Medtronic

Hola Compañeros

Hoy nos vamos hasta USA para ver una empresa que nos la habían pedido y que también llamaba bastante nuestra atención. Nos volvemos hacia un sector como el sanitario que no solemos tocar demasiado pero que puede dar grandes empresas. Hoy es el turno de Medtronic.

Medtronic fue fundada en 1949 en Minneapolis por Earl Bakken y su cuñado Palmer Hermundslie, como una tienda de reparación de equipos médicos. Así conocieron a Walton Lillehei, un cirujano del corazón, que les habló de los problemas que tenían con los marcapasos. Esta empresa se hizo famosa por diseñar el primer marcapasos con la batería incorporada en 1957.

La compañía ya estaba expandiéndose en estos años y continuó así tanto a través de compras de otras empresas como desarrollando patentes y equipamientos en sus laboratorios. La empresa ha continuado comprando empresas hasta el día de hoy, pero sin duda destaca la adquisición de Covidien en 2014, por la que pagó más de 40 billones entre lo que pagó en efectivo y acciones.

Sobre el negocio de la empresa en principio hoy estamos ante un gran negocio. La empresa fabrica aparatos médicos para diferentes dolencias. Es un negocio donde queda mucho por crecer porque cada día en el mundo se van extendiendo los adelantos médicos y científicos y no nos engañemos, a todos nos gusta que nos miren con máquinas lo mejores posibles. Por eso es un negocio con un buen porvenir, especialmente en países con grandes poblaciones y que todavía no están desarrollados aunque en el mundo desarrollado la pirámide de población hace que ésta cada vez sea más mayor y se necesiten más hospitales y máquinas de éstas. Además estas máquinas también mejoran y hay que cambiarlas cada cierto tiempo por lo que haciendo las cosas bien en este negocio hay ventas aseguradas. Otra cosa buena es que no será especialmente cíclica ya que estos equipamientos cuando se rompen hay que cambiarlos, si bien es cierto que cuando hay menos dinero seguramente se estirará algo más su vida útil y la empresa tendrá peores años pero no veremos caídas drásticas.

La empresa divide su actividad en cuatro segmentos diferentes.

  • Grupo cardiovascular. Representa un 35% de las ventas y desarrolla aparatos para detección y tratamiento de enfermedades coronarias.
  • Grupo de terapias de invasión mínima. Representa el 33% de las ventas. Desarrolla soluciones para intervenciones quirúrgicas y también para monitorizar a los pacientes.
  • Grupo de terapias de recuperación. Representa el 25% de las ventas y desarrolla aparatos para rehabilitación de diferentes dolencias.
  • Grupo de Diabetes. Sólo representa el 7% de las ventas y se centra únicamente en soluciones de gestión de esta enfermedad.

Vemos que en esencia el negocio es el mismo sólo que la empresa se organiza en diferentes departamentos según sea el cometido de las máquinas que desarrollan. El negocio en sí mismo es excelente, la única pega es que probablemente los gastos en investigación deberán ser altos ya que es necesario proveer siempre las mejores máquinas mediante la innovación continua, de lo contrario otras empresas les quitarían su posición, pero precisamente esta posición y el tamaño que ya tiene la empresa les da unas barreras de entrada muy potentes que refuerzan mucho la calidad del negocio.

Para la realización del análisis me he basado en los informes y presentaciones que pueden encontrarse en su web. Lo más interesante del último ejercicio me ha parecido lo siguiente:

  • Buen año en general con crecimiento moderado en todas las áreas
  • Ligero impacto negativo del efecto divisa pero sin tener una gran importancia.
  • Gran crecimiento y expectativas de que siga así para la división de Diabetes, de la que se espera crecimiento de dobles dígitos para el próximo ejercicio.
  • Descenso de la deuda, que se disparó dos ejercicios atrás al adquirir otra compañía que ya tenía un tamaño considerable.

En cuanto al tamaño hoy estamos hablando de una empresa de unos 120 billones, por lo que hoy estamos ya prácticamente ante un gigante. Por lo tanto, lo mismo que decimos siempre en estos casos; ojo a los precios que se pagan en la entrada porque la empresa ya no va a crecer a grandes ritmos indefinidamente y no va a doblar capitalización tan fácil como otras más pequeñas. No obstante y como siempre remarcamos, no es esto lo más importante. Si el negocio es bueno, y éste lo es, y se encuentra la empresa en un precio relativamente barato, no debemos tener problema en comprar. La empresa emplea a más de 90000 personas en todo el mundo por lo que nos hacemos una idea de que la empresa tiene un tamaño importante.

Si miramos la gráfica de las ventas vemos que la empresa iba creciendo pero a un ritmo bastante lento hasta que en el 2014 la empresa empieza a disparar las ventas gracias a la adquisición que hizo ese año que cambió muchas cosas en la empresa. Vemos un salto que se da en un par de años que casi duplica las ventas, y a partir de entonces vemos de nuevo un crecimiento pero mucho más moderado, y además es más o menos lo que la empresa espera para el futuro, un crecimiento moderado. La empresas es bastante dependiente de sus ventas en USA, ya que casi el 60% de las ventas son en ese país, así que aquí influirá bastante cómo de fuerte esté el dólar.

Como siempre, vamos en primer lugar al balance. La relación de corrientes nos queda en 1,75 que es una relación adecuada. De nuevo estamos ante un buen negocio y bastante estable y recurrente que podría quizá permitirse un rango algo más bajo pero prefiere mantenerse en unos rangos prudenciales que a nosotros siempre nos gusta. Con este negocio este rango nos asegura que una mala racha no nos va a dar dolores de cabeza, al menos no demasiado fuertes. Los fondos propios representan el 50% que es un rango bastante adecuado que deja a los accionistas con un peso fuerte en la empresa. Hasta aquí todo bien en el balance.

Mirando los intangibles y el fondo de comercio juntos suman el 62% de los activos que es un rango demasiado elevado y nos deja un balance con muchos huecos. Solamente el fondo de comercio representa el 38% que es muy alto. Para entender esto es muy importante ver el cambio que se produjo en la empresa cuando adquirió la otra compañía en 2014, ya que el fondo de comercio pasó de 10 billones a 40 y los intangibles de 2 billones a 28, por lo que vemos que es aquí donde se generó este problema. Esto deja muy claro que barata no se compró esa empresa, ya que como veremos más adelante la deuda también engordó mucho porque una parte se pagó en dinero. Es cierto que en estos dos años ya se nota que ambas partidas empiezan a bajar y se va adelgazando el balance por lo que la cosa va como debiera pero todavía queda mucho por hacer en esta línea. Este tipo de operaciones tan grandes luego hay que digerirlas, y esta empresa está ahora en pleno proceso de digestión, que habrá que seguir de cerca para ver cómo sale. Por lo tanto, el balance está bien pero tiene este problema que tiene una causa lógica pero que hace que tengamos que estar alerta.

Vamos ahora al terreno de la deuda. Nos encontramos con una deuda a largo plazo de más de 25 billones y un total de pasivos no corrientes de 35 billones, lo cual relacionado con el EBIT nos da unos ratios de 4,9 y 6,6 que son rangos muy altos y que rozan lo inaceptable. De nuevo vemos cómo esta situación cambió dramáticamente con la adquisición que hicieron en 2014, ya que la deuda a largo plazo pasó de 10 billones a más de 33 billones. Por lo tanto, está claro dónde se ha generado el problema de la deuda que tiene ahora mismo esta empresa. Pasó de un rango inferior a 3 a como hemos visto prácticamente 5. El calendario de deuda está muy cargado como es lógico pero dentro de lo que cabe está bien distribuido. La deuda emitida está en bonos y el interés que paga es bastante variable pero la mayoría de las emisiones son en torno al 3-4%, que no está nada mal para la cantidad de deuda que tiene. Algunas emisiones a 30 años al 4% se pueden considerar bastante barato aunque hay que decir que el momento en que se dispara la deuda era un buen  momento para emitir deuda ya que las condiciones de mercado son favorables.

Hay que decir que a partir de 2014 la cantidad de deuda está disminuyendo, y como hemos visto la deuda a largo plazo ya ha pasado de casi 34 billones a los 25 billones que hay ahora. En un par de años se han cargado más de una cuarta parte de la deuda y más de un tercio del incremento de deuda que se produjo por lo que podemos considerar que la empresa está haciendo un esfuerzo en controlar este tema pero aun así estamos hoy ante una empresa que de momento sigue teniendo problemas de deuda. No la voy a descalificar esta empresa en este punto porque tiene un gran negocio y además va en la dirección correcta pero hay que remarcar que a día de hoy tenemos que seguir alerta con la evolución de este apartado si estamos interesados en la empresa porque podría haber sustos.

Sobre los márgenes hoy hay buenas noticias aunque eran bastante esperadas porque el negocio genera barreras de entrada y es bueno. En el último ejercicio tuvimos un ROE de un 8% que no está mal para todos los fondos propios que tiene y un margen neto de un 13,5% que está muy bien y supera ese 10% que es un poco una barrera psicológica que nos permite pasar a pasar el negocio como muy bueno. Era algo esperado por el tipo de negocio que genera barreras de entrada fuertes y lógicamente cuando desarrollas un aparato médico que mejora sustancialmente lo anterior lo cobras y bien, cargando un buen margen, que para eso te has tenido que gastar un pastizal en desarrollarlo. Por lo tanto, buenas noticias hoy en este punto para la empresa.

Mirando ahora la gráfica de los beneficios vemos que la empresa ha seguido algo como un diente de sierra. Vemos una caída antes de la gran crisis, luego una subida hasta la adquisición de la nueva empresa que hizo bajar notablemente los beneficios y ahora se van recuperando otra vez. Esto nos dice varias cosas. Por un lado vemos que la crisis no le afectó demasiado e incluso fueron subiendo beneficios, lo cual es indicativo de que la empresa no dependerá tanto del ciclo y el negocio es de buena calidad. Por otro lado vemos una bajada fuerte al integrar la otra compañía en 2014. Esto ocurre porque se emitieron acciones, es decir, se amplió capital para absorber la otra empresa, luego el pastel se repartía entre más por lo que el BPA baja. Y a eso hay que sumar que la empresa está depreciando muy fuerte desde entonces (para ir quitando fondo de comercio e intangibles) por lo que el beneficio contable baja, luego miraremos el flujo de caja para ver si esta bajada es real o el negocio genera más dinero.

Analizando ahora la gráfica de los dividendos vemos que éstos son crecientes en el tiempo y que no se han suspendido. Era algo esperable ya que ya vimos que a pesar de la gran crisis de 2008 la empresa siguió ganando bastante dinero, por lo que era esperable que mantuviera los dividendos. Lo que sí vemos es que están subiendo bastante más que los beneficios y con ello el pay-out ha subido mucho los últimos años por lo que este ritmo tendrá que cambiar y probablemente se relaje este ritmo de crecimiento de los dividendos. Hay que tener en cuenta que el BPA se ha resentido últimamente y sin embargo los dividendos no sólo se mantienen sino que van para arriba y eso no seguirá así indefinidamente. Aparte de esto la empresa recompra bastantes acciones con lo que se suma esto también como retribución al accionista, no está nada mal en este aspecto la empresa. Decir aquí que aunque la empresa sea americana, tiene la sede social en Irlanda, supongo que por tema impositivo, pero hay que tenerlo en cuenta a la hora de las retenciones.

Vamos ahora al flujo de caja, que es importante hoy ya que quiero ver si esas depreciaciones tan fuertes que están haciendo (y que son reales porque hay que amortizar la compra, pero no son propias del negocio en sí) están de alguna manera camuflando un beneficio mayor. Y nos quedamos un poco más tranquilos porque vemos que la actividad genera caja suficiente para pagar el CAPEX (inversiones incluidas) y siguen sobrando más de 5 billones en el último año y algo menos los anteriores pero sin problemas (si exceptuamos lógicamente el 2014). A la empresa le da para pagar el dividendo, cuyo gasto no está aumentando a pesar del incremento del dividendo por las recompras importantes que están haciendo (el último año 3,5 billones que es una barbaridad). Vemos también en este informe cómo en 2015 quitaron de un plumazo 5 billones de deuda, ya que ese año hubo menos CAPEX y se recompraron menos acciones, ahora parece que se lo están tomando con más calma, aunque yo seguiría quitando deuda al menos hasta dejarla en la mitad. Pero los dividendos están bastante seguros viendo los flujos de caja. La empresa nos alegrará los meses de enero, abril, julio y octubre.

Sobre el precio, si tomamos como referencia el BPA de 2016 y su cotización actual estaríamos hablando de un PER 30 que es muy caro. Sí que es cierto que de no ser por las fuertes depreciaciones que están haciendo podríamos hablar de un PER algo inferior pero en cualquier caso estamos hablando de que la empresa está cara, no se puede negar. Era en cierto modo esperable, en general las grandes empresas de calidad en USA están bastante caras y en este caso ésta no ha sido la excepción. Yo no pago esos precios por ninguna empresa, y menos por una como ésta que, aun siendo muy buena, hay que mantener bajo vigilancia hasta ver cómo va gestionando esa enorme deuda que tiene. El negocio es muy bueno y es defensivo, y eso hace que en los entornos actuales el precio suba mucho. El valor contable nos queda en 36, que no llega ni a la mitad de la cotización actual, con lo que ya vemos que la empresa tirada de precio no está en ningún caso.

La gráfica de las Lamentaciones es muy interesante en el día de hoy. Vemos que históricamente las líneas han sido muy planas, como corresponde a un negocio de gran calidad como éste pero que recientemente ha habido cambios que han alterado un poco todo. Primero, vemos que los gastos financieros subieron con fuerza cuando se endeudaron en 2014 para adquirir Covidien. Por suerte, vemos que alcanzaron máximo y que ahora están volviendo a bajar como debe ser, y que nunca llegaron a superar el 20% que solemos poner como límite. Otra cosa que vemos es cómo empezaron a subir las depreciaciones con fuerza, y esto de momento (y supongo que hasta que adelgacen el balance) seguirá así durante unos cuantos ejercicios aunque no era lo propio del negocio. Como consecuencia lógica de estas dos cosas y la consecuente bajada en los beneficios vemos que los márgenes antes de impuestos se resienten bastante. Siguen siendo altos, pero es que realmente venían de unos entornos magníficos, quizá cuando se recupere la normalidad puedan volver a su zona anterior.

Lo que sí me preocupa un poco más es la bajada que la adquisición de Covidien causó en el margen bruto y la subida relativa en gastos de administración, porque esto es independiente de esas depreciaciones que están haciendo. Aquí me está indicando que se ha empeorado algo el negocio y eso es algo que nunca me gusta. También tengo que decir que se puede ver en el último ejercicio cómo los gastos han empezado a bajar un poquito y el margen bruto a subir muy ligeramente. Esto puede ser un indicativo de que la empresa ya va digiriendo la compra y encontrando poco a poco las sinergias y se va deshaciendo de gente y administraciones duplicadas que habían causado esta bajada en el margen bruto. Por lo tanto, la gráfica nos muestra hoy un gran negocio que está en plena digestión de una compra muy grande (tal vez demasiado) y pagada bastante cara, que de momento empeora el negocio pero que habrá que ver la evolución para ver si va retomando valores anteriores a la par que los gastos financieros y depreciaciones vuelven a sus rangos históricos.

El futuro del negocio no me deja ninguna duda hoy, estoy seguro de que es muy bueno. Las sociedades avanzadas se van haciendo mayores y esto implica que cada vez necesitaremos más y mejores aparatos médicos. Además, cuando la gente va adquiriendo mayor capacidad adquisitiva va recurriendo más a los médicos y a mejores tratamientos, por lo que para estos señores el futuro parece muy despejado. En este sentido, hoy además de un negocio de gran calidad estamos ante un negocio cuyo futuro es seguramente mejor que su presente, que ya de por sí es muy bueno.

Sobre la directiva hoy me dejan un poco frío, no creo que sean un desastre pero tampoco los mejores que hemos visto por aquí. Se embarcaron en una compra para mí demasiado grande y eso llevó a la empresa a unos rangos de endeudamiento en mi opinión excesivos y peligrosos, lo cual no me gusta un pelo. Pero también hay que decir que desde entonces están haciendo lo que toca, que es depreciar fuerte y tratar de rebajar la deuda rápidamente, y de momento lo están consiguiendo aunque les queda trabajo. El coeficiente de habilidad hoy queda en 2, que es bastante bajo, pero bueno, también es cierto que esta bajada en el BPA de los últimos ejercicios por las fuertes depreciaciones penaliza bastante en este aspecto por lo que este coeficiente no es muy representativo hoy. Por lo demás, las recompras de acciones que hacen están bien pero en los entornos de deuda que se mueve yo sería más partidario de reducir la deuda antes que de recomprar más acciones. La empresa se está expandiendo y esperan que siga así y los dividendos están de momento bastante seguros, por lo que por aquí no hay grandes quejas, únicamente el tema de la deuda, que estos múltiplos en los que se mueven me dan un poco de miedo y creo debieran acelerar en cuanto a su reducción. Al menos lo que cuentan en la presentación y los números que miro luego cuadran, lo cual es de agradecer, y no aparecen sacando pecho por su fortaleza financiera como algunos otros que luego miras los números y te preguntas si estamos hablando de la misma empresa. En general creo que al menos tienen cierta seriedad y responsabilidad.

Mirando el gráfico vemos que la empresa se encuentra actualmente en zona de máximos históricos. La empresa tuvo una caída fuerte durante la gran crisis cuando se vendió un negocio como éste a PER 9, y eso era una ganga. Pero como es lógico, eso se ha corregido aunque vemos que la empresa no despegó totalmente hasta 2013, dando hasta ese momento algunos momentos buenos para poder entrar. Pero a partir de ahí nunca ha vuelto a cotizar por debajo de la línea morada, ya eso nos deja ver que no es una empresa fácil de pillar barata como es normal en un negocio así. Si nos acercamos un poco más vemos que a principios de año la empresa anduvo coqueteando con la MM1000, y anduvo a unos precios un poco caros pero algo más asequibles pero se ha vuelto a disparar. Por abajo vemos un pequeño soporte sobre los 80 y uno más fuerte en 75 y más abajo sobre los 70. Pero ahora mismo como digo la vemos en máximos, todo el mundo está ganando dinero en esta empresa y nunca se sabe si se frenará esta subida o seguirá por el mismo camino.

Resumiendo un poco todo, hoy estamos ante un gran negocio como el de los aparatos médicos, con un gran futuro por delante y unos grandes márgenes. El balance está bien con una gran cantidad de intangibles y fondo de comercio como era de esperar pero que está siendo depreciado adecuadamente. La deuda es el mayor problema que veo en la empresa, si bien de momento la tienen bajo control y en reducción sigue siendo preocupante y yo no estaría tranquilo como accionista hasta ver que baja a la mitad aproximadamente, pero de momento se están financiando a buen precio. Las ventas son crecientes a buen ritmo y los flujos de caja muestran que la empresa gana mucho dinero, aunque ahora está el beneficio un poco camuflado por las fuertes depreciaciones que están haciendo. Los dividendos son crecientes y de momento sostenibles y además recompran acciones fuertemente para complementar la retribución al accionista. Sobre la directiva no tengo mala opinión aunque tampoco los tengo por los mejores. Para una cartera ElDividendo hasta el 6% en plata verde. La coloco en zona de comprables porque el negocio es muy bueno y la empresa está bien, pero para entrar en la categoría de honor necesitaría poder dormir mucho más tranquilo y esa deuda de momento pesa y mucho. Ahora bien, si esta empresa sigue reduciendo la deuda como hasta ahora, en un par de ejercicios saltaría a la lista oro sin ninguna duda, ya que el negocio y los márgenes que deja son excelentes y la empresa está bien en todos los demás aspectos, esto es jamón del bueno pero en proceso de digestión, y prefiero ser prudente y ver cómo finaliza ese proceso. Análisis un poco más complicado el de hoy pero muy satisfactorio por encontrar una gran empresa en un sector donde no teníamos localizada ninguna. Nada más por hoy, esperamos que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.

6 comments to “Medtronic”

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  1. Gracias, muchachos.

    Añado algo copiado de dividendgrowthinvestor punto com:

    When you look at Medtronic’s earnings per share however, you need to remember that the figures are artificially depressed by several accounting type charges. The largest charge is the amortization of intangible assets, which reduces EPS figures by $1.05/year. This is a non-cash recurring charge that is purely an accounting phenomenon and is related to the amortization of definite-lived intangible assets, consisting of purchased patents, trademarks, tradenames, customer relationships, and purchased technology. This charge originated from the acquisition of Covidien in 2015 and was increased after the acquisition of HeartWare in 2016. After accounting for this charge, and a few others, the company’s earnings power comes out to $4.60/share. Medtronic is expected to earn $4.94/share in 2017. It is fairly valued at 18 times forward earnings (19.30 times adjusted P/Y earnings). The stock yields 2.10%.

    Otro analisis:

    http://dividendvaluebuilder.com/medtronic-mdt-dividend-analyzer-analysis/

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 12 Julio, 2017 at 10:43 pm

      Hola Anilomjf

      Efectivamente, esta empresa está teniendo unas amortizaciones más fuertes de lo normal para ir digiriendo lo más rápidamente posible la compra de Covidien, y eso de alguna manera distorsiona y camufla parte de los beneficios, en el flujo de caja lo vimos. De todas formas, para que salga ese bpa de 4,6 estaría suponiendo prácticamente amortizaciones nulas y eso tampoco es justo, ya que antes también tenía que amortizar. Suponiendo un porcentaje similar al 2013 respecto del margen bruto saldría un número cercano a 4, más conservador que lo que dice este artículo. Pero vamos, que lo que dice este análisis va un poco en la misma línea que lo que decimos nosotros en esta ocasión.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

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