LSL Properties

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos hasta UK para ver una empresa castigada por el Brexit, para evaluar si hay razones suficientes o no para este castigo. Tras merodear por fondos que me gustan, la he visto en cartera de AZ Valor y Metagestión y por lo tanto me he decidido a echarle un vistazo para ver si la podemos hacer un hueco en nuestro ránking de empresas comprables. Hoy nos vamos al sector inmobiliario para ver a LSL Properties.

LSL es una empresa relativamente joven nacida en 2.004 y que se ha forjado mediante compras de pequeñas empresas del sector y crecimiento orgánico. Sus negocios se basan en todo lo que una inmobiliaria puede ofrecer. Muchas veces nosotros vamos a una inmobiliaria para ver o comprar un piso y tenemos que hacer muchas cosas estúpidas si queremos llegar a buen fin. Pues esta empresa lo hace prácticamente todo, mientras que es España por lo general lo subcontratan. Son comisionistas de ventas, hasta hacer labores de inspección, tasaciones, créditos, seguros y demás. La verdad es que todo este pack de servicios está muy bien y pueden dar otras vías de ingresos, pero lo que de verdad tenemos que evaluar es si frente al problema que hay en UK, no veremos un mercado lateral bajistas de precios y ventas en los próximos años. Hacer esta evaluación es terriblemente complicado ya que hay muchas opiniones, pero muy pocas de todas ellas están fundadas en algo de lógica y sentido común. De lo que no hay ninguna duda es que el sur de UK está metido en una burbuja de precios en el sector inmobiliario, y que en algún momento tendría que parar. Lo que también está claro, es que zonas como Escocia, estaban metidas en burbuja, más a la española, por cantidad, muchas de ellas de dudosa venta. Nuestra opinión sobre UK es que no van a cambiar mucho las cosas, por mucho que algunos se empeñen, ya que el ambiente legal y político es mucho mejor que en el resto del continente, salvo un país, que además no es de su agrado, ese país pienso que es Suiza. Londres, y gran parte de UK, han servido de centro de negocios, pero no por casualidad, ya que por facilidad física París o Frankfurt hubieran sido mejores destinos. Las tres razones que yo veo claras son las siguientes:

  1. El idioma, nos guste o no, todos los resultados de empresas, negocios e ideas están en el idioma que sea y en inglés. Todos los inversores somos capaces de hacer vida normal en inglés. Seguramente no seremos casi ninguno doctor en lengua inglesa, pero nos entendemos bien. Vete a Francia, Alemania o España y habla al azar en inglés en la calle y verás las sorpresas que te llevas, da vergüenza ajena.
  2. Seguridad jurídica, que es más que ver a Bárcenas en la tele o a Granados en la cárcel. En España no hay libertad para emprender, porque tienes que pasar tantos trámites administrativos que eso no es libertad. Francia está peor que España y Alemania va mejor, en este punto sin dudas es la mejor de todas.
  3. Estabilidad legal, sencillo, por Europa se cambian las normas todos los años y la verdad, esto a las empresas de inversión no les gusta nada de nada. Mucho populismo y pocas ganas de hacer las cosas, esa es la desgraciada realidad de Europa zona euro.

Por lo tanto creo que estaría claro que la única alternativa real sería Alemania, pero tiene un problema, los alemanes. Estos ciudadanos, a los que guardo admiración y respeto, no tienen la cabeza preparada para las inversiones que son cosas mucho más sociales. Los alemanes son los japoneses de Europa. Los mejores coches, herramientas, fundiciones, autómatas…, pero de inversiones mal o muy mal. Esto no es ni bueno ni malo, simplemente es como es, y las inversiones necesitan de esa flexibilidad y ciencia social que no es muy habitual en la vida alemana. Compañeros, sopas y sorber, todo no puede ser. Esto es así y se debe de aceptar. Por más que lo miro, la única alternativa real que veo en Europa a Londres es Suiza, ojalá la viera en Madrid o mejor aún, en Bilbao, pero la realidad es que no es así y no haría otra cosa que engañarme si dijera lo contrario.

De forma que nuestra opinión es que UK seguirá siendo la capital de las finanzas, que puede perder peso a nivel global por el capricho de la UE, pero que han de cuidarse mucho de lo que hace, no vayan a crear el mayor paraíso fiscal del mundo en frente de casa, porque si la salida de la UE se hace excesivamente dura, será dura para las dos partes. USA va a estar de su parte sin lugar a dudas, y con el nuevo presidente con más fuerza.

Vayamos con la empresa, el riesgo que veo aquí es la bajada de los precios en general en UK, inflación para ayudar a la economía y parón en la construcción. Los últimos datos que he visto publicados me preocupan, las ventas en número bajan, pero no en importes (ejercicio 2.015), rangos de hipotecas en máximos, y los de rehipotecas (que me preocupan y mucho) en máximos. Todo esto lo mezclamos con un poco de crisis, y tenemos un problemón en el sector inmobiliario de los buenos. Puede que esta empresa siga alquilando, vendiendo algo, y haciendo cosas, en España también se siguió con esto y ya veo cómo han llevado estas empresas la crisis, para sobrevivir a esto hace falta una solidez financiera y de posición muy alta, de lo contrario, veo más problemas que alegrías.

Para analizar la empresa me he basado en los informes que la empresa tiene publicados en la web, creo que lo más interesante es lo siguiente:

  • Los informes económicos en general son preocupantes, pero parece no importarles lo más mínimo.
  • La empresa tiene diversificados los ingresos, pero el 80% de las ventas llega de las ventas o alquileres de propiedades.
  • Muchos cambios en la directiva
  • Gran cantidad de pequeñas compras de empresas de la competencia.
  • Trabajan con una mayor cantidad de oficinas en propiedad, pero muchas son franquiciadas.

Por tamaño estamos hablando de una empresa de unos £250 millones, lo cual es muy poco, pero como está en función de una libra débil y de una cotización desplomada, no es del todo válido, creo que lo correcto sería hablar de una empresa de $1 billón. No es que me gusten en exceso este tipo de empresas tan pequeñas pero reconozco que si el negocio me gusta y lo hacen como quiero, me puedo plantear esta inversión. La empresa cuenta con unos 5.200 empleados, que ya han bajado desde 2.014. Todos sabemos que en este negocio se contrata muy rápido, pero se despide igual de rápido cuando las cosas no van bien. Que el número de empleados ya haya bajado antes de los problemas del Brexit, no me gusta nada.

La relación entre los activos corrientes y los pasivos corrientes es de 0.50, que es un rango muy bajo para lo que busco yo. El tema es que este tipo de negocios se lo pueden permitir ya que venden muchas casas en el mismo año y por lo tanto tienen este punto a favor. De todas formas, la cara negativa de esto, es que cuando ya no se venden casas te ves con el culo al aire y no sabes cómo pagar las facturas que te llegan y no suele quedar otro remedio que pedir dinero al banco, incrementado deuda y problemas. La empresa apenas tiene dinero en la caja y esto me preocupa, con el ambiente que tienen, no hay dinero casi ni para pagar indemnizaciones a trabajadores que haya que despedir. Si miramos los fondos propios nos encontramos con un 40% que es un rango aceptable. Pero cuando nos adentramos en los balances vemos que el 63% de los activos son humo, entre fondo de comercio e intangibles. Y aquí es donde tengo que el problema que más me preocupa. Cualquiera que viva en España sabe que este negocio no tiene barreras de entrada cuando las cosas se ponen feas y llegan las liquidaciones; cuando llegan los que compran a la baja, sólo el precio importa y a todos los del medio se les aprieta sin piedad. Han pagado en exceso en medio de un mercado muy alcista por ser los primeros en UK en este sector, y por lo tanto, tienen metido en balance muchos productos dudosos. Yo no me creo ni los intangibles ni el fondo de comercio, así de simple. Podría depreciar hasta decir que la empresa no tiene ni un solo activo, y sería optimista, porque creo sinceramente que tienen agujero en el balance. Los problemas ya han llegado y ahora queda ver lo profundos que son, pero como el bache sea duro, aquí habrá que hacer depreciaciones como hicieron ACS, FCC o Sacyr, y serán enormes, como del beneficio de 4 años buenos. Balance que me crea muchas dudas y muy peligroso.

Si miramos la deuda no es demasiado grande, además en este sector se financian normalmente grande porque está considerado como seguro. Los grandes cataclismos llegan cuando algo se considera excesivamente seguro, como la banca en España o el Titanic en el mar. Siempre llega la cura de humildad. Deuda a largo plazo de £52 millones y pasivo no corriente de £77 millones para un EBIT de £41 millones que está en máximos y dudo que sea sostenible, veremos cómo cierran el ejercicio 2.016. Esto nos deja una relación de 1.2 y 1.9 veces que no es alta, pero un dato; los corrientes están menores que 1 y por lo tanto una parte de eso se lo tienen que comer aquí. No hay apenas caja y esta deuda es mayor y más peligrosa de lo que parece, ya que no hay activos para vender en una crisis del sector y no hay otra cosa que humo en el balance. Situación muy peligrosa en caso de que la crisis sea de calado en el sector y es muy probable que sea más dura en el inmobiliario que en UK en general.

Si miramos los márgenes nos queda un ROE del 28% y un margen neto del 10%. Datos para beneficios máximos. Cualquiera sabe que una inmobiliaria es un negocio que cuando va la cosa bien vomita dinero, pero que cuando la cosa va mal te arruina, porque se adoptan casi siempre riesgos que no se deben y se hacen muchas cosas por avaricia. Este es un negocio peligroso, y que hay que saber muy bien cuando cerrar y dedicarse a otra cosa. Son buenos márgenes, porque cuando todo se vende es muy fácil, repito, si las cosas se ponen feas, está más que claro que no hay ni una sola barrera de entrada y no hay otra ventaja competitiva que ser el más eficiente. Y os puedo asegurar que en España las grandes cadenas inmobiliarias fueron de las primeras en cerrar. Un paisano con una lonja y un ordenador es siempre mucho más eficiente que una empresa con una junta directiva enorme que pagar, los directivos de esta empresa no son gratis, pero tengo dudas del valor que se puede añadir en estos negocios cuando el mercado está lateral o bajista.

Las ventas han crecido mucho, como las empresas que han comprado. Como ya he dicho, 80% de las operaciones inmobiliarias y el otro 20%, me cuenten lo que me cuenten, con mucha relación con ello. No me hace sentir conforme, mucha exposición al ladrillo, demasiada.

Los beneficios se han disparado y de momento no se está viendo lo que se ve en la calle. En España pasó lo mismo y todo estaba sólido hasta que un día cayó todo de golpe. Este sector es especialista número uno en el mundo en esconder mierda, eso lo tengo claro. Los bancos, seguros, constructoras e inmobiliarias son los mejores en esconder mierda dentro de balances que parecen maravillosos, luego llegan las sorpresas y se pierde el dinero del accionista. Los beneficios ya de 2.015 no me acaban de cuadrar bien, con muchas más oficinas se vende más en libras, pero no en operaciones, lo cual indica claramente deterioro de negocio.

Los dividendos son crecientes, pero ya nos dicen que serán entre el 30% y 40% del beneficio, de forma que si éste baja, bajarán el dividendo. El flujo de caja está sano, de eso no hay dudas mientras haya ventas, ya veremos cuando bajen. La empresa paga dividendos en marzo y agosto.

Si miramos la Gráfica de las Lamentaciones ya nos deja claro el problema del ciclo, vemos muchas líneas que se cruzan y enmarañan la gráfica. Vemos un buen margen, porque todo lo que sea comisiones siempre son buenos negocios en términos de margen bruto. Luego vemos los gastos administrativos que son altos, a pesar de estar mirando un año record en ventas y márgenes, y vemos que no hay que depreciar demasiado el negocio para que funcione. Pero aquí tenemos un problema, y es que no me creo el valor que otorgan a la marca en los balances. Está claro que tener tantas oficinas vale dinero y se ha de reflejar en los balances, pero cada día Internet les come terreno a las agencias a favor de los particulares y no me creo que en este negocio haya un valor de marca tan alto como el que marcan en los balances. Estamos hablando de que me cuentan que en porcentaje sus marcas valen mucho más que Malboro, Nescafé, Disney o Johny Walker. Lo siento mucho, pero no me lo creo, ese balance hay que depreciarlo y sobre todo, es mucho mejor no comprar empresas caras que me temo es lo que han hecho los últimos años. Los gastos financieros están bajos, como hemos dicho, este tipo de empresas extrañamente se financian barato y pagan los impuestos que les corresponde. No hay alertas, pero sí que hay avisos.

Sobre el futuro soy optimista, al final UK siempre tendrá a la City dentro de sí mismos, pero creo que llega un tramo lateral, puede que no se vea tanto si la inflación es alta, que todo indica que ya está apareciendo. Pero al final hay mucho que hacer en este sector ahí. La empresa está bien posicionada y la mayor competencia me temo que se llama Internet, muy peligroso para este tipo de negocios, cada día más, porque apretará los márgenes, sobre todo en los alquileres. He de reconocer que los requisitos allí son diferentes y hay una razón para pagar a un agente inmobiliario, cosa que en España no la hay. No he estado allí en este sector, pero en general, en España es uno de los sectores que odio, porque no me gusta nada el personal que suelen tener, elementos que les importa cero lo que venden, solo quieren su comisión y la satisfacción del cliente una vez firmas la venta es horrible. Imagino que por allí serán ligeramente más serios, pero sin grandes milagros.

La directiva es muy nueva en general y es algo que no me agrada. El negocio tiene problemas y veo mucho directivo nuevo. La pregunta es ¿porque no estaban contentos con los anteriores o porque han visto el pastel y han decidido mover ficha antes de que el castillo se caiga abajo?. Lógicamente no tenemos respuesta, pero he visto muchos cambios y eso no me gusta en ninguna empresa. Discrepo con el balance, muchas veces me pasa eso y lo sé, pero quiero balances sanos y limpios de humo y en este caso no me lo creo, ni de coña. Afirmar esto ya adelanta mucho de la opinión que tendré. Quiero ver cómo enfocan la realidad de UK, pero quiero decir que tampoco tienen mucho que hacer, como haya frenazo inmobiliario, tendrán problemas. Primero las ventas bajarán, los márgenes se estrecharán y lo que más me preocupa, esta empresa no tiene de dónde sacar dinero para pagar facturas nuevas que lleguen. La nueva directiva ya debiera de haber empezado a tomar cartas en el asunto y mejorar la caja, recortar el dividendo y bajar deuda. Que últimamente en lugar de hacer esto, se haya dedicado a comprar más empresas de este tipo no me gusta nada, porque es justo lo contrario a lo que yo haría. Visiones muy dispares para un mismo negocio, demasiado para que me considere ser su socio.

El valor contable de una empresa de la que no me creo el balance no me sirve, mi opinión es que es cero, siendo optimista con la situación que se puede avecinar. Pagar por algo que vale cero o quizás negativo no son cosas que me suelan gustar, y mucho menos en este negocio. El PER pues es bajo, sobre 4, pero nadie sabe lo que puede pasar y hasta dónde puede caer, creo que tengo demasiados frescos mis recuerdos de los 5 años que estuve viviendo en Valencia y desde el balcón de la casa en la que estábamos de alquiler veíamos más de 1000 pisos vacíos y en venta. En mis primeros años en Valencia, sobre 2.005 y 2.006 estaban muy contentos y todos tenían coches impresionantes. En 2.012 cuando nos marchamos el panorama era desolador, de verdad, pero para todos. No digo que esto mismo vaya a pasar en UK, porque no lo creo, pero una parada por este tipo de problemas deja a este tipo de empresas sin dinero para pagar rápido, y en este balance no hay nada que ordeñar para sacar efectivo, solo ir al banco a pedir, y eso no me gusta nada para un negocio que se está deteriorando.

La cotización está en mínimos de mucho tiempo a pesar de lo que la empresa ha crecido. Es comprar para ver si esto pasa y las cosas se aclaran, si esto sucede, esta empresa puede triplicar cotización, la cuestión es si vemos suficiente luz para asumir los riesgos. No se puede decir más. Si en lugar de ver la cotización en libras la ponemos en dólares o euros es desoladora, estamos comprando a precios de derribo. Pero quiero recordar que aquí no habrá para vender ni escombros ni chatarra, aquí en el balance lo único que veo es humo y ese se marcha para la atmósfera sin dejar nada y mucho menos dinero.

Resumiendo todo, hoy buscando en fondos valor me he encontrado con una empresa de la que pensaba podía darme una oportunidad para lo que yo busco, pero creo que no es así. He encontrado cosas que ellos saben valorar mucho mejor que yo, a mí estos balances me dan mucho miedo y respeto. La cuenta de resultados no está mal, ni creo que lo vaya a estar, el balance no me lo creo y lo veo lleno de humo. Hay ciclo en este negocio, y mucho riesgo por muchos factores. Los precios que nos piden son de 4 veces beneficios, precios de derribo, pero tengo muy fresca la crisis de España, y a pesar de saber que tan grave no sería, no lo veo claro, no para mí. Esto sí es para un fondo de valor que le dedican muchas más horas y profesionales a ver lo que pasa con esta empresa, yo ni puedo ni quiero, hay otras cosas muy interesantes para que ponga en riesgo mi dinero en esta operación. La directiva no me gusta, la anterior obtuvo un buen coeficiente de habilidad, pero esta es otra y el momento no es el mismo. La City siempre será la City, pero los ladrillos son ladrillos en España, UK y China, por mucho que me cuenten; y no me gustan. Para una cartera de ElDividendo 2% en bronce neutro, he encontrado demasiadas cosas negativas y el negocio no me acaba de convencer. Esto es para un fondo de valor, no para mí, creo que hoy se puede ver clara la diferencia. Esto es un activo posiblemente barato, pero de un negocio que no me gusta y dejo pasar. Recientemente hemos visto otros activos baratos, pero de negocios que me han gustado más y que considero más aptos para un inversor de nuestro tipo. No puedo recomendar esto para los que empiezan porque lo veo muy negativo. Si la empresa va bien triplicas inversión, y puedes pensar que es por la habilidad inversora; falso de toda falsedad, es suerte más que otra cosa. Si la empresa va mal, puede quebrar y perder todo, puede desanimar mucho a los que empiezan. Si se pierde esta posición en AZ Valor da igual, porque tienen otras excelentes que la compensarán, pero la mayoría de nosotros no podemos permitirnos hacer 100 movimientos al año, y ellos pueden hacer sin problemas más de 1.000, por lo tanto la veo con muchas más sombras que luces. Y así lo dejamos, hoy toca sabor agridulce, pero es lo que hay en este negocio, no todos los días se encuentran buenas empresas para invertir, y no es menos importante ver las que no se adaptan a lo que uno busca. Un saludo a todos.

4 comments to “LSL Properties”

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  1. Gacias por el análisis. Es de esas empresas que en otro tiempo me hubiese lanzado con la típica «compra impulso» al ver algunos de esos ratios que ahora mismo presenta como muy atractivos a priori…pero de momento la seguiremos desde la barrera.

    • ElDividendo

      Hola Marrec:
      A mí me pasó muy parecido, cuando vi esta empresa por primera vez me gustó mucho, pero a medida que pasó el tiempo es de las típicas que cada vez gusta menos y cuando acabé el análisis, he visto demasiados riesgos a pesar del precio tan bajo aparentemente. Para invertir en este tipo de empresas creo que es mucho mejor comprar un buen fondo de valor que hacerlo por nuestra cuenta y riesgo
      Un saludo y muchas gracias por participar.
      Gorka

  2. Muchas gracias al autor de este blog por compartir sus analisis. Me gustan mucho y aprendo. Tengo una pregunta de principiante (aunque tengo 54 años soy bastante nuevo en inversion en bolsa): ¿en que se diferencian las empresas inmobiliarias de los REITs? ¿ o son lo mismo? porque veo que ambas se dedican al negocio inmobiliario. Un saludo.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 16 marzo, 2017 at 6:47 pm

      Hola Enrique:
      No somos nada expertos en el sector, los REITs son principalmente norteamericanos (también he visto algo en UK y Australia), en España serían algo así como SOCIMIS, pero básicamente son empresas que se dedican a la gestión de propiedad inmobiliaria. En USA tienen unos requisitos legales y tienen un dividendo elevado, creo que hay algún matiz fiscal, pero los desconozco ya que es un sector que salvo precios de derribo fuerte no me interesa para nada
      Un saludo y gracias por tus palabras, que la gente vea útil esta web es simplemente fantástico.
      Gorka