Glencore

Hola Compañeros

Volvemos hoy a hablar de empresas de materias primas. Hoy nos quedamos en el viejo continente para ver una de las empresas más grandes en Europa en este gremio. Hoy nos vamos hasta Suiza para ver Glencore.

Glencore comenzó su andadura en el año 1974 con el nombre de March Rich + Co AG, y se dedicaba principalmente en la comercialización de hierro y otros metales, así como petróleo. En 1981 compró la empresa Dutch y se metió en el negocio de la agricultura y el carbón. A partir de 1987 continuó con el proceso de diversificación adquiriendo nuevas minas y metiéndose en el negocio de la refinación. La empresa salió a cotizar a Bolsa en el año 2011.

Este último aspecto es un problema a la hora de realizar el análisis, ya que sólo existen informes públicos a partir de esa fecha, y son los que he utilizado para la realización del análisis. Es menos información de la que utilizamos habitualmente pero creo que en este caso será suficiente.

Sobre el negocio hoy estamos ante una empresa de materias primas que le da a todo el ciclo de las mismas. Su negocio comprende la exploración cuando es necesaria, la explotación del producto en bruto, su refinamiento o procesamiento y su distribución final. Es una empresa que lleva a cabo todos los eslabones de la cadena de explotación de las materias, lo cual está muy bien. Llegados aquí ya podemos ver que esta empresa será cíclica pura y dura; cuando las materias estén altas grandes ganancias en todas las partes del proceso. En las partes bajas del ciclo a sufrir, no queda otra que ser el más eficiente para tratar de sufrir un poco menos que los demás y con un poco de suerte adquirir yacimientos y negocios buenos de otros que no lo hayan sabido hacer tan bien. Es lo que hay en este negocio, es duro pero es así. Aquí hay que tratar de estar en la pole position para aprovechar las oportunidades en los momentos malos y luego sacar la máxima tajada posible en las vacas gordas y estar atentos a seguir siendo eficientes y no atrofiarse. Por lo tanto hay que saber bien lo que vamos a comprar si nos metemos en una empresa de este tipo.

Sobre las actividades de explotación en sí, decir que dividen la empresa en 3 sectores diferenciados. El primero es metales y minerales. Aquí nos encontramos con explotaciones de cobre, cinc, nickel, aluminio y aleaciones de hierro. Tienen explotaciones por los 5 continentes, muy diversificadas geográficamente. El segundo departamento es el que denominan energía, y se basa principalmente en explotaciones de carbón y petróleo. Por último, tienen el sector de agricultura, que comprende principalmente semillas, algodón y azúcar. En cuanto al peso de los beneficios de la empresa por sector, presento en primer lugar el porcentaje en cuanto a ventas y a continuación el porcentaje respecto al EBIT:

  • Metales – 38% – 54%
  • Energía – 48% – 26%
  • Productos agrícolas – 14% – 20%

De primeras vemos que el sector de energía es el menos rentable, eso está claro. También hay que decir que ha sido un año especialmente duro para estos productos y además he notado que si se miraba respecto al EBITDA era un poco menos malo porque al parecer ha habido unas amortizaciones brutales. Esto lo vamos a confirmar luego cuando veamos la gráfica de las Lamentaciones pero ya se puede ir adelantando viendo estos números. Como digo, tampoco es algo especialmente significativo este año, habrá que ver cómo se va comportando en este sentido en el futuro pero es un negocio que a mí particularmente no me agrada demasiado. Vemos que la parte agrícola pesa poco respecto a las otras.

Como dije antes, para la realización del análisis me he basado en los informes publicados en su web, sólo a partir de 2011. No son tan claros como suelen ser los 10-K pero tampoco estamos para quejarnos de esto hoy, los he visto mucho peores. Está todo lo que tiene que estar aunque a veces hay que rebuscar un poco. Lo más destacado el año pasado es lo siguiente:

  • Mal año en 2015. Esto no es novedad, como todas las cíclicas ha sufrido la crisis de las materias, en especial del petróleo.
  • Han tenido descensos importantes en todos sus sectores, especialmente en el departamento de Energía por culpa de la bajada del petróleo.
  • Plan para la reducción de la deuda. En Septiembre anunciaron un plan para reducir más de 10 billones de deuda. Esto es preocupante, me temo que estamos ante una empresa muy endeudada.
  • Mucho hincapié en la fortaleza financiera. La combinación de lo anterior y esto hace que me ponga a temblar, cuando se habla mucho de esto suelen ser muy malas noticias.
  • Política de cero accidentes laborales. Están haciendo un gran esfuerzo en este sentido y aunque todavía no lo han conseguido van en una buena dirección.

En el corto recorrido que vemos en las ventas vemos que éstas crecían muy fuertemente hasta que la crisis de las materias les ha golpeado con fuerza y llevan ya dos años cayendo notablemente. El apartado bueno es que las ventas están diversificadas de forma totalmente global. Pero no es nada nuevo en una cíclica, cuando llegan las partes bajas del cíclico las ventas y los márgenes caen siempre. Es una pena no tener informes de los años anteriores para ver cómo afectó la crisis del 2008 a esta empresa para intentar ver si es una empresa eficiente y que aguanta bien los golpes.

En cuanto a capitalización estamos hablando de 45 billones de libras, lo cual es un tamaño perfecto para la inversión. Todavía no es un monstruo pero ya tiene un tamaño más que considerable que le aporta estabilidad. Apuntar que sólo aquí y en el gráfico hablaré de libras, el resto de cosas (deuda, ventas, etc) estaré hablando de dólares, que es la moneda en la que tienen las cuentas.

Como siempre, vamos en primer lugar al balance. La relación entre corrientes es de 1,03, que es muy bajo para este tipo de empresa. Aquí vemos que está muy justa para hacer frente a los pagos del año y en negocios como éste puede llegar a ser peligroso. Debieran mejorar en este aspecto porque podría haber sustos si no se corrige. Otras empresas que hemos visto en este sector presentaban relaciones bastante superiores y debieran ser más prudentes aquí. En cuanto a fondos propios estamos en un 32% que es un rango un poco bajo. Aquí estamos ante un rango que si bien es bajo podríamos decir que es aceptable, aunque sin dudad la combinación de los dos valores que hemos visto no es nada alentadora. Es un balance con muchas cosas a mejorar. Los intangibles y fondo de comercio representan un 6% que es algo controlable. Además está bajando progresivamente por lo que entiendo que es alguna compra que se hizo y se va depreciando. Esto sí que está perfectamente controlado y al menos no hay humo ni cosas raras en el balance. Por lo tanto podemos concluir que es un balance sin humo pero muy mejorable, con una relación de corrientes demasiado baja y que se debiera mejorar y unos fondos propios muy justitos.

Llegamos al capítulo de la deuda que ya me imaginaba desde el principio que va a ser un problema y es así. Estamos ante una deuda a largo plazo de 33 billones y un pasivo no corriente de 46 billones. Es una exageración de deuda para esta empresa, y no sabía muy bien con qué EBIT comparar porque este año tuvo pérdidas. Siendo muy generoso lo he comparado con el EBIT récord de la empresa que fue en 2014 con las materias bastante más altas, y me da una relación de 7,7 y 10,9. Hombre, ya sé que éste ha sido un mal año, que prácticamente no hubiera habido pérdidas de no ser por unos “extraordinarios” de casi 8 billones, que dicen que son debidos a que se ha invertido de menos en las explotaciones por la crisis y no se ha podido sacar materia. Pero vamos, que esos ratios que he puesto son con un año récord, que eso no va alcanzarse probablemente en unos años. En consecuencia, la deuda de esta empresa es de caballo, hay que pensar que si el EBIT normal fuera la mitad del año récord estaríamos hablando de pasivos a largo de más de 20 veces, que es algo desenfrenado. Así que ahora dicen que los mercados consideraban que tenían demasiada deuda y que tienen un plan para reducirla en 10 billones. Hombre, yo creo que eso lo veían los mercados y cualquiera que se moleste en leer sus cuentas anuales, está en unos rangos inaceptables para cualquier sector, pero en una cíclica es precisamente bastante peligroso. Es más, aunque reduzcan mágicamente 10 billones de deuda seguirán estando en unos rangos para mí inaceptables, estaríamos hablando para un EBIT normal de más de 5 veces el EBIT, que es muy algo, y eso suponiendo que se evaporan 10 billones de deuda, que no es poco.

La deuda está muy distribuida en diferentes divisas, principalmente euros, dólares ylibras. Es muy difícil decir una cifra exacta a la que se financian, porque la lista de bonos que tiene emitidos es de más de página y media con diferentes fechas e intereses cada uno, y no me apetece nada hacer la media ponderada del tipo de interés. Diré que se ven muchos bonos en entornos del 4-5% y en cuanto a fechas está bastante bien distribuido, no hay años especialmente sobrecargados. Pero vamos, igual era mejor decir que están sobrecargados todos los años. El cash flow en los últimos años se mantiene prácticamente constante, más o menos da para pagar las deudas y los intereses, el capex (que han tenido que reducir este año) y gracias, la cosa no está para tirar cohetes. Viendo esto me vuelvo a preguntar si no se genera caja con alegría y no llegan beneficios cómo demonios piensan pagar esta deuda gigantesca, yo no lo veo por ningún lado, veo una larga penuria por delante por excesivo endeudamiento en esta empresa.

Sobre los márgenes de nuevo no hay mucho que comentar este último año por las pérdidas, pero de nuevo usando lo del año anterior nos daría un ROE de un 10% que no es tampoco para tirar cohetes, tampoco podíamos esperar nada distinto en una empresa de este tipo. Aquí ya sabemos que barreras de entrada no hay demasiadas, que la cosa va de ser muy eficiente y aquí con la hipoteca que tenemos con la deuda excesiva nos lima las posibilidades de eficiencia y lastra claramente la empresa. Pero históricamente los márgenes son bajos, no son gran cosa.

Los beneficios en los pocos años de datos que tenemos son claramente irregulares. Vemos dos años con pérdidas importantes y los otros años tampoco son especialmente altos. Mal comportamiento en este sentido de la empresa, a nosotros nos gustan empresas que muestren una mayor solidez cuando llegan las vacas flacas, y esta empresa se ve claramente que sufre en demasía con las crisis. Ya sabemos que este tipo de empresas sufren con el ciclo pero en este caso es demasiado acentuado y eso no me gusta un pelo.

Los dividendos están ahora mismo suspendidos, como no podía ser de otra manera viendo la situación financiera de la empresa. Los años anteriores venía dando dividendo pero han visto que claramente es insostenible y los han suspendido. En mi opinión viendo la situación financiera de esta empresa deberían haber estado suspendidos hace ya bastante tiempo. Si tenemos en cuenta que el cash flow apenas da para pagar un capex reducido y las cargas financieras obviamente no se puede repartir dividendo, quizá si cuando se ha repartido se hubiera ido reduciendo la deuda ahora habría menos cargas financieras pero como se han hecho las cosas muy mal pues ahora toca pagar y mucho me temo que la travesía en el desierto durará todavía bastante.

Sobre el precio, no tendría mucho sentido hacer el cálculo con pérdidas, si tomo el beneficio daría un PER 21 pero es algo totalmente irreal. Con un año más o menos normal con unas materias primas más recuperadas podría estar en un PER 8-10 pero es una pura elucubración. En cualquier caso, viendo cómo está esta empresa la verdad el precio es una de mis últimas preocupaciones, no me importa demasiado. El valor contable se sitúa en 2,8 dólares, no demasiado lejos de su cotización actual, lo que ya nos da una idea que el precio actual no es demasiado caro.

Nos vamos ahora con la gráfica de las lamentaciones. En el día de hoy es más corta de lo habitual por la falta de datos pero nos dice bastantes cosas. Vemos unos gastos financieros constantemente por encima del límite que nos marcamos. He de decir que para que la gráfica no haga cosas raras he eliminado el signo negativo los años de pérdidas, con lo que está en porcentaje respecto de las pérdidas de ese año. Es importante puntualizar esto porque si no habría salido gastos financieros negativos que es lo que normalmente entendemos en las empresas que tienen dinero de sobra y lo tienen generando más dinero y no es el caso. Vemos un comportamiento irregular en el pago de impuestos lo cual es lógico porque con años en pérdidas habrán tenido ventajas fiscales para otros ejercicios. Y luego vemos cómo las amortizaciones se disparan exponencialmente. Yo creo que esto es debido a que se han dado cuenta (o algún auditor les ha invitado a darse cuenta) de que muchos activos no valen lo que ellos decían que valían y han llegado las lamentaciones nunca mejor dicho. No me gustan nada este tipo de comportamientos. Vemos que los márgenes son prácticamente nulos todos los años. En conclusión, poco positivo se puede decir de esta gráfica aparte de que la empresa manda todas las alarmas posibles; gastos financieros muy altos, márgenes casi nulos y de propina comportamiento anormal de las amortizaciones, que muestran poco seriedad en la valoración de los activos. La gráfica saca los colores a la directiva de esta empresa.

En cuanto al futuro del negocio es el que es, estamos ante una empresa de materias primas que se seguirán consumiendo seguramente por muchos años y por lo tanto mercado habrá para esta empresa. No obstante, en el futuro habrá partes altas y bajas del ciclo y esta empresa lo debiera ir acompañando si esa deuda gigantesca que tiene no se la traga a ella antes. Pero vamos, no es el futuro del negocio el punto más peligroso de esta empresa, sus productos se van a seguir consumiendo por muchos años. Es verdad que tiene una parte de su negocio en carbón y petróleo que podrían ser sustituidos a largo plazo, pero tiene otra parte muy importante en metales y agricultura, y la desaparición de los primeros no creo que se dé de repente y en el corto plazo, aquí todavía creo que queda recorrido para muchos años más.

Sobre la directiva pocas cosas positivas se pueden decir, y las digo al principio. Su esfuerzo por reducir los accidentes laborales es encomiable y está viniendo acompañado de buenos resultados en este sentido. Han bajado drásticamente y van camino de conseguir no tener accidentes fatales si siguen así, aunque alguno siempre podrá haber en este tipo de actividad. Dicho lo cual, todo lo demás es bastante negativo. Hablan de fortaleza financiera, pues yo no sé dónde la ven, yo desde luego por ningún sitio, más bien veo una situación financiera crítica y alarmante. Aparte de eso, veo un balance suspenso con valores al límite como la relación de corrientes, y las amortizaciones gigantescas de los últimos tiempos me dicen que tenían activos sobrevalorados que probablemente les han obligado a amortizar, es decir, muy poca seriedad. En definitiva, me cuentan una película muy bonita de una empresa que va bien y que tiene un problemilla de deuda que está solucionado con su famoso plan de reducción y luego veo las cuentas y el balance y se me ponen los pelos de punta. El coeficiente de habilidad no está completo porque faltan datos de más años, pero en los pocos años que evalúa da -0,3, es decir, negativo creo que por primera vez, así que poco más que añadir. Cierto es que en estos pocos años se han comido esta crisis de materias pero aun así es bastante lamentable y la verdad no me apetece nada ser su socio.

En cuanto al gráfico vemos la caída progresiva de la empresa a medida que el tema de las materias se iba poniendo feo, que alcanzó el mínimo a principios de 2016 con el petróleo por los suelos y que a partir de ahí de la mano de las subidas también ha ido subiendo la cotización. De hecho, vemos que incluso ha superado ya el precio de la media móvil 1000, algo deben ver los inversores que les hace ser más optimistas que yo. Yo desde luego, si quisiera meter una parte de mi cartera en una cíclica pura veo otras opciones más seguras y eficientes y con mayor recorrido, pero a lo mejor los resultados de 2016 son sorprendentes y lo cambian todo, a mí me parece que desde donde están no se puede cambiar todo en un año. Vemos un pequeño soporte en 260 y otro en torno a 180 y una resistencia en torno a 320.

Resumiendo un poco todo hoy nos hemos ido a por una empresa pura de materias primas, que le da a casi todo en ese sector. El balance está mal, con una relación de corrientes excesivamente baja para el sector y unos fondos propios muy justitos, la cuenta de resultados es otro desastre con pérdidas importantes en 2 de los últimos 3 ejercicios y un cash flow que da justito para pagar deudas y un capex que además se ha reducido. La guinda del pastel es una deuda de caballo que no veo cómo van a poder pagar si siguen por esto camino, con una directiva poco seria y unas amortizaciones disparadas que me dicen que no se han valorado los activos con la prudencia que se debiera (y ojo, que entiendo que este último ejercicio las amortizaciones hubieran sido algo más altas de los normal, que el golpe de las materias ha sido fuerte, pero la carrera que llevan). En general un desastre, no la puedo recomendar para una cartera ElDividendo en ningún porcentaje y se queda en la categoría de valor por si en algún momento algún inversor con muchas escamas cree que se está vendiendo muy barata y ve posibilidades. Yo la descarto totalmente para mi cartera, y por tanto, no puedo recomendarla en ningún porcentaje. Como siempre, esperamos que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.

4 comments to “Glencore”

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  1. Gracias por el análisis. Solo comentar que es una acción que le encanta a los técnicos, y que, sin embargo, si se produce a un análisis de valor, se ve poca chicha que rascar

    Como siempre, enhorabuena

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 6 febrero, 2017 at 2:56 pm

      Hola Oscar:
      Este tipo de empresas les suele gustar a los amantes del análisis técnico, ya que ellos pueden ir hacia arriba y hacia abajo con las tendencias y al final es lo que ellos buscan. Nosotros no tenemos mucha formación en este tipo de inversiones, conocemos los principios básicos, pero nada más. Nosotros no le hemos visto mucho, pero por ejemplo para los amantes del valor puede haber sido oportunidad durante la crisis, ya que la zona baja se ha multiplicado por tres. Este desde luego no es nuestro espectro de inversión, hace falta mucho nivel y conocimiento sectorial para afinar un poco en este tipo de empresas.
      Un saludo y gracias por participar.
      Gorka

  2. Un análisis excepcional como siempre. Mis felicitaciones!!

    Una pregunta?? Últimamente estáis analizando empresas que desde mi poco conocimiento se salen un poco de las «habituales» conocidas por todos. Como os surge la visibilidad de estas empresas? Sugerencias quizá?

    Un saludo.

  3. ElDividendo
    ElDividendo says: 7 febrero, 2017 at 4:05 pm

    Hola Leviatan:
    Las empresas conocidas por todos se acaban y además están caras por lo general. Últimamente estamos teniendo que buscar empresas menos conocidas para ver. Muchas de las que estamos presentando últimamente, sobre la mitad, son peticiones de lectores y otras muchas las hemos encontrado por otras webs, mirando fondos y cosas así. Ahora estamos dando una vuelta al mundo de las materias que no es algo que nos guste demasiado y que se acabará pronto. Luego tenemos unas peticiones que queremos sacar y nos iremos a dar una vuelta por Europa, donde creemos que hay grandes empresas y muchas de ellas desconocidas por el gran público, pero de gran calidad. La parte mala son las dobles retenciones, pero bueno, siempre se pueden reclamar, al final si compramos un buen activo y a un precio bajo, la inversión es difícil que salga mal.
    Un saludo y muchas gracias por participar.
    Gorka