Northrop Grumman

Hola compañeros

Hoy por petición de uno de vosotros nos vamos a USA para ver una empresa en un sector interesante como es el de la seguridad tanto de aviones como de aparatos submarinos, además de drones y tecnología. Hoy es el turno de Northrop Grumman.

La empresa tiene su origen en Hawthorne (California) en el año 1939 con el nombre de Northrop Aircraft Incorporated, aunque no sería hasta 1985 cuando adquiriría el nombre que tiene actualmente. Comenzó como una empresa que desarrollaba tecnología para las alas de los aviones incluyendo bombarderos. La empresa ha ido creciendo a lo largo de todo este tiempo tanto adquiriendo otras empresas como mediante crecimiento orgánico hasta convertirse en uno de los mayores contratistas en cuanto a defensa a nivel del gobierno de Estados Unidos. También ha ido diversificando un poco su negocio aunque mantiene la esencia inicial.

Su negocio se distribuye en 3 líneas de negocio. Una dedicada a naves dentro de la cual nos encontramos tanto aeronaves autónomas como algunos tipos de aviones militares. También se incluye dentro de esta línea de negocio las naves que se envían al espacio, que incluye tanto pequeñas aeronaves como el telescopio espacial James Webb que es uno de los proyectos referencia de la compañía. Otra línea de negocio se llama sistemas para misiones y aquí se incluye básicamente los sensores, procesadores, software, etc, que se utilizan en tiempo real durante las misiones militares que realiza el gobierno. Como vemos, está considerada una segunda línea de negocio pero está bastante ligada a la anterior. La última línea de negocio que trata la empresa es sistemas tecnológicos, que se trata básicamente de proveer logística y soporte para toda la vida útil de las distintas plataformas. Dentro de esta línea distinguen la logística y modernización de sistemas, sistemas de defensa avanzados y servicios.

Vemos que el negocio es complejo, esto no es tan sencillo como otras cosas que hemos analizado anteriormente, aquí hay que hacer cosas muy complejas y de gran responsabilidad y los fallos se pagan muy caro, aquí la credibilidad y la eficacia de los sistemas y naves son de vital importancia. Aparte de eso, la naturaleza de los proyectos y su principal cliente, que es el gobierno estadounidense, harán que haya cierto ocultismo e información que será muy reservada y que seguramente no se podrá dar alegremente en los informes como en la mayoría de empresas que miramos. Habrá que ver si la complejidad del negocio se ve recompensada en grandes márgenes o como ocurrió las otras veces que vimos estamos ante algo realmente difícil para ganar cuatro perras. La parte buena que tiene un negocio tan complicado son las barreras de entrada que tiene esta empresa. Esto es muy importante tener en cuenta en esta empresa porque si bien el negocio es difícil si lo haces bien es realmente difícil que alguien te quite el pastel, ya que son productos donde la fiabilidad y la calidad son extremadamente importante y no te la vas a jugar por ahorrarte unos duros si estás contento con el proveedor. Por lo tanto, estamos ante un negocio estable y con barreras de entrada pero con complicaciones ya que requiere gran desarrollo y estar siempre a la última.

Para la realización del análisis me he basado en los informes colgados en su web que son más que suficientes para encontrar la información que solemos buscar habitualmente. Lo más destacado del último año es:

  • El 84% de las ventas se hacen al gobierno estadounidense a diciembre de 2016.
  • Buen año con crecimiento tanto en ventas como en márgenes.
  • Aparte de los dividendos se lleva a cabo una recompra de acciones.
  • Plan para reducir de aquí a 2020 las emisiones de gases un 30% respecto a las emisiones de 2010.

En cuanto a las ventas vemos un bajón en la crisis de 2008 y luego una tendencia bajista que se ha revertido este último ejercicio aunque sólo ligeramente. Claramente todavía está lejos de los niveles de 2007. Como ya dije cuando hablaba del negocio cosas como la carrera espacial está aún muy estancada porque no hay dinero suficiente en los gobiernos, y hay que recordar que el gobierno americano es casi el único cliente de esta empresa, luego este comportamiento era más o menos esperable. En cuanto a las divisiones se reparten de la siguiente manera:

Negocio Ventas (%) Beneficios (%)
Aeronaves 40 39
Sistemas misión 41 45
Tecnología 19 16

 

Vemos que claramente hay dos negocios más principales dedicados a la construcción de aeronaves (drones, aeroespaciales, etc) y el desarrollo de software y plataformas para las misiones, siendo la línea de tecnología la menos grande de la empresa aunque no despreciable. También vemos que contribuyen al beneficio más o menos en la misma proporción, no hay ninguna línea que destaque mucho sobre las otras. Sobre la distribución geográfica no hay mucho que decir si tenemos en cuenta que casi el 85% de las ventas se hacen al gobierno norteamericano.

La capitalización de la empresa es del entorno de los 42 billones, que es un tamaño muy bueno para la inversión ya que no estamos hablando todavía de ningún monstruo pero es una empresa ya de cierta envergadura que nos da estabilidad a la par que deja todavía un gran recorrido. Pero ya sabéis que no es éste uno de los puntos que consideramos más importantes.

Vamos en primer lugar como siempre al balance. La relación de corrientes es de 1,21 que es un rango un poco bajo. Está dentro de lo aceptable pero para un negocio así que no es tan líquido ni de rotación tan rápida como otros no estaría de más tratar de subir un poco esa relación para evitar sustos si tenemos una mala racha. Los fondos propios representan el 20% del balance, lo cual es un rango muy bajo. Es cierto que es una empresa que recompra acciones y eso tiene un impacto aquí pero nos estamos moviendo ya en rangos que son demasiado bajos y que en mi opinión debieran tratar de subir paulatinamente porque si se sigue así al final los accionistas poco van a pintar. Mucho más me preocupa el siguiente punto que solemos analizar que es el fondo de comercio, que aquí representa el 48% de los activos. Sintiéndolo mucho, creo que es bastante inaceptable. Recordemos que a esto hay que añadir el bajísimo rango de fondos propios, por lo cual nos da una combinación que no me gusta ni un pelo. Además dicen que no deprecian el fondo de comercio a no ser que aparezca algo que les haga pensar que ha perdido valor, o sea que no tienen ninguna intención de reducirlo salvo que vengan mal dadas o impuesto directamente por los auditores. Mi intuición me dice que en ese fondo de comercio habrá patentes o contratos medio hechos con el gobierno o algo así y que queda ahí en el limbo porque no explican absolutamente nada, lo resumen en un parrafito pequeño. O es eso o directamente hay peligro real en que haya humo a mansalva. En mi opinión que hay humo está claro y no me gusta un pelo, lo que no me atrevo a determinar es cuánto. Siempre me gusta recordar que empresas que tienen los valores de marca más altos de mercado mantienen el fondo de comercio e intangibles en rangos mucho menores y siempre van depreciando (unos más rápido que otros) cuando se hace alguna compra un poco cara. Aquí están estos señores que dicen que su fondo de comercio es casi la mitad de su balance (de lo cual tengo muy serias dudas) y encima dicen que no lo deprecian. Como sigan disminuyendo su balance recomprando acciones al final va a valer más su fondo de comercio que el resto de sus activos y pretenderán que me lo crea. En fin, balance muy malo que para mí no tiene mucha justificación.

Pasamos ahora al capítulo de la deuda y aquí nos encontramos con una deuda a largo plazo de 7 billones y un pasivo no corriente de casi 15 billones lo cual nos da una relación con el EBIT de 2,2 y 4,6 que son rangos a tener en cuenta aunque se mantiene dentro de lo controlable. No me parecería una deuda desbocada (porque no lo es) pero el balance que he visto anteriormente hace que me preocupe un poco más porque no me ha gustado lo que he mirado hasta ahora, pero aquí estamos en rangos razonables. La deuda es un mix entre créditos y bonos. Los créditos tienen el tipo ligado al LIBOR lo cual no me hace mucha gracia porque una posible subida de los intereses podría incrementar los gastos financieros sin emitir más deuda. Sin embargo, últimamente están emitiendo bonos y he de reconocer que lo están haciendo en unas condiciones muy buenas, han llegado a conseguir emitir bonos que caducan en 2045 a menos de un 4%, con lo cual como la inflación y los tipos suban un poco es prácticamente financiación gratis. Yo desde luego no hubiera comprado esos bonos ni borracho pero bueno hay gente para todo. El calendario de deuda está bastante equilibrado salvo un poco más cargado en el año 2023 pero nada preocupante. La verdad que en este aspecto es para felicitar las buenas condiciones y lo bien hecho que está el calendario de deuda, las cosas como son.

Sobre los márgenes este último año han conseguido un ROE del 42% para un margen neto de un 9%, que no está mal aunque no llegue a la barrera psicológica del 10. El ROE tan alto no sorprende debido a la escasez de fondos propios y el margen neto nos dice que el negocio no es malo aunque tampoco extraordinario. Es lo que digo muchas veces, es muy curioso que estos hagan drones y telescopios espaciales para ganar un 9% y luego otras empresas como la que vendía sal para descongelar las autopistas tengan márgenes claramente superiores. Creo que nunca lo entenderé pero es lo que hay, me gustan más esos otros negocios no ya porque el margen sea un poco superior sino porque son infinitamente más sencillos.

La gráfica de los beneficios nos muestra un año horrible, como fue el 2008, en el que la empresa incurrió en pérdidas importantes, y a partir de ahí, contrariamente a lo que nos mostraba la gráfica de las ventas (que tenía tendencia bajista), tenemos unos beneficios que no han dejado de crecer. Esto es posible por la combinación de dos factores que se dan aquí como son la ligera mejora en los márgenes y la recompra de acciones que hace que prácticamente con los mismos beneficios toquen a mayor parte del pastel.

Los dividendos los vemos crecientes todo este tiempo, incluso el fatídico año 2008 repartieron dividendo. La política parece la de ir subiendo el dividendo poco a poco pero con mucha prudencia, vemos que se mantienen en rangos de pay-out bastante bajos, rondando el 30%, que considero un rango adecuado para una empresa como ésta ya que no hay que olvidar que es un sector que requiere mucha inversión e investigación y si se reparte todo el pastel al accionista en forma de dividendo no queda luego dinero en la caja para invertir. Hablando de la caja he analizado un poco más a fondo el flujo de caja para asegurarme que hay dinero para pagar lo que se paga. Mirando los últimos 5 años la verdad es que está realmente sano, esta empresa genera dinero a patadas. Todos estos años el dinero da para pagar el CAPEX (que me lo esperaba más alto), los dividendos e incluso los pagos de deuda que toca sin necesidad de emitir más. Los años que está en negativo es porque han recomprado más acciones de lo normal, que algún año han recomprado en acciones más de 3 billones. Muy bien la empresa en este aspecto.

Por lo que respecta al precio, utilizando el BPA de 2016 nos sale un PER de 19 que es bastante caro. Yo no lo pagaría para una empresa que tiene un negocio de este tipo, veo muchas incertidumbres y ese PER sólo lo pagaría para empresas extraordinarias y pensándolo mucho, no creo que merezca la pena, si bien es cierto que esperaba encontrarme esta empresa cara como así ha sido. El valor contable nos queda en 30 así que habría que multiplicar más o menos por 8 para alcanzar su valor de cotización, con lo que vemos que no es una ganga precisamente.

Pasamos ahora a la gráfica de las Lamentaciones. Quiero hacer un par de puntualizaciones porque he tenido que tunear un poquito la gráfica. Primero, decir que los gastos de I+D venían metidos dentro de los administrativos y los he tenido que buscar por ahí en otro apartado, lo cual no me hizo mucha gracia ya que en esta empresa es importante conocer los gastos en I+D que, como vemos, no son despreciables. El otro apunte es relativo al año 2008 que me arruinaba la gráfica en general. Ese año tuvieron que pagar intereses de deuda como todos y además “cobraron” impuestos. Esos dos puntos de la gráfica rompían la escala y para que se pueda ver los he puesto como cero pero no los olvidemos que ahí están. A primera vista vemos las líneas de márgenes con tendencia creciente y los gastos financieros controlados, ambos aspectos positivos. Vemos que a raíz del ostión que se llevaron en 2008 los gastos administrativos han disminuido notablemente lo cual quiere decir que antes debía un poco de descontrol en este aspecto. Esto también es bueno. Sin embargo, 2008 nos manda una alerta sobre algo que no quiero pasar por alto, y es el tema de las amortizaciones, que vemos absolutamente disparadas ese año, y ya me imagino por qué. Dicen que no deprecian el fondo de comercio porque si no detectan que tengan que hacerlo no les da la gana. Pues bien, me temo que ese año, cuando llegaron mal dadas, no les quedó otra que depreciar lo que debían haber depreciado antes y claro llegan las lamentaciones. Ojo que esta política que no comparto en absoluto puede llevarnos a otro tortazo similar, vemos que ya ha ocurrido en el pasado. Gráfica bastante limpia y esperanzadora pero con alguna alerta a tener en cuenta.

En cuanto al futuro del negocio está claro que es esperanzador. La robótica avanza y los drones están revolucionando la forma de hacer la guerra por lo que aquí, nos guste o no, hay un muy buen nicho de trabajo para esta empresa. También la parte de modernización de sistemas y logística tendrá futuro ya que cada día se robotizan y automatizan más fábricas. Tampoco nos olvidamos del gremio aeroespacial que a pesar de que ahora quizá la carrera espacial esté un poco estancada principalmente por la crisis seguro que en el futuro se retomará con fuerza y eso será un estímulo importante para esta empresa así como para otras del sector, aunque habrá que ver qué tal les va con el señor Trump, que dicen quiere aumentar mucho el gasto militar (lo cual les beneficiaría) pero al que yo siempre he oído hablar de contener gastos inútiles y podría meter la tijera aquí también. Pero ojo, las mismas amenazas que tiene la empresa en el presente estarán presentes en el futuro, y es que este gremio exige máxima calidad y fiabilidad y estar a la última continuamente, y un fallo se paga muy caro. Por lo tanto, el futuro es prometedor pero siempre que las cosas se sigan haciendo bien porque de lo contrario los sueños pueden tornarse en pesadilla fácilmente.

Sobre la directiva luces y sombras en el día de hoy. Realmente hay más luces que sombras, pero éstas son lo suficientemente alargadas para que no me quede tranquilo. Han obtenido un coeficiente de habilidad de 11 que está bien aunque los hemos visto mucho mejores y eso que no han pillado una mala época que se diga aunque tampoco la mejor. Estoy bastante de acuerdo con ellos en su política de dividendos moderados y recompras, más cuando vemos que éstas se han estado haciendo por debajo de PER 20. Sin embargo, su política de no depreciar el fondo de comercio en absoluto no me gusta y lleva a tener disgustos como el del año 2008 que a mí no me gustan un pelo porque me roban la tranquilidad que es algo que aprecio sobremanera. También han conseguido mejorar ligeramente los márgenes y recortar gastos en administración que se han demostrado innecesarios. Mantienen la deuda controlada y el calendario está perfectamente gestionado, además de conseguir buenas condiciones. Como veis, muchos puntos positivos con un gran manchón que hace que mi opinión no sea del todo buena sobre ellos.

En cuanto al gráfico nos encontramos la empresa prácticamente en máximos históricos. Alcanzó el máximo justo después de las elecciones norteamericanas y luego ha tenido una corrección. Se ve un soporte sobre los 208 y resistencia sobre 250 que ya es el máximo histórico. Está claro que los inversores piensan que este sector va a salir muy beneficiado por la nueva administración, yo no estaría tan seguro, soy un poco más escéptico en esto. Poco más que añadir porque si miramos el histórico vemos que en los últimos 4 años la empresa ha multiplicado su valor con 4, que es algo espectacular. Supongo que quien compró entonces tendrá una gran sonrisa, cobrando dividendo todos los años y multiplicando por 4 además el valor de su inversión. Pero ojo, no veo justificados los precios que se están pegando y puede haber sustos en el futuro. Probablemente entonces estaba infravalorada pero ahora yo creo que pasa un poco lo contrario, ya se verá.

Resumiendo un poco todo, hoy estamos ante una empresa de un sector puntero y complicado, lejos en ese sentido de las empresas que más nos gustan. El balance es muy malo y con posibilidad de que haya mucho humo, la deuda está controlada y bien gestionada, las ventas no crecen pero lo hacen los beneficios por la mejora de márgenes y recompra de acciones. Tienen una política de dividendos prudente y en mi opinión adecuada y lo mejor que tiene esta empresa es un flujo de caja que no para de ganar dinero que se está gastando mayoritariamente en recomprar acciones. Vemos un susto gordo en 2008 porque se vieron obligados a depreciar un fondo de comercio que dicen que no lo hacen habitualmente. Para una cartera ElDividendo hasta el 4% en plata rojo, a pesar de tener un negocio interesante y unos márgenes aceptables, presenta algunas incertidumbres que no me agradan demasiado. Mucho humo potencial en el balance con fondos propios demasiado bajos y unas ventas muy estancadas que me hacen no ser demasiado entusiasta. No obstante, el flujo de caja que tiene junto a unos buenos márgenes y una deuda controlada hacen que la deje en categoría de plata. De todas formas estos negocios tan opacos con prácticamente un solo cliente siempre suscitan dudas, como se le cruce el cable al presidente de turno y no les dé más contratos estarían arruinados, y aunque es prácticamente imposible llegar a ese extremo, podrían ir dándole menos bola y verían su situación comprometida, por lo tanto la dejo un poco por debajo de lo que quizá su negocio en sí le permitiría estar. Nada más por hoy, como siempre esperamos que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.