Fresenius

Hola compañeros.

Hoy nos quedamos en Europa, concretamente en Alemania, para ver una empresa que tiene un negocio similar a Davita Healthcare, tal como nos pidió alguno de vosotros. Hoy es el turno de Fresenius.

La empresa fue fundada en 1912 por el farmacéutico Eduard Fresenius, propietario de la farmacia Hirsch. Al principio la empresa fabricaba productos especializados de farmacia como inyecciones y demás. No fue hasta 1966 cuando la empresa empezó a trabajar con máquinas de diálisis. A partir de ahí la empresa empezó a expandirse y así llegó a crear distintas líneas de negocio, cotizar en Bolsa, trasladar y ampliar las sedes, etc., hasta llegar a lo que la empresa es hoy.

Sobre el negocio, hoy estamos ante una empresa similar a Davita Healthcare pero que añade más líneas de negocio que aquella. La empresa se divide en cuatro segmentos. Por un lado tenemos diálisis y servicios para enfermedades del riñón. Es su línea de negocio más grande, la que más ventas representa y la línea que comparte con Davita. Luego tiene otro segmento de tratamientos para enfermos crónicos de gravedad. Es la segunda línea en ventas aunque seguida muy de cerca por la línea de gestión de hospitales, que es una línea importante en Alemania. Por último tiene una línea de proyectos y productos para hospitales pero estamos hablando de un 5% de la empresa, que no tiene mucha importancia. Atendiendo a las ventas tenemos que los servicios renales ocupan aproximadamente un 60%, los tratamientos críticos y la gestión de hospitales algo más de un 20% cada uno.

Es un buen negocio en mi opinión por prácticamente las mismas razones que expuse hablando de Davita. Básicamente barreras de entrada importantes y negocio muy recurrente, ayudado además por la pirámide poblacional. No me repito más, se puede aplicar lo que dijimos en su momento para Davita Healthcare.

Para la realización del análisis me he basado en los informes que la empresa cuelga en su página web. Lo más importante del último ejercicio es lo siguiente.

  • Incremento de ventas y beneficios en todas y cada una de las líneas de negocio, especialmente en la línea de servicios renales.
  • Incremento también de CAPEX
  • El dividendo se incrementa por vigésimo cuarto año consecutivo.
  • Adquisición de la española Quirón.

Vaya, me ha resultado gracioso enterarme de que este mismo año esta empresa ha adquirido los hospitales Quirón, curiosamente ahí me están tratando a mí de la lesión, esperemos que pueda contar en poco tiempo que las cosas me han ido bien.

En cuanto al tamaño, estamos hablando de una empresa de 38 billones, que es un tamaño ya un tanto grande pero que todavía es adecuado para la inversión. No estamos ante una empresa pequeña y volátil, pero todavía tampoco es un elefante que sea muy rígido. Ya sabéis que no es para nosotros el punto más importante en el que nos fijamos pero para hacernos una idea estamos hablando de una empresa que emplea a más de 230.000 personas, aunque también hay que ver que estamos ante un negocio bastante intensivo en mano de obra.

La gráfica de las ventas es de las que me gustan, totalmente ascendente durante todos estos años. Está claro que la empresa está expandiéndose y además crece a muy buen ritmo. Lógicamente, la pirámide de población y el aumento de la riqueza de la clase media ha permitido un ritmo de crecimiento que no será fácil de mantener también debido al tamaño que va adquiriendo la empresa. Sobre la distribución geográfica, curiosamente casi la mitad de las ventas son en Norteamérica, donde es la primera empresa en el tema de diálisis (con Davita en segundo lugar). El 38% de las ventas son en Europa, por lo que vemos que en países emergentes, tanto en Asia como Latinoamérica queda mucho crecimiento por delante. Pero hoy estamos ante una empresa mucho más diversificada geográficamente que su competidora americana que analizamos en su día.

En primer lugar vamos como siempre al balance. La relación de corrientes nos queda en 1,38 que es una relación justita pero suficiente. Hay que tener en cuenta que hoy estamos ante un negocio muy recurrente y esto permite ser algo más flexibles con este criterio. Como el rango tampoco es demasiado bajo, lo considero suficiente. Los fondos propios representan el 44% que es un rango adecuado. En cuanto a los fondos propios, está bastante mejor este rango que el de Davita, me tranquiliza ver unos rangos de fondos propios más conservadores.

Cuando veía que la empresa se expande a base de compras de otras ya me imaginaba ver un fondo de comercio alto y no me he equivocado lo más mínimo. El fondo de comercio representa el 49% de los activos, que es una barbaridad, y si le sumamos los intangibles hablamos de un 52% de los activos, con lo que queda mucho humo en el balance. Por comparación con la americana estamos en mejores rangos, no mucho mejores pero sí ligeramente mejores, pero aun así me preocupa mucho ver valores tan altos de cosas que en realidad no son tangibles. Además, veo en sus informes que no se deprecia el fondo de comercio en absoluto, supongo que salvo que las circunstancias muestren que se ha perdido valor. Esta política no me gusta, porque generalmente esas noticias llegan en momentos delicados y suele ser mejor prevenir. Ya sé que no se puede depreciar a ritmos de vértigo por el tema de legislación, pero sí se puede ir depreciando poco a poco, y lleva años seguidos sin depreciar, no me gusta esta parte del balance.

A continuación vamos como siempre al tema de la deuda. Y hoy estamos ante cifras que hay que tener en cuenta. Estamos hablando de una deuda a largo plazo de casi 13 billones y unos pasivos no corrientes de más de 16 billones, lo cual relacionado con el EBIT de este último año nos da un ratio de 3 y 3,77, que son rangos que preocupan. No estamos ante rangos descalificativos y son bastante mejores que los de su competencia americana que analizamos, que eran ya muy alarmantes, pero son bastante preocupantes y hay que mantenerlos vigilados. La deuda está emitida tanto en euros como en dólares, en ese sentido está bien cubierto. El calendario es bastante mejorable, con un 2019 muy cargado respecto a los demás. En los créditos bancarios (que son una parte importante) no hay mucha información sobre los tipos que se pagan, en casi todos dice “variable” pero no especifica. En los bonos hay algo más de información aunque también hay algunos en los que dice lo de variable sin especificar más. En los que sí hay información los tipos son más altos de lo que normalmente vemos en empresas de este tamaño, rondan con mucha frecuencia el 5-6% para créditos no muy largos, lo cual es un poco preocupante porque el prestamista debe ver algo más de riesgos que en otras empresas.

Además quiero añadir antes de terminar que hay casi un billón emitido en bonos convertibles, que ya sabéis que es algo que no nos gusta para nada, porque luego toca repartir el pastel entre más, y en general se perjudica al accionista de toda la vida, y casi un billón no es una cantidad despreciable. Esto podría ser compensado si viniera acompañado de un programa de recompra de acciones para que las gallinas que entran se cancelen con las que salen, pero no he visto esto en el flujo de caja por lo que estamos metiendo más acciones y por tanto, cada vez hay más gente para coger su trozo de tarta, y es algo que no me gusta. Algún problema en este punto aunque no llega a ser descalificatorio, pero que penalizará su calificación.

Sobre los márgenes, la verdad es que me los esperaba algo más alto. Tenemos un ROE del 7,8%, que es un rango más real que el que vimos en Davita porque los fondos propios son bastante más altos, aunque también está algo penalizado por el fondo de comercio tan alto. El margen neto queda en un 5,5%, que es bastante bajo y le deja fuera de los márgenes que solemos considerar para nuestras empresas favoritas. Me ha llamado mucho la atención en esta empresa que hay una parte muy importante que son intereses minoritarios, que dejan el beneficio neto diezmado, por eso si nos fijamos después en la gráfica de las lamentaciones veremos que el margen antes de impuestos (que es antes de estos intereses minoritarios) sí que son bastante más altos. Claro, a mí como accionista me va a interesar los beneficios que llegan a los accionistas, pero hay que dejar constancia también de que este hecho se da porque el negocio a lo mejor es ligeramente mejor que lo que dicen los números de los márgenes estrictos.

Mirando la gráfica de los beneficios, vemos en primer lugar que la empresa nunca ha estado en pérdidas ni cerca de ellas, lo cual ya es un primer dato muy positivo. Luego vemos que salvo el bache sufrido en la crisis, que también llegó por un aumento importante de las depreciaciones (y aquí se ve lo que dije de las depreciaciones del fondo de comercio, que siempre aparecen en los peores momentos) vemos que los beneficios son claramente crecientes a pesar de que se haya ido aumentando el número de acciones. Por lo tanto, vemos que al igual que en el caso de las ventas, los beneficios crecen en consonancia y la gráfica presenta un aspecto del que nos gusta en estos casos.

Sobre los dividendos, con decir que lleva con este último ejercicio 24 años consecutivos aumentando el dividendo ya os podéis imaginar que poco hay que reprochar. La empresa tiene un dividendo moderado, con pay-outs bajitos que parecen poder sostenerse en el tiempo. Mirando el flujo de caja sin embargo las cosas no son tan halagüeñas, ya que el dinero generado por el negocio da para el CAPEX más que de sobra, pero cuando toca pagar dividendos y deudas la cosa ya no está tan fácil. Sí que da, pero no nos sobra tanto debido a los altos costes financieros que tenemos, ya que la empresa sigue adquiriendo otras empresas para expandirse (éstos no los he tenido en cuenta en el CAPEX) por lo que si quiere seguir creciendo igual toca moderar el crecimiento del dividendo o, lo que sería más de mi agrado, reducir los gastos financieros para que las cuentas salgan mejor. La empresa paga un solo dividendo en mayo, muy al estilo alemán.

En cuanto al precio, con los datos de beneficios del último ejercicio para la cotización actual estamos hablando de PER 24, que es muy caro independientemente del negocio del que estemos hablando. Puede ser que en lo que va de año si sigue creciendo algo tanto en ventas como en beneficios el PER sea un poco más bajo pero en cualquier caso estamos hablando de precios que yo no pago por este negocio con los problemas que veo en la empresa, me gusta el negocio pero veo algún que otro problema como para pagar esos precios por esta empresa, que está indiscutiblemente cara.

Vamos ahora con nuestra gráfica de las Lamentaciones. Lo más destacable es cómo los costes financieros han ido descendiendo paulatinamente, si bien todavía son considerables y durante bastantes años han estado por encima del límite que solemos considerar admisible. A la par vemos que la tendencia de los márgenes es ligeramente alcista, en rangos de los que resultan interesantes. Los gastos también van a la baja, que es otro aspecto positivo, sin ninguna me gusta más la empresa hoy que hace diez años. En general, vemos que tenemos una preocupación con el tema de la deuda pero lo demás está bastante correcto.

Sobre el futuro del negocio, pues es más o menos aplicable lo que dije en su momento de Davita Healthcare. Es un buen negocio, muy recurrente y favorecido por la pirámide poblacional. Parece complicado que la gente vaya a dejar de necesitar los tratamientos que la empresa facilita, con el plus que tiene esta empresa de diversificación en otras líneas del sector en cuanto a otros tratamientos, gestión de hospitales, etc., por lo que el futuro es incluso mejor que el que vimos para Davita.

En cuanto a la directiva de nuevo luces y sombras. El coeficiente de habilidad ha sido de 17 que sin ser lo mejor que hemos visto está muy bien. Y es que la cuenta de resultados y el aumento de los beneficios en los últimos años es indiscutible. Ahora bien, hay algunos aspectos que no me gustan. En primer lugar, no me gusta que no se deprecie nada el fondo de comercio, creo que aporta poco en el balance y además podríamos ahorrarnos algún impuesto. Segundo, no me gusta que la empresa tenga tanta deuda, aunque el actual CEO llegó en 2005 y mirando la tendencia de los costes financieros estos últimos años veo que el camino que llevan es el correcto, pero queda camino. Y por último, no me gusta el tema de los bonos convertibles, eso de añadir acciones y que se reparta el pastel entre más es negativo para el accionista, máxime si no se compensa con unas recompras de acciones adecuadas. Además, la información que se da sobre los intereses que se pagan por cada bono y préstamos no es todo lo transparente que me gustaría. Con todos estos aspectos negativos, tampoco digo que sean malos, la tendencia de la empresa no es mala y otras cosas como la expansión del negocio lo están haciendo muy bien, por lo que tampoco diría que son de los peores que hemos tenido por aquí, son buenos pero con algunos aspectos en su gestión que no comparto.

Mirando el gráfico, vemos que la empresa está cerca de la zona de máximos históricos aunque ha tenido un poco de caída. Vemos que está muy por encima de la MM1000, lo cual es otro indicativo de que, tal como dije antes, la empresa está cara. La empresa tuvo un bajón fuerte durante la crisis y lógicamente quien compró entonces estará bien contento, con dividendos cobrados religiosamente todos los años y la cotización subiendo casi continuamente desde 2010. Si nos acercamos más al gráfico, vemos un soporte en 67 y otro en 65. Por arriba vemos una resistencia de 72, otra un poco más arriba en 77 y luego en 79, que si llegara a romperse abriría paso a máximos históricos. Nunca se sabe cómo se comportará la Bolsa, el negocio es interesante y si la empresa sigue creciendo podría subir hacia arriba, aunque veo algún que otro problema que me echa para atrás, sobre todo a los precios que ronda actualmente no lo veo para nada.

Resumiendo un poco todo, hoy hemos vuelto al sector de la sanidad con una gran empresa europea con un negocio muy interesante y con buen futuro. El balance no estaría mal de no ser por el enorme fondo de comercio que deja bastante humo, la deuda es preocupante aunque todavía está en rangos manejables y viendo la tendencia que ha llevado en los últimos años es un poco más esperanzador. Los márgenes no son ninguna maravilla pero el negocio es recurrente y además la tendencia es ligeramente alcista. La gráfica tanto de ventas como de beneficios es muy buena con crecimientos bastante estables y manteniéndose alejada de pérdidas en todo momento, y paga dividendos de momento sostenibles y que llevan 24 años creciendo. La directiva es aceptable y tampoco es una causa para no invertir en la empresa. Para una cartera ElDividendo hasta el 5% en plata neutro. El negocio llega hasta donde llega, esperaba ver mejores márgenes la verdad, y hay algún aspecto por ahí que no me convence, principalmente la deuda que es demasiado alta para mi gusto y un poco el balance. Si mejora esos aspectos podría subir un escalón, pero no veo a la empresa llegando a la división de honor la verdad. Esto es todo por hoy, como siempre esperamos que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.

4 comments to “Fresenius”

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  1. Gracias por el análisis. Por lo que me comentan trabajadores de quirón, fresenius ha pagado cara la empresa. La tendencia de la medicina privada es hacia la expansión al menos en España, pero por otro lado hay mucha presión en cuestión de precio cobrado por servicio por parte de las compañías de seguros. Mi opinión es que es un negocio correcto para invertir sin más y el PER actual de fresenius parece muy alto. Saludos a todos.

    • ElDividendo

      Hola Joaquín.
      Probablemente habrán pagado caro, luego aparecen esos fondos de comercio tan altos y que tan poco me gustan, porque todas esas sinergias de las que se habla muy alegremente luego no es tan fácil encontrarlas y a veces nos encontramos con balances un poco vacíos, y esta empresa era un poco uno de esos casos.

      Personalmente me ha decepcionado bastante este negocio, esperaba márgenes más interesantes y otro tipo de estructura en los balances. La verdad, el mundo está lleno de empresas y veo otros sectores más atractivos y en los que me siento más cercano y cómodo, pero he de reconocer que era un sector que me llamaba (como me pasó en su día con la aviación y por eso miramos Boeing y Airbus) y que además varios nos habían pedido, por eso les hemos echado un vistazo.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

    • ElDividendo

      Hola Salvatierra
      Gracias por tus palabras. Seguiremos viendo buenas empresas, ya adelanto que alguna bastante mejor que esta última. Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

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