IWG

Hola Compañeros:

 

Hoy nos vamos de viaje a UK a ver una empresa que descubrí en mis aventuras habituales de espionaje a ciertos fondos que sigo y que he de reconocer ha sido un error ya que me equivoqué completamente con la empresa, el sector y a lo que se dedicaba. Pero dado que los números eran aceptables, acababa de hacer algo parecido en el sector y no me pareció mala idea de negocio, me lancé a analizar esta empresa a ver lo que me salía. Hoy nos quedamos en un concepto muy diferente de los ladrillos, vendiendo el espacio de trabajo como servicio, hoy es el turno de IWG.

 

IGW es una empresa que nacería hace ya muchos años, pero este será el primero que se llamará así. La empresa británica engloba un conjunto de marcas en un holding que llevaba el nombre de la más famosa de ellas, y que han decidido cambiar para dar ya una imagen de grupo formado por empresas que se dedican a lo mismo pero en una escala, concepto y calidad diferente. Su idea es la de vender el espacio de trabajo como un servicio. La idea ha llamado mi atención y lo que hacen es variado según la marca. Lo que marca la diferencia es que los contratos de alquiler del espacio son diferentes, más cortos en el tiempo y tratan de englobar todo en una misma factura. La verdad es que es una idea genial para muchos pequeños emprendedores que necesitan de oficina pero no pueden pagar grandes cantidades ni comprometerse a largos plazos. Por lo poco que he visto el servicio que ofrecen no es barato. Por otro lado ofrecen salas en ciudades céntricas para el alquiler por días para cerrar negocios. La verdad es que nunca se me hubiera ocurrido pensar que existe una empresa que se dedique a este tipo de soluciones. Durante mis años como profesional, he visto que las empresas para las que he trabajado si han tenido necesidad de este tipo de servicios se han dirigido a hoteles que ofrecen este tipo de salas y servicios, pero viendo lo que esta empresa ofrece se hace como un poco más informal, y puede que algo más céntrico en algunas ocasiones. Si yo hubiera tenido necesidad de estos servicios hubiera mirado en hoteles, pero he de reconocer que es un negocio que está bien pensado y que en la actual sociedad en las que profesionales autónomos y pequeñas empresas están tomando mucha importancia, este servicio puede resultar fundamental de cara al futuro.

 

La empresa se está expandiendo de nuevo tras un año un poco medio en expansión. La contrapartida de esto es que muchas veces los negocios nuevos que abren están un poco verdes y son desconocidos y necesitan unos ejercicios para ganarse una reputación y clientes que aporten los ingresos clave para pasar de las pérdidas a la rentabilidad. Un riesgo que este negocio tiene es el de canibalizarse a sí mismo por un exceso de oferta, pero personalmente creo que cuando el servicio se generalice un poco y sobre todo se ponga en conocimiento del público, habrá mucho margen para crecer de forma orgánica.

Hoy nos encontramos muchas cosas peculiares con respecto a otros Reit. Lo primero que me ha llamado la atención de esta empresa es que a pesar de cotizar en Londres y en libras (cosa muy interesante en estos momentos para nosotros), la empresa tiene la sede social en Suiza, con unas excusas un tanto dudosas, creo que buscan estabilidad política y fiscal, porque las razones que dan son por lo demás estúpidas. Otra particularidad son las diferentes marcas que tienen en el grupo, cada una orientada a un sector. Por ejemplo la mayor, Regus, se dedica más al alquiler de oficinas con factura única. Tienes todo lo que necesitas en una sola factura, agua, luz, internet, y si quieres fotocopias o comida, tienes máquinas expendedoras y cosas por el estilo. Además ofrecen el acceso a salas comunes, que supongo que tendrán orden de uso. Hay otras marcas que son más informales en las que se alquilan por ejemplo cubículos o salas en aeropuertos. Hay una marca que ofrece cosas muy progres, me ha llamado la atención y por lo general están orientadas a profesionales del sector de diseño, un factor que tiene la cabeza un poco diferente a la mía.

 

Mi primera impresión cuando vi esta empresa fue negativa, ya que si yo me montara una empresa o algo por el estilo ni se me pasaría por la cabeza ir a este tipo de oficinas o cubículos, salvo para reuniones con algún cliente importante y de forma puntual, pero cuando me he puesto a mirar un poco el panorama de sociedad que tenemos he cambiado de opinión de forma radical. El que es un elemento raro y solitario soy yo y creo que esta empresa se acerca mucho a lo que ciertos sectores del mundo empresarial, sobre todo del lado social o artístico demandan. Y lo que tiene demanda, genera beneficios y hay que saber aprovecharlos.

 

Para analizar esta empresa me he basado en los informes y presentaciones que publican en su web, así como datos ofrecidos por morningstar y otros habituales, creo que lo más importante es lo siguiente:

  • El ejercicio 2016 ha sido bueno pero en el 2017 han tenido malas noticias, que creo que son comprensibles pero que en empresas pequeñas afectan más.
  • Empresa que cotiza en Londres con mucha presencia en UK y con malos datos este ejercicio en ese país, parece que la desaceleración está ya y éste es un gran lugar donde verlo.
  • Si UK tiene pinchazo inmobiliario, esta empresa tendría problemas por su exposición al mercado y la cantidad de propiedades que tienen allí. Pero creo que los mercados se están olvidando de las muchas propiedades que tienen fuera de UK en lugares donde no hay problemas.
  • Buena gestión de los costes, están haciendo un gran esfuerzo en este sentido.
  • Están tratando de crecer vía franquicia de personas que no tengan muy claro lo que hacer con oficinas o locales que tengan en propiedad, de esta forma con muchos menos recursos pueden aumentar fácilmente ventas y están menos expuestos en términos de deuda y riesgos.
  • Estamos hablando de espacios de trabajo 24/7, algo muy interesante en los tiempos que corren.
  • La subida de los costes operativos es por el crecimiento, hay que esperar a que las nuevas inversiones tengan clientes más o menos fijos.

 

El tamaño de la empresa está en un limbo, sobre $2,5 billones, lo cual la deja de momento en la sección de small caps. La empresa cuenta con algo más de 8.500 empleados. Son más de 3.000 ubicaciones con centros, en 1.000 ciudades diferentes de 100 países. Como podemos ver, no estamos hablando de una cosa pequeña, pero tampoco de algo grande. Para el servicio que dan no están mal y son pequeños. Un apunte, esta empresa a partir de ahora tiene que notar bastante la economía de escala, ya que el que sea conocida en una ciudad hace que si el cliente está satisfecho corra la voz y sea cliente en otra ciudad. Son negocios que si van bien, se alimentan a ellos mismos para obtener buenos crecimientos orgánicos.

La relación de los activos corrientes con los pasivos corrientes queda sobre 0,55 que es un rango muy bajo, pero que la empresa se lo puede permitir con los rangos de ocupación que presentan. Dado que los contratos que presentan son menos estables y muchos son por días, podríamos hablar que pueden sufrir en caso de una crisis. La verdad es que es cierto, pero luego veremos que por diversificación geográfica la cosa sería complicada. Por otro lado, podríamos tener la idea de que con crisis las empresas tratan de reducir costes y se desprenden de oficinas fijas que son caras, creando más negocio para esta empresa. La realidad en la crisis es que esto no sucedió así, y esta empresa sufrió una bajada y estancamiento de ventas. Y tuvieron malos resultados con lo cual quiere decir que la ocupación no obedece a este planteamiento. Los fondos propios de la empresa rondan el 27%, rango bajo. Presentan un fondo de comercio alto, que sumado a los intangibles es el 27%, por lo que no hay activos para los accionistas que sean tangibles, lo cual es una mala noticia. Al haber comprado varias marcas en el pasado, es muy comprensible que este apartado esté alto, pero lo están depreciando. Es cierto que tiene una buena cartera de clientes y de marcas que vale dinero, pero para el ladrillo como sector no me acaba de gustar mucho pagar dinero sobre valor contable real, no humo. Están depreciando de forma adecuada, con lo cual tenemos un beneficio un poco menor que la realidad que luego lo veremos.

 

La deuda no es enorme pero sí que es considerable. Estamos hablando de una relación con el EBIT de 1,4 veces para la deuda a largo plazo y de 5,3 veces para los pasivos no corrientes. La trampa aquí está en el EBIT que es realmente bastante mayor en mi opinión del que vemos, podríamos hablar de casi el doble, con lo cual ya estaríamos en buenos rangos, sobre todo hablando de ladrillo, donde es muy habitual estar considerablemente apalancado. Pero de esto hablaremos más tarde, en la zona de los flujos de caja.

 

En términos de márgenes tenemos un ROE del 18% y un margen neto del 6%, pero como ya he dicho, creo que el beneficio es ligeramente superior por lo que estamos ante una empresa con márgenes altos para el negocio del que estamos hablando y teniendo en cuenta que el factor de ocupación aquí es más determinante y delicado que en otras empresas del mismo sector. La verdad es que para tratarse de ladrillos está la cosa muy bien.

Si miramos las ventas vemos que han crecido mucho en los últimos años, la empresa lo ha hecho bastante bien. Han ido añadiendo empresas y locales a lo que ya tenían y por lo que he leído está claro que este tipo de negocios tiene un factor de arrancada, les cuesta coger mercado hasta que la inversión tiene al menos un par de años, pero luego por lo que he visto, en general se comportan de una forma mucho más estable, incluso en años que son malos. Hay que ver qué empresa de servicios inmobiliarios no entró en pérdidas en la gran crisis y sobre todo, salió de la crisis de una forma tan rápida. Incluso en esos años la empresa generó muy buen flujo de caja y pudo seguir pagando dividendos. La tasa de ocupación supera normalmente el 75%, que no está nada mal ya que no está orientados a un negocio a largo plazo. La diversidad geográfica de las ventas es la siguiente:

  • América 44%
  • EMEA 21%
  • Asia 14%
  • UK 18%
  • Otros 3%

Aquí vemos el enorme peso que tiene UK para la empresa, pero también vemos que no es para tirarse de los pelos y que estamos ante una empresa global con una disposición de inversiones muy estratificada, por lo cual estamos en este sentido en una de las mejores empresas que he visto del sector ladrillo. Mientras la economía mundial siga a buen ritmo, está claro que esta empresa va a seguir ganando dinero.

 

Los beneficios de la empresa presentan varios problemas. Si me atengo a los datos de la cuenta de resultados tengo un crecimiento anual los últimos 11 años del 4,5% que bueno sin ser una maravilla no está mal del todo. Si ajusto con mis cuentas, lo duplico, y me queda un ritmo del 11% que está ya mucho mejor. Si miramos la gráfica de las ventas y luego la de las depreciaciones, vemos que lo más lógico es lo segundo, ya que cuadran mucho mejor las cuentas. Hemos de decir que llevan un año duro por el Brexit y porque han abierto muchas oficinas a las que les está costando arrancar, les costará los dos años normales que les cuesta, y por lo tanto están empañando un poco los resultados, pero está claro que si miramos a largo plazo, no es ningún problema. De todas formas la generación de flujo ha ido bien.

Los dividendos de la empresa han subido mucho más que los beneficios, sobre todo derivado del tema que acabo de comentar, si hiciéramos las gráficas con el flujo de caja libre sin contar crecimiento, veríamos que van de la mano. Creo que están pagando una parte más o menos fija del flujo de caja en dividendos. La realidad de la empresa es que se gasta como el 10% del flujo de caja en pagar dividendos por lo que no veo problemas de sostenibilidad. A estos precios rentará como un 2,8% que no es mucho menos de lo que podemos obtener haciendo la inversión en ladrillos por nosotros mismos, y sin problemas ni hipotecas, la verdad es que no está nada mal. La empresa pagará dividendos los meses de mayo y octubre, donde el gentil gobierno de Suiza nos meterá un sablazo del 35% para que nos quede un buen sabor de boca. He de comentar que la empresa en ocasiones recompra acciones, pero no lo hace de una forma intensa. No es normal hacerlo si la empresa tiene buenas perspectivas en el negocio como nos cuentan y como creo que es la realidad.

 

Hoy vamos a hablar un poco de los flujos de caja. Hoy estamos ante una empresa que gasta mucho en crecer. Lo malo del negocio del ladrillo es que es caro de entrada, y lo bueno es que en general no hay que hacer demasiadas depreciaciones y si hay suerte, y lo que has comprado sube en precio, pues tenemos una doble entrada de beneficios. Lo malo, lo dicho, hay que comprar y es caro. Por ejemplo este ejercicio la empresa se ha gasta como 200 millones de libras y lo triste es que si compras en buenos sitio, no se vaya a pesar alguien que se ha comprado tanto con este dinero. Por lo tanto hemos de inmovilizar mucho dinero, para no crecer mucho en ventas. Este es un problema que lo estamos viendo. La otra cara de la moneda, es que si te va mal, vender este tipo de activos a un precio bueno no es demasiado complicado y se recupera, incluso se gana capital en el intercambio. La empresa ha generado 433 millones de flujo de caja, del cual nos dicen que sobre 100 millones son lo correspondiente a CAPEX real que se gastan en mantener los negocios que ya tienen, por lo que con este dato debemos de ajustar los beneficios. Como la empresa nos pone depreciaciones por el doble, los 100 millones que desaparecen estarán dirigiéndose a amortizar intangibles y fondo de comercio, lo cual es muy lógico y normal. La buena noticia de hoy es que el flujo de caja está muy sano y esto es fundamental para una empresa de este tipo.

Si miramos el valor contable, y en este sector es importante mirarlo, tenemos 0,78£, bastante lejos de su cotización de más del doble. Hoy estamos ante un sector híbrido, que vende inmobiliario pero considerándolo como un servicio. La verdad es que considero que este punto está bastante justo, es una preocupación que tengo porque debiera de estar más alto teniendo en cuenta que no tienen demasiada deuda y muchas oficinas por todo el mundo. La empresa está expandiéndose en forma de franquicia, lo cual lo cambia todo, por lo que es complicado evaluar este punto, lo considero aceptable, pero a mantener vigilado. El PER genera problemas, si nos atenemos a los datos fáciles de una web como morningstar es de 15, pero si lo hago por flujo de caja me queda algo menos de 5. La realidad está en el medio y haciendo ajustes estaríamos sobre 10 que es algo atractivo para comprar libras en un sector tan defensivo, y en cierto modo, libre de riesgos de grandes quiebras. No creo que la empresa esté cara.

En la Gráfica de las Lamentaciones vemos cosas interesantes. La primera es que el margen bruto no está mejorando, y debiera de hacerlo un poco. La verdad es que la empresa es pequeña, y al comprar otras empresas esto siempre puede afectar un poco, creo que hay que dar un poco de tiempo, porque tampoco se ven problemas. Por otro lado los gastos en administración los vemos altos. Por otro lado nos explican lo que están trabajando en el ahorro y las dos cuestiones tienen razón. Los gastos están bajando fruto del control de costes, lo que pasa es que se habían ido muy altos, me temo como consecuencia de la crisis y de la compra de otras empresas en las cuales no había tanto control como en ésta. Vemos el progreso adecuado de este punto. Llama la atención lo alto de las depreciaciones y es lo que ya hemos comentado, se está depreciando de más por el fondo de comercio y los intangibles, como debe ser dicho sea de paso. En este negocio debiéramos de ver unas depreciaciones muy constantes y las vemos con una tendencia alcista. Este negocio tiene una ventaja, son ladrillos y todos sabemos que aquí no hay trampa ni cartón. No se pueden olvidar las depreciaciones porque sería engañarnos, pero si las ponemos excesivamente altas todos sabemos que no es cierto. Por lo demás la empresa paga los impuestos que le corresponden y no hay nada que indique problemas, vemos una buena gráfica para hablar de un negocio que da sensación de volátil y una empresa tan pequeña.

 

El futuro del negocio no lo veo malo, creo que la mayor parte de países irán hacia el modelo de las economías liberales y en las que los pequeños empresarios tienen una presencia importante. Si esto es así, aquí tenemos a los principales clientes para esta empresa. Dentro de los países desarrollados cada vez más gente trabaja desde casa y de forma libre, sin ataduras de empresas y jefes pesados y tocapelotas. Esto también es muy bueno para este negocio. No veo problemas más allá de que no hay grandes barreras de entrada y que se conozca el servicio, que yo personalmente ni sabía de su existencia.

La directiva no lo está haciendo mal, tienen un negocio que es lo que es, han buscado varias marcas, están recortando costes y están haciendo una integración en un grupo. Sin ajustar los datos obtienen un coeficiente de habilidad de 10, y ajustándolos de 30 que es una pasada, sobre todo para un sector, que como ya he dicho, es lo que es. Creo que lo han hecho muy bien, pero no comparto con ellos el estado del balance. Lo que pasa es que el principal problema viene dado porque estoy fuera del sector. Para ellos es prioritario crecer para ser conocidos y que su negocio se alimente a sí mismo por la simple presencia en todo el mundo de forma que sus clientes no tengan que pensar a dónde ir cuando necesiten sus servicios en otro país. Es como los hoteles, si conoces una cadena que es buena, tiene buenos precios y estás satisfecho, cuando viajas lejos existe un plus por alojarte en sus hoteles, por simple confianza para que el hotel no te chafe las vacaciones o los negocios. Aquí puede suceder lo mismo y por lo tanto para la directiva el tener presencia es más importante que tener un balance como los que a mí me gustan. Creo que están haciendo lo correcto, pero desde mi perspectiva esto se traduce en comprar más barato de lo que sería normal, ya que tengo un riesgo que no me gusta tener y esto se traduce en descuento sobre el valor de la empresa. Con todo creo que son un buen equipo y las decisiones que están tomando van en buena dirección. No tendría problemas para conciliar el sueño siendo socio de ellos, pero hay cosas que vemos distinto y por lo tanto el precio aquí sería muy importante.

Si miramos la gráfica vemos una caída importante, de las que me llaman la atención porque hay posibilidades de comprar barato. Luego habrá premios nobel que me hablen de la eficiencia del mercado, debe ser que jamás han visto estas gráficas porque dudo mucho que esta empresa haya cambiado tanto en un día. He mirado los resultados y ni siquiera me han parecido malos, pero pasa lo que pasa, y en esta empresa hubo una caída vertical. Comprar por debajo de 2£ puede ser una buena idea. No hay mucho, hay un pequeño soporte que no es nada importante y por arriba venimos de una caída vertical, por lo que no se puede decir nada. Yo he hecho mis cálculos y considerando que a esta empresa le queda mucho margen para crecer por el mundo, y aplicando mis ecuaciones que no son las mejores ni para empresas tan pequeñas ni de este sector, me sale un retorno del 5% los próximos años más los dividendos sin ajustar resultados y sobre el 20% más los dividendos si ajusto los resultados de esta empresa. Hoy la decisión fundamental que hay aquí es si nos creemos el negocio que nos proponen y cómo lo hacen. Esa es la clave ya que se trata de algo un poco abstracto, nuevo; un concepto diferente que a veces cuesta asimilar. Creo que hoy más importante que todo el análisis es este punto, si nos creemos la idea y la empresa, los precios son bajos; por el contrario, si nos parece una tontería con poco margen para crecer, lo mejor es pasar sea cual sea el precio.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos ido a Londres a ver una empresa suiza de ladrillos, sector que no me gusta. La cuenta de resultados está floja, pero los flujos de caja nos traen buenas noticias en esta ocasión, se gana más dinero del que se cuenta. El balance está flojito, me gustaría un poco mejor de lo que está, pero es compresible que esté así, al final en este caso creo que el negocio está más vivo con este balance que con uno más saneado y menos presencia internacional. Sobre el negocio es difícil pronunciarse, creo que tiene mucho futuro, pero quizás no tanto como me cuenta la empresa. Con todo ello, hay margen para crecer muchísimo por todo el mundo. Hoy tenemos una ventaja rara, estamos en inmobiliario y es imposible estar más y mejor diversificados por el mundo entero, de forma que es un punto muy a favor de los inversores cercanos al ladrillo, ya que ofrece una diversificación geográfica muy difícil de encontrar en otras empresas. Y la directiva creo que lo están haciendo bien. No veo problemas para estar dentro, salvo creerse el negocio. Para una cartera ElDividendo hasta un 4% en small caps en estado neutro, como ya he dicho, creo que están haciendo lo correcto, pero mi nivel de exigencia es el que es y no lo voy a bajar, para entrar aquí quiero unos precios bajos. Determinar si hoy son o no es complicado, creo que podrían ser precios de una primera y no muy fuerte entrada ya que una empresa así y de este tamaño, puede tener volatilidad y dar muchas ocasiones de compra. Desde luego no entraría aquí en ninguna ocasión fuerte, esta es la típica de ir comprando poco a poco. Esto más que para novatos o inversores maduros, es para inversores que vean, entiendan y se crean lo que esta empresa propone, ya que de otra forma hay mejores lugares donde invertir.

 

Hoy me he ido a una empresa que cuando la miré me equivoqué en algo y pensaba que se trataba de una empresa de software y tecnología, cuando me puse a analizar, estuve horas buscando donde estaba el error, que finalmente lo encontré, el error era yo que había confundido una de sus marcas con una empresa de software, pero lo más importante de todo es que sea por error o por casualidad hemos encontrado una empresa interesante en la que invertir y un nuevo negocio que ni siquiera sabía que existía, de forma que cierro la entrada hoy satisfecho y deseando que os haya gustado, como siempre, muchas gracias por la visita.

9 comments to “IWG”

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    • ElDividendo
      ElDividendo says: 12 marzo, 2018 at 1:56 pm

      Hola David:

      El precio es correcto, 10,97€ son euros, pongo todo en euros que es la moneda base que uso.

      Un saludo

      • Ahhh mil gracias pues! Yo hago igual, para ontentar quitarme el eur/usd de la ecuación… No sé por qué no caí!

        Disculpa!

  1. Gracias, de nuevo, por vuestro trabajo.

    Sigo hace un tiempo esta empresa, anteriormente conocida por Regus, y que en su día fue tratada en diversos blogs de inversiones como una apuesta de “valor”.

    No tiene mal aspecto, la llevan unos cuantos fondos, entre ellos Valentum, pero estos se salieron recientemente por unos problemas en la obtención de información, parece ser que relativos a una operación de endeudamiento que la dirección no les supo explicar bien, no quedaron satisfechos. Eso, al menos, es lo que dicen en sus cartas a los partícipes. La siguen llevando otros fondos que no comparten esa idea y siguen mostrando su confianza. También comentaron las sospechas de que la directiva está desprendiéndose de sus acciones. En fin, quizás sea solo parte del inmenso ruido que nos rodea.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 12 marzo, 2018 at 1:54 pm

      Hola Jeronimus,
      Muchas gracias por tus palabras. A mí en general me ha gustado, pero es lo que es, no es de los negocios que me apasionen y parece que hay una medio OPA por medio. Son negocios que solo me interesan cuando los veo con mucho descuento y buenos dividendos que me endulcen la espera, de lo contrario no me suelen agradar. A estos precios ya no me parece atractiva, tuve dudas antes pero entre la sede social y el negocio en general, pasé.
      Un saludo y gracias por participar.
      Gorka

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 17 marzo, 2018 at 1:21 pm

      Hola Pedro:
      Pues la verdad es que yo ya las vendí hace un tiempo. Mi canje fue por REE, Playtech y un poco Enagás. Lo que pasa es que lo hice así para ponderar la cartera un poco bien. Para el caso de mi padre, que tenía Abertis y ya hice el canje, hice lo mismo.
      En casos de OPAs no me gusta mucho aguantar hasta el final, porque hay problemas a veces con los brokers, sobre todo cuando es extranjera. Por eso prefiero vender antes y que la operación cuente como una compra y venta normal de cara a hacienda. Se que corro el riesgo de cobrar algo menos, pero trato de ajustar a hacer el canje por otra cosa que esté en precio durante el proceso.
      Sobre BIP no me acaba de agradar que una empresa que paga mucho dividendo esté con sede social en Toronto, Canadá por el tema fiscal. Pero no vi mal la empresa y puede ser una opción. Personalmente Canadá solo lo compro para empresas en las que vea mucho crecimiento, poco dividendo y un precio más atractivo que el que veo en BIP. Pero reconozco que es una posibilidad para mantenerse en algo muy parecido a lo que es Abertis. Como tú mismo comentas, hay que controlar en estos casos la exposición a los sectores.
      Un saludo y muchas gracias por participar.
      Gorka

    • Hola Carlos,

      Ya tengo Enagas de esas 3, ya que es la mas diversificada. No tengo mucho interes en aumentar mas exposicion al mismo sector y pais. BIP es muy parecida a Abertis.

      Saludos.