problema que les llevó a pérdidas, o al menos la información no es lo clara que a mí me gusta que sea, y no me gustan ese tipo de actitudes en directivos de empresas que vaya a llevar yo en cartera, así de simple.

El gráfico muestra un crecimiento espectacular entre finales de 2014 y la mitad de 2016. En ese período duplicó su valor, fantástico para quien estuviera dentro, ya que mientras tanto seguían además cobrando jugosos dividendos. Sin embargo, desde finales de 2016 vemos que inició una caída que ha continuado en 2017 aunque haya tenido algunos altibajos, pero la tendencia ha sido hacia abajo. Parece que a alguien más le empiezan a preocupar esos niveles de deuda en una empresa que tampoco es que crezca a doble dígito, yo desde luego no estaría tranquilo. Si nos acercamos un poco más vemos un soporte muy fuerte en torno a las 2,18 libras que no ha llegado a perforar. De hacerlo, habría algún otro en 2 y luego habría que irse a los 1,8. Por arriba tenemos dos resistencias en 2,60 y 2,77 aproximadamente que con la trayectoria que parece que lleva la empresa pinta complicado que rompa pero como siempre decimos esto es Bolsa y nunca se sabe.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos ido a un negocio un tanto peculiar en el que tenía depositadas grandes expectativas. El negocio las ha incluso superado, un gran negocio y la empresa ha crecido bien y sus ventas crecen aunque tiene pinta de que van a crecer muy poco o estancarse porque se va llegando al límite impuesto por la población. Pero la deuda de la empresa es realmente alarmante y el balance no me ha gustado ni un pelo, por lo que la directiva no me gusta. Por tanto, y a pesar de las bondades del negocio, para una cartera ElDividendo hasta el 3% en small caps neutro. La dejo en neutro porque el negocio es realmente bueno, y se pueden ir corrigiendo los problemas a medida que la empresa crezca menos, ya que el flujo de caja se está comportando bien, pero de momento y con esa deuda tan preocupante tampoco puedo calificarla mejor. Nada más por hoy, esperamos que la entrada haya gustado y, como siempre, muchas gracias por la visita.

5 comments to “Dignity”

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  1. Gracias por compartir vuestro trabajo.

    Se que es a toro pasado, pero seguía y sigo a esta empresa pues comparto vuestra opinión, si bien la mejoro en la calificación del negocio, me parece excelente y más si consideramos “el volumen de clientes” los próximos cinco a diez años, pero vi que la deuda era muy elevada.

    En el programita con el que sigo las empresas que me interesan tengo señalada a esta con una nota que me advierte: “a precio de derribo, elevada deuda, excelente negocio, mirar incidencia Brexit”.

    Como siempre dices “esto es bolsa y nunca se sabe” pero dudo que pueda incorporarla en cartera, salvo debacle y mirando nuevamente los números, a ese casi utópico precio de derribo. Y si, gustará o no gustará, pero morirse y que te entierren con una cierta liturgia social sigue siendo un buen negocio, de momento.

    • ElDividendo

      Hola Jeronimus

      Pues la verdad es que yo no conocía la empresa hasta que uno de vosotros nos la puso en conocimiento, y a priori me pareció muy interesante. Pero he visto algunos problemas y cosas que no me gustan, y como dices, sólo me plantearía una entrada a precios muy bajos y con mucha seguridad, de lo contrario prefiero empresas que me den más seguridad y no con tanta deuda, que a la larga siempre da dolores de cabeza. Ya ves que en este caso hemos compartido el diagnóstico.
      Gracias por los deseos, todavía me queda para estar totalmente recuperado, pero afortunadamente estoy bastante mejor y no tan limitado de movilidad, pero de momento ni he empezado con ejercicios de rehabilitación, el proceso será largo pero bueno, lo importante es que la lesión cure bien y no me dé más lata en el futuro.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  2. Parece de las típicas que hay que comprar en situación de pánico generalizado. Hoy por hoy está cara o muy cara. Quizás a los precios de 2014, o con la entrada de una nueva directiva…

    Muchas gracias por el análisis.

    • ElDividendo

      Hola Divi
      Pues sí, ya ves que tanto nosotros como el otro forero que escribió coincidimos un poco en el diagnóstico. El negocio más que interesante, pero con suficientes problemas como para que solo nos planteemos entrar si la gente entra en pánico y se pone a precios de derribo, de momento yo creo que hay bastantes mejores opciones en el mercado.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

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