Holding o subsidiaria

Hola Compañeros:

Hoy vamos a hablar de un tema un poco especial, para luego dar una pequeña opinión de una empresa en concreto que en su día uno de vosotros me pidió. Lo que hoy vamos a hablar es de un tema de inversión, si invertir en holdings o en partes de holding.

 

Este tema llega de la mano de varias empresas chinas que se pueden comprar el holding que tiene varias divisiones, pero en algunos casos, hay divisiones que también cotizan por separado. Muchos inversores se preguntan si es mejor invertir en el holding superior, o si es mejor centrarse en un negocio en concreto, para poder controlarlo mejor.

 

Como siempre, esto es algo relativo. Depende mucho de los gustos de los inversores. Creo que lo más importante es que uno tenga una cartera de acciones que le haga sentir cómodo, que cumpla sus expectativas, que nos podamos sentir orgullosos de ella. Y por supuesto, está el precio que pagamos de por medio.

 

Como norma general, es habitual que, si compramos los holdings, normalmente, vamos a comprar más barato, las partes que están más de moda, pero vamos a pagar un poco más por las partes que están la parte que no es de moda. Si hacemos un cómputo general, la realidad que he observado, es que habitualmente se suele lograr un precio algo menor comprando el holding. Pero claro, si tengo claro que solo me interesa una parte de ese holding, es absurdo pagar por todo, cuando no quiero ese tipo de acciones en mi cartera.

Es obvio que no se puede hacer una norma general para esto, pero sí que es cierto que nuestras predilecciones vendrán determinadas por dos ideas que dependerán de los objetivos que se marque el inversor:

  • La primera idea viene dada por el horizonte de la inversión. A medida que tengamos una intención a más largo plazo en una empresa, nos iremos de una forma más determinada a los holdings. La razón es sencilla, como cada época tiene unas modas, si la directiva sabe lo que hace, irán asignando capitales a la parte del holding que más rentable sea. En cambio, si estamos en una división, cuando las cosas no sean favorables, la matriz, debiera de ordeñar un poco para pasar dinero para otros lados, y nosotros lo que haríamos es cobrar dividendos, que tampoco está tan mal.
  • La segunda viene dada por el nivel de inversión de valor que queramos dar. Dentro del mercado siempre hay zonas que arrastran más a unas divisiones que a otras, y por lo tanto siempre hay más oportunidad en algunas áreas que en otras. Si nuestra idea es ir aprovechando estas brechas de valor, nos iremos a las participadas, de forma que trataremos de maximizar siempre la brecha entre lo que pagamos y lo que vale.
  • Los dividendos suelen ser, no siempre, más comedidos en el holding que en las partes de abajo, ya que muchas veces la forma de generar efectivo que tiene la matriz no es otra que en base a dividendos, y por lo tanto trata de ordeñar fuerte a las empresas que dependen de ella misma, pero luego ese flujo es el que usa para ir invirtiendo en otras empresas, ampliando posiciones… de forma que siempre hay una parte del dinero que se queda para hacer crecer

 

He pensado mucho sobre cómo enfocar la entrada, pero me temo que lo más conveniente es hablar de empresas que tengo en cartera o casos que han sucedido, viendo los riesgos y los problemas que pueden presentarse. Podremos ver varios casos y cosas que sucedieron en el pasado. De esta forma explicaré un poco lo que he hecho, las razones de ello, si me he equivocado, las lecciones a aprender… vamos un repaso un poco práctico sobre lo que ha pasado. Como digo, no se puede hablar de esto, sin tener en cuenta el tipo de inversor que es uno. Con todo iré mostrando varios casos, la mayor parte de ellos los llevo en cartera, para ver lo que opino:

 

BERKSHIRE.

Este es el holding por excelencia. Durante la crisis pasada, pude haber comprado unas acciones de Apple o bien, comprar también estas acciones siendo accionista de Berkshire. Es obvio que si quieres las acciones de Apple puedes comprarlas, pero cuando uno hace una valoración razonable de lo que estaba cotizando Apple y Berkshire, era sencillo ver que, en global, uno estaba comprando mucho más barato Berkshire que Apple y, por lo tanto, preferí la enorme liquidez de Berkshire, los geniales negocios que tiene en cartera, más la parte de Apple que corresponde, a entrar en Apple. Si miro lo que ha pasado después, parece que ha ido un poco mejor en Apple que en Berkshire, pero tiempo al tiempo, no hay duda que una tiene más limitado el crecimiento que la otra, pero el crecimiento de la manzana, si lo hay, hará crecer a Berkshire. En estos casos, la seguridad y la tranquilidad de un gran holding pesan más que el potencial de una empresa que puede tirar para arriba

BEIJING ENTERPRISES HOLDING

En este caso tengo acciones de las dos, de la de agua y del holding. La realidad de esta operación es que en su día estuve interesado en empresas de agua a nivel mundial, pero los múltiplos de China me parecieron mucho más interesantes. Y comencé comprando la de agua, para, mientras analizaba más a fondo la empresa, me di cuenta de que era una división de un holding, fui a ver el holding, vi que en general me gustaba mucho y que estaba a un precio similar, pagaba menos dividendo, pero me daba mucha más diversificación y seguridad. A partir de ese mismo momento, solo compré el holding, hasta llegar a la posición que quiero, que es más o menos la mitad de las dos. En este caso, desde que empecé las compras, la evolución de las dos ha sido similar, pero la de agua ha pagado más dividendos, no es una gran diferencia, estamos hablando de rangos casi despreciables. Para este caso lo tengo claro, si se produce una mejora de la división de agua en cotización de la parte de agua sobre la de holding, venderé las acciones de la de agua para comprar las del holding, con cuidado fiscal (no vayamos a trabajar para el fisco…) ya que me interesa más todo el holding que únicamente la división del agua.

Un caso similar hay con China Everbright, hay una división de agua que cotiza (en Singapur creo recordar) de la que nunca tuve acciones y que no está en mis planes.

Para que este tipo de operación salga bien, debe de haber un desfase de más del 20% entre el valor de una filial y el del holding, porque de lo contrario, entre impuestos y demás no suele salir muy a cuenta. Por supuesto, imaginemos que tenemos ya negocios similares en China a los que tiene el holding, pero no tenemos nada de agua en China. En ese caso existe la posibilidad de invertir en la división de aguas, pero personalmente, casi preferiría entrar en otra empresa y no en una rama de una empresa holding.

 

SHENZHEN INTERNATIONAL HOLDING

La entrada de hoy la hago por esta empresa, en la que podemos comprar la división de autopistas e incluso, una parte de la división de autopistas. Esta empresa la empecé a comprar hace mucho y como es lógico las pérdidas son hermosas. La empresa tiene autopistas, aerolíneas y logística en China. Es obvio lo que pasa cuando tu negocio es esto y llega el COVID, creo que no hay que explicar mucho. Las nuevas restricciones están haciendo mucho daño, el precio del crudo está haciendo mucho daño… vaya que todo lo que podía salir mal, está saliendo mal. Hasta que un día, suponiendo que sobreviva que no le veo problemas, dejarán de salir mal las cosas y comenzarán a salir bien. Aunque veamos la gráfica y se nos caiga el alma a los pies, cuando miramos solo los beneficios hasta el 19, esta es la empresa de todas las empresas chinas del gremio que he mirado, donde se han hecho mejor asignación de capitales por parte de la directiva, y los por amplia ventaja. Como he estado comprando en toda la zona mala, espero que cuando las cosas cambien y mejoren un poco, la empresa vuelva a hacer las cosas bien. Salvo que un inversor se quisiera centrar mucho en las autopistas, o bien odiara la parte de aerolíneas que es gratis (como la de unos coches japoneses respecto a los del rombo…), no le veo mucho sentido a pagar más por la división de autopistas. Como es lógico, no pago más múltiplo por el holding que por las autopistas, en ese caso seguramente no haría nada. Pero a largo plazo, si miro la gráfica, del 2017 a hoy, la de autopistas del área (0737) ha hecho exactamente lo mismo que el holding. No veo sentido estar en empresas menos líquidas y más determinadas, para esto, obtener un resultado similar. Sin embargo, en la parte dura del COVID, Q3 20, ahí hubo una brecha del 40% que esa sí que es interesante de pillar. Pero como digo, en la mayor parte de las ocasiones, sobre todo para inversores tranquilos y de no rotar mucho la cartera, no suele haber este tipo de ocasiones. Sin ningún lugar a dudas, estoy y voy a seguir en el holding.

CK HUTCHISON HOLDING

Sin ser Berkshire que es lo más, adoro este holding. La verdad es que no entiendo muy bien por qué no tengo más acciones de esta empresa, que está en la lista de las ampliables. No tengo más porque la conocí un poco tarde, tengo ya el rango que quiero de China, y la verdad, hay un par de cosas en el holding que no me acaban de gustar. Pero es una empresa impresionante, una empresa de jubileta de libro. Empresa prudente con las compras, con la deuda, empresa que va pasito a pasito… vamos todo lo que a medio o largo plazo funciona. Una empresa olvidada, nadie la conoce. Una empresa que me da la sensación de que va a tener mejores resultados que la media cuando la inflación se consolide como compañera de viaje. En este caso me pasó igual que con el agua, la conocí tarde, y no he querido vender. Tengo las dos y el holding es candidata a ampliar posiciones si los precios acompañan. Vemos que la infraestructura lo ha hecho mejor, es obvio, tipos bajos, malos años para el crudo y las telecos. No podemos esperar otra cosa, de forma que ahora mismo si tuviera que añadir acciones, ni se me pasaría por la cabeza meter la parte de infraestructura. Pero me temo que, a largo plazo, las cosas irán más o menos de la mano. No creo que haya mucha diferencia entre las dos, a pesar de que ahora mismo quizás podamos ver una brecha del 20% entre ambas.

 

Tengo algún otro caso que no es tan conocido como el de Xinyi que tiene alguna división; son empresas en las que no llevo tanto tiempo, empresas que me gustan mucho, pero todavía nos conocemos mucho menos. En este caso, creo que estar en el holding es mucho mejor idea, sobre todo por las modas. Si acertamos con una división que lo hace muy bien, pues claro, nos irá muy bien. Pero siempre está el riesgo inverso, elegir la que no lo hace tan bien. Creo que esta empresa tiene mucho futuro, con los precios que he pagado, no me hace falta que crezca, pero si mantiene el ritmo actual, las cosas pintan que pueden ir muy bien. Sé que las materias primas, la energía, la subida de tipos… todo esto, le hace daño. Sé que es muy bonito poner cristales y hace falta poner muchas placas solares, de forma que con los precios que pago, las probabilidades creo que están a mi favor.

Tenemos un problema similar, cuando estamos analizando un holding, en el que hay una división que no nos pega ni con cola, que odiamos, que molesta. Esto me sucedió una vez en una empresa que publiqué. Para estos casos, hay dos formas de actuar. La primera de ellas, la que he usado muchas veces, es valorar esa división a cero y buscar un precio para la empresa descontando lo que vale eso. Si la empresa llega a ese valor, compro. Si una empresa valorando a cero llego a la conclusión de que puedo pagar 100 USD, pues por debajo de ese precio empiezo a comprar. Esto es algo que tiene mucho sentido de entrada, ya que esa división que valoro a cero algo valdrá… pero tiene muchos matices negativos y es por lo que estoy dejando de hacer estas cosas. El primer problema es que estamos acostumbrados a pensar que en las directivas de las empresas no hay subnormales. Esto es un error terrible. Insto a todos a leer a Mario Conde cuando habla de sus impresiones sobre la capacidad de los banqueros, tras la primera reunión que tuvo con ellos después de ser coronado presidente de Banesto. Ya sé que el personaje es de traca, pero en lo que me ha tocado vivir, casi que suscribo al 85% lo que dice. Hay subnormales dirigiendo empresas. Y en el caso del que hablamos, no estamos libres de que el dinero de las empresas buenas, sea dirigido y dilapidado en la división mala que odiamos.

 

Primer problema, el segundo problema es que aun suponiendo que no vayan mal las cosas, suponiendo que el mercado rápidamente hasta reconozca un poco el valor (algo que raramente sucede), cada vez que miremos una presentación a inversores o los resultados, vamos a tener que ver esa mierda como nuestra. Esto es algo que cada día me desagrada más. Y el tercer problema, es que normalmente estas cosas suceden en mercados alcistas, sobre todo al final de los mismos, cuando no hay buenas ideas y ponemos estas cosas con calzador en nuestra cartera. Lo último que suele suceder, es que cuando llegan las caídas, esto cae al menos lo mismo que el mercado, pero ya no tenemos dinero para comprar lo que sí que nos gusta, y seguimos teniendo esto en cartera con más pena que gloria. De forma, que el nuevo Gorka, normalmente, prefiere dejar pasar estos regalos, estas oportunidades. Trato de hacerme recordar, que como normal general, sobre todo cuando más de cuatro lo saben, gratis suele ser la palabra más cara del diccionario.

No puedo cerrar la entrada sin hablar de los riesgos de OPA, integración y marranadas similares que de vez en cuando andan por este tipo de divisiones. Creo que es bueno que busquéis en internet lo que pasó con Terra, Telefónica Móviles, Iberdrola Renovables… hay muchas. No deja de ser un riesgo. Tenemos más recientes Teekay, Gaslog… este tipo de divisiones o empresas medio controladas, suponen un riesgo para el inversor particular, por su indefensión. Esperaba escuchar algo de Paramés sobre Teekay en la conferencia, pero me encontré con el silencio absoluto. La verdad es que como ya ha vendido una buena parte de la empresa que me da alergia, pues contento. La verdad, hay preguntas…, qué paciencia tiene que tener… hay preguntas de peña que no sé si es que no saben nada de cómo funciona un fondo (teniendo pasta metida… sin comentarios…), no saben contar y sumar, o es que no saben leer, no diferenciando las letras. Pero volviendo al tema, siempre que estéis en una división pequeña de este tipo, valorar el riesgo de OPA – Marranada que está por ahí; esto solo se puede valorar con el precio, no hay muchas más opciones. Ni de coña esto quiere decir que es probable que suceda, de hecho, a mí todavía no me ha sucedido nunca, pero el riesgo está y por lo tanto lo debemos de meter en la ecuación.

 

Por último, podemos hablar de tratar de comprar más barato, comprando acciones de otra empresa que a su vez tiene una participación de la que queremos comprar. El caso claro es el de comprar en 2011 Iberdrola comprando en lugar de acciones de Iberdrola, de ACS. Este tipo de formas de invertir suele tener buenos resultados, pero como particulares debemos de tener en cuenta dos cosas. La primera, es que de la misma forma que se compraron se pueden vender y, por lo tanto, es probable que, tras la venta, no te interese estar en esa empresa ya que el principal motivo eran esas acciones que ya no están. Lo segundo son los impuestos, si ya no están y vendemos, existe la posibilidad de tener que vender con plusvalías y compartir con el fisco. En el caso contrario, que es lo que pasó con Iberdrola, no pasa nada, vendes ACS al mercado, compras Iberdrola a mercado y además generas una minusvalía. Pero hay ocasiones en las que puede no ser así. Honestamente, salvo que la diferencia sea muy palpable, me pasa lo mismo que con el comprar divisiones gratis, me genera mucho dolor de cabeza y escozor en los ojos. Y en un importante número de ocasiones lo que sucede es que se pueden comprar esas acciones en el futuro más baratas aún.

Como veis, el Gorka que comenzó el blog va cambiando, se está volviendo un poco tacaño, se está volviendo conservador en los movimientos que hace, se está haciendo selecto en lo que mete en cartera. Esto es inevitable, no hay inversor que el peso de los años y las cicatrices de la inversión, no le hagan cambiar, adaptarse, buscar una zona en la que sentirse más cómodo. Creo que durante estos 12 años he explorado ya todo lo que tenía que explorar, creo que he cerrado el círculo que empezó hace ya tantos años. 12 años de aprendizaje a toda máquina, os puedo asegurar que he estudiado más sobre esto que para obtener un papel en el que pone Licenciado. Y este estudio os puedo asegurar que, en errores, me ha costado más que lo que costó aquellos estudios. Pero me lo he pasado genial. Hoy he querido compartir esto con vosotros, sé que habrá muchos inversores más dinámicos que yo, que tendrán una opinión diferente. Es normal, como siempre os digo, una cartera de valores os tiene que servir a vosotros, a nadie más. De forma que esta es mi visión, esto es lo que hago, esto es lo que pienso. Espero que muchos de vosotros compartáis vuestra experiencia, operaciones que salieron bien, que salieron más, marranadas que os hicieron y pelotazos que pegasteis. Nos pasa a todos, todos tenemos pelotazos fruto de la suerte, marranadas fruto de lo mismo. Es lo que hay en el negocio. Sin más me despido, con un fuerte abrazo y nos vemos la semana que viene con el fin de este mes. Muchas gracias por pasaros.

9 comments to “Holding o subsidiaria”

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  1. Hola Gorka, en referencia lo de volverse «tacaño» supongo que es normal si ha habido motivos para ello.

    A mí me pasa que el problema es que no sé identificar si estoy tacaño o pasado, ¿podrías hablar algún día un poco de tu método para valorar una empresa?
    Saludos!

  2. Hola, paso por aquí para saludar ya que soy nuevo en este blog. Estoy haciendo vuestro curso de Value School, y consumiendo un montón de horas de youtube vuestras.
    Yo soy un inversor novel, tengo inversiones en indexados y fondos y una pequeña cartera de etf’s simulando una cartera permanente. (Puro entretenimiento).
    Pero me da la sensación que mi cabeza quiere entrar de lleno en los dividendos, sin prisa pero sin pausa. Pisar sobre seguro, en la medida de lo posible y crear una cartera que me genere una ayudita en el futuro. Tampoco busco ya la libertad ni nada similar, simplemente iniciar un camino que me parece apasionante y ver hasta dónde soy capaz de llegar.
    Para no enrollarme mucho decirte que creo que te equivocaste de profesión, me pareces un docente excepcional.
    Sin más, de momento, un saludo.

    • ElDividendo says: 26 mayo, 2022 at 8:01 pm

      Hola Borja:
      Espero que el curso te guste y te sea últil.
      Las inversiones tienen que ser las que a uno le llenan y le sirven para alcanzar sus objetivos, sean las que sean.
      Jajajajaja, no estaría mal lo de docente, lo malo es que en esa profesión no se acostumbra a ganar mucho dinero y a mi me gusta mucho el dinero.
      Un saludo
      Gorka

  3. Hola, Gorka.

    Gracias por la profundidad de tus textos. Llevo meses siguiéndote por en tu canal de YouTube e Ivoox con los HD y es un lujo todo lo que se aprende.

    Tengo algo de capital invertido en bolsa desde hace un par de años que estoy transitando hacia un estilo más basado en el reparto de dividendos aprovechando estas caídas, y me surge una duda, ¿cuándo cerrar operaciones en ganancias cuando invertimos por dividendos a largo plazo? Es decir, si, por ejemplo, invertimos una cantidad inicial de 10k, y, sin contar dividendos reembolsados ni aportaciones periódicas, en 10 años nuestro capital inicial se duplica por el alza del mercado pero no cerramos esas posiciones, estaremos recibiendo dividendos de 10k, no de 20k que sería el beneficio (¿flotante?). Por lo que los dividendos que estaríamos recibiendo serían la mitad de los que podríamos estar recibiendo. No sé si explicas esto en algún sitio anterior (texto, audio, vídeo) al que me puedas referir para entender un poco la mejor manera de actuar en ese caso. Por ejemplo, ¿cerrando y abriendo cada año las mismas acciones para incluir en cada nueva posición el dividendo cobrado (también: más revalorización en ese año o menos caída de ese año)? No sé si esto se hace, si tiene algún sentido, o cuál es la manera habitual o correcta de hacerlo.

    Espero no haber sido demasiado extenso y que me haya explicado bien. Gracias de antemano!

    • ElDividendo says: 27 junio, 2022 at 8:03 pm

      Hola Carlos:
      Muchas gracias por tus palabras.
      Bueno creo que hay algo que falla. Tu cobrarás los dividendos que la empresa apruebe en junta de accionistas, no los que pagaba el día que la compraste, puede ser lo mismo, más o menos. Si tienes la empresa muy cara y hay una alternativa para rotar, pues lo puedes hacer, recuerda al fisco. Yo no soy muy amigo de andar rotando, solo ganan dinero los brokers y hacienda. Comprar buenas empresas que suban los dividendos con la inflación, y echarse a dormir, ese es el mejor deporte.
      Un saludo
      Gorka