Hugo Boss

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos hasta Alemania con una petición de una empresa que mucho conoceremos y que pertenece a un sector complicado para mis gustos, pero que parece que en las últimas fechas está en cierto modio barato y hay muchos inversores interesados en él. Hoy nos vamos al sector de la moda de la mano de Hugo Boss.

Hugo Boss comenzaría su andadura en 1.924 en un pueblecito situado al sur de Stuttgart, donde aun hoy la empresa tiene la sede social. La empresa sería fundada por Hugo Ferdinand Boss. Lo curioso es que debido a la depresión que asoló el país de vio obligado a declararse en bancarrota. En 1.931 tras unos acuerdos reanudaría la empresa, quedándose únicamente con 6 máquinas de coser. El creador de la empresa estaría muy ligado al partido nazi y hubo muchos debates sobre lo mismo. Su creador murió en 1.948 con 63 años dejando una empresa que se dedicaría a ropa de trabajo y uniformes principalmente, no dando el paso a la moda hasta 1.970 cuando la empresa decide expandirse internacionalmente. Con los años y el crecimiento la empresa se ha convertido en una multinacional de talla y que podemos encontrar en cualquier país en el que estemos de visita, además de extenderse a negocios como perfumes y otras cosas.

Sobre el negocio que nos acontece hoy pues creo que ya hemos hablado, no es de los que nos apasionan, sobre todo por la falta de barreras de entrada y el terrible carácter cambiante de la moda. Vemos claro que mientras la sociedad vaya bien, la tendencia de moda y de este tipo de marcas es creciente, pero es creciente en general y no tiene por que serlo en una marca en concreto que puede pasar del cielo al infierno en mucho menos de una década, por mucho que se empeñen en lo contrario. Las modas y los gustos de los clientes son caprichosos y totalmente impredecibles y esto nos puede ocasionar muchos problemas. Por otro lado, este tipo de marcas suelen tener una clientela fija, que salvo que se hagan estupideces suelen ser bastante constantes. La empresa se ha metido en varios segmentos de moda y otros productos y por lo tanto vemos que están echando raíces, pero esto es un sector como digo muy complicado nunca es suficiente como para hacerme sentir muy seguro. La comparativa es recurrente, pero muy clara. Pocas marcas tenían tantos adeptos como Nokia en móviles u Olivetti en máquinas de escribir, ambas empresas en menos de una década han pasado a la historia, y los más jóvenes ni siquiera las conocen, de forma que en estos negocios, que dependen de los gustos, la situación se vuelve todavía más complicada.

Para analizar la empresa me he basado en los informes que tienen publicados en su web. Creo que lo más importante es lo siguiente:

  • Mal año el que han presentado y los resultados que veo no son demasiado buenos para este ejercicio, no son malos, pero distan mucho de ser buenos.
  • Empresa en pleno proceso de reestructuración.
  • Se ven cambios en la directiva.

Si miramos el tamaño de la empresa estamos sobre los €5 billones, un tamaño que es crítico porque es el momento de pasar de una empresa grande a algo que ya es muy grande. La empresa cuenta con unos 13.500 empleados que se han visto recortados algo por la reestructuración y el cierre de 20 tiendas con malos números. La empresa presenta estructura bastante vertical, pero no especifican mucho, tengo la sensación de que mucha de la fabricación es subcontratada, pero no aclaran demasiado en los informes o no lo he sabido encontrar. En general no se habla demasiado del tema. Ahora mismo están inmersos en la digitalización, tengo ciertas dudas sobre ello, porque en este segmento es importante vender online, pero quien paga ciertas cantidades por la ropa creo que va a probar y ver cómo son las cosas en vivo. Puede ser que para temas de rebajas o liquidaciones vaya muy bien, pero yo no compraría tan caro online.

Si miramos la relación de corrientes queda en 1,6, buen valor para un negocio de rotación de inventario. En la moda hay un peligro, y es que una prenda que en temporada se vende por 200€, cuando sale de temporada puede que no la vendas por 50€ y te la tienes que comer, de forma que aquí los inventarios tienen una doble cara muy importante. La empresa tiene como el 50% de los activos corrientes en inventarios y siempre me alarma esto cuando hablamos de moda. A un productor de ropa industrial le importa poco la temporada o el color de la ropa, pero en estos casos, el tiempo es fundamental. Supongo que ellos saben mucho más que yo de este tema y son suficientemente cautos en la producción, pero como digo, hoy tenemos un segmento en el que los inventarios caducan y no tan lento como nos podemos pensar.. Los fondos propios son cercanos al 50% de los activos, un buen rango y los intangibles están sobre el 10% de los activos. Esta discusión es complicada, no me gusta evaluar el precio de las marcas porque reconozco que soy excesivamente conservador, lo reconozco, yo no pagaría casi nada por la mayoría de las marcas que no son de primera, pero reconozco que algo pueden valer. Prefiero balances limpios de este tipo de cosas, pero creo que en este caso la cosa está equilibrada.

La deuda a largo plazo de la empresa queda en €0,134 billones y los pasivos no corrientes en €0,271billones lo que nos deja una relación con el EBIT de 0,5 y 1 vez respectivamente para un año corto de beneficios. Está claro que estamos ante una deuda que no ocasiona problemas, que está controlada y es normal. Mucho mejor así para un negocio que es lo que es.

Si miramos las ventas vemos como han sido crecientes y estamos ante un estancamiento fruto de un mal año. El año ha sido muy malo en América en general, dadas las crisis que han asolado la parte sur del continente. Este tipo de producto es de los primeros que una persona acostumbrada a buenos ingresos tiene que eliminar cuando los ingresos ya no son tan buenos y tengo las sensación de que la crisis de las materias les ha pasado factura. Pero este tipo de sucesos son pasajeros de forma que de la misma forma que ha venido se marchará y puede que en dos ejercicios las ventas retomen la senda del crecimiento. Lo que veo claro es que es un producto que cuando hay dinero en la sociedad se puede vender más de lo que debiera, pero que cuando la sociedad anda corta de efectivo, se puede ver muy vulnerable a las crisis que afecten a la clase media alta que quizás sean los máximos consumidores de estos productos.

Mirando los beneficios se ve mucho mejor lo que hablo, tienen un cierto componente cíclico claro y esto es debido a que dependen de cómo esté el bolsillo del consumidor para vender. Y esta es la clave, si vemos lo mismo en Tiffany, observamos que la cosa no es igual, los clientes de Tiffany son de más alto nivel, de los que en general siempre tienen dinero. Aquí habría que evaluar las razones de por qué alguien compra en esta tienda y no lo hace en cualquiera de la competencia, porque de eso obtendremos las barreras de entrada que pueda tener la empresa. Mi sensación es que no son muchas y el precio dentro de una cierta calidad, es un componente importante a la hora de comprar. Si miramos los dividendos vemos que en general están en el 70% del beneficio y que pueden subir o bajar. Esta empresa entrega la parte ésta a los accionistas en forma de efectivo y listo, no se complican mucho la vida en este sentido. Como la mayoría de las empresas alemanas, tendremos un solo dividendo en mayo, toda la pasta de golpe en un solo día, el día de la fiesta para el que tenga una cantidad importante de acciones. Recuerdo que Alemania tiene la amabilidad de retener el 26,5% en origen por si resulta que somos unos evasores o vivimos en un país en la lista negra sin convenio de doble imposición, vamos como parece ser que es lo más habitual del mundo. Mira que no  me dejo de preguntar, los países hacen listas de visados, de entradas y salidas, de terroristas, de clientes y de infinidad de chorradas. ¿Tan difícil será hacer una lista de inversores con residencia en países con convenio de doble imposición para hacer la retención correcta? Así son los ladrones de los gobiernos, por si las moscas pagas y luego tras papeles y una larga espera ya veremos si te devolvemos lo que es tuyo. Cada día lo tengo más claro, lugares con estos problemas, calculo el porcentaje que pierdo y lo descuento del precio de entrada a la empresa, es lo que hay, si luego recupero algo bien, si no ya lo tengo por adelantado. Es una verdadera pena, pero para este tipo de lugares un fondo de calidad o un ETF son mucho más efectivos que la inversión directa, triste pero real.

No quiero avanzar sin ver el flujo de caja que en este caso es bueno. Pero me sorprende la cantidad que tienen que depreciar últimamente y el CAPEX para un negocio que en apariencia es mucho más sencillo que esto. Es sorprendente, pero el dinero llega justito, y no están recomprando acciones. Puede que haya pasado algo de lo mencionando en los inventarios y hayan tenido que depreciar extra dado que han producido mucho y al caer las ventas se han visto con mucho material que no pueden sacar a los precios que esperaban, pero desde luego estas cantidades me llaman la atención. El tema del CAPEX pues también me llama la atención porque salvo por la digitalización de la que hablan, no veo demasiados puntos en los que esta empresa se tenga que gastar mucho dinero, pero en fin los números están ahí y estoy seguro que ellos son mejores que yo en este sector que me pilla un poco lejos.

Hablemos un poco de los márgenes. ROE de 21% y margen neto del 7% que decepciona un poco. Estamos en un mal año, por lo que es comprensible, y habitualmente está por encima del 10%. No han sido los mejores datos para ver esta empresa. No es un mal negocio siempre que vendas lo que produces, algo muy típico en todo el que se dedica o tiene una parte de venta al por menor. Cuando duplicas ventas el beneficio se dispara, si las ventas se hunden a la mitad, los gastos fijos te comen todo el beneficio y las pérdidas siempre están cerca. No me gusta nada, pero nada, este plan de negocio.

La empresa cotiza sobre PER 20 pero hemos de contar que está en un mal año de beneficios por lo que la realidad sería más baja que lo que sale, cuánto es complicado determinar, pero inferior seguro, tengo la impresión de que bastante menor, como de PER 14 pero son estimaciones en un sector que no conozco. El valor contable, que no sirve de mucho en este negocio, queda en 13€, muy lejos de la cotización.

La Gráfica de las Lamentaciones nos dice un par de cosas. Lo primero, están sabiendo usar la economía de escala porque cada vez producen más barato. Pero la parte mala es que esto tiene un límite, de forma que no se puede seguir mejorando beneficio en base a esto eternamente. Lo segundo que vemos es que hay muchos gastos en ventas y distribución, que no paran de subir, de forma que cada año los vendedores son menos productivos. Es complicado de determinar y hay que esperar a ver el fruto de la reestructuración, pero 5 años de tendencia alcista es para que la directiva se hubiera espabilado antes. Por lo demás, todo está bien, no hay mucho que comentar.

La directiva la veo correcta, un poco lentos de visión de negocio, pero bien. Obtienen un coeficiente de habilidad de 10 para un año malo, de forma que no hay duda de que hacen las cosas muy bien. Todo está correcto y no me ponen nervioso. Veo más problemas para socio al negocio que a ellos, de forma que soy positivo.

Sobre el futuro del negocio no hay duda, mientras en mundo prospere, y lo está haciendo rápido, no habrá problemas para vender moda, el problema es siempre el mismo, que sea la marca esta en concreto quien lo haga y además pueda ganar un buen margen en ello. Un ETF del sector no me parece buena idea porque te comes todas las quiebras, y aunque parezca mentira son muchas. En una empresa como Inditex puedes ganar mucho dinero, pero como se pillen un par de quiebras, también se pierde mucho dinero. Son segmentos que me ponen muy nervioso porque además de moda entiendo poco. Tengo unos pantalones de estos señores y estoy contento con ellos, pero también estoy contento con otros italianos que compré en Grecia o con unos americanos que compré hace ya tiempo. Son situaciones complicadas y que crean muchas dudas porque el futuro es muy impredecible en estos segmentos.

Si miramos la gráfica vemos una empresa que está cotizando por debajo de la media móvil de las 1.000 sesiones, lo cual suele ser un buen indicativo. Si nos acercamos vemos un soporte sobre la zona de 63€ y una resistencia en la de 73€. Debemos de andar con cuidado ya que lo bueno es siempre comprar cerca de las zonas de soportes, de lo contrario es mucho mejor esperar, porque cuando una cotización está cerca de una resistencia, si pilla una onda alcista, se disparará hacia arriba, pero hay muchas posibilidades de que no pueda con ello y comience una onda bajista acercándose a la zona de soporte y dándonos unos precios mucho más atractivos para comprarla. Creo que en esta gráfica se ve muy bien lo que la reestructuración está generando, mucha incertidumbre y de ahí que la cotización se haya venido abajo. Lo que tenemos que tener claro es si esta marca es capaz de relanzarse y volver a ganar espacio, porque si es así, estas acciones están muy baratas; si por el contrario la marca se va a menos estaremos pagando caro por unas acciones que pueden pasar a valer poco más de cero en no mucho tiempo. Esta es la cuestión en este tipo de compras.

Resumiendo un poco todo, hoy tenemos una empresa de moda que depende mucho de un nombre, hoy la cuestión es valorar este intangible. Las ventas andan flojas, pero a muchas empresas de moda les pasa lo mismo. Los beneficios han bajado y nos hablan de reestructuración. Los dividendos suelen ser proporcionales a los beneficios, lo cual no me agrada nada para mi estilo de inversión, los prefiero contenidos y premiar al accionistas con recompras agresivas cuando el precio de la acción está flojo, como ahora. Tener que pagar dobles retenciones es algo que no me agrada. Que me bajen el dividendo porque hay dos años flojos y nos hemos quedado sin dinero menos todavía. No me acaba de cuadrar lo que se gastan en CAPEX para una empresa que no está creciendo de forma agresiva, es algo que me preocupa. Para una cartera ElDividendo hasta un 4% en plata rojo y comprada barata. No veo esto como una buena compra para los que empiezan, ya que en la gráfica se ve mucha volatilidad y creo que para soportar tanto esta volatilidad como unos beneficios muy dispares entre años es necesario tener escamas, muchas escamas. No creo que sea ni el mejor sector, ni la mejor empresa, paga muchos dividendos y las dobles retenciones son (nos lo creamos o no) un gran problema para los particulares. A Merkel que la financien los alemanes, que ya tenemos bastante chusma por casa como para mantener a los vecinos del norte.

Y esto es todo con esta empresa, una empresa que me ha gustado, que la considero buena, pero que no me cuadra para el estilo de inversión que me gusta. Lo primero es el problema de los impuestos. Lo segundo que la moda es un sector que se me hace cuesta arriba. Y lo tercero, cuanto más conozco de los retail, más me apetece estar lejos de los mismos. Mi posición de Target cerrada, y dudo mucho que vuelva a acercarme a ninguno de ellos. Tenemos uno en zonas de comprables, pero es posible que en la próxima revisión degrade todo el sector, me lo tengo que pensar, pero hay posibilidades. Para que una acción de este tipo vaya bien debemos de estar muy seguros que puede vender mucho en sus tiendas, eso hace al beneficio catapultarse porque se gasta lo mismo en publicidad, locales y personal. Pero cuando la cosa se invierte, esa catapulta se convierte en una perforadora y las cosas se pueden poner muy feas, y la verdad, por el mismo precio, prefiero no ver feas en mi cartera. Prefiero seguir buscando empresas por el mundo, en sitios donde se me respete y no se me robe impuestos y en negocios que me gusten mucho más. Sin más un saludo a todos y muchas gracias por la visita.

4 comments to “Hugo Boss”

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  1. Muchas gracias por el artículo. Es admirable el tiempo que le dedicas y lo minucioso que eres.
    El sector de la moda y el lujo no es de mis favoritos, demasiado cíclico. Si aciertas en el timing te puedes coronar, pero no suele ser mi caso.
    Saludos

    • ElDividendo

      Hola Divi
      Gracias por tus palabras. A mí el sector de la moda tampoco me agrada demasiado, salvo cuando hablamos de lujo o marcas muy exclusivas, pero no creo que ésta alcance ese nivel, tanto mi hermano como yo solemos dejar estos sectores al margen a la hora de comprar.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  2. Coincido en que no es una empresa para jubilarse tranquilo. Yo prefiero otras tipo LVMH para este tipo de sector. La compré en 55€ tras la caída hace un año y medio, cuando el mayor accionista por entonces, hallándose la cotización en máximos, decidió vender.

    De momento recojo los dividendos, y cuando llegue si llega la revalorización que espero, entonces seguramente venderé.

    Muchas gracias por vuestro trabajo, es de mucha ayuda.

    Un saludo.

    • ElDividendo

      Hola McNulty
      LVMH está catalogada en la división dorada precisamente porque el lujo y la exclusividad de sus marcas genera barreras de entrada difícilmente atacables por la competencia. Por eso son empresas complicadas de cazar a buenos precios. Precisamente cuando el forero nos la propuso creo que andaba en una zona comprable, la metimos en la lista y para cuando la hemos analizado ya se había encarecido, una pena que no la analizásemos de la misma pero bueno, en el radar queda por si da alguna opción.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon