Essilor Internacional

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos hasta Francia a ver una empresa que nos habéis pedido hace ya un tiempo y que por una u otra razón no hemos llegado a ver. Hoy nos vamos a mover en un segmento muy especial, no sabría si catalogarlo como consumo defensivo, como salud o como bienestar, hoy nos vamos al sector de las gafas para ver a Essilor Internacional, empresa de referencia en el mercado de lentes.

Essilor se fundaría con tal nombre en 1.972 como resultado de la fusión de ESSEL y SILOR, ambas empresas que dominaban el sector de la oftalmología en Francia. Durante sus dos primeras décadas de historia la empresa empezaría una expansión internacional para convertirse en líder mundial en los años 90. Entrados ya en este siglo la empresa compraría muchas y pequeñas empresas, así como forjaría alianzas con grandes del sector como Nikon o Kodak. A día de hoy la empresa es líder mundial en lentes.

Sobre el negocio de hoy se puede hablar mucho, pero creo que es tan fácil como leer la entrada que hicimos de Luxottica, para resumirlo, es fundamental tener una clase media potente. Ya nos lo dicen muy claro en los informes, uno de los grandes retos que tienen pendiente es poder cambiar las lentes de millones de personas pobres por lentes mucho mejores en calidad y tamaño, para lo cual, sin lugar a dudas, es necesario que la población tenga un mínimo de poder económico. Un dato que me ha llamado mucho la atención es que han aumentado ventas en este ejercicio (cosa normal) pero que no se ha desequilibrado por zonas geográficas con la terrible crisis en Latino América. Esto quiere decir que el negocio que tienen es más defensivo de lo que me cuentan.

Llegados a este punto, hemos de notar que la venta de unos cristales u otros rara vez otorga ventajas, pero por otro lado suele ser algo que pasa tan desapercibido que no se presta demasiada atención. Por un lado veo riesgo de competencia de empresas que traten de producir más barato debido a la enorme demanda de gafas que existe, pero por otro nunca me han dicho ni he preguntado las lentes que ponen en mis gafas cuando voy a comprarlas, normalmente buscas un precio cómodo para el conjunto y nos solemos fijar mucho más en la montura que en el cristal, que ponemos el que nos vaya bien de la gama que nos ofrece el dependiente de la tienda.

Hemos de reconocer que la empresa tiene muchas patentes (luego hablaremos del tema) y no hay duda de que nadie quiere gafas gordas y feas, y para lograr esto hay que recurrir a nuevos materiales y procesos que suelen estar patentados. Como negocio creo que es bueno, pero hay un par de riesgos que me crean ciertas dudas, a pesar de estar hablando de picos y palas en estado puro.

Para analizar la empresa me he basado en sus informes, así como he buscado información en los lugares habituales, creo que lo más importante es lo siguiente:

  • La empresa está logrando un crecimiento de ventas y beneficios constante.
  • Los resultados son en general buenos.
  • Hay un par de cambios en las cuentas que luego veremos ya que hay que tenerlo en cuenta.
  • Tienen acuerdos con grades del sector como Nikon o Kodak.
  • No hay una estructura vertical, pero están empezando a vender online para tratar de mejorar un poco esto, les queda la producción de ciertas materias, pero podemos decir que la estructura es buena, a pesar de no tener venta al público.
  • Nos hablan de I+D pero luego veremos que los números no son tan grandes como sus palabras.

Por tamaño estamos hablando de una empresa de unos €25 billones que es un tamaño bueno para la inversión, no hay un problema de tamaño por el momento. La empresa opera de forma global, cuenta con más de 63.000 empleados por todo el mundo y unas 33 factorías en las que hacen diversos procesos, junto con multitud de centros de reparto y logísticos. Creo que no hay un problema en este punto, está todo correcto.

Si miramos la relación de corrientes nos encontramos con 1,46 relación correcta sin más, me gustaría un poco más alta y he de reconocer que viene de lugares más ajustados, por lo que lo están mejorando. Están reduciendo deuda lo cual siempre acaba ayudando a este punto. La empresa tiene una caja adecuada y no hay problemas en este punto. Los fondos propios son el 53% que es un rango estupendo, que queda empañado por unos intangibles y fondo de comercio que representan el 61% de los activos y que me dejan mucho humo en el balance. La empresa tiene en posesión más de 8.000 patentes, que no dudo que valen mucho dinero (ojo, las que han comprado a terceros ya están en forma de intangibles), pero este nivel en el balance creo que es excesivo. La empresa es muy habitual en la compra de otras empresas y por lo tanto, es lógico que veamos esto, pero en todos los negocios hay que poner líneas que no se deben cruzar y en este caso no lo veo claro, no tengo conocimientos suficientes para poder evaluarlo, ya que estamos hablando de rangos muy altos. Es un manchón en el balance que me pesa mucho.

Mirando la deuda vemos que no hay problemas y además la están reduciendo ya que lo que están comprando son empresas pequeñas y lo están haciendo con mucha caja, ya que generan efectivo. El pasivo no corriente es 2,5 veces el EBIT y la deuda a largo plazo más o menos 1, por lo que no hay problemas, además se financian barato. Las deudas las tienen como créditos en una parte pequeña y también tienen bonos. No hay demasiada información sobre ello, pero se paga poco por esta deuda de forma que no es un problema. La tienen en un mix de divisas pero el grueso son euros y dólares, con lo cual no veo mayores problemas. La empresa es robusta financieramente y son muy responsables en ello.

Si miramos los márgenes vemos que el negocio es bueno, tenemos un ROE de 12% y un margen neto del 12%. Hoy el ROE nos da bajo porque ese balance tiene mucho humo y creo que este dato es el que confirma que una parte muy importante de estos intangibles son humo y poco más que humo, una empresa de este tipo debiera andar con un ROE que sea el doble, por lo que más o menos la mitad de todo ese humo, no es más que eso, humo y se debe depreciar. Pueden decirme que muchas patentes valen dinero, pero también muchas de ellas (que las deprecian en función de la vida de las mismas) no valen nada. Por ejemplo, si tengo una patente de un material que adelgaza las lentes y saco otro que lo mejora, la primera patente ya no vale casi nada, pero la deprecian por edad, lo cual no es del todo justo. Creo que debieran hacer una revisión de todo esto, porque es obvio que hay cosas que sacar; la parte mala es que nadie quiere bajar los beneficios y es necesario hacerlo. Aún con todo, el margen neto es muy bueno y por lo tanto vemos que este negocio es algo bueno, tiene sus barreras de entrada, permanecen ocultas, pero están ahí, sino la competencia ya hubiera entrado a saco.

Llegan las ventas, y lo hacen muy bien, todos los años crecen y lo hacen de una forma intensa. Se juntan dos factores, la vista de las personas cada año está peor, y muchas personas que no podían permitirse tener gafas ahora sí que pueden. Por lo tanto vemos muy claro el proceso. Hoy tenemos un ejemplo claro de que las cosas en el mundo están mejorando, ésta es la gráfica que saca los colores a los socialistas y comunistas; a pesar de ellos y sus políticas, el mundo mejora. Cada vez hay más personas de países en desarrollo que pueden tener gafas. Lo curioso del tema es que el aumento es bastante estable por zonas, por lo que estamos ante un negocio mucho más defensivo de lo que me esperaba. El negocio principal son las lentes con 87% de las ventas, seguidos de las gafas de sol con el 10%. Por zonas la distribución queda de la siguiente forma:

  • Norte América 47%
  • Europa 28%
  • Asia Pacífico y Oriente 18%
  • Latino América 7%

En términos de beneficios crecen a buen ritmo, como un 9% de media, lo que son rangos muy buenos. Esto es en BPA, el beneficio crece aún más ya que están emitiendo nuevas acciones, no es algo muy grande, pero cada año hay más acciones, cosa que no me gusta nada encontrarme. Creo que es un crecimiento sostenible y que las cosas se están haciendo bien.

Si hablamos de los dividendos vemos que crecen mucho más que los beneficios. Puede que la empresa esté madurando, porque no hay razón con estas mejoras del beneficio de subir más los dividendos, creo que debieran de ser algo que va junto. La empresa no paga demasiados dividendos, pero está elevando ligeramente el pay-out. No es un problema ni un riesgo por el momento porque además la empresa genera mucha caja, y por lo tanto los dividendos se pueden pagar y son sostenibles. La empresa paga un solo dividendos sobre mayo o junio.

Hablando de PER nos encontramos con una bonita cifra, supera 30 veces los beneficios y por mucho que me cuenten no le veo tan bien y sano el negocio, creo que son rangos que no se pueden pagar, al menos así lo veo yo. El valor contable queda en 32€, que no me lo creo por lo que he comentado antes sobre los intangibles, más bien me inclinaría por algo real que ronda la mitad de esta cifra y vemos que está muy lejos de la cotización, habría que multiplicar la cifra que a mí me sale por 10 para comprar una sola acción, no me gusta nada pagar tanto.

Sobre el futuro del negocio pues no le veo problemas, todo indica que la población envejece, necesitan más gafas, cada vez los jóvenes y los que no lo somos tanto tenemos la vista peor, por lo que es realmente difícil que las cosas vayan mal para esta empresa y este sector, creo que puede ser una de las razones de que los inversores se plateen pagar estos precios, pero yo no los pago. La empresa es bastante inmune a los avances, hoy en día la cirugía ocular avanza mucho, pero no acaba de eliminar todo. Además muchas veces el ojo se vuelve mucho más sensible y necesitamos más gafas de sol, por lo que el negocio sigue en marcha. Otras veces quedamos con un poco de corrección y por lo tanto seguimos necesitando gafas. Creo que el negocio va a seguir sano durante muchos años y no le veo demasiados riesgos, es algo que pasa muy desapercibido y mientras que el negocio de moda de las gafas puede dar muchos bandazos, el de las lentes es mucho más estable y defensivo.

La Gráfica de las Lamentaciones está hoy como hacía muchos análisis no lo veía, casi plana. Vemos un pequeño desajuste debido a los impuestos hace un par de ejercicios, pero por lo demás todo muy bien. Aquí vemos que lo que nos cuentan de I+D es un poco querer darse importancia, gastan dinero, pero sin más. Podemos ver muchísimas empresas que no son tecnológicas (Monsanto, PH, Continental…) que gastan tasas mucho más elevadas y no nos venden la moto. Está bien que inviertan en desarrollo, pero en un informe para inversores se supone que el que lee sabe un poco de qué va la fiesta y se podían gastar mucho más. Hay un solo punto que no me gusta de esta gráfica (porque no me gustan nada las empresas que se tienen que gastar mucho en I+D, me gustan las empresas que tienen rangos como éste), y es el gasto en administración, con una tendencia claramente alcista, lo cual no cuadra con lo que veo. Si compran muchas empresas y consolidan, debieran de mejorar esto por sinergias y por economía de escala. En el tema de costes de producción lo están haciendo muy bien, se ve lo que comento muy claro, y por eso el margen bruto tiene tendencia ascendente, pero sin embargo, sucede lo opuesto para los gastos administrativos y esto es síntoma de que la empresa está empezando a tener sobrepeso en directivas, mandos medios y muchos personajes que no se sabe muy bien lo que hacen. Por el momento no es grave, pero si hubiera un CEO de talla sin lugar a dudas ya se habría percatado y hubiera tomado medidas. Los gastos parásitos en administración son realmente peligrosos, porque llenan de papeles, problemas y chorradas los centros de producción e investigación, que es donde se genera el flujo de caja de verdad. Además son igual que un cáncer, ya que el mal está dentro y es muy difícil que un jefecillo se autoelimine porque se queda sin trabajo o tiene que dejar de hacer el vago para empezar a trabajar. Este tipo de problemas no se cura con palabrería, aquí creo que ya va siendo hora de reestructuración a fondo para ver lo que pasa de verdad en este concepto. Ha subido como un 11% en 11 años, teniendo en cuenta que los nuevos sistemas informáticos y logísticos (no venden al por menor) han mejorado enormemente y el concepto de I+D se ha reducido en un 30% en los mismos años. No me gusta que se me cuente historias bonitas en los informes porque yo siempre hago cuentas y pillo las mentiras, si no se me hubiera dicho nada, hubiera visto el primer punto, porque canta en esta maravillosa gráfica, pero no hubiera echado cuentas para el segundo que no canta tanto. Me fastidia mucho que se hagan este tipo de cosas, porque lo considero una falta de respeto al accionista y al inversor, deben de pensar que soy imbécil y no sé usar el Excel o una calculadora. Por lo demás la gráfica es buena, pero el detalle de los gastos administrativos es algo que me deja muy claro que no pago por esta empresa nada que supere PER 17 ni de coña.

Sobre la directiva, pues no creo que sean muy buenos. Está el detalle que acabo de comentar, no me gusta nada este tipo de detalles. Si me cuenta una mentira en algo que no tiene importancia en caso que simplemente se omita, qué me puedo esperar cuando las cosas se ponen feas. Por ejemplo, en el ejercicio 2.016 se vende que la cosa ha ido genial, pero si corrijo los resultados teniendo en cuenta que se han pagado menos impuestos y se ha depreciado menos que la tendencia que llevaban (no voy a decir lo que se debiera porque ese balance está que parece que han comprado una filial al Popular), pues resulta que el BPA hubiera sido casi plano. Vaya, esto no tiene nada que ver con lo que me cuentan, es más, parecería que hablo de otra empresa. Y es la realidad de la cuenta de resultados, qué se piensan, que no la voy a leer, lo llevan claro. Son detalles que no me gustan de una directiva y nunca me van a gustar. Por lo tanto se me hace complicado fiarme de ellos. El hecho de que operen en un sector con crecimiento y muy defensivo, no les hace mejores, seguramente cualquier otra directiva lo puede hacer bien en ese sector. En España de 2.000 a 2.008 cualquier inmobiliaria vendía pisos, pero muchos se creían que era gracias a sus dotes de venta que debieron de cambiar cuando estalla la crisis. En este tipo de negocios siempre debemos de tener en cuenta este tema, que es lo mismo que le pasó a cierto presidente de una conocida empresa de telecomunicaciones española, cuando se pasó de no tener móvil a todo el mundo tener al menos uno, es fácil crecer, los problemas llegan cuando el mercado ya no da para más. Por lo tanto hoy me tengo que mostrar negativo con estas personas, no me siento cómodo siendo socio de ellos.

Si miramos la gráfica vemos un mercado lateral bastante claro. Vemos que tras la crisis la empresa empezó a crecer hasta que en 2013-2014 se tomó un buen respiro. Luego volvió a crecer con fuerza pero ya a mediados de 2015 entró en un mercado lateral que se prolonga ya por 2 años. Si nos acercamos un poco más vemos un soporte sobre 106 y otro fuerte en 96. Por arriba vemos una resistencia fuerte en 124 que nos marcan ya la zona de máximos históricos. Vemos en cualquier caso que estamos claramente por encima de la MM1000 que siempre es un indicador que tenemos en cuenta. Con esos problemas que hemos visto no sé si romperá los máximos históricos, en Bolsa cualquier cosa puede pasar pero desde luego no creo que sea conmigo dentro.

Resumiendo un poco todo, hoy estamos ante una empresa que pertenece a un sector muy interesante, que parece que tiene un buen futuro. La empresa está terriblemente cara, yo no pago estos precios ni por mucho, pero esto es un capricho de Mr. Market. La cuenta de resultados está bien, se generan beneficios y mucho efectivo que es lo que me importa y mucho en una empresa. El balance está como está, no me lo creo ni por mucho, hay un concepto como intangibles que creo que es muy alto, mucho más de lo que debiera de ser.  No estamos hablando de cuantías bajas, estoy hablando de la mitad de este concepto. La directiva no me gusta, he visto un par de detalles que no me han gustado y los informes son enormemente mejorables, sobre todo para una empresa tan grande y con este potencial. Por todo ello, lo dejo en plata neutro, hasta el 4% y para gente que sepa lo que hace y con precios mucho más bajos que los que veo ahora mismo; me duele mucho, pero con este balance no puede ir a la lista de honor, y con esta directiva no me siento cómodo comprando. Esto es fácil, se cambia la directiva, se mejora el balance y esta empresa mejora al menos dos escalones. Hoy tenemos uno de los pocos ejemplos en los que en un gran negocio puede llegar gente que no sea especialmente buena y el negocio seguir funcionando muy bien. Esto es lo que hay para esta empresa que me ha dado un sabor un tanto agridulce pero que es fácilmente solucionable. Nada más por hoy, esperamos que la entrada haya gustado y como siempre muchas gracias por la visita.

4 comments to “Essilor Internacional”

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  1. Muchas gracias por el análisis, tan bueno como siempre.

    Essilor es uno de mis principales activos en cartera desde hace años. De vez en cuando pega un bajón que supera el 20% y entonces decido entrar si dispongo de liquidez.

    Para los que peinamos canas, somos algo más conocedores del mercado, y si nos preguntas por una marca de lunas, responderíamos “Varilux”, por lo que dispone de una ventaja competitiva por notoriedad.

    De igual modo, si a cualquiera le hablan de marca de monturas (gafas), probablemente responderíamos que el líder es Ray Ban, Oakley, etc. Estas marcas también pertenecen a Essilor desde principios de año.

    De ahí viene el fondo de comercio tan elevado. Todos los años disponen de excesos de caja que emplean en crecimientos inorgánicos, comprando redes de distribución por todo el mundo. Por ejemplo, en España compraron General Optica.

    Por último, la mayoría de las acciones pertenecen a los empleados de la empresa, por lo que hay “poca” oferta en el mercado, de ahí que esté siempre tan cara.

    Muchas gracias de nuevo y enhorabuena.

    #economiaenunaservilleta

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 2 julio, 2017 at 8:25 am

      Hola ZA Oscar

      Pues no es mala empresa la que tienes en cartera, sobre todo si la has llevado por bastante tiempo. Yo la verdad es que de marcas de gafas no entiendo demasiado pero probablemente lleves razón y de ser así como bien dices es una barrera de entrada importante. Lógicamente debe ser así en este tipo de empresas para merecer la pena porque de lo contrario se vuelve un negocio vulgar y esta empresa está claramente por encima de la media, de lo mejorcito del sector. Como dices, eso engorda el fondo de comercio hasta que se deprecie pero bueno, tampoco pasa nada si se va depreciando poco a poco como dios manda.

      Lo que dices de que las acciones en manos de empleados es una probable causa de que la acción esté más cara, y como les dé por hacer recompras fuertes sí que puede subir mucho más, ya que normalmente este tipo de gente no las suelta y la liquidez podría reducirse mucho más.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 2 julio, 2017 at 8:20 am

      Hola It is me

      Pues es otra empresa interesante que ya analizamos en su día, a ver cómo acaba el tema porque tampoco sería la primera vez que este tipo de fusiones se acaban frustrando.
      Como siempre, muchas gracias por la participación
      Jon