Nutrien

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos de visita hasta Canadá, para ver una empresa un tanto cíclica, pero que pertenece a un sector del que tengo la total seguridad que va a seguir siendo muy necesario durante muchos pero que muchos años. Hoy nos vamos al mundo de los fertilizantes de la mano de Nutrien.

 

Conocí esta empresa de la mano de varios fondos a los que sigo que vi que la incorporaban a la cartera y me llamó la atención, de forma que me propuse echarle un ojo. Ya de primera vista no me acabó de gustar por el tema de la fusión que han hecho y que siempre me general dudas y problemas a la hora de mirar una empresa. En general el sector es muy bueno. No hay grandes ventajas competitivas salvo el tamaño de la empresa y en este caso la calidad de varios yacimientos de potasio, pero el tamaño y la necesidad del producto hacen de este tipo de empresas, unos activos interesantes para una cartera que tratemos de darle un fondo defensivo, aprovechando el ciclo para comprar barato. Por lo general este tipo de empresas están en un punto medio entre materias y elementos muy necesarios. Las debemos de considerar muy cerca de materias primas, dado que la dependencia de los precios de los productos que necesitan sus fertilizantes hace que los precios sean muy variables, pero, por otro lado, si un producto pasa de moda, el fertilizante lo pueden desviar para otro producto. Esto sería como tener una mina en la que pudiéramos elegir que materia minar en función de los precios. Como contrapartida, tendremos unos precios de los fertilizantes, que como norma general van a ser más planos que los de los productos, pero tenemos la ventaja que nos importa poco quién nos compre el producto y para qué sea, lo importante es que lo compre.

Dado el ritmo del mundo y el desarrollo de muchas zonas que antes no lo estaban, parece que no hay duda de la tendencia alcista de este tipo de empresas. La clase media está aumentando en el mundo y con ella la demanda de carne, comida de calidad y ropa, sí, la ropa lleva algodón que se lleva una buena parte de fertilizantes y agua también. En el lado contrario tenemos las nuevas técnicas agrarias que logran una mayor eficiencia de los fertilizantes, pero esto es algo que ni siquiera logra frenar el aumento de la demanda de los mismos, de forma que, en este sentido, con el virus incluido, tenemos buenas noticias.

 

Como podéis ver, el sector cumple con varias cosas que me gustan. Estamos ante un sector que me resulta muy sencillo de entender, en el que no veo problemas de clientes, y en el que la empresa ya tiene un tamaño que le hace tener un personaje dominante en el mercado mundial. Es cierto que depende mucho de las ventas en USA, pero se están expandiendo a América Latina y Australia, un país éste, que puede sufrir una explosión agraria si India y China siguen aumentando a los ritmos que llevan la clase media. Puede que tengamos el problema del agua, que se solucionará, y, por lo tanto, habrá mucha demanda de fertilizantes por allí, donde esta empresa tiene una posición ya interesante.

 

La empresa se formaría en 2.016 como la fusión de Potash y Agrium, creando esta empresa mucho más grande y en teoría eficiente. Ya sabéis todos que no me gustan nada las fusiones, sobre todo si estoy dentro de alguna de las empresas. Lo bueno es estar en la empresa mala o menos buena de las que hacen la fusión, pero, en cualquier caso, me gusta verlo desde lejos y cuando ya veo todo un poco más claro, empezar a entrar poco a poco, porque por desgracia, las buenas noticias y subidas del día que se anuncia la fusión, suelen durar poco, llegando las caídas y los ajustes de balances, con la cruda realidad del negocio y la falta de las sinergias anunciadas. Puede que haya alguna excepción, no lo dudo, pero la triste realidad suele ser la descrita.

 

Por tamaño estamos hablando de una empresa que capitaliza sobre $25 billones, que es un rango de tamaño que me gusta, esta empresa ya tiene muchas ventajas de tamaño y no cotiza precisamente a unos precios excesivos, lo que nos da una idea de que es uno de los dominadores del mercado mundial de fertilizantes. La empresa trabaja en tres continentes y es muy probable que pueda crecer y pasar a algún otro sitio más, a medida que las condiciones de mercado le puedan favorecer. Emplea más de 22.000 trabajadores. Vemos que por tamaño estamos ante una empresa que no nos plantea problemas.

Llegamos al punto que ya sabemos de ante mano que es complicado por la fusión que han hecho hace unos años. La relación de corrientes es superior a 1, pero no lo es mucho. Como parte muy buena de esta empresa está la calidad de sus inventarios que son casi igual al dinero. Son productos que no son perecederos, que son necesarios y que rara vez los tienes que vender de oferta, por lo que es simplemente cuestión de tiempo que ese producto se transforme en dinero contante y sonante, algo que en otros sectores o empresas no sucede de una forma tan eficiente. En general la empresa no tiene mucho efectivo, pero como digo, los inventarios tienen una calidad que no es sencillo de replicar. Por el lado de la deuda es algo que está controlado. En estos momentos los márgenes no están precisamente en máximos y por lo tanto tampoco lo están los beneficios. Su deuda neta está sobre 3 veces el FCF, lo que la hace manejable, aunque mejorable, me gustaría que tuviera un poco menos. No es algo que preocupe, pero en empresas cíclicas son cosas que pueden causar sustos y por lo tanto cuanto más baja esté mucho mejor. Y ahora llegan los problemas con el fondo de comercio y los fondos propios. Si somos puritanos veríamos que los fondos propios son de casi el 50%. Los más de 12 B que tienen de humo hacen que me preocupe un poco. Como es lógico, tras una fusión en la que todo el mundo quiere que sus activos valgan mucho, esto es lo que uno se encuentra. Honestamente he estado haciendo cuentas y creo que una parte muy importante de este fondo de comercio no vale mucho más que el humo de una de las chimeneas de sus fábricas. El tema es sencillo, estamos en un negocio en el que lo que vale es el tamaño y la eficiencia, no tanto las marcas. Está claro que tus clientes si están satisfechos seguirán contigo sin poner en riesgo las cosechas futuras, pero tampoco son personas que se vayan a cerrar a comprar a otra empresa y probar otras cosas si los precios lo justifican, de forma que no veo que por estas marcas se pueda pagar lo que dicen que valen. Mi opinión es que entre 8 y 10 billones debieran de ser depreciados para hacer realidad a lo que veo en la empresa. De esta forma el ROE y demás parámetros que miro, cuadrarían con la empresa y los beneficios, pero como es lógico, tras una fusión siempre tenemos los mismos problemas. De hecho, en el Q3 de 2020, tenemos unos buenos resultados para cómo está el tema, pero ya tenemos las primeras depreciaciones de estas cosas, que no hacen más que reforzar lo que comento. Son cosas que siempre tenemos que tener en cuenta. Pero hemos de recordar que esto es problema de los que compraron antes o a los precios de la fusión, para los que la miramos ahora, ya lo tenemos descontado en la cotización, de forma que no será otra cosa que un apunte contable y realmente el dinero no saldrá de la empresa.

En cuanto a los márgenes de este tipo de empresa son muy variables ya que son empresas que tienen un componente cíclico y esto hace que sea complicado determinarlos. Lo normal es comprar con márgenes en mínimos y vender con márgenes en máximos. Podemos decir que este tipo de negocio tiene que tener un ROE que ronde el 15, de ahí que haga la cuenta para ver cuando fondo de comercio es humo y el margen neto podrá variar de los entornos del 5% (incluso menos) hasta puntos que pueden incluso superar el 10%. Con esto es con lo que tenemos que trabajar y sobre todo tener en cuenta qué es lo que estamos comprando. Un aviso, cuando veamos subir márgenes y nos cuenten que es debido al ahorro de costes y el buen hacer de la directiva, por favor, seamos un poco escépticos, ya que lo más probable es que sea debido al ciclo. Esto es algo que pasa en todas las empresas cíclicas, las buenas noticias son por el buen hacer y solo las malas son por el ciclo.

Sobre beneficios es complicado posicionarse en una cíclica, ya que serán cíclicos. Lo bueno de estas empresas en general es que, aunque son cíclicas, como pertenecen a un sector muy defensivo, es muy raro que las veamos en pérdidas y por lo tanto nos ahorramos muchos riesgos de ampliaciones de capital y de problemas de verdad. Creo que nos podemos esperar una tendencia de fondo de una subida al doble que la inflación del BPA, y, sobre todo, la empresa está haciendo muchas recompras lo que ayudará mucho a mejorar el BPA, sobre todo ahora que las están recomprando baratas. Los dividendos son de verdad, no podemos decir nada sobre el tema. Como hemos hablado antes, hasta en los malos momentos estas empresas suelen tener beneficios, podemos decir que si la directiva tiene la política de unos ratios de pago adecuados, la empresa no tendrá problemas para pagarlos y se hará con dinero de verdad, incluso, si se lo montan bien, en la parte baja del ciclo podrán hacer recompras que generarán muchísimo valor para los que están dentro de la empresa. En general se ve una tendencia alcista en los dividendos. La empresa tiene sede social en Canadá, por lo que solo los usuarios de IB podrán beneficiarse del 15% de retención en origen (yo todavía estoy esperando a cobrar el primer dividendo allí para comprobarlo) y por lo tanto es un poco faena para todos los que no estén con este bróker, ya que, si contamos la retención de verdad, pues la cuenta sale mucho peor. La empresa paga los dividendos en enero, abril, julio y octubre.

En cuanto a los precios es complicado para una cíclica. Lo que hay que hacer es comprar cuando está muy por debajo de la MM1000 sesiones y vemos que los márgenes de la empresa están muy bajos. Si no vemos claro que es el fin del mundo para el sector, es mejor comprar muy poco a poco, ya que cuando menos lo esperemos pueden llegar caídas a cuchillo de nuevo y llevar los precios a rangos ridículos, pero ridículos de máxima estupidez. Son cosas muy pero que muy habituales en estos sectores cíclicos, de forma que debemos de ser especialmente cautos para este tipo de empresas. Pagar algo como 14 veces FCF pues no es algo disparatado, pero desde luego tampoco es ninguna ganga. Si entramos en este rango de precios hemos de ir poco a poco, iremos cobrando dividendos y nos iremos familiarizando con la empresa. Lo que sucede es que, si se invierte el ciclo, el beneficio se puede disparar y te parece que el PER baja, pero lo que está sucediendo es que se va la cosa a la parte peligrosa para los inversores, cuando pensamos que el futuro seguirá con esta tendencia. De forma, que en general este tipo de empresas es complicado comprarlas con PER bajos, ya que cuando lleguen las malas noticias el beneficio de la empresa bajará mucho y por lo tanto nos dará la impresión de que la empresa está más cara de lo que está, y cuando las cosas se pongan a favor, pasará justamente lo inverso. Son empresas complicadas de comprar, pero en mi opinión, mucho más complicadas de vender.

 

Sobre el sector no tengo dudas de que irá bien. La clase media tira mucho y por lo tanto todo este tipo de negocios son muy necesarios. El problema llega en que los recursos son limitados y por lo tanto no es tan importante el ser eficiente, ya que los recursos son limitados. Es como ser un productor poco eficiente de agua dulce en medio del desierto, tendrás muchos menos problemas que si eres el productor más eficiente de Noruega, donde a nadie le va a interesar tu agua. En este caso, nos guste o no, y pase lo que pase, todos los clientes tienen que seguir plantando y cosechando año tras año. De forma que los clientes tienen que comprar. Es cierto que los precios de los productos nos ayudan o nos desincentivan mucho, pero hay unos mínimos que hay que cumplir y, por lo tanto, podemos decir, que una gran parte de la producción, está casi garantizada la venta. Pocos negocios nos pueden decir esto.

El tema de las directivas en este caso es muy complicado, ya que no tenemos años suficientes para ver cómo asignan capitales y por lo tanto nos tenemos que creer un poco lo que nos cuentan. Nunca me gusta creerme demasiado lo que las directivas me cuentan. En general no he tenido malos sentimientos con lo que me he encontrado, pero me faltan los datos que me gusta encontrarme para evaluar la empresa.  Y la gráfica poco nos puede ayudar en esta ocasión ya que no hay sesiones suficientes para saber por donde estaría la de las 1000 sesiones. Pero creo que está claro que está por encima de la cotización, de forma que no sería un mal momento. No hay que mirar mucho la gráfica para ver que el buen momento ya pasó y ahora ya ha subido mucho de la zona más baja que tuvo en medio del virus, una empresa totalmente defensiva, que ya estaba barata y por culpa de un virus que ni le va ni le viene, se pega un buen castañazo. Algo un poco raro, pero que ha sucedido, y de haber estado atentos lo podríamos haber usado en nuestro favor. Ahora, sigue sin estar cara, pero para una cíclica como ésta, puede que haya que pensarse dos veces estos precios.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos acercado de lado al sector de la alimentación, por la vía de los fertilizantes. No es que estemos de lleno en este sector, pero estamos en un mundo muy paralelo y que por lo tanto puede ser muy pero que muy interesante, sobre todo para los amantes de las empresas defensivas y estas que es realmente complicado que sufran en las crisis. La empresa está bien, las cuentas están correctas y lo único que he visto es un fondo de comercio inflado por la fusión. Como ha sido una fusión y no una compra, no es algo que me preocupe, porque yo pago lo que cotiza ahora, no lo del día de la fusión, de forma que ya lo tengo descontado. Por lo demás la deuda está más o menos bajo control, los beneficios son reales y los dividendos se pagan con dinero real. No veo ninguna razón para que la demanda de los productos se pueda resentir, y tampoco para que a largo plazo no puedan subir los precios al ritmo medio de la inflación, de forma que nada pinta mal. Por otro lado, estamos ante una empresa cíclica, que hay que saber entenderla y comprarla. Vender este tipo de empresas acertando es complicado, y como paga buenos dividendos en general, lo más interesante puede ser comprarla barata en los malos momentos y olvidarse de ella. Para una cartera ElDividendo, hasta un 2% y en plata verde. No puedo poner más para una cíclica de libro, no me desagradan este tipo de empresas por su enorme capacidad defensiva en las crisis, pero tampoco me parecen las mejores empresas para hacer el cuerpo de la cartera. Es la típica empresa que, si la compramos a precios bajos, nunca estorba en la cartera y nos paga muy buenos dividendos. Esta empresa es para inversores que ya saben muy bien lo que es una cíclica, una empresa en la que podemos tener grandes bajadas y que tenemos que aguantar. Desde luego no es para los que empiezan, pero sí que puede ser una alternativa si la compramos barata para los que acaban, gracias a la fiabilidad de los dividendos y lo complicado que es que este tipo de empresa entre en pérdidas, que es uno de los mayores rompederos de cabeza para alguien que tiene que vivir de sus dividendos. Cuando las cosas se ponen feas para todos, nos deleita con mejoras de beneficios como ha hecho este Q3 sorprendiendo a todos con un aumento muy potente del EBITDA, no os fieis mucho del beneficio neto, ahí ya han empezado a devaluar el fondo de comercio, de forma que buscar en los flujos de caja y en la realidad de la empresa. Sin más un saludo a todos y muchas gracias por la visita

6 comments to “Nutrien”

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  1. Gracias por la entrada. Llevaba esta empresa antes de la fusión (Potash) y entre la escusas eternas de la directiva de que el precio de la potasa estaba deprimida y el atraco impositivo del dividendo de Canadá decidí salirme poco después de la fusión aprovechando un pico en la cotización.

    • ElDividendo

      Hola José M:
      El problema del dividendo en Canadá es importante, lo entiendo. Me han dicho que en IB no hay ese problema pero como todavía no he cobrado ningún dividendo, no lo he comprobado, de forma que cuando llegue el momento ya lo confirmaré. Es muy habitual que si hay subidas en estas operaciones, puede ser una buena idea rotar hasta que veamos la realidad de la nueva situación.
      Un saludo y gracias por compartir tu experiencia
      Gorka

  2. Todo el mundo tiene que comer, tanto en epocas de crisis como en epocas de bonanza, asi que la ciclicalidad de la empresa vendra del lado de los costes de produccion, supongo.

    ¡Que cara tienen los directivos! Inflan el fondo de comercio vendiendo como venden una commodity.

    • ElDividendo

      Todo el mundo tiene que comer, pero en este mundo muchas veces se olvida. Lo de las directivas y los fondos de comercio no tiene comentarios por lo general.
      Un saludo
      Gorka

  3. mucha gracias por compartirlo, una duda, como miras cuando dices «haga la cuenta para ver cuando fondo de comercio es humo»? Por otro lado, a pesar del crecimiento y desarrollo de la población que se prevee para los proximos años, hay fuerzas que están por controlar este aumento de población, puede que aumente en algunas zonas y disminuya en otras, tambien la aparición de cultivos concentrados en manor espacio y la comida artificial podrian mermar la capacidad, aunque no a corto plazo, un saludo

    • ElDividendo

      Hola Nicolás:
      Los fondos de comercio tras adquisiciones o fusiones hay que estudiarlos a fondo para ver lo que es verdad y lo que no lo es. Está claro que habrá avances, pero el ritmo que lleva la clase media mundial, indica claro que de momento tienen que vender muchos fertilizantes.
      Un saludo
      Gorka