JBS

Hola compañeros.jbs-foods-logo-900

Hoy seguimos en este particular recorrido de empresas relacionadas con la comida pero cambiamos el escenario, hoy nos vamos a una empresa que pertenece a un país emergente que está atravesando una situación difícil. Nos vamos hasta Brasil para ver JBS.

El origen de la JBS remonta a 1953, cuando su fundador, José Batista Sobrinho, empezó las operaciones de una pequeña planta con capacidad de procesamiento de cinco reses por día, en la ciudad de Anápolis, en Goiás, en la región Centro Oeste de Brasil. De 1970 a 2001 JBS expande significativamente las operaciones en el sector de carne bovina en Brasil. Por adquisiciones e inversión en las unidades ya existentes, la compañía alcanzó la capacidad de abate diaria de 5,8 mil cabezas.

Entre 2001 y 2006, el grupo pasa a operar 21 plantas en Brasil y 5 en Argentina y aumenta su capacidad de abate para 19,9 mil cabezas por día. En 2005, la compañía principia su proceso de internacionalización y adquiere el 100% del capital social de la Swift-Armour, mayor productora y exportadora de carne bovina en Argentina. En 2007 JBS es la primera empresa en el sector frigorífico a abrir su capital en la bolsa en Brasil

Sobre el negocio más o menos lo mismo que estamos comentando para las empresas del sector. Es claramente un negocio de masas por lo que las barreras de entrada por diferenciación en cuanto al producto no son muy grandes y por lo tanto una gestión eficiente y buenos estándares de calidad son la clave para mantener a la empresa por encima de sus competidoras. No podemos esperar aquí grandes márgenes de beneficio, aquí el dinero se consigue más por la cantidad. No obstante, la calidad es muy importante porque te puede dar ese pequeño margen extra que marque la diferencia con las demás. El negocio es complicado porque hay que hilar fino y con responsabilidad. En el lado bueno está su recurrencia. La gente en todo el mundo quiere comer, y hacerlo al menos decentemente por lo que si sus productos se mantienen entre los deseados por el público va a tener demanda. En el caso concreto de esta empresa la verdad es que no conozco sus marcas básicamente porque no he estado en los lugares donde tienen una mayor presencia. Esto es una pequeña complicación a la hora de valorar la empresa porque no sé si sus productos cuentan con ese pequeño plus de calidad, la empresa me pilla un poco lejos.hqgreeleyco

Para la realización del análisis he utilizado los informes y presentaciones que me he descargado directamente de su página web. Lo más destacado del pasado año es:

  • Año de crecimiento con respecto al anterior. Ha habido incrementos importantes tanto en ventas como en beneficios.
  • Muchas compras de otras empresas. La empresa se ha expandido notablemente con 3 compras importantes en países que consideran estratégicos: Australia, UK y EE.UU.
  • Intentan invertir en investigación de cara a conseguir vender productos de mayor calidad para mejorar en márgenes.
  • La calidad de los informes es bastante mala aunque últimamente ha mejorado algo, los antiguos son insuficientes y malos.

Las ventas vemos que se han disparado en los últimos 10 años. La empresa se ha expandido de forma exponencial y esto se refleja en las ventas, que han crecido en todos los lugares y sectores que abarcan. Cuidado que se están convirtiendo en un gigante y no va a ser fácil mantener ese ritmo de crecimiento en las ventas, habrá que ir pensando en mejorar eficiencias y márgenes porque se les va a acabar la expansión tarde o temprano. No obstante, hay que decir que se han conseguido implantar bien en otros mercados aparte del brasileño, y estos números así lo atestiguan.ventas

Por tamaño estamos hablando de una empresa de 33 billones con lo que es un tamaño ideal para la inversión. Es una empresa con recorrido pero que ya tiene un tamaño suficiente para en teoría comenzar a ver el resultado de economías de escala. Estamos hablando de que la compañía emplea a más de 120.000 personas con lo que si bien no es todavía ningún monstruo sí que es una empresa de tamaño considerable.

Nos vamos como siempre al balance. La relación de corrientes está en 1.24. Es un número bajo pero dado el negocio con una rápida rotación de bienes es un rango aceptable. A mí siempre me gusta que sea un poco alto pero no se le pueden poner objeciones. Para este negocio es un rango aceptable. Los fondos propios representan el 31% que es un número bajo. Este número me preocupa poco más porque pone de manifiesto que tendremos probablemente un problema de deuda con esta empresa. Es un rango un poco bajo pero tampoco escandaloso.

Los intangibles y el fondo de comercio representan el 43% de los activos, lo cual es un rango alto. He de decir que me lo esperaba ya que este pasado año hicieron 3 compras importantes que tienen una repercusión en este apartado. Me preocupa un poco más el hecho de que esto combina con unos fondos propios que están en el borde de lo aceptable, tenemos las 2 cosas bastante al límite, puede haber un poco demasiado humo en esta empresa. Lo que más me preocupa es lo que dicen en su informe sobre el fondo de comercio. Dicen que no lo piensan depreciar porque las compras van a generar el valor suficiente. Afirman que si en algún momento hay evidencias de que ese fondo de comercio ha perdido valor lo colocan como una pérdida ese año. Es la primera vez que leo algo así y la verdad ni lo entiendo ni lo comparto. Si no van a amortizar el fondo de comercio y todos los años están comprando empresas que van ahí, eso al final va a tender al infinito.

profile

No puedo creerme que no haya que depreciar absolutamente nada con el tiempo y eso hace que el valor que en sí era alto me alarme mucho más porque no me gustan nada esos criterios. Es decir, tiene que venir un auditor a decirte que el valor de marca de algo que compraste hace 20 años ya no vale lo mismo, me parece poco serio. Y con todos los respetos, no digo que sus marcas sean malas pero creo que tampoco son Coca Cola precisamente. En fin, el balance estaba cogido con pinzas pero este último punto lo deja en suspenso, no entiendo ese criterio y no me gusta un pelo además. Lo único salvable de todo esto es que al menos la empresa salvo cuando acomete compras importantes genera flujo de caja positivo. Es importante remarcar que en empresas en las que no hay demasiadas barreras de entrada y los márgenes son más bien humildes, no conviene pagar mucho más del valor contable, por lo tanto me temo que han pagado un poco caras las copras que han hecho.

Llegamos a la deuda y hoy por desgracia y como ya me temía tras el primer vistazo en el balance tenemos lío. La deuda asciende a casi 45 billones (decir que todas estas cantidades están dadas en reales, pero para los ratios da igual qué moneda sea) y el pasivo no corriente a casi 53 para un EBIT de 7,8. Esto nos da una relación de 5.7 y 6.7 que son rangos yo diría que alarmantes. Una deuda de estas características es casi descalificatorio en una de nuestras empresas y desde luego desde aquí con ese balance y esta deuda ya nos podemos hacer a la idea de la calificación; buena no va a ser. No sé cómo piensan pagar la verdad porque hay que recordar que este año ha sido récord en beneficios, si bajaran un poco mejor ni me imagino, ya me voy imaginando la gráfica de las lamentaciones y no me gusta nada la pinta que va a coger.

bn-nz422_jbs051_j_20160511212420

Analizando un poco a fondo esta deuda vemos un poco de todo y en diferentes divisas lo cual está muy bien si no fuera por su volumen. El interés general que se paga es bastante alto para el entorno actual, pero hablamos de una empresa de Brasil donde los tipos son diferentes. Tienen emisiones de tantos tipos y duraciones que vemos de todo pero el entorno del 6-8% anual es lo más repetido. Hay cosas al 2-3% pero también al 17%. En fin, una miscelánea que desde luego me ha puesto los pelos de punta. Para rematar, ni siquiera el calendario de deuda está muy bien ideado, nos encontramos con un 2019 en el que no vence ni siquiera un billón y al año siguiente hay vencimientos por 10 billones!!. En fin, no sé cómo lo harán entonces, supongo que renegociarán la deuda antes de llegar pero desde luego se podía haber planificado mejor. Un desastre en este capítulo tan importante.

En cuanto a los márgenes ya nos esperamos que sean bajos en un negocio tan de masas como éste y no nos confundimos. Era imposible confundirse tras ver esa deuda monstruosa que ya podemos imaginar que se come una buena tajada de los beneficios como siempre. Actualmente estamos en un ROE del 20 para un margen neto del 3%. Aquí se ve que los fondos propios son lo que son, demasiado bajos por lo que este número crece artificialmente. Lo único rescatable en este punto es que la tendencia de los márgenes es ligeramente alcista pero los márgenes son bajos y se confirma que ese balance no es todo lo sano que debiera.

Sobre los beneficios vemos un comportamiento muy irregular en el tiempo aunque lleva dos muy buenos años, veremos si son capaces de continuar en esta línea. Vemos varios años en pérdidas y demasiado cerca del presente, cosa que no me gusta ni un pelo y estos últimos años que su país está pasando una peor situación ellos en cambio están sacando tajada por tener una moneda mucho más débil lo que aquí les viene bien, y mejorando mucho sus números en este sentido. Sin embargo, hay que mantenerse alerta porque los sustos están demasiado cerca como para obviarlos.dividendos

En cuanto a los dividendos pues un poco en la misma línea, el comportamiento es muy irregular; un poco como el Guadiana, apareciendo y desapareciendo. Estos últimos años que el beneficio ha mejorado notablemente esto se ve también en los dividendos, más estables y crecientes, pero estamos hablando de 3 años, ojo con esto. La parte buena de esto es que de momento no se han venido arriba estos últimos tiempos pagando más de la cuenta, mantienen pay-out bajo para continuar expandiéndose entiendo (como este último año que se han ido de compras de forma agresiva) y de paso para no picar a los accionistas, que si se acostumbran luego no es tan fácil quitarlo. Vemos que la consecuencia de esos años de pérdidas fue la desaparición del dividendo. Si ha servido para sentar unas buenas bases de lo que no se debe hacer y no cometer los mismos errores lo doy por bueno; siempre es mejor eso que acabar llevando la empresa a la ruina pagando lo que no se tiene.

Sobre el precio, la empresa cotiza ahora mismo con un PER de 18 según varias webs que he consultado pero si cojo el resultado del 2015 y uso la cotización actual sale de 8, que no es una diferencia precisamente desdeñable. Probablemente este año no irá tan bien como el anterior y de ahí esa divergencia aunque llegados a este punto tampoco me importa demasiado porque no va a estar en la zona de comprables. El valor contable queda de 9, cerca de la cotización de 12, así que parece que no soy el único al que no le gusta el aspecto de la empresa y su valor se acerca al valor en libros, que como hemos dicho, para una empresa de este tipo ya es pagar mucho ya que su fondo de comercio es bastante dudoso.lamentaciones

Vamos ahora a por nuestra gráfica de las lamentaciones. Presento aquí 2 gráficas para que se vea un poco mejor porque en la primera los impuestos del año 2010 dejan todo fuera de escala. Sobre esta primera gráfica hacer ver el comportamiento de la línea de impuestos, totalmente errático. Vemos que en ese año pagaron en impuestos 5 veces el dinero ganado, supongo serían impuestos atrasados o algo así porque hicieron a la empresa entrar en pérdidas y la verdad no me gustan nada esos jaleos, me gusta esta línea cuanto más plana mejor y aquí sólo se ve un desastre.

Habiendo quitado esa línea (pero ni mucho menos olvidándola) vemos la realidad de esta empresa, que es casi el anticristo de cómo debiera ser una gráfica de las lamentaciones. Vemos la línea de márgenes muy baja aunque al menos llevan tendencia alcista tanto en brutos como en netos lo que es un cierto alivio. Las amortizaciones bajas para todo lo que compran y eso que últimamente han subido pero esto era esperable viendo su particular visión sobre el fondo de comercio. Y para rematar un vistazo a la línea verde es suficiente para que se ericen todos los pelos del cuerpo. Excepto este último año (y ha sido de unos beneficios inusualmente altos) todos los años ha estado por encima del 40%. Nosotros siempre marcamos como límite el 20 con alguna excepción justificada. Creo que no hay que decir mucho más, lo ha más que duplicado constantemente 9 años consecutivos llegando a superar el 100% en 2 ocasiones. Esto es un desastre total y saca los colores a la directiva. Gráfica pedagógica pero por desgracia en el mal sentido.lamentaciones2

En cuanto al futuro del negocio lo veo bien. Esta empresa está centrada en productos cárnicos abarcando pollo, vaca y cerdo principalmente, y siempre y cuando la clase media mundial vaya en aumento tanto en número como en capacidad adquisitiva a esta empresa le debiera ir mejor. Por el momento esta tendencia es así y todo indica que seguirá siendo igual. Por lo tanto, y aquí no hay mucha diferencia con las otras empresas similares a ésta que hemos analizado, le pronosticamos un buen futuro al sector.images

Sobre la directiva decir que no me gusta un pelo, lo cual no creo que sorprenda a nadie que haya venido leyendo el artículo hasta aquí. Primero y más importante, tienen a la empresa ahogada por la deuda que se come totalmente los beneficios y deja los márgenes como los deja, casi pelados. Esto es inaceptable y me da igual que se estén expandiendo, no puedes hipotecar de esa manera el futuro de la empresa. Prefiero no pensar lo que pasaría aquí si se endurecen las condiciones para conseguir dinero y ojalá no ocurra pero el futuro sería muy negro para accionistas y trabajadores y no sé cómo lo explicarían porque leyéndoles parece que todo fuera viento en popa cuando yo veo amenazas nada desdeñables por todos los sitios. Segundo por su criterio de no depreciar el fondo de comercio. Se puede discutir sobre si se deprecia de más o de menos pero que te digan con toda la cara que ellos no lo deprecian salvo que se haga evidente que ha perdido valor es ya de traca. Claro luego toca asumir pérdidas ese año, así les va con pérdidas en varios años en esta última década. No sé muy bien si reír o llorar. Y por último la calidad de los informes que es manifiestamente mejorable. Aquí les doy un cierto beneficio de la duda. La empresa ha crecido mucho y se ha convertido en algo más complicado y la calidad de los informes ha mejorado notablemente en los últimos 2-3 años. Sigue siendo mejorable pero ha cambiado mucho y a mejor aunque por desgracia el contenido sigue siendo malo. Me gusta ser justo y aunque todo lo demás en cuanto a su gestión me parezca muy mejorable en este sentido sí están trabajando aunque todavía no estén al nivel. Por desgracia, éste punto era el menos importante de los 3. En conclusión, no me gustan ni un pelo como socios en un proyecto; no comparto su forma de gestionar ni sus criterios. Por lo tanto no puedo evaluar bien a esta directiva.graficolargo

Sobre el gráfico decir que he usado aquí el ADR americano para poder utilizar el Pro Real Time y que el histórico no es muy largo ya que comenzó a cotizar allí hace poco. Vemos una empresa que ha estado por debajo de la línea morada y que ahora anda precisamente cruzándola. Vemos un soporte muy fuerte sobre 5 y una resistencia también importante en 9. Actualmente se mueve en un mercado lateral entre ambas y la verdad no veo yo a esta empresa atacando resistencias pero aquí nunca se sabe.

Resumiendo un poco todo, hoy nos encontramos con una empresa en un sector defensivo como el de alimentación en un mercado emergente como es Brasil pero por desgracia no da la talla. El balance está suspenso, con un fondo de comercio alto que además no piensan depreciar, bajo de fondos propios y con una deuda descomunal. Éste es precisamente el punto más preocupante de la empresa y aunque ésta genere caja la deuda es simplemente demasiado grande. La gráfica de las lamentaciones nos muestra que los gastos financieros se comen los beneficios de la empresa y la línea de los impuestos parece el perfil de una etapa del Tour de Francia lo que demuestra poca seriedad. Como he dicho antes, lo único salvable es que la empresa gana dinero aunque con márgenes bajos y casi trabajando para los acreedores más que para los accionistas. Con todo esto, para una cartera Eldividendo hasta un 2% en bronce neutro y al borde de ir al último escalón calificable. Únicamente con descuentos enormes y para gente con experiencia. Diría que únicamente como una aventura un tanto alocada. Lo siento mucho, no puedo poner otra cosa con ese estado de cuentas y esa directiva que tiene una forma de pensar y actuar tan peculiar.graficocorto

Hoy estamos ante una empresa que presenta un aspecto mucho más cíclico del que debiera. Los excesos de las deudas hacen sufrir mucho a estas empresas que tienen tan pocas barreras de entrada, y hacen que si la competencia en Argentina, Colombia o USA trabajan con fondos propios y un poco de seriedad, las pasen canutas, teniendo casi que trabajar para acreedores. Pero esto que cuento tiene la otra cara de la moneda; si aparece una inflación alta, los alimentos suben de precio rápido (ya que la gente no puede dejar de comer) pero sus deudas se mantienen constantes, así como sus gastos financieros, lo que nos traerá un aumento de los beneficios altos, que es lo que pasó este último año aprovechando la moneda tan débil en la que se mueven. Aquí hay que evaluar riesgos y estimar precios para todos los que estén interesados. Luego está el problema de la divisa y las retenciones que habrá sobre los dividendos que en este caso desconocemos. Son muchos problemas, para pocas posibilidades de éxito, además estamos muy lejos. Muchas cosas negativas para solo una positiva hace que nos posicionemos un poco lejos. El tema de la divisa es clave aquí, tienen mucha exposición a Latinoamérica, con lo cual si su moneda se devalúa, en general les irá bien ya que una parte muy importante la exportarán, pero si su moneda se revaloriza, los mercados que reciben la mercancía no van a pagar más por lo mismo y la competencia local o de otros países se hará muy dura. Lo que está claro es que no podemos dar una mejor impresión con la distancia que nos separa y los riesgos que vemos. Como ya hemos dicho, en empresas en las que no hay márgenes grandes y barreras de entrada apreciables, hay que estudiar mucho para pagar cantidades que superen el valor de libros, sobre todo cuando tenemos un fondo de comercio tan grande.

Nada más por hoy, ha empezado ya la lluvia de resultados trimestrales y como siempre habrá un poco de todo. Como decimos siempre, preferimos esperar a los resultados anuales pero los mercados siempre se ponen un poco nerviosos en estas fechas, a ver cómo se comportan. A nivel político parece que al fin en España habrá gobierno, a ver si eso contribuye a que todo esté un poco más calmado. Esperamos que la entrada haya gustado y como siempre gracias por la visita.

6 comments to “JBS”

You can leave a reply or Trackback this post.
    • ElDividendo

      Hola Salvatierra

      Para nosotros también era un mercado desconocido pero también es interesante echar un ojo a un mercado emergente como éste a ver qué nos encontramos. En este caso no ha salido como nos hubiera gustado pero bueno, también se pueden encontrar buenas cosas a veces. También es para nosotros un poco más complicado pero se hace lo mejor que se puede.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  1. ¡Hola, Gorka y Jon!
    Como siempre, un buen artículo sobre una empresa que no conocía para nada. Va bien conocer nuevos mercados para identificar nuevas oportunidades.
    Gracias por compartir esta información con todos.
    Un abrazo,
    Marc

    • ElDividendo

      Hola Marc

      Pues sí, de todas las empresas en este recorrido de alimentación que estamos haciendo es la más «exótica», pero nos pareció interesante echar también un vistazo en un país emergente aunque ahora atraviesa una mala situación, nos pareció que podía tener potencial. De hecho, creo que lo tiene pero trae asociados muchos riesgos e incertidumbres, y esa deuda tan grande nos preocupa y mucho.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  2. Hola quiero agradecerte tus análisis tan bien estructurados.
    Estoy comenzando a crear mi cartera así que te sigo atentamente.

    Un saludo

    • ElDividendo

      Hola Shosvi

      No hay de qué, de hecho el blog comenzó simplemente por publicar nuestras reflexiones a la hora de configurar nuestra propia cartera y nos alegra enormemente que otros encuentren útiles estas reflexiones. Mucha suerte con esa cartera y a ver si te ayuda a alcanzar la independencia financiera.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon