Goldcorp

Hola Compañeros:

Hoy por petición de uno de vosotros nos vamos para Canadá a ver una empresa de oro, sector que estudiamos hace no mucho y que tenemos fresco para ver una empresa que está pasado por un mal momento y que puede merecer la pena estudiar.

Creo que del mundo del oro ya hemos hablado largo y tendido durante muchas entradas y repetir lo mismo no merece la pena. Hoy tenemos esta empresa para evaluar la oportunidad de compra dado la cotización que tiene y que puede poner a uno los pelos de punta, de forma que vamos a ver lo que nos encontramos.

Para analizar esta empresa me he basado en sus informes, creo que lo más importante es lo siguiente:

  • La empresa vuelve a ganar dinero después de tres años de pérdidas monumentales, pero mantiene márgenes bajos.
  • La empresa está en plena reestructuración y reducción de costes, sus estimaciones son que año a año la empresa va a producir más oro y a un coste más bajo.
  • Han tenido problemas de liquidez importantes en 2.016, tanto que han dejado los inventarios casi a cero y la liquidez que da miedo, justito para pagar nóminas. La parte buena del oro es que en cualquier momento se transforma en cash al precio que marca la cinta.
  • Sobre el suelo tienen oro, y eso si están las cosas como deben, es un activo mucho más medible, fiable y de mi gusto que el valor imaginario de una marca o una patente, esto es el activo referencia para medio mundo y eso cuenta.

Por capitalización, que está deprimida y mucho, tenemos que ronda los $10 billones, lo cual nos da una idea de empresa grande. Esta empresa llegó a capitalizar sobre los $50 billones en momentos de gloria, pero el tiempo y la crisis de las materias la han llevado a una zona mucho más prudente. La empresa cuenta con unos 8.700 empleados, pero por lo que he leído hay mucho tema sub contratado por lo que la cifra exacta sería difícil de calcular y sin lugar a dudas mayor de ésta. La empresa tiene intereses en USA, Canadá, Chile y algo en Argentina. Los metales sobre los que opera son el oro, la plata, plomo y Zinc.

Por primera vez en los informes de esta empresa nos hablan un poco de la distribución de costes y nos dan una idea aproximada de este tipo de cosas. Nos hablan que el precio del petróleo supone en torno al 20% de los costes, por lo que hemos de tener en cuenta que una de las razones por las que el precio de extracción ha bajado mucho es por el bajo precio del crudo y no por las buenas gestiones que hayan podido hacer. Ahora mismo están sobre 800$ la onza y esperan bajar para el 2022 a 700$, pero viendo que el precio del crudo es tan importante, estas estimaciones tienen bastante poca fiabilidad.

La directiva ha comenzado un proceso de cambio y de descentralización de la empresa, para adelgazarla según nos comentan. Parece que había mucho directivo para pocas minas y esto lógicamente cuando queremos ahorrar costes, es uno de los primeros puntos sobre los que tenemos que trabajar, pero hemos de trabajar con inteligencia porque la podemos liar y gorda. Nos cuentan que se van a centrar en los yacimientos más efectivos. Esto es algo que no paro de leer en empresas que van mal, parece que después de hacer tonterías es un logro decir que uno se va a centrar en la parte rentable del negocio, algunos lo cuentan como si fuera un gran descubrimiento, pero yo creo que es para despedirles inmediatamente, ya que precisamente ésa es una de las funciones principales de un CEO, hacer un óptimo uso del capital de la empresa.

Nos vamos por el balance. La relación de corrientes está en 2, buen rango para cualquier empresa, pero como hemos analizado mucho oro recientemente, está baja, para este tipo de empresa es habitual tenerlo mucho más alto y es debido a lo que dentro de pocas palabras veremos. Hoy tenemos muchas cosas de las que hablar aquí en el balance. He estado mirando un poco más de lo habitual los últimos 5 años de balance para tratar de entender las cosas raras que he visto. Lo primero que sorprende es la forma en la que bajan en estos años el efectivo que tiene y los inventarios (que en este caso es casi lo mismo que el efectivo). Cuando sucede esto es porque se están pagando muchas facturas, no hay dinero por ningún lado, tampoco hay dónde pedir dinero y hay que vender lo que sea para pagar. Si hubiera habido en este tiempo un precio del oro extremadamente alto, entendería que se liquiden todos los inventarios que se pueda, pero como ha sido de forma progresiva y a lo largo de los años. Este es un punto para que salten las alarmas, porque la empresa queda en un punto de mucha escasez, lo cual tampoco es que lo vea mal, porque tener dinero inmovilizado por tener, no es la mejor forma de ganar dinero, pero lo que veo aquí creo que no tiene nada que ver con una reorganización.

El siguiente problema que me he encontrado llegan de la mano de las amortizaciones. Ya desde un inicio me parecieron altas, y como hemos mirado muchas empresas de este tipo me ha dado por revisarlas. Son demasiado altas, en general deben de ser entre un 5% y un 10% de las ventas dependiendo de lo que se haya pagado y la calidad del yacimiento. Pero aquí nos encontramos algunas veces hasta el 30% con lo cual lo único que me están diciendo es que hay mierda en el balance, no se enteran de nada en lo que han comprado o hay marrones ocultos de los buenos años. Cualquiera de las soluciones que se me ocurren no son de mi agrado. Ya sabéis que me encanta depreciar todo lo que puedo para no pagar impuestos, pero claro, cuando las cosas cuadran y se hace dentro de un control y orden; lo que me he encontrado aquí me ha preocupado.

El siguiente problema que tenemos aquí es que durante tres años la empresa ha tenido que tomar partidas especiales en el balance, que es lo que ha hecho que la empresa entre en pérdidas. Las partidas especiales (fuera de las ya muy altas depreciaciones que hacen), han sido de $10 billones más o menos, que representa un tercio de los activos que la empresa tenía antes de que comenzara la fiesta. Esto es algo grave de verdad, porque quiere decir que en los balances había muchas mentiras o que todo lo invertido en muchos años eran en base a precios del oro extremadamente altos, porque el precio del oro ha bajado, lo sabemos todos, pero entre máximos y mínimos de los últimos años rondan el 50% en los peores momentos. Para casos como el del crudo, el cobre o el maíz, las caídas han sido muy superiores y no entiendo que un bache que no ha sido para tanto haya afectado de una forma tan dura a la empresa.

Llegamos al punto de la deuda, que para este caso no es pequeña para lo que la empresa gana en estos momentos. Nos dicen que la producción va a aumentar bastante, pero los deseos y la realidad no siempre son lo mismo. En esta empresa hay dos factores importantes para ganar dinero, el precio del crudo y el precio del oro. En el caso del crudo es complicado pensar que las cosas van a estar más baratas que en la actualidad. Para el caso del precio del oro, pues tengo mis dudas, si la economía mundial va medianamente bien no creo que el precio del oro se vaya a disparar y todo indica que los precios actuales están más o menos en un entorno de precios que todo el mundo se siente más o menos conforme. Por lo tanto, tampoco veo muy bien si van a ser capaces de lograr los objetivos, salvo cerrando yacimientos en los que los costes sean altos, pero esto unido a un aumento de producción lo veo un poco complicado. Por lo tanto, me resulta difícil obtener un EBIT con el que comparar la deuda que tienen que es alta. Está bien emitida y el calendario está correcto, pero viendo un balance con problemas y un cálculo de EBIT complicado me es difícil establecer cómo evaluar el tamaño de la deuda.

Si miramos las ventas, las vemos inestables ya que la empresa ha tenido que quitarse parte de negocio y hacer reestructuraciones. El precio del oro influye mucho en estas ventas y muchas veces en estas empresas es mejor evaluar márgenes u onzas de oro que el tema de las ventas. Lo que está claro es que la tendencia de fondo es alcista, de forma que no habría problemas. Todo indica que la producción de oro irá en aumento por lo que no habría mayores problemas mientras tengamos un precio del oro razonable.

Si miramos los beneficios pues tienen buena pinta salvo por el tema de los tres ejercicios que han tenido de pérdidas. Es importante mirar el BPA ya que esta empresa ha aumentado el número de acciones en el pasado de una forma preocupante. En la actualidad están estancadas e incluso hay una pequeña tendencia bajista. Los dividendos han sido reducidos a la mínima expresión, pero esta empresa no ha sido una empresa de pagar muchos dividendos. Un punto que no entiendo demasiado es cómo si no han repartido casi dividendos, han emitido muchas acciones y la deuda no es pequeña, dónde se ha fraguado el problemón que ha aparecido, ya que aquí entraba dinero por todos los lados pero parece que ha salido en estampida. Cuando miramos los flujos de caja vemos que la empresa tiene un CAPEX altísimo, no es algo normal estas cifras y para una empresa que están en decadencia no es normal gastar esta enorme cantidad de dinero en mantener las minas. Creo que esto deja muy claro que la calidad de las minas no es buena o que se han abandonado durante mucho tiempo y ahora toca gastar mucho dinero si se quiere cumplir con los objetivos marcados por la directiva. El caso es que el dinero no llega, se gasta todo lo que se gana entre la miseria en dividendos y esta partida que se está comiendo todo. De forma que mientras no haya un aumento de producción junto con mejora de precios, si se tiene que seguir gastando estas cantidades en las minas, con esta deuda dudo mucho que se puedan plantear grandes subidas de dividendos. La empresa pagará dividendos los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. Recordemos que la empresa tiene sede social en Canadá y según mis datos tendremos una doble retención del 25%, cosa que debemos de tener en cuenta.

Hoy tenemos una empresa en la que hablar de PER y hablar de valor contable no sirve de nada en las condiciones en las que estamos. El valor contable no me lo acabo de creer viendo las depreciaciones y amortizaciones que están haciendo, si le sumo las extraordinarias que han hecho ya me contaréis qué puedo pensar del balance. Qué le da más veracidad hoy que hace cuatro años. Este tipo de situaciones son difíciles de determinar para personas que las vemos desde tan lejos y que no somos expertos en el sector. El PER tiene el mismo problema, no sabría decir si los beneficios del 2.016 son correctos, son altos o son bajos. Hay demasiados factores que hacen esto muy complicado. Para mí son decepcionantes porque no hemos tenido bajos precios del oro, y no han ganado demasiado dinero en el primer ejercicio sin extraordinarios. Puede que me equivoque, pero esta empresa ha quedado un poco tocada tras la tormenta. En mi opinión la empresa no la veo barata, pero todo depende de si consiguen lo que dicen o no lo consiguen.

La Gráfica de las Lamentaciones hoy nos cuenta muchas cosas y ninguna buena. Hoy la tenemos parcial ya que hay puntos que he eliminado porque no tiene sentido verlos, en una cíclica tenemos puntos que no nos interesan. Está claro que los intereses en este caso no representan un problema para la empresa, lo representa mucho más el pago del principal, ya que si pido un crédito para comprar una oficina cuando pague el crédito sigo teniendo la oficina, pero en este caso cuando pago el crédito tengo muchas posibilidades de tener la mina agotada y por lo tanto no tengo nada. Este es un tema especial en este tipo de empresas. Lo que vemos claro que es que el negocio cada año es peor, y ha habido años de precios favorables. Por lo tanto está claro que cada vez que esta empresa ampliaba negocio, podría vender más, ganar más pero estaba peorificando la empresa con los nuevos yacimientos. Tras unos años de muchas palabras y reestructuración lo  único que se ve claro es que ahora está plano, por lo que el cuento que nos vende el presidente, al menos por el momento, no está dando resultados reales. Vemos claro que las depreciaciones están altísimas y que los gastos en administración han bajado en global, pero no en porcentual, por lo que muchas palabras pero pocas realidades. La Gráfica nos dice claro que lo que leemos en  el informe y lo que dicen los números no cuadra, al menos por el momento, pero lo que no cuadra de inicio, rara vez suele cuadrar por el simple paso de los años. Mucho peligro en esta empresa, quizás mucha oportunidad, pero creo que el mensaje que nos deja está gráfica es claro.

Sobre la directiva pues poco puedo decir, no ven los negocios como yo los veo. No me gusta que las empresas crezcan en ventas por el simple hecho de crecer, hay que hacer que los negocios mejoren o al menos se mantengan y las cosas se hagan bien. La empresa ha emitido una cantidad ingente de acciones lo que deja a los primeros accionistas en nada, no sé si es bueno o malo, pero lo que tengo claro es que la empresa estaba en global mucho mejor hace 10 años que ahora para sus accionistas. Ahora que el pastel se ha levantado el dinero se ha ido, pero esta cantidad ingente de acciones ya está ahí para toda la vida. Emitir acciones es lo más dañino que puede hacer una empresa a sus accionistas. Si la empresa genera dinero lo debe reinvertir de la mejor forma que puedan, pero lo que aquí se ha hecho es emitir y emitir acciones para comprar minas que son una mierda en términos de rentabilidad y ahora ni hay dinero, ni hay oro y lo que sí que tenemos es el triple de acciones que cuando he empezado a analizar, lo cual nunca es de mi agrado. El hecho de que las cosas no me cuadren y que vea problemas en los flujos de caja me espanta bastante, y sobre todo me hace desconfiar mucho de estas directivas por lo que no puedo ser positivo con ellos. Me cuentan la historia de siempre, que si descentralizan, que si ahorran y un montón de chorradas. Lo gordo son los $10 billones desaparecidos, no estas chorradas que además no están sirviendo de nada ya que los gastos no acaban de bajar. Por lo tanto no puedo decir que me vaya a sentir cómodo con este equipo de gestión, se tienen que cambiar muchas cosas y sobre todo, tienen que dar síntomas de mejoría.

El futuro del oro pues no tiene mayores problemas, ya hemos hablado mucho sobre ello y no merece la pena repetir, mientras el hombre sea hombre, le gustará el oro. Si yo tuviera mucho, pero mucho dinero, tendría un lingotito en casa para verlo todos los días, pero como ni de lejos lo soy, pues me conformo con verlo en las fotos de Google.

Resumiendo todo, hoy tenemos una petición de una empresa con una gráfica que da miedo, miedo de verdad. Hemos encontrado problemas en el balance, la cuenta de resultados está floja y el cash flow me preocupa por el exagerado gasto en CAPEX. Con esto no puedo tener una buena directiva y la Gráfica de las Lamentaciones lo pone complicado. Hoy solo puedo decir que estamos ante una empresa de valor puro, y para esto hace falta analistas mucho mejores y más expertos en este sector para establecer si la empresa se vende con descuento o no. No estaría seguro después de ver lo que ha pasado en el balance que uno de estos analistas pueda tener una idea clara de lo que hay aquí, pero sin dudas yo tengo todas y más dudas sobre esta empresa. No podemos recomendarla en ningún sentido para nuestros criterios, ya que lo único que entiendo que pueda pasar aquí es comprar porque se vende con mucho descuento para vender cuando se acerque a su valor real, difícil de determinar. Yo no me quedo una empresa que emite acciones sistemáticamente, con mala directiva y problemas en los balances ni de coña para toda la vida, y tenerla para vender y compartir con Montoro no me hace ninguna gracia, para mí los problemas, las esperas y los nervios; con él a compartir las victorias. Que le den, no me gusta nada ese juego. Para eso están los fondos a quienes les perdona todos estos impuestos. Esta empresa la vemos para inversores de valor puros y con mucha experiencia si son capaces de determinar lo que hemos comentado.

Hoy como despedida quiero hacer un recordatorio que hicimos cuando hablamos de Duro Felguera. Los problemas empiezan siempre ocultos en los balances, el oro empieza a flaquear un poco, estamos en 2.012 con cotizaciones sobre máximos históricos, todo cuadra muy bien, menos el margen bruto y las amortizaciones. Cuando los primeros inversores empiezan a sospechar algo, se produce la primera inestabilidad en los precios, comienza ya 2.013. Durante este año se empezará a traspasar el problema del balance a la cuenta de resultados y como no puede ser de otra forma, la cotización cae ya que a ningún inversor le gusta tener posiciones en las que se publican pérdidas y además las cosas siguen sin mejorar. A partir del 2.014 los problemas ya empiezan a pasar al flujo de caja y vemos como se empiezan a liquidar efectivo e inventarios para pagar facturas, lo cual ya es el peor de los indicativos sobre todo cuando los precios no acompañan especialmente. Viendo ahora el CAPEX y cómo está todo, está claro que puede que el balance esté sano, pero se tardará en enderezar la situación y no se sabe muy bien cómo quedarán las cosas después de esta tormenta. Podéis poner la gráfica de esta empresa y la de Duro Felguera, muy parecidas ya que el problema ha sido similar, había mierda en los balances que luego ha pasado a la cuenta de resultados y cuando ya está en los flujos de caja, ya es imposible salir ni hacer nada, uno está atrapado y buscar el momento menos malo para salir suele ser la mejor opción. Mucho cuidado, sobre todo para los inversores novatos con este tipo de empresas porque pueden ocasionar muchos problemas de los que dejar huella en las personas, en este tipo de empresas pérdidas del 75% son muy habituales y además muy difícilmente recuperables. Con esta tristeza y deseando lo mejor a todos sus empleados y accionistas, nos despedimos hoy, malas noticias que no tienen que significar nada, esto es simplemente nuestra opinión sobre esta empresa, quizás erremos de forma total y la empresa protagonice una escalada de las que quitan el hipo. Un saludo y a todos y muchas gracias por la visita.

6 comments to “Goldcorp”

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    • ElDividendo

      Hola Muchoinvertir
      Tomo nota de las empresas que dices. Nosotros hicimos un recorrido por distintas empresas del sector hace ya algún tiempo y nos encontramos de todo aunque más malo que bueno en general, sector bastante cíclico y con problemas, pero ya le echaremos un vistazo en el futuro, dentro del sector de la minería el oro siempre tiene un plus, no creo que la gente deje de quererlo.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

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