Heineken

Hola Compañeros:

 

Hoy nos vamos con una petición hasta un país tan maravilloso y bonito como es Holanda, tierra de tulipanes, para ver una empresa en un gremio que me gusta mucho, el del vicio de la cerveza que es un producto muy demandado y que tiene una gran ventaja, como todas las de su ciclo, si quieres la cerveza, la pagas. Con estos detalles, no podemos estar ante otra empresa que Heineken.

 

Creo que hoy no tenemos que presentar a esta famosa empresa y su gran frase “Piensa en verde”. Su negocio, muy similar al de algunas empresas de la competencia que ya hemos presentado, es simple, tratar de ofrecer cerveza de cierta calidad y de una forma global. La empresa ha comprado muchas marcas, por lo que tiene una doble política. Por un lado tiene marcas globales y premium y por otro lado tiene mucho mercado en cerveza local, sobre todo en Europa. De la calidad del negocio poco se puede decir, creo que ya hemos hablado varias veces y no lo voy a esconder, el negocio de la cerveza o el alcohol cuando está bien llevado, me gusta mucho más que el del tabaco. Son negocios en los que no suele haber grandes problemas de cobros, hay barreras de entrada y sobre todo, ciertas marcas están instauradas en la sociedad.

 

Hoy tenemos a una empresa de la que he sido cliente durante muchos años, lo que pasa es que ahora no bebo tanta cerveza y compro otras marcas. Pero a pesar de ello, creo que la marca está perdiendo un poco de cuota y de fama entre la comunidad que bebe cerveza, y terreno en tema de popularidad. Lo que sí es cierto, es que cuando estoy lejos de casa, si está esta cerveza y tengo tiempo pues es una de las candidatas a ser pedida.

 

Heineken se fundaría el 15 de febrero de 1.862 cuando Gerard Adriaan Heineken compra Haystack. La empresa lograría muchos logros y sería una de las primeras en introducirse en USA tras la ley seca, así como la primera marca en importar cerveza a África. En 1.939 la empresa sería pública y comenzaría ya a cotizar en la bolsa de Holanda. En 1.968 compra Amstel, gran competidora en Holanda y comenzaría ya a comprar otras empresas por el mundo hasta llegar a lo que es hoy, una marca global, pero con un gran holding de grandes y pequeñas marcas de todo tipo que operan bajo su nombre y forman parte del grupo.

 

Para realizar este análisis me he basado en las presentaciones e informes que tienen en la web, teniendo ya cerrado el ejercicio 2.016 y que ha distorsionado un poco todo ya que tenemos unos extraordinarios que nos empañan la visión. Creo que lo más importante es lo siguiente:

  • Muy mal año de divisas y de extraordinarios, si los eliminamos el BPA crecería, pero hay cosas que no se pueden olvidar.
  • Compran una empresa a DIAGEO y muchas partes de negocios que controlan pero no tienen completos a minoristas.
  • Informes muy bonitos pero muy poco prácticos
  • Parece que todo indica que en términos de macro el negocio está sano y tiene futuro.

 

Si miramos el tamaño de la empresa estamos ante un gigante de €45 billones que para dedicarse a algo tan simple como la cerveza no está nada mal. La empresa cuenta con unos 73.000 trabajadores que están repartidos por todo el mundo, siendo la empresa una multinacional con cientos de marcas y lugares de producción y distribución por todo el mundo. Creo que si podemos acceder a un lugar de la tierra en transporte público normal, podemos tomarnos una cerveza de esta marca. Seguramente en muchos sitios en los que el acceso no sea tan normal, también podremos tomar una cervecita de esta multinacional. Por lo tanto tamaño ya grande para el negocio, pero con margen para crecer de forma orgánica.

La relación de corrientes nos queda en 0,78 rango bajo para lo que me gusta, pero estamos hablando de un negocio con mucha rotación de activos y pocas posibilidades de impago, de forma que siempre es menos preocupante. Considero que lo deben de mejorar un poco hasta superar la unidad, tan bajos no me gustan. Los fondos propios de la empresa representan el 38% rango un poco bajo también. Pero mucho peor se vuelve este tema si vemos que el fondo de comercio es del 40%, es decir, en esta empresa no hay activos, solo cuentan el valor hipotético de ciertas marcas que han ido comprando. Como ya os podréis imaginar los que me conocéis, esto no es algo que me haga sentirme cómodo, no tengo la menor duda de que muchas de estas marcas valen mucho dinero, pero la cuestión es si tanto como el que tienen anotado en los balances. De hecho creo que la que más dinero vale es la propia que lleva el nombre de la empresa, y sin embargo, ésa no está en las cuentas ya que es marca propia de origen. Luego veremos que este año ya le han dado una pasada buena a este fondo de comercio, pero la cuestión es cómo se llega a estos extremos, muchas veces es necesario parar un momento, reflexionar y determinar si ciertas compras son adecuadas o es mucho mejor tratar de crecer vía crecimiento orgánico.

 

La deuda a largo plazo de la empresa queda en casi €11 billones y los pasivos no corrientes en €15 billones para un EBIT de unos €3 billones dejándonos una relación de 3,4 y 4,6 veces respectivamente, rango que no me hacen sentir muy cómodo. He usado el EBIT del pasado ejercicio, ya que el de éste es ligeramente más bajo como consecuencia de la divisa y de unos deterioros en el fondo de comercio, la realidad sería un poco peor que estos datos que desde luego no son buenos. La deuda está emitida en bonos principalmente (como el 90% de la misma) y banca el resto. Los tipos son excelentes para los bonos, sobre todo los últimos que han sido a 10 años y el 1% – 1,90%, tipos ridículos. Pero cuando miramos los tipos para la parte de banca es escalofriante, son tipos muy altos para cómo está el mercado y que no entiendo. El calendario está bien, pero este tema de los créditos bancarios no me gusta, creo que sería mucho mejor emitir mucha más deuda, pagar al banco y aumentar con este dinero la caja, mejorando los corrientes. Tenemos un tema con las divisas en términos de deuda, las libras están baratas y de eliminar alguna deuda, no sería mala idea empezar por ésta, ya que en global esas libras nos van a costar mucho menos ventas que el tramo en dólares. Lo normal es emitir en divisa fuerte y eliminar deuda en divisa débil, al menos cuando se es una multinacional. Al final el gasto es parecido, pero la tranquilidad es mucho mayor. En general creo que esto está bien diseñado, pero creo que hay una deuda excesiva y que tienen que ponerse las pilas con ello.

Si hablamos de márgenes estamos en un margen neto del 10% y un ROE del 14%, valor que no me creo ya que no me creo el balance, esta empresa tiene un ROE mejor que éste, si se dedican a hacer crecimiento orgánico en lugar de hacer adquisiciones a precios que muchas veces no son todo lo buenos que debieran. De todas formas, hoy estamos ante un negocio muy sencillo y que como se puede ver deja unos márgenes muy buenos, con lo cual esto hace que mi interés se agudice, a ver lo que nos encontramos más adelante.

 

Si miramos las ventas son ascendentes y muy tranquilas. La empresa crece poco a poco en base orgánica y en base compras de otras pequeñas empresas locales, a las que mantiene como están. Hemos de decir que los años de euros caros siempre dañan un poco más las ventas de toda la cerveza que es de exportación, por lo que en teoría, las ventas debieran de mejorar poco a poco. Parece también que la mala racha de Brasil y algún otro mercado en el que vende le han pasado factura.

 

Si miramos los beneficios son más o menos estables y crecientes. No han crecido mucho en este periodo mirado, ya que la crisis está por el medio y además, este último ejercicio ha tenido problemas; si me olvidara de los problemas la cosa sería mucho mejor. La cuestión es hasta dónde me puedo olvidar del marrón que hay de divisas y de fondo de comercio. Para obtener algo aceptable podríamos quedarnos con el ejercicio 2.015, pero no sería del todo justo.

Si miramos los dividendos y nos olvidamos de los marrones, vemos que crecen más o menos a la par de los beneficios, que son ascendentes y que se pagan con dinero de verdad. Esta es la buena noticia, esta empresa tiene un flujo de caja fuerte y muy sano. Normalmente se gastan el flujo en compras, CAPEX, dividendos y alguna recompra que hacen; bajan el número de acciones de una forma muy tímida, pero esto siempre es mucho mejor a que suba. La empresa pagará el dividendo los meses de mayo y agosto. Como la empresa tiene la sede social en Holanda, estamos hablando del mismo problema que en USA, tenemos dobles retenciones, pero en la renta lo podemos solicitar sin mayor problema, sin duda una ventaja que tiene la empresa frente a otras europeas.

 

El PER es complicado de calcular dado el ejercicio de problemas que tenemos, podríamos decir que si nos olvidamos de los problemas (que no puedo olvidarme de estos problemas dicho sea de paso) estaríamos hablando de algo que ronda 22. Esto es caro, para olvidarme de problemas, pero es lo que me sale. Si los tengo en cuenta estamos en 30, que es muy caro. El valor contable de la acción se queda en unos 26€ muy lejos de la cotización de casi 70€, síntoma de la carestía. Pero, como ya he dicho que no me creo el balance, pues este valor para mí no significa nada, ya que ese balance está lleno de humo que abulta mucho y pesa poco.

La Gráfica de las Lamentaciones hoy nos dice muchas cosas. Lo primero, el negocio es bueno, el margen bruto es alto, casi un 40%, que para hablar de cerveza no está nada mal. Lo siguiente que nos dice es que los gastos financieros están controlados, pero bajos no son, la empresa debiera de mejorar en este punto. Vemos el problema que comentaba de las amortizaciones, mucho humo en el fondo de comercio que hay que quitarse de encima y hacen que para una empresa en la que las amortizaciones debieran de ser muy pequeñas, se conviertan en un problema a considerar. Lógicamente, algún día se acabarán, pero mientras tanto están ahí, y hay que tenerlas en cuenta. Vemos claro cómo han subido. Un dato bueno, los gastos administrativos tienen tendencia bajista, esto quiere decir que se están organizando bien y que las compras se integran bien, teniendo un resultado como debe de ser, con mejora en estos gastos. Vemos el margen antes de impuestos por encima del 10% que es donde me gusta que esté. En general la gráfica está sana y todo cuadra, pero he de reconocer que me la esperaba mucho mejor, en un año como éste en el que las materias han estado muy baratas, esto debiera de tener mejor color del que tiene.

 

Mirando al futuro todo tiene buen color. Creo que hoy el razonamiento es el mismo que con Continental, sus datos de macro y éstos son para mí lo mismo. Mucha más gente en ciudades, más clase media, más poder adquisitivo, más cerveza se vende. No hay problema de cara al futuro siempre y cuando las cosas se hagan más o menos bien.

 

Antes de analizar al equipo directivo quiero hablar de los dos problemas que me he encontrado. El primero es sobre las divisas, no sé lo que ha pasado porque no lo he conseguido encontrar explicado en ningún sitio, pero hay un apunte negativo de divisas nada despreciable, según lo que cuenta el 26% del beneficio. No sé qué demonios han liado, pero esta cantidad desde luego es para dedicarle unas cuantas hojas en el informe que no se han dedicado. El segundo problema que hay es el fondo de comercio. Soy consciente de que han comprado varias marcas recientemente, partes a socios minoritarios y que todas estas cosas no son baratas, pero €1,1 billones también me parece una cantidad lo suficientemente grande como para hacer un apartado donde se explique qué se ha hecho y por qué se ha hecho. Creo que han hecho lo correcto, dado que además esto no afecta al flujo de caja, pero hacer este tipo de cosas tan poco transparentes no me gusta nada, se pueden decir las cosas y ya está, si alguien tiene el nivel para leer este informe (en mi opinión bastante malo) tiene nivel para entender estas cosas, que además son el día a día de las personas que nos movemos en el mundo de la inversión. Como consecuencia de todo esto, y de lo que sin cortarse un pelo ponen en el informe, cualquier accionista que no sea un experto en contabilidad se va a casa tan tranquilo y pensando que hay un beneficio de 3,61€ por acción (porque no se cortan ni un pelo en ponerlo con un asterisco) y un día tranquilamente abre una web seria y que no traga con estas milongas (de la misma forma que nosotros tampoco las tragamos) como Morningstar, y ves un PER 30 y un BPA de 2,70 y te puede dar un ataque de pánico. Nunca me he encontrado con estos cuentos y mentiras en un 10-k, parece que la SEC se pone seria con las medias verdades. Puede que en alguna presentación a inversores haya visto alguna de estas, pero desde luego en el documento oficial no. Creo que va siendo hora de que en Europa se cree una comisión de inversión seria y pongan las pilas a todos. Mejor no, porque se llenaría de socialistas y estaríamos todavía peor, mejor que no se cambie nada, que en muchos años todo lo que se cambia es para ir a peor. Volviendo a la empresa, estas cosas no me gustan. De la misma forma que no me gusta que me cuenten que la situación financiera de la empresa es excelente, porque la relación de la deuda con el EBITDA es baja, sobre todo si con toda la cara cogen el EBITDA sin tener en  cuenta la divisa (le ponen otro asterisco, la mejor tecla del teclado, porque hace milagros) y justo el año en el que las depreciaciones de fondo de comercio son máximo histórico, hay que tener la cara muy dura. Parece que lo que se ha perdido en divisas vuelve por arte de magia, y los marrones del fondo de comercio no se han pagado, nos los han debido de regalar y de esta forma podemos ponernos donde nos interesa y quitarlos cuando nos dé la gana, como a la hora de pagar impuestos, que no dicen nada de que si no se hubiera depreciado esto habría que pagar más impuestos y una vez más el dato que dan sería erróneo y no a favor precisamente. Como veis, un informe un poco bochornoso cuando se mira en detalle.

 

Toca hablar de la directiva y como podéis suponer no soy muy positivo con ellos. No hay demasiadas referencias ni a los accionistas ni a los trabajadores en los informes, bastante descuidados. No me gustan estas actitudes. Por otro lado, siendo bueno y tragando lo que me echan, tienen un coeficiente de habilidad de 6, que no es ninguna maravilla, pero si no trago, y no tengo razón alguna para hacerlo, es de 0. Es cierto que los años no son los mejores para hacer este cálculo, pero desde luego, ellos tampoco han sido los mejores para dirigir este espléndido negocio. Hay un problema añadido, siempre es difícil ser la siguiente empresa a analizar a una con tan buen equipo directivo como Continental, aunque tratemos de ser objetivos, siempre te queda el recuerdo. Hay dos puntos objetivos, el marrón de las divisas y fondo de comercio y la ausencia de explicaciones en los informes, no me gusta ninguno de los dos puntos y no me hace sentir cómodo con estos señores dirigiendo la empresa.

Si miramos el gráfico vemos que la empresa va muy bien, como sus beneficios, sería idiota si lo negara. Vemos la crisis, cómo le afectó y lo rápido que subió para salir de la misma, estas son épocas geniales para comprar la mejores empresas, ya que se consiguen unos precios fantásticos. Subida muy fuerte y veo un mercado lateral claro entre los 70€ y los 85€ que se habrá visto truncado por este problema que nos cuentan, si este ejercicio la cosa mejora un poco, la cotización debiera irse para arriba, sin lugar a dudas. Mirando el pasado y haciendo mi cuenta, si pago estos precios no tengo mucho margen para ganar dinero, pero por otra parte estamos ante un negocio en el que perder dinero es casi imposible, de forma que comprar este tipo de acciones es una forma muy defensiva de estar en el mercado, puede que no haya grandes subidas en el BPA, pero lo que desde luego se ve complicado es una gran bajada en el BPA o el dividendo, de forma que este tipo de empresas puede tener un especial interés para personas mucho más cercanas a la renta fija que a la variable.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos ido a Holanda, un país amigo para los amantes de los dividendos a ver una empresa que opera en un sector muy bueno y con un negocio también de mucha calidad. La cuenta de resultados nos cuenta ciertos problemas en el balance, pero tienen más pinta de pasajeros que de estructurales, lo cual es bueno. Los balances están mal, no me gusta su pinta, mucho fondo de comercio y mucho humo, pero el negocio tiene una enorme calidad que se esconde. Los beneficios van a su ritmo, los dividendos también, ambos son crecientes de tendencia y por encima de la inflación. Además se pagan con dinero real y sobra mucho dinero en esta empresa, lo cual siempre es una ventaja, me gustan las empresas que son máquinas de vomitar dinero como ésta. Falta hará para bajar un poco una deuda que ha dejado de ser pequeña hace ya tiempo. La directiva no me gusta, hoy tenemos un equipo muy discutible en un negocio excelente, siempre es mejor que al revés. Para una cartera ElDividendo hasta un 5% en plata neutro, fuera de la zona que me gusta para comprar, este equipo directivo le ha hecho perder el escalón de comprables, la quiero vigilar para ver si le doy paso. Esta es una empresa excelente para los más nuevos y los más mayores. Los jóvenes si la compran en la media móvil 1.000 sesiones, no tendrán grandes problemas y se sentirán muy integrados en la empresa, más cuando les pague los dividendos. Los más mayores, quieren unos dividendos crecientes y sin sustos, que es justo lo que creo que va a suceder con esta empresa, mucha tranquilidad y buenos dividendos año tras año. En mi caso, quiero ese poquito más de calidad en el balance y en la gestión de la empresa. Para pagar estos precios por este balance, los pago por DIAGEO o por Brown Forman, competencia directa que me ha gustado mucho más, es así de simple. Dudas habría si esta empresa estuviera cotizando a PER 12 ahora mismo, en ese caso siempre se puede revisar para hacer una excepción, pero en términos iguales me quedo con cualquiera de las otras dos o incluso Playtech, empresa genial dedicada al vicio que ya forma parte de mi cartera.

Estimado compañero, hace ya tiempo que nos pediste esta empresa, que me ha gustado, pero que me deja un sabor un poco amargo, me esperaba un poco más de ella, pero son cosas que pueden cambiar en cualquier momento. Un poco de seriedad, depreciar esos excesos, hacer un poco de caja y bajar la deuda, son cosas que se hacen con esta generación de caja en tres o cuatro años, si esto sucede la situación cambia radicalmente y mi opinión sobre la empresa con ello. Estamos ante un momento de liquidez masiva y gratis, parece que lo están sabiendo aprovechar, pero tienen que mejorar un par de puntos y ponerse las pilas, si lo consiguen, ten por seguro que vemos a esta empresa escalar al menos, un escalón en la tabla. Puede que me haya vuelto muy exigente y estricto, puede que haya sufrido a demasiados carotas en la vida, pero la confianza en un equipo y la claridad en las cuentas son cosas que valoro mucho y aquí no las he encontrado. Tengo muy frescas las cuentas de FCC, de Duro Felguera o de ADVEO; son cosas que a uno le marcan en su vida como inversor. Ha sido un placer revisar esta maravillosa empresa, como siempre, muchas gracias por la visita.

7 comments to “Heineken”

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  1. Otra excelente empresa para la buena clasificación plateada. Me gusta algo más que otras que es más dificil hacer seguimiento por lo pequeñas. Muchas gracias una vez por tus excelentes análisis.
    Salvatierra

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 1 mayo, 2017 at 12:03 am

      Hola Salvatierra
      Pues sí, ésta es de las bien conocidas por todos y además no es de uno de esos países especialmente hostiles, aunque confieso que de entrada tanto mi hermano como yo esperábamos que estuviera algunos escalones por encima de donde ha quedado finalmente.
      Como siempre, muchas gracias por vuestras palabras y por la participación.
      Jon

  2. Muy buen análisis como siempre, me ha gustado ver esta empresa en vuestros análisis ya que quiero incorporar algunas empresas holandesas ( Unilever, Shell) pero ninguna la veo a buen precio ahora mismo.
    Lo malo es lo que decís, que esperaba que estuviera en mejor posición. Aun así Heineken es una de mis cervezas favoritas y quizás eso influya en mi decisión. ^^
    Un saludo y ánimo, para mi sois un referente a la hora de analizar empresas.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 3 mayo, 2017 at 11:11 pm

      Hola Miguel
      Gracias por tus palabras. Alguna empresa holandesa más tenemos en la lista pero tardará un poco en llegar y es al menos para mí más desconocida, ya veremos a ver si tiene el nivel o no. El tema del precio es difícil ahora prácticamente para todas las empresas que tenemos en la lista oro y plata verde, estamos en un momento que hay que hilar muy fino, pero llegarán oportunidades seguro.
      Todos esperábamos que Heineken estuviera un par de escalones por encima pero bueno, tampoco es el desastre, y que sea de tus cervezas favoritas seguro que para ti cuenta un poco también jajaja.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 6 mayo, 2017 at 1:06 am

      Hola Ignacio
      La empresa que dices ya la analizamos en su día, está en la lista oro en rojo, es el artículo de Aninbev. La tenemos en nuestra lista de honor así que puedes imaginar que tenemos a la empresa en alta estima, lo que pasa es que justamente este año pasado ha hecho una compra importante y está en un momento muy complicado de evaluar hasta que vayamos viendo más resultados y tengamos un poco de continuidad. El negocio es fantástico y la empresa pintaba muy bien, por eso está en oro, pero ahora como digo es un poco difícil evaluar concisamente.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon