DSM

Hola Compañeros

Hoy, a petición de uno de vosotros, nos quedamos en el viejo continente, en un país no demasiado hostil para las dobles retenciones como es Holanda, para ver una empresa relacionada con el sector químico. Hoy es el turno de DSM.

La historia de la empresa se remonta al año 1902. La empresa fue creada por el gobierno pero con unos orígenes muy distintos a lo que es la empresa hoy en día. En su creación era una empresa minera de carbón en la región de Limburg. La empresa mantiene la traducción en inglés de su nombre original para hacer honor a estos inicios. Su proceso de diversificación comenzaría pronto, ya en 1919 cuando comenzó a producir coke a partir del carbón. Pero la diversificación hacia la industria química y petroquímica comenzó al finalizar la segunda guerra mundial. Para cuando se cerró la última mina en el año 1973 la empresa ya era considerada una empresa química en general, sector en el que se ha ido diversificando hasta abarcar la mayoría de los sectores.

Sobre el negocio, comenzaré desgranando la estructura que tiene la empresa ya que tampoco es una compañía excesivamente conocida. Se organiza en 3 departamentos dentro de los cuales el primero es más de la mitad del negocio y el último es prácticamente residual en volumen de negocio si bien será clave para el funcionamiento de la empresa.

Nutrición. Aquí la empresa engloba productos nutricionales, lo cual incluye un poco de todo. Nos encontramos desde aditivos para comida y bebida, también para comida para animales que parece que está comportándose muy bien, así como suplementos alimenticios y cuidado personal y fragancias. Como digo, es un departamento que incluye un montón de productos distintos aunque la empresa se centra en la parte química de los productos, no estamos hablando de marcas comerciales concretas sino de ingredientes. Éste es el departamento más grande de la empresa, que engloba más de la mitad de las ventas.

Materiales. Aquí nos encontramos con otros 3 subdepartamentos. Dyneema se ocupa de fibras especiales para sustituir materiales tradicionales como el acero mejorando algunas de sus características. Otro apartado está dedicado a los plásticos para ingeniería, y también tenemos otra línea de negocio sobre resinas y materiales funcionales. Como vemos, le dan prácticamente a todos los palos en cuanto a materiales modernos y unido al departamento anterior de nutrición tenemos una empresa química muy diversificada en el mercado en cuanto a líneas de negocio. Este segundo departamento es probablemente más sensible al ciclo que el primero que se puede encuadrar más en los picos y palas que nos gusta más pero aun así parece un negocio más que interesante, ya que nos podemos encontrar productos de esta empresa tanto en la comida del perro como en cuerdas industriales o pinturas específicas para la industria offshore.

Centro de innovación. Este departamento no es demasiado importante en cuanto a facturación pero parece evidente que el centro de investigación en una empresa de este tipo es crucial para mantenerse en la vanguardia y seguir ofreciendo productos nuevos y de calidad para seguir siendo una empresa referente. También actúa como centro de consultoría para otras empresas (de ahí su facturación) pero su función primordial es servir a la empresa con nuevas soluciones tecnológicas y productos.

En resumen nos encontramos con una empresa del sector químico que está presente en prácticamente cualquier sitio que nos podamos imaginar para una empresa de este tipo. Es un negocio discreto, interesante y con posibilidades de crecimiento especialmente en la producción de materiales de vanguardia. Además, hablamos de un negocio con barreras de entrada importantes si se hacen las cosas bien y los productos son de calidad, no es fácil desarrollar estos productos con éxito. Ahora bien, ésta es también la otra cara de la moneda de este negocio, y es que necesitamos gastar mucho dinero en investigación para mantenerse en la vanguardia, de lo contrario nos comerán la tostada antes o después, y esto siempre entraña un cierto riesgo. Negocio con un buen potencial que habrá que ver qué tal está siendo gestionado para dar una valoración adecuada.

Para la realización del análisis me he basado en los informes que hay colgados en su web incluyendo ya el de 2016. Lo más destacado me ha parecido lo siguiente.

  • La empresa está en un proceso de reestructuración que en teoría debería finalizar en 2018.
  • La empresa se ha deshecho de un departamento importante como era el de polímeros.
  • Preocupación por la sostenibilidad, la empresa gasta dinero en desarrollar productos lo más sostenibles posible.
  • Crecen en ventas en sus departamentos aunque las ventas bajan por haberse deshecho de otras líneas de negocio.
  • Plan de ahorro de costes dentro de la reestructuración.

En cuanto a tamaño estamos hablando de una empresa de algo más de 11 billones de capitalización, que es un muy buen tamaño para la inversión ya que no estamos hablando de una pequeña empresa muy volátil pero aún es pequeña para poder crecer y expandirse, aunque como siempre decimos el tamaño de la empresa no es nunca un aspecto crucial en nuestro análisis. La empresa cuenta para hacernos una idea con algo más de 20.000 empleados.

Sobre las ventas estamos ante un gráfico preocupante ya que vienen decreciendo claramente. Cierto es que se han deshecho de algunas líneas de negocio importantes pero el crecimiento en las demás no está siendo tampoco para tirar cohetes y desde este punto de vista es bastante preocupante, se ve una empresa casi en decadencia. Geográficamente la empresa es bastante dependiente de Europa donde se producen más de la mitad de sus ventas. Tenemos también un importante foco de ventas en Norteamérica como era de esperar y luego tiene un cierto mercado también en Latinoamérica y China. Es una distribución bastante lógica y en consonancia con el tipo de producto que vende la empresa, aunque esperaba un peso mayor de Norteamérica en la distribución, la empresa está bastante arraigada en Europa, por ahí le debería de quedar margen para el crecimiento pero sin embargo vemos las ventas a nivel global disminuyendo, bastante preocupante.

En primer lugar nos vamos como siempre al balance. Tenemos una relación de corrientes de 1,6 que es un rango aceptable para este negocio y que nos asegura que no estaremos ahogados ante una mala racha puntual. Siempre es deseable que este número fuera un poco más alto pero no nos vamos a quejar aquí, es un rango más que aceptable. Los fondos propios representan un 47% que es un rango bueno. Como en el punto anterior, si fuera un poco superior sería aún mejor pero tampoco es un rango que presente problemas, no hay quejas hasta este punto. Los intangibles representan un 24% de los activos que es un rango bastante preocupante. En este caso tiene una cierta justificación y es que la empresa ha firmado varios “joint ventures” y esos contratos que efectivamente tienen un valor aparecen aquí como activos intangibles. No me gusta demasiado la estructura en sí pero tengo que reconocer que la justificación que dan al valor de esos intangibles tiene sentido. Dicho lo cual, supongo que irán amortizando porque esos contratos no creo que sean para toda la vida, ellos van amortizando pero a mi parecer por las cifras que dan lo hacen muy lentamente. A pesar de la justificación veo un primer punto que no me gusta y no tanto por el valor de los intangibles como por esas asociaciones que no puedo controlar tan bien como me gustaría ya que hay que creerse un poco los datos y no tengo la misma facilidad para analizarlos y contrastarlos.

Pasamos ahora como siempre al capítulo de la deuda. Y como ya podía imaginarme no es hoy un día de estar tranquilo. Tenemos una deuda a largo plazo de 2,5 billones y unos pasivos no corrientes de 3,6 billones lo cual nos da unos ratios con el EBIT de 3,9 y 5,5 que son rangos muy altos, yo diría que alarmantes y rozando lo descalificatorio. Y ojo que 2016 ha sido un buen año en cuanto a beneficios, que si cogemos algún año anterior duplicaríamos esos rangos, por lo tanto aquí no vale la excusa de que he mirado el ratio justo un año malo, han salido incluso beneficiados. En cuanto a la composición de la deuda, como ya me imaginaba de antemano, la mayoría son préstamos aunque también tienen una cantidad de deuda importante emitida en bonos, que parece que es lo que más están utilizando últimamente. Pagan intereses en un rango amplio que abarca desde el 1% hasta casi el 6% (obviamente estos últimos años es cuando han conseguido mejores condiciones). Sobre el calendario de deuda sólo hay información hasta el 2020 (en adelante viene todo agrupado) y hay que decir que muy estructurado desde luego no está, ya que tenemos 2017 donde hay que devolver casi 1 billón mientras que tenemos 2016 y 2018 libres completamente. Desde luego parece lógico renegociar esos pagos o endeudarse y quitar una parte por adelantado o algo porque de lo contrario ese año podría haber tensiones y problemas de liquidez y dependiendo de cómo esté el mercado del crédito en ese momento podríamos tener sustos, y ya sabéis que aquí odiamos los sustos. Muy mal en este sentido, la empresa tiene un lastre con el tema de la deuda muy importante.

Sobre los márgenes estamos hablando de un ROE de 10% y un margen neto del 7,8% que no está mal pero tampoco es excesivamente brillante. Se vuelve a dar una vez más la paradoja que tantas veces se ha repetido; resulta que aquí tenemos un negocio que requiere fuertes inversiones en investigación y tecnología puntera, que fabrica productos complicados y que tienen cierta responsabilidad (pensemos el problema que se generaría si alguno de los materiales fallara) para ganar unos márgenes discretos cuando en otras ocasiones vemos empresas con negocios casi estúpidos con márgenes muy superiores. Pero bueno, es algo a lo que ya nos hemos acostumbrado, estos márgenes denotan unas ciertas barreras de entrada aunque no excesivamente grandes y se corresponden con un negocio aceptable pero para no ser de masas, con estos márgenes no podemos hablar de negocio excelente ni mucho menos. Ojo, tampoco es que sea del todo malo.

La gráfica de los beneficios hoy es muy preocupante. Vemos un comportamiento muy irregular pero es que a partir de 2011 hasta este último año es terrible; caída grandísima que este último año se ha revertido, habrá que ver si ha sido un año puntual o se han empezado a hacer las cosas mejor y se va viendo con el tiempo. Fijaos que se gana hoy poco más que hace 10 años y todo gracias a este último año, sumando los BPA de los años 13, 14 y 15 no llegamos a lo que se ganó en 2006 que tampoco fue un año extraordinario. Este último dato lo dice todo; no es cuestión de un mal año, ha sido una tendencia lamentable que veremos si se revierte o este último ejercicio es sólo un espejismo. Lo único positivo que se puede decir es que en ningún momento se ha incurrido en pérdidas. Eso es positivo e importante, pero lo que nos quiere decir es que dentro de la industria química estamos en un buen negocio bastante de picos y palas y que no depende demasiado de modas o del ciclo de las materias y que por eso se ha mantenido en positivo todos los años, pero la gestión de la empresa deja mucho que desear a mi entender. El factor divisa también les ha podido jugar una mala pasada estos años pasados por el euro tan fuerte y esto ya está cambiando, quizá de ahí la ligera mejora en el último año pero desde luego no creo que se pueda achacar todo al factor divisa, que es algo que se da mucho entre las directivas mediocres.

Los dividendos han constantes con tendencia creciente todos estos años a pesar de que los beneficios han caído, lo cual ha disparado el pay-out como nos podíamos imaginar. Vemos que inicialmente teníamos un pay-out muy moderado pero estos últimos años a pesar de los resultados tan pobres se ha mantenido incluso aumentado el dividendo lo que parece una política un tanto suicida. Mirando el cash flow unos cuantos años hacia atrás (estos últimos que han sido delicados) veo que el dinero no da, no hay que darle más vueltas. Ha habido un par de años que ni siquiera el flujo de caja ha dado para cubrir el CAPEX de no haber sido por la deuda, y en los años que sí que daba si le sumamos lo que se ha pagado en dividendos ya estamos gastándonos prácticamente todo. Sí que hay algún año que ha sobrado a costa de no invertir absolutamente nada en compras, plantas, equipamiento, etc., pero al final hay que invertir al año siguiente y simplemente estamos dando una patada hacia delante y esconder el problema a la espera de que el negocio mejore y sí que llegue el dinero. En mi opinión es una política suicida que normalmente no lleva a ninguna parte porque tenemos todos los ingredientes para que salgan las cosas mal: unas ventas decrecientes, beneficios a la baja y deuda galopante que vía intereses seca a la empresa. Si encima mantenemos dividendos irreales a costa de endeudarnos cada vez más eso no lleva a ninguna parte. No diría yo que hoy estemos ante una política de dividendos sostenible; es más, estos números me dejan seriamente preocupado de que se pueda mantener este dividendo por mucho tiempo. La empresa paga dividendos en mayo y agosto, ya veremos si por mucho tiempo en las cantidades actuales.

En cuanto al precio, usando el resultado del 2016 con las cotizaciones en las que se mueve nos sale un PER de 17 que es un PER alto para la situación en la que veo yo a la empresa. Desde luego, yo una empresa con estos problemas ni pienso en comprar pero si me lo planteara buscaría un buen descuento para asumir tantos riesgos y a estos precios no lo haría ni de broma, parece que el mercado espera cosas mucho mejores que yo de esta empresa. Me resulta aún más curioso cómo estos últimos años (que como digo no hablamos de un año malo) se han pagado PER por encima de 80 para esta empresa, yo desde luego si hubiera hecho algo así hace 5 años (pagar un PER de 25 en 2012 que por ahí anduvo), me habría puesto muy nervioso viendo cómo pasan los años y esa mejoría nunca llegaba. Este último año puede ser que llegue la mejoría o que sea un oasis en el desierto, ya digo que yo no tomaría riesgos tan grandes y menos a estos precios. El valor contable nos queda en 35 euros, casi la mitad de la cotización, ya digo que la empresa no se regala precisamente.

La gráfica de las Lamentaciones hoy tiene ese aspecto que tan poco nos gusta, que es un auténtico desbarajuste de líneas que se cruzan. Primero decir que datos sobre el gasto en investigación no hay de todos los años porque a partir de cierto momento cambiaron la forma de su cuenta de resultados pero de los años que tenemos datos podemos comprobar que aun siendo altos se mantienen en rangos aceptables y no sobrepasan cantidades que nos pongan nerviosos. Prácticamente todo lo demás es para ponerse nervioso. Vemos que esa reducción de costes de la que hablan parece que va llegando aunque no al ritmo tan alto que ellos anuncian. Además, y lo más preocupante de todo, vemos los gastos financieros descontrolados, desde 2012 no han bajado del 20% que solemos poner como límite, vemos que este último ejercicio se han moderado en parte también por la mejora de los beneficios pero aun así siguen por encima del límite. Vamos, que a lo largo de los años lo que se dice prudencia financiera no ha habido en esta empresa. Curiosamente, como casi siempre, vemos que ese descontrol de los gastos financieros está acompañado de una bajada en los márgenes antes de impuestos. También se ven algunas irregularidades en la línea de amortizaciones, probablemente relacionado con ese fondo de comercio tan alto que mantienen y que de vez en cuando da sustos y hay que provisionar. Ya dije en su momento que a pesar de estar bien justificado me daba la sensación de que no se amortizaba lo que se debía y que tenía la impresión de que algo de humo hay en ese balance, estos picos que vemos aquí están también en esa misma línea. Por lo tanto, una gráfica que saca los colores a la directiva y a la empresa. En su favor hay que decir que este último ejercicio sí que parece que la tendencia se invierte y vemos cómo bajan los gastos (tanto financieros como administrativos) y suben el margen bruto y antes de impuestos. Si se sigue por este camino la empresa mejorará y se verá a largo plazo pero aquí queda todavía mucho trabajo por hacer.

En cuanto al futuro del negocio no le veo problemas, es más, creo que es un negocio con futuro. La producción de ciertos ingredientes para comidas y bebidas tanto de humanos como de mascotas tiene potencial de crecimiento, especialmente con el tema de las mascotas que cada vez se las cuida mejor en los países desarrollados. Evidentemente, para la compra de alimentos más elaborados y para cuidar mascotas necesitamos una clase media cuanto más potente mejor ya que este tipo de alimentos suelen ser más caros y si no hay dinero se tirará de otro tipo de alimentación, y ni qué decir de las mascotas si el dinero no llega. En cuanto al tema de los materiales, cada vez se van usando más materiales sintéticos de idénticas o incluso mejores características que los originales y por ahí tiene esta empresa una línea de crecimiento clara. Ahora bien, estas perspectivas positivas hay que acompañarlas de una buena gestión y prudencia y robustez financiera, de lo contrario se convierte en música para los oídos de la competencia.

Llegados a este punto del análisis creo que ya podéis imaginar que mi valoración de la directiva hoy no va a ser precisamente buena. Me parece muy mejorable y casi diría que ha sido un auténtico desastre. El primer y principal problema es que leo lo que dicen en su carta a los accionistas y todo es fantástico, los negocios crecen, tienen una situación financiera sólida, cada vez contaminan menos… Todo es de color de rosa. Sin embargo, luego llego a la cuenta de resultados y balance y parece que me han cambiado de empresa. Los negocios crecen pero lentamente y se han deshecho de una división como la de polímeros que aportaba mucho a la empresa y lo están sustituyendo por esos joint ventures que de momento no aportan demasiado. Y vamos, si la cantidad de deuda que tienen aparte de los gastos financieros que no han bajado del 20% de los beneficios operativos en los últimos cinco años es una situación financiera sólida que baje Dios y lo vea, yo diría que la situación financiera es alarmante. Estos dos últimos años han colocado deuda con intereses bajísimos pero se acerca un año en el que deberán renegociar casi un billón y como las condiciones les empiecen a estrangular un poco no sé de dónde van a sacar el dinero, aunque el recorte o eliminación del dividendo es una opción; luego llegan las lamentaciones pero la desplumada ya está ahí. Me recuerda en este aspecto a cierta empresa de telecomunicaciones española que prefiero ni nombrar pero que ya me la coló cuando me inicié en esto de las inversiones. Igual me he vuelto muy precavido ante amenazas de deuda pero como decimos siempre: nuestro dinero, nuestras normas, y a mí este panorama del que es responsable esta directiva me gusta muy poco. Han obtenido un coeficiente de habilidad de 6, que con un negocio como éste, que vemos que no ha entrado en pérdidas ni en la gran crisis, es una cifra más que modesta, muy mejorable diría yo. Tienen un negocio bastante bueno y difícil de estropear pero parece que lo están intentando por todos los medios y ojo que siempre se puede conseguir. Veremos si el rumbo que han tomado este último año (que en mi opinión es el correcto) se mantiene. En ese caso, seguro que en dos o tres años se ven los resultados. No sé qué pasa, la anteriormente citada empresa de telecomunicaciones también ha cambiado bastante su rumbo este último año, igual es una plaga que se está llevando inútiles por delante, de ser así que no pare, no pasa nada por quitarse auténticos parásitos y destructores de valor de encima, los accionistas lo agradecerán a medio largo plazo.

El gráfico hoy es una muestra de cómo a veces el mercado y nuestra impresión difieren diametralmente. Vemos la empresa cotizando en máximos históricos, muy por encima de la media móvil 1000 que solemos tomar como referencia. Me parece increíble; miro el gráfico y tiene pinta de una empresa en pleno crecimiento y con grandes resultados. Sin embargo, miro la gráfica de las lamentaciones y me habla de una empresa con multitud de problemas pésimamente gestionados en el pasado y únicamente un último año un tanto esperanzador, pero bueno, así es el mercado, cada cual tiene su opinión y se respeta, yo desde luego lo hago. Podemos ver un soporte que se ha formado en 55 y otro en 50 con uno más fuerte más abajo sobre 41. Por arriba poco que decir, una resistencia en 68 y de ahí a máximos históricos. Como digo, el mercado se espera muchísimo más que yo de este empresa, creo que no hay que añadir mucho más en este sentido, únicamente que ojalá que sea yo el que está equivocado por el bien de trabajadores y accionistas de la empresa, pero que están tranquilos que no seré yo uno de los accionistas con el panorama que veo, en mi opinión hay muchísimas mejores y más baratas opciones que ésta para mi dinero.

Resumiendo un poco todo, hoy nos encontramos con una empresa química pero no tan dependiente del ciclo por estar su negocio muy orientado a la comida y bebida tanto de personas como de mascotas y al cuidado personal aunque también tenga una parte importante de materiales, cuerdas, pinturas, etc. Es un buen negocio, pero cuando las expectativas son importantes también lo son las desilusiones como ha sido el caso. La empresa ha estado pésimamente gestionada y sólo se ha visto un poco de luz este último ejercicio, veremos cómo se comporta en el futuro. El balance está bastante bien con unos intangibles un poco altos pero que no serían preocupantes si lo demás estuviera bien. La deuda se come los beneficios de la empresa con unos ratios inaceptables, y la tendencia de ventas y beneficios es muy mala salvo por este último ejercicio. Los dividendos son a día de hoy insostenibles si la cosa no mejora y simplemente el dinero no da si no se invierte la tendencia del negocio. La parte buena es que parece que el plan de reestructuración está poco a poco dando frutos y la gráfica de las Lamentaciones muestra un giro en la tendencia este último año pero un año es muy poco para evaluar (más inmersos en un proceso de cambio) y no me fío de una directiva que no ha hecho las cosas bien en el pasado y a la que no voy a seguir tan de cerca como si la empresa fuera española, me queda un poco lejos y hay muchas otras empresas mejores como para estar todo el día pendiente de ellos y ver si van cumpliendo lo que dicen. Para una cartera ElDividendo hasta el 2% en bronce verde, la pongo en verde porque el negocio a pesar de todo me gusta y creo que si se hacen las cosas bien podría subir de categoría tranquilamente, pero no puedo pasar por alto que no me ha gustado casi nada de lo que he ido mirando y por tanto no puede aparecer en una categoría como la de plata donde ya se exige cierta seriedad en las cuentas y no estar ahogado por la deuda como lo está esta empresa. Me da mucha pena mandar una empresa de la que esperaba mucho más a esta categoría pero tengo que ser coherente con mis criterios y no me queda otra.

Como reflexión, esta empresa muestra que en todos los sitios nos podemos encontrar de todo. Es obvio que en Holanda habrá grandes empresas bien gestionadas pero no nos pensemos que allí todo es maravilloso y que sólo tenemos inútiles en las cúpulas directivas aquí en España. No es el de hoy el primer ejemplo pero quería destacarlo por estar hablando de un país que solemos tomar siempre como modelo y cuidado que seguramente a nivel global esté mejor llevado que el nuestro pero como he dicho no pensemos que allí todo el monte es orégano, también hay desastres. Sólo espero que la gestión que se vaya haciendo de esta empresa esté a la altura de sus informes, que sí que son claros y completos (otra cosa es que hay contradicciones entre lo que dice la carta a los accionistas y los números). De hecho me encontré un apartado muy curioso y que dice mucho de la preocupación de la empresa tanto por sus empleados como por el medio ambiente. Hay un apartado específico en el que se recogen todos los incidentes medioambientales que han ocurrido a lo largo del año para ver cómo solucionarlos y evitar que se vuelvan a producir. Esperemos que ese compromiso lo tengan también con sus accionistas y aprendan a ser un poco más sinceros cuando hablan de los números para que luego no nos llevemos decepciones como la que yo me he llevado al mirar de cerca las cuentas. Nada más por hoy, como siempre esperamos que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.

4 comments to “DSM”

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    • ElDividendo
      ElDividendo says: 25 mayo, 2017 at 9:56 pm

      Hola It is me

      Este año parece que se apuntan a la moda del script, aunque también avisan de que si más del 40% piden acciones resulta que les prorratean, en fin, una chapuza más en mi opinión. Encima diluirán al accionista porque seguro que no habrá recompras compensatorias y encima puede que pidas las acciones y al final te lleguen una parte en acciones y la otra en dinero. Vamos, una política de dividendos que ya se veía que no era sostenible, que intentan paliar diluyendo al accionista y que mejor se dedicaran a pagar un dividendo sostenible y redujeran la deuda pero vamos, hemos visto más directivas así.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  1. La verdad es que lo mejor que se puede hacer es huir de este tipo de empresas tan endeudadas. Al final la amortización de los créditos se comen todo el beneficio y como vengan unos años de vacas flacas se puede caer en el default.
    Un saludo y un genial análisis como siempre

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 25 mayo, 2017 at 9:59 pm

      Hola Ebenezer
      Toda la razón en lo que dices. Con el tiempo vamos descubriendo poco a poco empresas por todo el mundo que hacen las cosas bien, no hay ninguna necesidad de meterse en berenjenales como éste que pueden acabar en desastre, es mejor ir poquito a poquito pero con buena letra. Y mucho menos pagando precios altos como los que tiene esta empresa ahora mismo. Si vas a asumir un riesgo importante en una empresa tendrá que ser a precios de derribo, para comprar una empresa como mínimo dudosa por estos precios hay cientos de empresas muchísimo mejores que me dan mucha más seguridad.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon