Grifols

Hola compañeros

Hoy nos quedamos en España para pasar revista a una de las empresas del Ibex que todavía no habíamos analizado. Hoy nos vamos al sector farmacéutico – hospitalario. Hoy es el turno de Grifols.

La empresa fue fundada por José Antonio Grifols y sus dos hijos en plena posguerra española en 1940 en Barcelona. En un principio su actividad se basaba en tareas de laboratorio y realización de transfusiones de sangre. Poco después se constituiría el primer banco de sangre gracias a otros avances en este campo y esto propició la aparición de nuevas necesidades de soluciones para su conservación y otras tareas donde Grifols se metería de lleno. A partir de la década de los 50 Grifols comenzaría a diversificar su actividad en otros campos aunque siempre relacionados con el tema hospitalario y de la sangre. Prosiguiendo en esta línea de expansión, en la década de los 90 comenzaría su internacionalización, principalmente en USA aunque también tiene presencia en otros países europeos y de América Latina.

El negocio es bastante bueno, ya que estamos ante un negocio muy recurrente y que además tiene buenas barreras de entrada, no es fácil si se hace bien que la competencia te quite tu parte del pastel. Estamos ante un negocio que es bastante especializado y para el que además (por desgracia por otra parte) no le faltará clientela. Tener una buena sanidad es algo que todo el mundo quiere y que en los países desarrollados y en los que están en desarrollo tiene mucho margen para crecer aún. Además, cuando una sociedad avanza y consigue estos servicios normalmente ya no quiere volver para atrás, de ahí que sea un negocio estable, recurrente y con potencial de crecimiento. Habrá que ver cómo está gestionada la empresa pero de primeras el negocio parece prometedor y en un sector que no abunda demasiado en España.

Para la realización del análisis me he basado en los informes y las presentaciones de su web. Aquí tengo que hacer un pequeño inciso negativo referente a la calidad de los informes que me he encontrado. Ya sabéis que miramos siempre los últimos 10 años, y hay que decir que los últimos 2-3 esto ha cambiado para bien y estos últimos informes ya son decentes pero los de más atrás son indignos de una empresa de este nivel. Simples pdf escaneados de manera cutre que no permiten siquiera búsqueda de palabras clave. Y si probaba con búsqueda de palabras clave es porque la información estaba o bien escondida o ni siquiera estaba. De hecho, algún bpa he tenido que calcularlo haciendo una regla de tres con los beneficios del año siguiente y suponiendo el mismo número de acciones, ya que hasta el split que ha hecho recientemente era un número bastante estable. Pero como digo, informes lamentables para una empresa de este nivel hasta hace muy poco tiempo (que tampoco estaba mirando informes de la prehistoria, encontrarme esas porquerías en los años 2008-2010 tiene delito). Lo más destacable del último ejercicio es lo siguiente.

  • Año regular, con bastante estancamiento tanto en ventas como en beneficios.
  • Compras de distintas empresas en Irlanda, USA y Taiwan, pero hablamos de cosas más o menos pequeñas, sin un efecto grande.
  • La empresa es ya una de las líderes mundiales en derivados de sangre.
  • Crecen las ventas de hemoderivados, que es el principal negocio de la empresa, aunque en el conjunto están estancadas.

En cuanto al tamaño estamos hablando de una empresa de algo más de 10 billones que es un rango muy bueno para invertir ya que queda mucho margen para poder crecer y ya no estamos hablando de una empresa pequeña y volátil sino que tiene ya un tamaño que le da cierta estabilidad. Por lo tanto, aunque ya sabéis que no es un aspecto primordial para nosotros hoy estamos ante un rango ideal.

Si miramos la gráfica de las ventas vemos que a partir de 2010 éstas empezaron a crecer a un ritmo muy alto, se tomaron un pequeño descanso, volvieron a la senda del crecimiento y ahora parece que se toman otro pequeño descanso, ya veremos si para volver de nuevo al crecimiento tan alto que llevaban o a partir de ahora tenemos un crecimiento más moderado. Ya hemos visto que el tamaño le permitiría crecer todavía con cierta fuerza pero habrá que ver si lo consigue, ya es uno de los líderes mundiales en su negocio principal, veremos si trata de ir ganando cuota de mercado o empieza a darle más importancia a alguna otra línea de negocio para poder crecer más deprisa. Mirando las ventas por departamentos vemos que más de tres cuartas partes de las mismas son en el tema de hemoderivados, que parece ser realmente el núcleo de esta empresa. Sobre la distribución geográfica sabemos que está diversificada por todo el mundo pero no he encontrado en el informe cifras de ventas por regiones así que no sé exactamente si tiene una cierta dependencia de alguna región o no. Ya digo que el tema de los informes es una cosa muy a mejorar en esta empresa, de los peores que me he encontrado en bastante tiempo, y se supone que es una empresa ya de cierto nivel.

En primer lugar vamos como siempre al balance. La relación entre corrientes nos queda en 2,9 que es un rango muy bueno y que nos da tranquilidad. Ya sabéis que a pesar de que en algunos sectores este número suela ser más ajustados siempre preferimos que las empresas tengan cierto margen por si un año vienen problemas como es este caso, es un rango que nos deja bastante tranquilos. Los fondos propios representan el 37% que es un rango normal, por lo que todo en orden hasta aquí. A la hora de mirar los intangibles y el fondo de comercio ya me lo imagino alto antes de empezar ya que en este negocio tiene cierta lógica y la empresa se ha expandido mediante compras los últimos años. Y efectivamente, en conjunto suman el 47% del total de los activos, siendo el fondo de comercio el 36%. Por lo tanto, vemos aquí que la empresa se ha ido expandiendo comprando muchas otras empresas y eso deja el balance un poco vacío de activos, además de que al parece no ha pagado esos otros negocios a precios bajos precisamente. En general el balance no está mal pero este último punto lo deja un poco empañado porque estamos hablando de rangos de fondo de comercio muy altos.

En el capítulo de la deuda, la empresa tiene una deuda a largo plazo de 4,7 billones para unos pasivos no corrientes de 5,3 billones, lo que al relacionarlo con el EBIT nos da unos ratios de 5 y 5,7 que son rangos demasiado altos. Aquí estamos en rangos que obviamente hacen perder puntos a esta empresa porque son bastante alarmantes para una empresa de este tamaño, que podría darle serios problemas en el futuro. La empresa dice que está en plena refinanciación de la deuda supongo que para conseguir mejores condiciones, y es que todavía quedan bonos a más del 8% que no es barato precisamente. También tiene una buena parte de deuda con los bancos, con tipos variables prácticamente toda ella, lo cual no me gusta un pelo porque todo hace pensar que los tipos de interés (Euribor) podría subir, y el Euríbor + 3% que tienen podría convertirse en un caramelo envenenado. El calendario no lo explican demasiado bien aunque sí sabemos que tienen vencimientos importantes de bonos en 2018 y 2022. La parte bancaria está más repartida, yo creo que el calendario en general no está mal pero no me gusta ver tanta deuda a tipo variable. Otro apunte que creo que es importante es que prácticamente toda la deuda está emitida en dólares por lo que ojo que un dólar fuerte hace automáticamente aumentar la deuda de la empresa. Yo creo que eso ya ha afectado en este último ejercicio. Es que fueron unos genios cuando emitieron el paquete más importante de deuda en dólares en 2014 en entornos superiores a 1,30 dólares/euro. No me gusta nada la cantidad tan grande de deuda que tiene la empresa que puede ser un lastre en el futuro, suspende claramente la empresa en este punto tan importante.

Mirando ahora los márgenes la empresa obtuvo este último ejercicio un ROE de 14,5% y un margen neto del 13,4% que está muy bien. Estos números refrendan lo que ya habíamos apuntado del negocio, que es de los buenos porque son cosas bastante especializadas con barreras de entrada importantes que se reflejan aquí. Buenos márgenes que superan holgadamente ese 10% psicológico que distingue negocios más de masas o con menos barreras de entrada de los negocios que nos gustan. Márgenes así de buenos también habla bien del tema de la eficiencia y del control de los gastos que debe ser bueno porque de lo contrario no se llega a esos números. Por lo tanto, así como en el punto anterior la empresa naufragaba aquí hay que decir que la empresa pasa con muy buena nota.

Viendo la gráfica de los beneficios intuyo que la empresa tendrá bastante dependencia del mercado español, ya que vemos la bajada de los mismos algo más tarde de 2009 y cómo se alcanza el peor momento en 2012, lo cual responde bastante bien a empresas cuyo principal cliente es el mercado español. Un dato importante es que la empresa nunca llegó a entrar en pérdidas, lo cual yo siempre valoro muy positivamente ya que quiere decir que incluso en entornos difíciles es capaz al menos de no perder dinero, que ya es algo. A partir de esos momentos duros vemos un rebote muy fuerte y en el último ejercicio un ligero estancamiento que habrá que ver si se alarga en el tiempo o continúa con el ritmo de crecimiento más fuerte que traía. Pero la gráfica en global es buena, en los últimos 10 casi han multiplicado el beneficio por 8, lo cual muestra un ritmo de crecimiento muy alto que no sé yo si serán capaces de mantener los próximos años.

Sobre los dividendos vemos hoy una gráfica que no me gusta demasiado por su irregularidad. Vemos grandes altibajos e incluso tres ejercicios seguidos (los de los años duros de la crisis) sin cobrar dividendo alguno. Esto es un punto negativo para la empresa porque aquí siempre queremos empresas que nos den cierta independencia financiera y resulta que si yo tenía trabajo y con los ahorros fui comprando acciones de esta empresa y con la llegada de la crisis pierdo mi empleo resulta que a la vez dejo de percibir dividendos y probablemente veré caídas fuertes en la cotización, con lo cual me encontraría en una situación bastante delicada. Ahora bien, si la cosa no estaba para pagar dividendos siempre es mejor suspenderlos que no seguir pagando un dividendo insostenible a costa de endeudarse más y colocarle a la empresa grilletes para el futuro o directamente hundirla. Por lo tanto, considero que probablemente hicieron lo correcto pero deja a la empresa en este punto un escalón por debajo de esas empresas realmente buenas que hemos visto aquí que han mantenido dividendos incluso en los peores momentos.

Mención aparte merece el tema de los dividendos en los informes, y es que por mucho que los leo no soy capaz de entender cuánto y cómo los paga. Para más complicación, mirando la página morningstar y la de la propia empresa sobre los dividendos las cifras no coinciden por lo que tengo un lío considerable. Pero lo peor es que las cifras de los informes y las de su web tampoco coinciden por lo que el lío ya es monumental. En la gráfica están puestas las de su página web de inversores, que también será el enlace que pongamos en nuestra calificación final pero ya adelanto el problema que he tenido. Además, hay dividendos que sólo son para los accionistas de tipo B y otros que son para los dos por lo que ya digo que la política de dividendos es un lío importante. Mirando el flujo de caja, al ritmo de CAPEX que llevan el dinero no llega para pagar dividendos tan altos, razón por la cual el montante total de deuda está aumentado aunque sea ligeramente. Aquí algo debiera cambiar; o bien la empresa deja de expandirse al ritmo actual o se rebaja un poco (o al menos se congela) el dividendo porque a todo no llega. El flujo de caja cubriría bien el CAPEX expansivo que están teniendo pero entonces sólo llegaríamos aproximadamente a la mitad del dividendo, y estamos ante algo que se repite por tercer año consecutivo por lo que no es cosa de un año aislado. No me deja tranquilo este aspecto sobre los dividendos y menos viendo los altibajos que ha tenido en los últimos años. De momento pagan dividendos en junio y diciembre pero ya veremos porque no lo veo yo demasiado sostenible si se quiere seguir creciendo a ese ritmo.

Sobre los precios, con el bpa del último ejercicio y para la cotización actual estamos hablando de PER 30 que es una auténtica barbaridad para una empresa con tanta deuda. Vale que el negocio es bueno y quizá con un futuro prometedor pero yo no pago esos precios por ninguna empresa, y mucho menos por una cuya deuda supera a día de hoy 5 veces el EBIT que se dice pronto. Está claro que el mercado espera un crecimiento de los beneficios de esta empresa brutal cuando lo que muestran los números en estos últimos ejercicios no es tal. No sé, estamos viendo últimamente muchas empresas con precios desorbitados y ésta es uno de esos casos. Podría perder la mitad de la cotización y seguiría sin ser una ganga aunque ya hablaríamos de un precio más razonable. El valor contable nos queda en 5,45, casi 5 veces inferior a la cotización. La empresa está indudablemente muy cara, mucho más de lo que podría estar yo dispuesto a pagar.

La gráfica de las Lamentaciones no presenta hoy el aspecto que nos suele gustar. El tema de la bajada repentina de los márgenes brutos responde más bien al cambio que hicieron al presentar la cuenta de resultados y ahora engloban más costes en los de ventas. Ya digo que el tema de los informes es para hacérselo mirar en esta empresa. Pero bueno, a partir de ahí se mantienen bastante estables. Lo que se ve muy claro es cómo en ese momento apostaron por una expansión muy fuerte y se endeudaron mucho para ello y a consecuencia de esto vemos unos costes financieros que superan por bastante lo que consideramos aceptable, y es que no han bajado del 20% desde 2011, aunque hay que decir que la tendencia que llevan últimamente es buena y si siguen así quizá en un par de ejercicios consigan entrar en esos rangos. El resto presenta un buen aspecto, con unos márgenes netos buenos y estables y unos costes de investigación y amortizaciones bastante estables y asumibles. En resumen, la gráfica muestra un buen negocio que en este momento sigue demasiado endeudado pero que no va por el mal camino.

El futuro del negocio lo veo bien. En el mundo cada vez más países van alcanzando unas cotas de riqueza que les permiten tener una sanidad decente y por lo tanto ser consumidores de los productos y servicios de empresas como ésta. Y estos países luego no querrán volver al estado anterior por lo que hay muchos nuevos clientes potenciales. Otro aspecto que no he mencionado antes y que es muy positivo para el futuro de la empresa es el tema de la pirámide de la población. En un futuro no demasiado lejano el número de personas mayores y jubilados aumentará notablemente en todos los países desarrollados (Europa y USA principalmente, que son los nichos donde esta empresa trabaja). Y está bastante claro que la gente más mayor necesita ir más a menudo al hospital y lógicamente recurrirá más a menudo a los productos y servicios que ofrecen este tipo de empresas. Por lo tanto, sin necesidad de que la población aumente el crecimiento de esta empresa, si se hacen las cosas bien, está más que garantizado y el futuro de este sector es bastante prometedor.

Sobre la directiva hoy no puedo tener una opinión demasiado positiva. Es cierto que han conseguido un coeficiente de habilidad de 29 que es muy elevado pero también han empleado para ello una gran cantidad de deuda que hace que la empresa esté en unos rangos de deuda mucho más altos de lo que me gustaría. Y claro está, el tema de los informes es vergonzoso, los antiguos son malísimos y directamente en algunos falta información, y en los nuevos hay que rebuscar a veces más de la cuenta y el tema de las explicaciones de la política de dividendos es muy confuso. Este aspecto penaliza mucho a esta directiva de la que me cuesta fiarme del todo. Por otro lado, el aumento de los beneficios es incuestionable por lo que algo habrán hecho bien en este sentido, eso tampoco se puede negar. Por lo tanto, la opinión que tengo es que no han gestionado mal el negocio (aunque hayan incurrido en demasiada deuda) pero en el tema de transparencia y comunicación reciben un suspenso. En global no estamos ante un equipo directivo desastroso pero tampoco el mejor que hemos visto por aquí.

La gráfica de la empresa nos muestra lo que ya había ido comentando a lo largo del artículo, la empresa está muy cara y en máximos históricos. Vemos que entre 2014 y 2017 la empresa ha transitado por un mercado lateral entre 22 y 15 aproximadamente pero ya este año se está disparando, y vemos cómo se aleja inexorablemente de nuestra querida Media Móvil 1000 sesiones. Si nos acercamos más vemos que en los últimos tiempos se ha pinchado un poco tras alcanzar máximos en casi 27. Por abajo vemos un pequeño soporte en 23 y otro más abajo en 20, aunque no son soportes demasiado fuertes. Por arriba sólo tenemos la resistencia que nos marca los máximos históricos. Pero en estos momentos estamos aproximadamente un 20% por encima del valor de la MM1000 por lo que combinando este dato con el PER concluimos que la empresa está muy lejos de precios que yo considere siquiera interesantes, mucho más aún si meto en la ecuación el exceso de deuda que tenemos, pero está claro que el mercado espera un gran crecimiento en esta empresa.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos quedado en España para analizar una empresa que está ahí, en el Ibex sin hacer mucho ruido ni copar muchos titulares y que podía ser interesante. El balance está bastante bien aunque con un fondo de comercio muy grande que arrastra todavía de compras pasadas, pero el resto está correcto. Los márgenes son muy buenos y el negocio también lo es, teniendo además en mi opinión un buen futuro por delante. El problema principal está en la deuda, que es muy alta y que se está comiendo de forma recurrente más de una quinta parte del beneficio operativo, y esto es demasiado y hacer perder muchos puntos a la empresa. Además andan justos con el flujo de caja con la cantidad de dividendos que reparten; quieren retribuir mucho al accionista y a la vez crecer fuerte, y las dos cosas no puede ser al menos mientras tengamos esa losa con intereses por la deuda. Y por último el problema del precio; la empresa está realmente cara, yo no pago esos precios ni por negocios aún mejores. Para una cartera ElDividendo hasta el 4% en plata rojo, la dejo en la división plateada porque el negocio y los márgenes son buenos y la empresa al fin y al cabo nunca ha dejado de ganar dinero ni en momentos de crisis y eso lo considero muy importante. Pero las dificultades con el flujo de caja y la deuda excesiva pesan y no puedo colocarla más arriba. Lógicamente si baja la deuda y en consecuencia anda algo más aliviada con el flujo de caja podría mejorar un par de escalones fácilmente porque tiene negocio para ello y además la tenemos aquí cerquita y se puede seguir más fácilmente pero de momento se tendrá que quedar un poco por debajo. Como siempre, esperamos que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.

12 comments to “Grifols”

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    • ElDividendo
      ElDividendo says: 27 julio, 2017 at 9:58 pm

      Hola Javi:
      Efectivamente la empresa está a múltiplos altos, y por lo tanto la rpd es más baja todavía. De todas formas este es un sector muy competitivo en el que resulta difícil para una empresa farmaceútica pura conseguir tener dividendos estables y seguros, dado que un nuevo avance o una expiración de patente pueden causar estragos.
      Un saludo y gracias por participar.
      Gorka

  1. Hola , muy bueno como todos los analisis que haceis. Soy Ander estuve en la quedada de Bilbao , no se si os acordais.
    Nose si teneis tiempo , yo estoy siguiendo de cerca a Goldcorp inc , si hicierais un analisis de la empresa os lo agradeceria en el alma.

    Un saludo y seguir asi , para mi de 10.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 27 julio, 2017 at 10:23 pm

      Hola Ander:
      Por supuesto que me acuerdo de ti, faltaría más. Andamos justos de tiempo pero echaremos un vistazo a esta empresa, una minera de oro, no es un sector que me agrade especialmente, pero ya hemos mirado otras por lo que haremos esta a ver lo que nos parece. Recordar que nuestros criterios de inversión son como son, no somos grandes amantes ni del valor ni de las rotaciones, nosotros buscamos más empresas para toda la vida y que no nos hagan tener que gastar mucho tiempo de forma contínua en ellas.
      Un saludo y muchas gracias por participar.
      Gorka

  2. Hola a todos,

    Hace no mucho se leía en Twitter que Grifols es un ejemplo cercano a la excelencia.

    Con ese argumento podemos vernos tentados de entrar pensando que seguro es una buena inversión, pero que importante es analizar a fondo los números para ver la realidad.

    Cómo siempre genial el análisis, muchas gracias.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 27 julio, 2017 at 10:33 pm

      Hola LauAitor:
      El mundo de la inversión tiene un problema y es precisamente el que creo que aparece aquí. Lo que para un inversor puede ser excelente para otro puede no interesar, de ahí que nosotros demos tanta importancia a que cada inversor se conozca a si mismo para tener claro lo que le puede interesar o no. En este caso esta empresa ha tenido momentos muy interesantes de compra, y es de lo mejorcito que podemos ver por casa, pero eso no indica obligatoriamente que a un tipo de inversor no le interese demasiado. Un inversor la pudo comprar en 2010 y estará muy contento, de hecho más contento que otro que comprara en esas fechas grandes empresas como Enagás, Abertis, REE o Iberdrola, pero sin embargo, un inversor en dividendos no puede estar demasiado cómodo en Grifolds viendo cómo ha variado y cómo se ha comportado, por lo que hemos de valorar mucho la forma de inversión que tenemos, que en caso de esta empresa en concreto, es fundamental.
      Un saludo y gracias por participar.
      Gorka

  3. Anónimo Primero al habla,
    buenas tardes, haciendo uso de mi cascada memoria, os cuento algo que leí hace tiempo en algún sitio. (¡¡ahí, ahí, concretando!!!)
    Quizá alguien pueda decir exactamente donde salió, porque la cuestión es que me hizo fijarme en esta empresa y seguirla un poco, pero la he visto siempre siempre muy cara.
    (¡al grano tío!)
    Bueno, ya digo que la explicación no va a ser muy concisa y parece mas leyenda urbana que otra cosa, pero os prometo que lo leí.
    Resulta que hay un informe en USA donde se detallan los lugares o centros de interés a proteger en caso de guerra (ya no recuerdo si nuclear o conencional) entre los aliados de la OTAN, y uno de ellos es precisamente la fábrica de Grifols.
    Para los americanos se vé que es un punto estratégico a proteger porque un porcentaje muy alto de las cosas “esas de la sangre” (¡¡te estás luciendo macho!!) de todo el mundo se produce ahí, y por aquel entonces no había muchas empresas con la tecnología para hacerlo.

    Los que me conocéis sabéis que yo tengo una nebulosa en lugar de cerebro, y no puedo entrar mas al detalle por no meter mas la pata.

    ¿le suena a alguien lo que digo o lo soñé en alguna noche loca??

    Afectuosamente,
    Kamarrada A.I.
    Probablemente afectado por la repetición de X-Files en Neox.

  4. Buenas noches Gorka,

    Ya que tratas sobre una empresa del mundo salud, podrias hacer el analisis de Fresenius? Creo que es una empresa interesantisima, en pleno crecimiento, y que es desconocida.

    Muchas gracias!
    Un saludo

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 31 julio, 2017 at 10:09 am

      Hola Albert90:
      Tomo nota de la empresa, la conocía de hace mucho tiempo cuando en su día me hice una lista antigua de empresas interesantes pero es de las que por una razón u otra he ido dejando y se ha quedado, así que ya la he añadido a la lista de empresas que tenemos pendientes para analizar, que es gigante y no damos a reducir, de forma que el puede tardar, pero llegará.
      Un saludo y gracias por la empresa.
      Gorka

      • Mil gracias!
        Yo tambien me dedico a la inversion en dividendos, y veo que mi criterio encaja bastante con el que siempre enfocas en tus analis.
        Siempre aprendo algo nuevo.
        Felicidades por el trabajazo que haces!
        un saludo!

  5. Anónimo Primero al habla,

    ¡¡lo encontré, lo encontré!!
    ¡¡Eureka!! ¡¡no estoy chiflado!!

    https://cincodias.elpais.com/cincodias/2010/12/07/empresas/1291732802_850215.html

    Hay tres puntos estratégicos a proteger en España, a saber:
    Gibraltar (…¡¡españóo!!)
    Un Gasoducto que conecta con Argelia y…
    Grifols!!!

    Lo contento que estoy porque hace siete años de la noticia y todavía recuerdo algo!!!

    Atentamente,
    Kamarrada A.I.
    Amstrad 464 64K monitor verde

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 31 julio, 2017 at 10:14 am

      Hola Anónimo Primero:
      Muchas gracias por la noticia, puede ser perfectamente ya que este tipo de productos pueden ser muy necesarios en caso de guerra, por si fuera poco son de los mejores en su campo.
      En este tipo de empresa, como pasa en casi todas las farma, el tema de las patentes y la competencia es fundamental, y dado que nosotros no somos especialistas en el tema, nos cuesta un poco más de lo habitual, ya que son campos muy competitivos y en los que el espectro puede cambiar muy rápido por muchas razones. Pero la empresa tiene buena pinta, curioso que sea de lo más valorado en España en caso de guerra, estamos hablando que está por delante de refinerías e igualando a Gibraltar que bloquearía todo el tráfico del Mediterráneo, una verdadera pasada.
      Un saludo y muchas gracias por participar.
      Gorka