Leggett&Platt

Hola compañeros

Hoy vamos a pasarnos por una antigua petición. Una empresa americana que se dedica a la industria auxiliar en distintos ámbitos, aunque el producto estrella es el muelle. Hoy nos vamos a analizar Leggett&Platt.

J.P. Leggett y C.B. Platt eran dos residentes de la ciudad de Carthage, al suroeste de Missouri, cuando iniciaron su relación empresarial en 1883. J.P. Leggett era un inventor que tenía varias patentes registradas. Cuando desarrolló la idea de una matriz de resortes de acero para un colchón, fue a consultar con su cuñado, C.B. Platt, que destacaba por su destreza y capacidad de manufactura. Juntos produjeron el resorte para colchón L&P, patentado en 1885, el cual ofreció el sueño más reparador que se conociera hasta ese entonces. Su asociación prosperó y la empresa se constituyó legalmente como sociedad en 1901.

La era moderna de crecimiento para la compañía comenzó en los años 60, cuando la gerencia ejecutiva de ese entonces asumió el liderazgo. Actualmente la empresa se ha diversificado en más sectores y ahora construye y desarrolla una amplia gama de productos tanto industriales como domésticos.

Sobre el negocio en principio es de los que me gustan. Hacen cosas más o menos sencillas, que son importantes para que el producto final funcione en condiciones y que a la vez son piezas de las que en general no se acuerda nadie. La empresa se divide en 4 departamentos principales. Tenemos productos residenciales, industriales, para muebles y especializados. La verdad es que no veo muy clara la distinción entre los residenciales y los que son para muebles, ya que lo importante aquí son muelles y esqueletos en general para camas, sofás, sillones, etc. Estamos hablando de los esqueletos metálicos y los muelles en el caso de las camas. Luego están los productos industriales donde fabrican acero y alambres de distintos tipos y para distintos usos. Y por último tenemos los productos especializados donde tenemos los componentes para aeroespacial y para coches. La empresa de cilindros hidráulicos que acaban de comprar abrirá una tercera línea dentro de estos productos especializados.

Por lo tanto, estamos ante un negocio al que se podría catalogar de picos y palas, aunque como hay una componente importante dedicada a industria como el automóvil tendremos un cierto componente cíclico que hay que valorar. Pero en principio estas empresas de componentes suelen gustarme más que las del producto finalizado, son algo menos sensibles a los ciclos y están un poco más exentas de las modas. De hecho, hemos visto en esta web ya varias empresas muy buenas que por el nombre no suenan demasiado porque hacen productos auxiliares por llamarlos de alguna manera, por lo que el negocio de hoy se presenta interesante.

Para la realización del análisis me he basado en los informes que la empresa cuelga en su web. Lo más destacado es lo siguiente.

  • Crecimiento en ventas pero no así en beneficios.
  • En este inicio de 2018 parece que se mantiene la tendencia de crecimiento en ventas.
  • La empresa acaba de comprar una compañía que fabrica cilindros hidráulicos, parece que quiere abarcar algún sector más en el negocio.
  • La línea de muelles para automóviles crece mucho más que la media de ventas.
  • Parece que quieren seguir con la recompra de acciones como hicieron el pasado año.
  • Esperan crecimientos en ventas de aquí a 2020 en torno al doble dígito, muy optimistas les veo yo.

Atendiendo a las ventas vemos un gráfico bastante estancado y que viene de una caída muy importante. Es cierto que la tendencia en estos ejercicios es la de aumentar, pero no podemos olvidar que estamos en niveles bastante inferiores a 2007, por lo que el crecimiento no ha sido gran cosa. De ahí que me asuste un poco lo que dicen que quieren crecer de aquí a 2020 porque viendo la trayectoria que llevamos es un poco optimista.

En cuanto a la distribución de las mismas por segmentos vemos que si juntáramos residencia y muebles representan la mayoría de las ventas. Los productos especializados tienen un cierto peso y es de esperar que con la incorporación de la nueva empresa que han comprado la tendencia de este segmento sea al alza. Por el contrario, vemos que los productos industriales no representan un peso demasiado importante. Pero está bastante equilibrado entre los distintos departamentos y todos tienen un peso importante, por lo que un bajón en uno u otro tampoco arrastrará demasiado las cuentas de toda la empresa.

Por tamaño estamos hablando de una empresa de algo más de 5 billones que es bastante pequeño para lo que solemos ver por aquí, aunque ya tiene un cierto tamaño. Por lo tanto, estaremos sometidos a una mayor volatilidad que cuando vemos esos otros gigantes, pero a cambio estamos ante una empresa que puede crecer todavía bastante. Ya sabéis que no somos picajosos en este punto y a mí me parece que el tamaño es perfectamente válido para la inversión.

En primer lugar vamos como siempre al balance. La relación de corrientes nos queda en 1,8 que es una relación suficientemente prudente. Estamos ante una empresa relativamente pequeña por lo que está bien que este valor esté controlado para evitar sustos y en este caso es así. Los fondos propios representan el 33% que es una relación correcta, me gustaría que fuera un poco más alta pero tampoco es un número que nos preocupe, está correcto.

Llegamos al fondo de comercio y los intangibles. Aquí nos encontramos un fondo de comercio que es el 23% de los activos (y todavía no está metida la compra nueva que se ha hecho en enero, por lo que este valor subirá algo más) y unos intangibles que representan un 5% por lo que en total tenemos un 28%. Es un valor algo elevado para una empresa que se dedica a algo como esto, ya que hoy no estamos ante una farmacéutica o una tecnológica que tenga muchas patentes. Me gustaría ver más delgado este valor porque luego llegan sorpresas. Precisamente hoy en la gráfica de las Lamentaciones veremos lo que ocurre cuando se anotan estos grandes fondos de comercios y se dejan ahí sin depreciar, que luego llegan las depreciaciones forzosas cuando aprietan las crisis y las malas noticias se agolpan. No me ha gustado este apartado pero tampoco estamos en niveles de alerta precisamente porque los sustos han llegado hace no demasiado tiempo.

En cuanto a la deuda, nos encontramos con una deuda a largo plazo de poco más de un billón y unos pasivos no corrientes de casi 1,4 billones, lo que si lo relacionamos con el EBIT nos da unos ratios de 2,3 y 2.9, que son ratios que ya hay que tener en cuenta y más para una empresa de este tamaño. No podemos decir tampoco que estamos ante valores alarmantes o que pongan en riesgo la viabilidad de la empresa. Llama mucho la atención que prácticamente el total de su deuda son los mismos bonos al 3,7% y que vencen en 2027. El calendario es por tanto muy sui generis, ya que no hay nada y de repente un vencimiento enorme. Supongo que en todo este tiempo ya tomarán medidas porque de lo contrario ese año va a ser movidito. Me extraña muchísimo que no hayan aprovechado el contexto actual para diversificar un poco más y mejor el calendario de la deuda, ya que estamos en un momento ideal con tipos tan bajos y tanta liquidez. La verdad, es algo que me ha llamado mucho la atención y que no me ha gustado demasiado, parece que el director financiero está tumbado a la bartola en vez de pensar en optimizar recursos.

En cuanto a los márgenes, para este último año tenemos un ROE del 24,5% que está muy bien y unos márgenes netos del 7,4% que no está mal aunque tampoco es para tirar cohetes. No sé, yo cuando leo sus cartas a los accionistas veo mucho triunfalismo, que sus piezas son críticas y no sé cuántas cosas más, pero luego los números tampoco son para tanto. No están mal estos márgenes pero por aquí los hemos visto mucho mejores. Además me surge un pequeño problema y es la irregularidad que ha habido en los últimos años en este aspecto; lo mismo ha habido un año por encima del 10% que nos hemos quedado con un mísero 2%. Yo creo que este 7% es bastante representativo porque esos valores más extremos han venido a consecuencia de las amortizaciones, que algunos años han sido demasiado bajas y otros han venido con extras del fondo de comercio, alterando el resultado contable, por lo que es mejor hacer un pequeño promedio y yo creo que la cosa está por ahí en torno al 6-7%. Es un valor que no está mal pero que tampoco apunta a lista dorada.

Sobre los beneficios vemos una gráfica muy irregular, que está muy marcada también por los años en que ha habido depreciaciones extraordinarias. La tendencia no obstante es alcista pero no muestra la regularidad que hemos visto en empresas de picos y palas puros, aquí vemos incluso pérdidas uno de los años, y otros con resultados muy discretos, lo cual es algo que no nos gusta porque no termina de ser una de esas empresas predecibles hasta el aburrimiento que nos gustan, y tampoco es de esas en que ves cómo va subiendo poco a poco, aquí es de las que hay que vigilar de cerca.

En cuanto a los dividendos, vemos que éstos han sido continuos y crecientes, de hecho presenta mucho mejor aspecto que el tema de los beneficios. Eso sí, hablando de una empresa de este tamaño, que anda comprando por ahí otras empresas para crecer, que vemos que tiene unos ratios de deuda que no son despreciables, y que además recompra acciones, no me parece muy prudente pagar dividendos tan altos. Por lo tanto, es bonito el aspecto que presenta la gráfica de los dividendos pero exige mucha prudencia el hecho de que vemos que el pay-out es continuamente muy alto, incluso estando por encima de los beneficios.

Si miramos el flujo de caja vemos que por el momento es bastante positivo, ya que el CAPEX de mantenimiento es bastante bajo, y por lo tanto ha podido permitirse pagar esos dividendos y a la vez ir recomprando acciones. La verdad es que es mucho mejor la imagen de la empresa si miras el margen que le queda en el flujo de caja tras pagar el CAPEX que si miras los beneficios contables, y es que aquí ha habido problemas con depreciaciones extra de fondo de comercio que camufla todo lo demás. Por lo tanto, aunque en algunos ejercicios veamos que el beneficio es inferior al dividendo pagado luego en los flujos de caja no es así. Lo que saco en conclusión es que cuando han comprado otras empresas han pagado muy caro por esos otros negocios, pero bueno, por lo menos luego parece que consiguen ponerlos a generar beneficios. Tampoco veo peligros a corto plazo en estos dividendos, aunque para este tamaño de empresa y teniendo una deuda a considerar, yo desde luego no los pagaría. La empresa paga dividendos en enero, abril, julio y octubre.

Sobre el precio, con las cotizaciones actuales y los resultados de 2017 tenemos un PER de 19, aunque si tenemos en cuenta la proyección que llevamos puede ser ligeramente inferior. En cualquier caso, si bien no está disparada de precio tampoco está para nada barata, más si tenemos en cuenta que la empresa tiene sus cosas con esas depreciaciones extra o la deuda que no es despreciable. También es cierto que hablamos de una empresa relativamente pequeña y que tiene mucho margen de crecimiento, probablemente de ahí que como veremos después la empresa cotice por debajo de la MM1000. Desde luego, viendo los precios que muchas veces se ven por ahí por auténticas medianías, la empresa no está tan cara pero claro, barata no está y cada cual tiene que ver lo que paga por según qué calidad. Yo para una empresa como ésta que tampoco es para tanto quiero cogerla más barata

Ahora nos vamos con nuestra querida gráfica de las Lamentaciones. Y aquí vemos que hay muchas cosas que analizar porque hay muchos cruces de líneas, no son tan planas como en las empresas oro que hemos visto otras veces. Lo más llamativo es la gran cantidad de picos que muestra la gráfica de depreciaciones, que se corresponden con depreciaciones extraordinarias del fondo de comercio. La gráfica de los márgenes es bastante irregular, pero la de margen bruto es más estable, y de momento no parece que va muy para arriba a pesar de las economías de escala. Los costes financieros estuvieron altos en su día pero hoy en día ya están más controlados. También llama la atención la gráfica de los impuestos, que parece una montaña rusa. En resumen, es una gráfica con muchos cruces de líneas, más de los que nos gustaría, y que muestra que la dirección de la empresa no es tan buena como debería, aunque el negocio no da síntomas que preocupen de verdad.

Sobre el futuro del negocio la verdad es que yo lo veo bien. El mundo tiende a tener cada vez más máquinas en todos los ámbitos de la vida, y estas empresas que producen productos auxiliares para la industria no creo que vayan a tener problemas. Es decir, los coches igual pasan a ser eléctricos, pero seguirán llevando muelles, no veo peligro en el negocio de esta empresa, y supongo que todos seguiremos teniendo sillas, camas, etc., que necesiten productos de estos señores. Por lo tanto, mientras la empresa siga haciendo un buen producto no veo riesgos de futuro en cuanto a su negocio o nicho de mercado, creo de hecho que la empresa podrá expandirse bien si no llega algún gigante por ahí y se los compra, ya que recordemos que estamos ante una empresa relativamente pequeña.

En cuanto a la directiva no tengo demasiada buena opinión. No es que sean de los que hemos visto a veces que son auténticos destructores de valor, pero tampoco son de lo mejor que hemos visto, más bien están en el grupo de los torpes. Han obtenido un coeficiente de habilidad de 2, que en una empresa de ese tamaño no les deja en muy buen lugar. Pero al margen de eso hay algunas cosas que no me gustan. En primer lugar, el calendario de deuda no me gusta, lo de dejar todo para un mismo año y no aprovechar el momento actual para elaborar un buen calendario a largo plazo y sin sobrecargas es un error claro, y en un tema sensible. Y además, eso de pagar tantos dividendos en una empresa que si bien se lo puede permitir, está en clara expansión y además ya recompra acciones, me parece innecesario. Yo creo que debieran apostar por un dividendo más moderado, y así reducir los ratios de deuda a la hora comprar otras empresas, es decir, hacer más comprar con el dinero generado por la propia empresa e ir reduciendo esa deuda que no es desdeñable, porque la gente se pica al dividendo y luego es difícil quitarles el caramelo. Y por último, no me gusta un pelo que cada dos por tres haya depreciaciones extraordinarias en el fondo de comercio, me deja la impresión de que no haces las cosas bien cuando compras una nueva empresa, y luego llega la realidad y te muestra que ese fondo no valía lo que decías. Me hacen desconfiar las directivas así. Por lo tanto, tenemos formas de ver las cosas bastante diferentes y por eso mi opinión de ellos no es demasiado positiva.

Viendo el gráfico, vemos una empresa con muchos altibajos. Tras sufrir en la gran crisis fue subiendo con fuerza pero a su vez con escalones, como el que tuvo en 2013. Luego subió con fuerza hasta alcanzar zona de máximos en 2016 y 2017 y desde entonces ha perdido fuerza. Es curioso, porque la empresa dice tener intención de crecer bastante y sin embargo el gráfico no está siguiendo la tendencia. Actualmente la vemos por debajo de la media móvil 1000 sesiones. Si miramos un poco más de cerca, vemos que actualmente ha roto soportes y está en caída así que atentos habrá que estar. Había un soporte en 42 pero lo ha roto y ahora coquetea con otro en 40.50 que data de finales de 2015. Más abajo hay otro en 37 también de hace bastante tiempo. Por arriba hay una resistencia fuerte en 49 aunque todavía queda bastante lejos. Más arriba, hay otra en 54 que ya marca máximos históricos. Como siempre, esto es Bolsa y nadie sabe qué podrá pasar.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos ido a ver una empresa industrial auxiliar con una parte de picos y palas, un negocio interesante. El balance está correcto aunque el fondo de comercio es un poco demasiado alto pero en general está correcto. La deuda es considerable aunque manejable, a pesar de que el calendario es bastante extraño y no me gusta. Los márgenes son correctos aunque sin alardes, las ventas han estado estancadas aunque últimamente parece que repuntan con claridad. Los dividendos aunque son sostenibles son para mi gusto demasiado altos y limitan un poco el crecimiento y la directiva a mí no me gusta, hay muchas cosas que no veo como ellos. Para una cartera ElDividendo hasta el 4% en plata neutro porque el negocio está bien y la empresa tiene recorrido y no se ven grandes problemas en el horizonte, pero la directiva no me gusta y eso pesa, y los márgenes sin ser malos tampoco están para tirar cohetes, además la gráfica de las Lamentaciones tiene muchos cruces y altibajos en cosas que debieran ser mucho más planas como depreciaciones e impuestos, y son detalles que no me gustan. Esta era una petición bastante antigua ya y hemos encontrado el momento para analizarla, tenemos una lista muy larga y la cosa va poco a poco. Nada más por hoy, esperamos como siempre que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.

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