Mondelez

Hola compañeros

Volvemos hoy al gremio de la alimentación que tanto ha dado de sí en la web, aunque hoy hablamos de un segmento más de vicio que de alimentación, si bien sus productos son para comer. Rescato una empresa que hacía tiempo quería mirar y por una cosa u otra se había ido quedando ahí rezagada. Hoy es el turno de Mondelez.

Mondelez International tiene sus raíces en la National Dairy Products Corporation (National Dairy Products Corporation), fundada el 10 de diciembre de 1923 por Thomas H. McInnerney. La compañía se formó para ejecutar una estrategia de acumulación en la industria fragmentada de los helados de Estados Unidos, y con adquisiciones se expandió en la gama completa de productos lácteos. National Dairy creció rápidamente a través de un gran número de adquisiciones; Típico de una estrategia de acumulación, las adquisiciones fueron principalmente para las acciones de National Dairy en lugar de efectivo. La compañía adquirió más de 55 empresas entre 1923 y 1931, donde destaca sobremanera Kraft.

En 1969, National Dairy cambió su nombre por Kraftco Corporation. En 1980 Kraft se fusionó con Dart Industries, fabricantes de baterías Duracell, contenedores de plástico Tupperware, electrodomésticos West Bend, plásticos Wilsonart y vidrio Thatcher, para formar Dart y Kraft.

A finales de 1988, Philip Morris compró Kraft por 12.900 millones de dólares. Al año siguiente, Kraft se fusionó con la unidad General Foods de Philip Morris (fabricantes de carnes Oscar Mayer, café Maxwell House, gelatina Jell-O, cenas congeladas Budget Gourmet, productos de panadería de Entenmann, Kool-Aid, Crystal Light y Tang, Post Post Cereales, Shake ‘n Bake, y otros alimentos envasados) como Kraft General Foods

En 1995, la compañía cambió su nombre a Kraft Foods y vendió su división de panadería (excepto Bagels de Lender, que fue vendida a CPC International el año siguiente), su división de dulces y su división de spreads de mesa. Actualmente la empresa se compone de las marcas globales de la antigua Kraft Foods Inc. después de la escisión de sus operaciones de alimentos de América del Norte, donde sigue operando bajo esta marca, en octubre de 2012. Vemos que la historia hoy viene movidita, un auténtico galimatías de compras, ventas, fusiones y demás que al final hace que no sepa uno muy bien de qué hablamos.

El negocio es fácil de entender. Tienen muchas marcas de galletas, chocolates y vicios varios, algunas de las cuales son muy conocidas por aquí. En su web hay un listado de marcas, yo hay muchas que no me suenan de nada pero igual en otros mercados donde operen son más conocidas. Pero creo que algunas como Milka, Chips Ahory, Lu, Mikado, Oreo, los chicles Halls o los quesos Philadelphia nos suenan a todos de haberlas visto en todos los supermercados.

Estamos hoy por tanto ante un muy buen negocio, de los que aquí nos gustan, ya que hay ciertas barreras de entrada (el queso de untar en casa directamente lo llamamos queso Philadelphia sin ir más lejos) sobre todo en alguna de sus marcas más conocidas. Además, son productos bastante recurrentes, a la gente joven le gustan ese tipo de galletas y vicios, aunque no sean del todo saludables. Y por último, es un tipo de producto muy internacional, que tiene aceptación en cualquier parte del mundo. Desde el punto de vista del negocio prácticamente todo son buenas noticias y la empresa desde luego es prometedora, su único lunar puede ser que si se va hacia una alimentación más sana puede que sus productos tengan algo menos de tirada, pero yo creo que en una mayor o menos medida, se van a seguir consumiendo.

Para la realización del análisis me he basado en informes y presentaciones de su web. Lo más importante es lo siguiente.

  • Bajada muy importante de los costes financieros.
  • Aumento de beneficios pero estancamiento de las ventas con tendencia bajista.
  • Deuda que sigue siendo más que importante.
  • Gran confusión con entrada y salida de negocios en la empresa.

La verdad es que ha resultado complicado mirar las cuentas de esta empresa, y los resultados de cada año son todo un galimatías, ya que prácticamente todos los años nos encontramos con extraordinarios, que distorsionan continuamente el dato del beneficio. Sobre el tamaño, estamos hablando de una empresa que capitaliza por casi 60 billones, por lo que estamos hablando ya de una empresa muy grande. Por lo tanto, aquí ya no hay tanto margen de crecimiento como en otras empresas que hemos visto anteriormente. Eso sí, tendrá más estabilidad que estas empresas más pequeñas. Pero como siempre decimos, no es éste el aspecto que más nos ocupa.

La tendencia de las ventas es bastante preocupante, ya que es claramente bajista en estos últimos 10 años, habiendo perdido como un 25% en volumen de ventas, lo cual es para que empiecen a saltar las alarmas. También es cierto que con tanto extraordinario todo hace pensar que la empresa ha ido vendiendo distintas marcas, que han dejado beneficios extra pero que obviamente redunda en una reducción del volumen de ventas. Eso es algo que no me gusta un pelo, porque desprenderse de negocios si son rentables no suele traer buenas noticias. La distribución geográfica es bastante uniforme, eso sí que es bueno, ya que aunque tiene más presencia en Europa y Norteamérica, sí que tiene una presencia global en Asia y Latinoamérica, lo cual te cubre un poco respecto a crisis localizadas en una región u otra.

En primer lugar vamos como siempre al balance. La relación de corrientes nos queda en 0,47. Y sí, lo he puesto bien, no llega ni a 0,5. Estamos en un rango altamente alarmante. Cierto es que el negocio es de rotación rápida y tal, pero es inadmisible, no llega ni para cubrir los corrientes de medio año y podríamos tener serios problemas de financiación. La realidad es que en los últimos 4 años nunca ha alcanzado la unidad, y lo peor es que la cosa está yendo a peor. Muy mal comienzo. Los fondos propios representan el 41% que éste sí que es un rango tranquilizador, está bastante bien. No obstante, el dato anterior de los corrientes por sí mismo ya es bastante preocupante.

Mirando el fondo de comercio nos llevamos bastante más susto todavía. El fondo de comercio representa el 33% del activo. Pero es que además tenemos unos intangibles del 29%, por lo que combinados nos encontramos con que el 63% de los activos son “humo”. Y éste es un dato demoledor. Todos somos conscientes de que esta empresa tiene marcas que tienen un gran valor y que todos conocemos, pero estamos hablando de que casi dos tercios del activo no son físicos, y eso ya no me gusta un pelo. Además, la gran mayoría de los activos intangibles los califican como “no amortizables”. Miedo me da viendo el estado financiero global de la empresa, no sé yo si no habrá que amortizarlos luego a la fuerza porque hablamos de rangos que son alarmantes. La verdad es que el balance es prácticamente descalificatorio, porque tiene muy mala pinta.

Vamos ahora con la deuda. Tenemos una deuda a largo plazo de casi 13 billones y unos pasivos no corrientes de 21 billones, lo que relacionado con el EBIT nos da unos ratios de 3,7 y6 que son rangos altísimos para un negocio como éste. Y eso que ha bajado últimamente aunque ha bajado en relación menos que los costes financieros por la situación actual de dinero barato. Estos rangos por sí mismos ya ponen la empresa en una situación delicadísima, pero si le sumamos el balance más que deficitario que presentaba para mí ya es descalificatorio, hablamos de una empresa que para mi estilo de inversión no me interesa. Para el largo plazo la empresa utiliza bonos con intereses que oscilan en torno al 3-4%, que no está nada mal para la situación de la empresa que a mí no me gusta ni un pelo. Claramente están aprovechando bien la situación actual de dinero muy barato para rebajar costes financieros, pero aquí hay que atajar deuda como sea, los rangos son muy altos porque no estamos hablando de empresas de infraestructuras o negocios estables y regulados, y si comparamos con otras empresas de este tipo que hemos visto los rangos están fuera de control.

Los márgenes netos hoy son difíciles de analizar porque tenemos muchos extraordinarios y varían mucho de un año a otro, pero bueno, con los datos del 2017 que tampoco tiene demasiados extras estamos hablando de un ROE de 11% y un margen neto del 11% que están muy bien. Esto demuestra que su producto tiene barreras de entrada, el negocio es muy bueno, pero el estado financiero compromete todo lo demás, y es una pena. Poco más que comentar, hablamos de un muy negocio pero con una gestión que me tendría con muchos dolores de cabeza si fuera accionista.

En cuanto a los beneficios vemos que tienen un comportamiento bastante irregular, también porque están muy marcados por todos los extraordinarios de entradas y salidas de marcas y empresas diferentes, que hacen que mirar esto hoy no sea demasiado útil. Por ello me he ido al flujo de caja que es más representativo hoy, y la tendencia es a la baja claramente, un poco en la línea de las ventas. Cierto es que llega de momento para pagar el CAPEX y los dividendos, pero deja muy poco margen aparte de esto para posibles compras. Lo han ido compensando con salidas de negocios e ir recomprando acciones pero claro al final la empresa va mermando y a mí la trayectoria no me gusta para nada.

El comportamiento de los dividendos sin embargo es más estable y va más en consonancia con los resultados reales de la empresa al margen de los extraordinarios, si bien es cierto que el pay-out real está subiendo últimamente y se está estrechando bastante el margen que le queda a la empresa tras pagar el CAPEX y el dividendo, la realidad es que la empresa está manteniendo un BPA decente recomprando acciones, pero para pagar esas recompras se está deshaciendo de algunos de sus negocios. No sé, es una política bastante extraña y que no me hace sentir a gusto.

Sobre el precio de la empresa, utilizando los beneficios del último año y para los precios actuales estamos hablando de un PER 21, que es una auténtica barbaridad estando la empresa como está. El sector es bastante defensivo y por lo tanto en estos momentos suele estar caro, pero una empresa con los problemas que tiene ésta tanto en el balance como sobre todo en la deuda, no debería tener un precio tan caro, yo no lo pagaría ni loco, probablemente ni me plantearía la compra pero de planteármela estaríamos hablando de exigir un descuento mayor, no más allá de PER 12-14 porque veo muchos riesgos. Pero esto es lo que hay, a veces vemos empresas relativamente baratas porque simplemente no están de moda y otras veces vemos empresas caras que tienen bastantes problemas.

Veamos ahora nuestra querida Gráfica de las Lamentaciones, que hoy está muy movida. Lo primero que llama la atención, y ya es bastante alarmante, es la montaña rusa que son los costes financieros, y la encontramos por encima de ese límite del 20% que solemos decir prácticamente todos los años, es un auténtico desastre. Otra cosa que llama poderosamente la atención es que prácticamente no paga impuestos. Es curioso porque la empresa no ha tenido pérdidas y sin embargo el porcentaje que paga en impuestos es irregular y sumamente bajo, lo cual es algo que tampoco me gusta demasiado, aunque no es tan grave como el tema de los costes financieros. Los márgenes netos son irrelevantes porque con los extraordinarios no se puede contemplar, pero el margen bruto sí que tiene una tendencia ligeramente alcista y los costes ligeramente bajista, que son dos detalles positivos. Por último, una reseña sobre las amortizaciones que por cierto tampoco me ha gustado y no habla bien de la directiva. Resulta que aparte del apunte habitual de depreciaciones y amortizaciones meten un asiento contable extra de depreciaciones de otros activos y depreciaciones aceleradas. Muy graciosos, como si eso no fueran depreciaciones. Por eso estos últimos años ha subido la línea de amortizaciones aunque ahora parece que han dejado de hacerlo. No entiendo por qué lo separan en apuntes distintos, parece que quisieran ir tapando por ahí cositas que no se han depreciado, y no me gustan los ocultismos. Gráfica muy mejorable que muestra varios puntos muy alarmantes.

El futuro del negocio es bueno, yo no le veo ningún peligro. La gente en todo el mundo va a seguir consumiendo este tipo de producto y seguramente en los países en que la clase media vaya creciendo se vayan consumiendo más. Es evidente que cuando una familia está que no llega a fin de mes pues pasa de este tipo de snacks. Pero a medida que va teniendo más dinero es más fácil darse algún que otro caprichito de estos, y por ahí le veo todavía un gran posible crecimiento en muchos lugares del mundo que todavía están en la pobreza o saliendo de ella. La verdad es que cualquier cosa relacionada con el negocio es lo que menos me preocupa de esta empresa.

Sobre la directiva no puedo tener buena opinión porque no pensamos igual en prácticamente nada. Ya vemos un coeficiente de habilidad de 1 que es bastante desastroso, aunque hoy hay que relativizar este resultado por el tema extraordinarios, aunque la verdad casi siempre han sido positivos e igual había sido incluso peor, pero cuando la tendencia de ventas y cash flow es a la baja, las cosas al final nunca pueden cuadrar bien. La política de ir comprando y vendiendo negocios aquí y allá tampoco me hace gracia, ya vimos en la historia de la empresa lo movida que ha sido, la cantidad de adquisiciones, ventas, fusiones… En fin, al final no se sabe ni cuál es la esencia de la empresa. El balance y la deuda es un auténtico desastre, y eso es también su responsabilidad (o irresponsabilidad más bien), así que como digo no me fío de estos señores como para confiarles mi dinero por lo que sintiéndolo mucho pasaré de la empresa salvo que la situación cambie de manera radical.

Si miramos el gráfico vemos la empresa claramente por debajo de la MM1000, porque increíblemente la empresa ha estado ridículamente cara cuando los resultados si miramos con atención el cash flow, no estaba justificado ni de lejos, el PER ha debido ser altísimo. Aun así sigue carísima en mi opinión. Si miramos un poco más de cerca vemos un soporte que se ha formado en 37.50. Si queremos mirar más hacia atrás nos vamos a 36 y a hace como dos años, por lo que atención a ese soporte que se ha formado recientemente. Por arriba, tenemos una resistencia importante en algo más de 42, y más arriba en 44 y en 45.90. No lo veo escalando con esos estados financieros, pero como siempre decimos esto es Bolsa y nunca se puede dar nada por sentado.

Resumiendo un poco todo, hoy hemos pasado revista a una empresa a la que le tenía ganas desde hace tiempo porque conozco varias de sus marcas y además les tengo bastante cariño, pero la empresa me ha decepcionado totalmente. Mala trayectoria en ventas y flujo de caja, una deuda muy preocupante, casi diría que alarmante, una gráfica de las Lamentaciones que enciende luces rojas por doquier y una directiva que no me gusta un pelo. La verdad es que lo único salvable es el negocio, que es muy bueno, si éstos cogen un negocio más mediocre y sin tantas barreras de entrada ya lo habían quebrado, porque vaya desastre. Por lo tanto, y sintiéndolo mucho, la envía a bronce verde, hasta el 2% y en precios de mucho mayor descuento, porque veo mucho riesgos y a mí lo que me gusta es dormir tranquilo, y esta empresa no puede proporcionar esta premisa fundamental, y tiene delito con el negocio tan bueno que tiene. De hecho, de no ser por el negocio la hubiera degradado más aún, peor confío en que alguien competente coja las riendas y ponga la empresa donde merece estar, así que habrá que tener un ojo en el futuro por si deciden cambiar el rumbo porque de momento van mal. Pero qué le vamos a hacer, aquí tenemos otro ejemplo de destructores de valor que a veces encontramos por ahí haciendo de las suyas. A mí me da especial pena porque como digo, hablamos de marcas y productos que consumo de vez en cuando y con los que siempre suelo estar contento, pero la gestión empresarial me ha parecido nefasta. Dura entrada hoy, pero qué le vamos a hacer, no todo puede ser jamón de bellota. Como siempre, esperamos que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.

4 comments to “Mondelez”

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  1. Me estreno en los comentarios en una compañía que por lo leído más arriba, mucho tienen que gustarte las chocolatinas para entregar ahorros a esos gestores. Esperemos que las cosas cambien en el futuro, de momento con los nubarrones que oteas en el horizonte , mejor estar quieto o fijarse en otras empresas oro verde. Hace poco que he descubierto esta página, pero me gusta sobremanera la forma de analizar el negocio que tienes o tenéis.
    Si me permites, ya que al ser todas las empresas nuevas para mí y algunas compañías están analizadas hace ya 2 años , con qué periodicidad ( semestral, anual….) es preciso volver a comprobar sus fundamentales para que puedan pasar de bronce rojo a oro verde o viceversa ? Muchas gracias por compartir tanta información

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 3 junio, 2018 at 10:23 pm

      Hola David

      Pues la verdad es que resultó ser una decepción. No es la primera vez que nos pasa, recuerdo que con Kellogs pasó algo similar, la miramos con mucha ilusión pensando que sería clara candidata a oro y luego nos llevamos el chasco. Pero bueno, así son las cosas, no todo el monte es orégano.

      Sobre lo otro que dices, las empresas que tenemos como oro las miramos todos los años. De hecho, ya ha habido algunas que han bajado o subido de categoría, lo que pasa es que aunque las miremos el artículo de la web no cambia, pero ésas las tenemos más o menos controladas. Las oro son las que más seguimiento hacemos. En plata también las miramos aunque más de reojo especialmente las verde o alguna cuyo negocio nos gustó y tenemos ahí por si se arregla alguna coas que no nos gustara. De ahí para abajo ya no las seguimos tanto salvo que nos interese por algún motivo especial, son demasiadas y las vimos muchos problemas como para considerar comprables, necesitarían mucho trabajo por delante.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  2. Que gran trabajo para los que no tenemos unos grandes conocimientos para evaluar empresas interesantes para el largo plazo.muchas gracias
    yo estaba immerso en comprar empresas españolas para el largo plazo en España,por su cercania y facilidad para acceder a sus datos y numeros pero gracias a tus articulos, por fin hace unos meses me anime a diversificar mi cartera geograficamente con la incorporacion de 3M co y JNJ.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 10 junio, 2018 at 9:04 pm

      Hola Alberto

      Muchas gracias por tus palabras. Nosotros también empezamos hace casi 4 años ya analizando empresas únicamente españolas, pero poco a poco fuimos abriendo los horizontes y ahora buscamos ya empresas por todos los mercados. Es cierto que las empresas españolas son algo más fáciles de seguir por su cercanía, además las vemos a veces en los medios, etc. Pero creo que es importante ir diversificando la cartera poco a poco, pensando en el largo plazo. Las empresas que has comprado son ambas extraordinarias.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

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