Flowserve

Hola Compañeros,

Hoy nos vamos para USA a ver una empresa desconocida, de unos sectores de picos y palas que la podrían hacer interesante, pero que ha tenido unos años que no me han gustado en exceso que parece que va levantando cabeza, pero que no se ve en los resultados. Hoy es el turno de Flowserve.

 

Hoy estamos ante una empresa muy complicada. Y digo complicada, porque es una empresa dentro de la cual se pueden esconder muchas cosas como veremos. De hecho, esta es una de las razones para que me haya animado a publicar esta empresa. La empresa nos vende un producto de los que me gustan, pero los datos nos dicen que trabaja en una zona del mercado donde existen muchas menos barreras de entrada de las que parecen.

Como negocio, están en una mala zona. Venden válvulas, sellos, actuadores, bombas… y en esta zona del mercado hay muchos problemas. Por una lado, los principales fabricantes de cosas grandes (barcos, plataformas, compresores…) están en Asia, están tratando de hacer producto local que copia éstos y lo logran hacer más barato, porque  salvo cuatro nichos  de mercado, no son realmente importantes y los consumidores están focalizados mucho más ahora mismo en ahorrarse un puñado de dólares  que en la calidad  del producto final que  obtienen. Esto es algo generalizado. Por lo tanto, una gran parte de su mercado se queda sin  clientes. Por otro lado, hay grandes operadores del mercado que están tratando de meter sus productos como complemento, ya que no son especialmente complicados, y te quitan otra parte del mercado. Esta empresa está un poco en el medio de todo, lleva palos por todos los lados y de ahí la evolución que luego veremos de las ventas. Luego hablaremos un poco más de ese tema en las ventas. Pero lo que os puedo asegurar es que he alucinado con cuatro coreanos en un taller que da pena, fabricando válvulas para LNG a -160 grados y plantando cara a los fabricantes nórdicos o italianos. Seguramente no sean de tanta calidad, pero  la diferencia de precio puede ser tal, que muchos empresarios se van a las gamas más bajas, sobre todo, cuando los precios  de las materias y  sus márgenes no están para muchas alegrías.

 

Cuando  hablamos del tamaño de la empresa, pues  llegamos a un punto que no me gustan absolutamente nada, la empresa ronda los $3 billones, un tamaño, que si pierde por la razón que sea, empiezan los problemas, ya que muchos institucionales tienen que  empezar a salir por falta de liquidez y el tamaño de la empresa.  Muchos otros ya no pueden  entrar justamente por lo mismo. De forma que yo la voy a catalogar como small, ya que,  por el momento, no veo  claro los beneficios. No podemos pagar lo mismo por una empresa grande que por una que está llegando, esto son cosas  que  tenemos que tener muy claras. A pesar de que la  empresa  vende en todo el mundo, en este punto quiero dar un poco de prudencia, ya que puede que muchos operadores locales le hagan daño, más del que podamos imaginar.

El balance en  este tipo de empresas es clave. Por un lado tenemos una empresa relativamente cíclica en  ventas y  márgenes, a pesar  de ser de picos y palas, de forma que los rangos de deuda son importantes. La empresa tiene  una deuda neta de 800 millones, que para un  EBIT de casi 300 puede parecer controlable. La realidad es que son rangos razonables por varias  razones. La primera razón es que  estamos en un entorno malo, entres sus grandes consumidores de agua, gas, petróleo, llevamos ya varios años de poca inversión y muy potrosa. Esto lo veremos luego cómo es malo  para  el negocio. Por otro lado, esta empresa tiene mucho dinero en inventario, que en este caso, se va a vender y sin  descuento. Vamos, que las válvulas casi todas son intercambiables, las bombas igual y así con todos los productos, de forma que ese inventario es igual a  dinero, pero no se sabe cuándo se va a transformar. Tiene una transformación lenta, pero sin descuentos, algo que en otros negocios no es así. Con todo, son los accionistas los  que tienen que financiar  ese enorme circulante y esos costes de capital. Hemos de tenerlo en cuenta, sobre todo en periodos de inflación como los que llegan. Con  la deuda la directiva ha hecho un buen trabajo, han reducido fuerte y han alargado dejando un calendario cómodo. Creo que han  hecho  un buen  trabajo, ya que hace 12  meses esto pintaba feo por los vencimientos. Los fondos propios están bien y veo más fondo de comercio de lo que me gustaría. Os puedo asegurar que  las marcas en este negocio valen bastante poco, y la evolución de las ventas nos lo certifican. Balance correcto y sin mayores problemas.

Las ventas de la empresa han ido mal. Hicieron máximos en los años buenos del crudo, y  después han llegado los 7 años sin inversión que se han notado mucho. Cuando  la inversión está a tope, se vende todo, y vende el  peor de  todos. Es  un poco lo que pasó aquí, esta empresa casi duplica las ventas, pero porque se vendía todo y a precios elevados. No había de nada, y el dinero llovía por todos los lados. Luego llegaron los ajustes y con ellos las bajadas en las ventas. Muchos se pensaron que sería un año  malo,  pero ha sido uno tras  otro. La empresa que pagaba poco dividendos, ha ido aumentando los rangos de pago y  ahora ya empieza a tener  menos  dinero disponible. Como el negocio  es malo, es complicado comprar competidores. Hay alguna empresa que ha tratado de hacer esto  con marcas de bombas  y estas cosas y en general, lo que se obtiene es la pérdida de dinero por todos los lados.

 

Las ventas llegan de todos los lados de la industria, siendo oil – gas el 35%, seguido por el agua y la industria en general. Por geografías, USA es casi el 40%, donde  el impulso del crudo y el gas les empujó mucho. 

 

Los beneficios, pues han ido mal, no se puede esperar otra cosa a estas alturas, cuando no vendes y además se  encogen los márgenes, no hay mucho que contar. Es cierto que este tipo de  empresa no trabaja a pérdidas porque  paran, pero también es  cierto que se deja de ganar dinero cuando las cosas se ponen feas. Puede parecer loco, pero los ingenieros de gomina y  manos finas, empiezan a recortar en cosas que  a largo  plazo traen problemas y gastos, no se enteran muy bien de la fiesta, pero como el comercial de turno les promete el oro y ellos cierran bien el presupuesto, compran a cualquiera. Su respuesta es siempre la misma, con el mercado así es imposible de otra forma. Y qué hacer Gorka cuando el mercado está caro… pues te esperas y que haga esos proyectos otro palomo… esta es la razón de que muchas empresas vayan como van. Es imposible hacer rentable la mierda, no vale echar colonia, o poner nata. La mierda es mierda, no es bizcocho ni tiramisú. Nada, que no lo entienden y, por supuesto, tratar de que lo entiendan es perder el tiempo.

Con los dividendos la empresa  creo que se ha equivocado. Los ha ido subiendo, pero no me gusta que se haga esto y mucho menos en una cíclica. Han recomprado muchas acciones, algo que me parece más adecuado para este tipo de empresa, pero yo hubiera eliminado deuda, tratando de entrar en otra parte del negocio más rentable vía adquisiciones. El año pasado la empresa hubiera estado mucho mejor sin deuda que  como estaba, y la diferencia han sido los dividendos excesivos. El tío Sam le  da las gracias, pero honestamente, creo que no ha sido la mejor forma de tratar a los accionistas. Ahora bien, todo indica que han logrado mantener la cotización mucho más  alta de lo que estas cuentas muestran

 

En los flujos de caja ya tenemos avisos. Para un entorno de ventas decrecientes, la inflación se ha comido un 30% de flujos de caja, vía inventarios y facturas. Esto es lo que pasa en  negocios intensos en capital y circulante. Con todo, han logrado reducir deuda, que es lo más interesante de todo. Hay dinero para los dividendos, que son el 2,4%, los pagan en enero, abril, julio y octubre. Honestamente, creo que estarían mucho mejor quitando deuda que en el bolsillo de los accionistas y sobre todo, en un entorno de tipos alcista, a pesar de que tienen un calendario cómodo y que parece que no les va a plantear problemas por ahora.

La Gráfica de las Lamentaciones nos dices varias cosas. Lo primero, el margen bruto varía un poco, pero ese poco, hace que el beneficio varíe más. Lo segundo, el gasto en  administración está un poco desbocado, debieran de haber reestructurado un  poco más, porque algo pasa. Ha subido bastante, y  si bien es cierto, que el momento no es el mejor, creo que todos entendemos  que si bajan las ventas, pues  no quedará otra  que reducir personal en este departamento. Por último, vemos un par de años en los que los gastos financieros superan el 20% del EBIT, algo que es peligroso, sobre todo en este tipo de empresas. Sé que ha sido en años malos, en años en los  que los beneficios han estado abajo. Justo  por esto, es por lo que digo, que habría que haber reducido la deuda de la empresa, porque pensamos que una crisis se ha  acabado, y si no se ha acabado, nos  toca renegociar, y andamos mal, generamos un problema que puede desencadenar un deterioro permanente  o incluso la  quiebra en algunos casos por tener que aceptar intereses que nos destrozan la empresa. Tenemos todo esto muy olvidado, porque llevamos más de una década sin subir los tipos como hay que hacerlo, pero todo indica que la fiesta se ha acabado y ahora vamos a conocer nuevas formas de resaca.

En cuanto a la directiva, pues bueno, creo que han cobrado mucho para los resultados tan malos que  llevan años teniendo. Si se recompensa la mediocridad, ya sabéis lo que vais a cosechar. Pero lo que es fundamental aquí, esto es sencillo verlo a toro pasado. Pero  esto no es nada fácil de verlo cuando las cosas estaban feas. Este es el  caso típico de muchas presentaciones, que no hay alineación de intereses, que si esto, que si lo otro… pero que  todo se ve después de que pasen las cosas… así no cuenta… así todos sabemos lo que pasa. Vamos es tan sencillo como mirar las empresas que peor lo han hecho y  hacer y buscar cosas para contar… esto no cuenta, pero tratan de colárnosla… Creo que si  de algo  podemos acusar a esta directiva es de tener un rango de deuda mayor del adecuado, de no  saber cambiar un poco hacia negocios un poco mejores,  pero desde luego, lo otro es más que discutible. No es una directiva que podamos decir mala, pero desde luego, no son los listos de la clase.

El futuro de la empresa lo definiría como incierto, porque se abren varios escenarios. Por un lado, la inflación nos puede frenar mucho la inversión de muchas empresas, contrayendo la venta de productos. Por otro lado, son muchos años sin invertir en muchas industrias y los precios están acompañando, de forma que puede que las  inversiones se acerquen más de lo que pensamos. Con precios altos, este tipo de empresas ganan más dinero. Con mucha demanda, los contratistas tienen que comprar todo lo que hay y aceptar los precios que haya. Buenas noticias para la empresa. Pero no dejo de pensar en los operadores baratos y  locales de muchos sitios como Corea o China, ellos no se chupan el dedo y  buscan su trozo en el pastel. La palabra que veo es incertidumbre y no me gusta mucho para las empresas que tengo en cartera. Si a esto sumamos  una subida de tipos elegante, el reguero de cadáveres que puede aparecer de competidores por el mundo, puede ser hermoso. Muchas variables, producto poco diferenciado. No me gusta esa ecuación para mis inversiones, salvo precios de derribo.

La valoración de la empresa es realmente complicada. Aquí el margen de seguridad lo es todo, ese margen que parece que muchos inversores han olvidado durante demasiados años. En la antesala de la inflación y la subida de tipos, el margen de seguridad se ha  vuelto una pieza clave a la hora de hacer una inversión. Primero debemos de pensar que estamos hablando de una small cap,  que además  pinta que tiene una cierta limitación en el crecimiento. Con tipos al alza, ese dividendo y esas cuentas, esta empresa difícilmente va a soportar el circulante. Con esto, creo que hay que limitar a 10 veces lo que se puede pagar por esta empresa, siendo optimista. Por mucho que  sea una  empresa USA, esto no hace que  de las válvulas salgan billetes para pagar los  dividendos. Nos dicen en las presentaciones a inversores que para el año que vienen esperan un BPA sobre 1,9, de forma que  todo lo que sea más de 25$, me genera estrés.

 

Si miramos la gráfica de la empresa, llama mucho la atención lo bien que la ha valorado el mercado en  el pasado,  llevan desde 2015 con un BPA inferior a 2$, con lo cual estamos viendo unos múltiplos muy elevados por un crecimiento que no llega, y no llega y no llega. Estamos hablando que  se  ha estado vendiendo  de media a un PER  de 24 para una empresa pequeñas, que no crece y que no llega. Estos  múltiplos son realmente  peligrosos, porque no cobramos casi dinero en  forma de dividendos, la empresa no sube, con las malas noticias cae a plomo, y cualquiera amplía con este panorama… vamos que es un  escenario peligroso. De ahí que cada día  me cueste mucho más pagar múltiplos elevados por empresas pequeñas y que además no veo claro que crecen. En todos estos casos, me gustan los precios de derribo, porque cuando llegan los problemas, las caídas pueden ser bestiales y  nos quedamos con cara de tontos. Echando un ojo a la gráfica, veo  que  casi  el peor  de  los días de la empresa, y no habría comprando; para verla por debajo de 24$, habría que estar hablando de los peores días del COVID, y os puedo asegurar que esos días no voy a darme a comprar esta empresa. Reconozco que puede haber  alguna oportunidad en las que estas empresas den oportunidades de compra, pero es mucho más complicado hacer valor con  ellas de lo que parece. Puede darse el caso de que tras una  caída potente, este tipo de empresas tarden más que otras en recuperarse, y en esos momentos puede ser una opción. Compañeros, esto suele ser tener paciencia, empresas monitorizadas y  un  poco de suerte, no hay mucho más.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos encontrado con una empresa pequeña que no ha ido demasiado bien en el pasado en términos de beneficios. No es una gran empresa y la razón principal por la que la he puesto, es para  dejar constancia, de que  hay veces en las que hay inversiones que no salen muy bien sin mucha razón aparente, cuando la compramos. La empresa está razonablemente bien en todo, pero el negocio tiene una competencia de la que no nos hablan mucho, y el  entorno general no le ha favorecido. Todo ha hecho que los beneficios sean un poco raquíticos y entiendo que tiene que haber accionistas un poco decepcionados, pero son cosas que pasan, es inevitable en este negocio. Para una  cartera de ElDividendo, hasta un 1% y a small caps neutro. No es  para cualquiera, es para inversores con muchas escamas, que saben muy bien lo que están haciendo y controlando los riesgos de tener este tipo de  empresas en cartera.

 

Hoy he presentado una empresa diferente, una empresa que no es demasiado buena, pero el gran objetivo de la entrada de hoy es ver que hay ocasiones en las que las cosas no salen del todo bien, sin haber grandes culpas, sino más bien, muchos hechos que se nos han pasado y un poco de mala suerte. Hemos de asumir que estas cosas pasan, que la mejor forma de evitarlas es estar en empresas de máxima calidad. Es obvio que esta empresa no es gran calidad, pero muchas veces la avaricia del valor nos puede hacer pensar en ciertos momentos que este tipo de negocios puede volver a la normalidad, y obtenemos grandes revalorizaciones. En este sendero, suelen aparecer muchos errores; es una zona del mercado peligrosa, que  debemos de  evitar. Es mucho mejor esperar un poco hasta que alguna inversión sea un poco más obvia. Esto es todo por hoy, una entrada diferente y  con moraleja. Espero que os haya gustado y como siempre, muchas gracias por la visita.

6 comments to “Flowserve”

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  1. Buenas Gorka,
    Esta la cosa regular a ver si encontramos Oro Verde en algún sitio, me ha gustado mucho el directo con el loco y el que has echo de empresas españolas yo llevo unas cuantas, donde anuncias los directos??

    • ElDividendo says: 13 abril, 2022 at 12:59 pm

      Hola Naruto:
      Me alegro que te hayan gustado los directos.
      Pues el anuncio lo tienes en el canal, la verdad es que no hago mucha publicidad de ellos, pero hoy a las 19:30 tienes otro sobre los resultados de las empresas oro verde.
      Un saludo
      Gorka

      • Gorka,
        una duda de concepto:
        he visto tu directo de resultados de las empresas oros verde y nuevamente se me genera la duda de los inversores profesionales como tú:
        cuando analizas una empresa que tienes en cartera, ejemplo Diageo, y comentas que la compraste a unos múltiplos que en ese momento entendiste que eran interesantes para generar una posición en tu cartera, ahora la revisas y decides que los múltiplos son MUY exigentes para sobreponderar, ¿cual es el motivo para que no deshagas posiciones y compres otra empresa que tienes el radar que está en múltiplos interesantes para comprar?: fiscales, falta de confianza en las alternatvas, …. En definitiva, ¿qué criterio utilizas para rebalancear cartera ya sea en acciones o en otros activos?
        Gracias por todo tu trabajo de divulgación

        • ElDividendo says: 3 mayo, 2022 at 7:17 pm

          Hola Pedro:
          No voy a vender Diageo para comprar un negocio peor y compartir beneficios con hacienda. Yo soy muy buy&hold, los profesionales rotan mucho más las carteras que yo. Cuando encuentro una buena empresa, la compro para quedármela toda la vida. Yo no tengo el tiempo y los recursos que tienen los fondos, ni las ventajas fiscales. Si las tuviera seguramente tampoco lo haría.
          Un saludo
          Gorka

  2. Buenas Gorka,

    Gracia por el análisis, me ha gustado ver esta empresa ya que la conozco desde hace años a nivel profesional. Hace tiempo me la encontré buscando empresas pero la descarté y no me metí a analizarla por su forma de trabajar.

    Mi experiencia con ellos en el mundo del agua, con productos a medida, muy exclusivos y de nicho, es que hace más de una década fueron muy buenos y punteros, pero todo el sector comparte la opinión de que se durmieron en los laureles, vivían de las rentas y dejaron que la competencia les comiera el mercado tanto en calidad y post-venta como en precio. Malas noticias para una empresa que vive de su reputación en un sector que , como has dicho, en malos momentos es fundamental que tu nombre represente un plus, ya que por precio siempre habrá quién te gane.

    Parece que, al menos en este caso, no era un hecho puntual sino que afectaba a todas las divisiones del negocio.

    Siempre he sido de la opinión que uno de los mejores buscadores de empresas es tu experiencia profesional o como consumidor.

    Gracias por todo el contenido de la página y los vídeos que nos ayuda a mejorar (y en algún caso a iniciarnos hace ya algunos años) en nuestro proceso de inversión.

    Un saludo.

    • ElDividendo says: 3 mayo, 2022 at 7:21 pm

      Hola Analizando Dividendos:
      Pues ya nos dices la clave de que las cosas hayan ido mal. Esto me pasa a mí en alguna empresa de mi entorno, en la que les conoces a fondo y sabes que ni loco pones un duro ahí.
      La experiencia profesional es extraordinaria, es de las mejores que puedes tener.
      Un saludo y muchas gracias por compartir.
      Gorka