Orkla

Hola Compañeros:

Hoy por petición de uno de vosotros nos vamos hasta un país cercano en kilómetros pero quizás más lejano en términos de cultura y sociedad. Hoy nos vamos a meter en el mundo de los negocios defensivos y nos vamos a los países del norte, en concreto hasta Noruega para ver una empresa que está en algún fondo de los que se siguen mucho en la comunidad, hoy es el turno de Orkla.

Orkla era un conglomerado industrial que se ha visto transformado en una holding de marcas para productos diversos. De hecho llama un poco la atención que lo que han hecho está muy cerca de una copia de una empresa que en su día analizamos, a mí me ha resultado una copia de Unilever, a la noruega y con un departamento de inversiones que he de decir, jamás me gustan dentro de una empresa como ésta.

El negocio es un viejo conocido por todos, una especie de mix de empresas que operan bajo su propia marca y que forma un grupo. Tienen el departamento de comidas, de snacks, limpieza y cuidado, ingredientes y como ya he dicho, la rama de inversiones que no me acaba de agradar.

Sobre los 4 segmentos que marcan el negocio central de la empresa poco se puede añadir a lo mucho que ya hemos hablado sobre ello, son negocios en los que cuando te ganas la confianza del consumidor, tienes un gran trabajo ya hecho y mientras mantengas las razones que te llevaron a ser líder no se suelen tener grandes problemas. Como ya todos sabemos, esta empresa forma parte de los negocios llamados como defensivos, ya que se supone que cuando las cosas se ponen feas, los elementos que estas empresas operan son de los últimos en dejar de comprar y por lo tanto suelen mantener mucho mejor las ventas que otros. Históricamente este tipo de empresas tienen fama de tener un comportamiento bueno, pero creo que sobre todo la palabra que las define es como estables y alcistas a largo plazo, lo que hace que este sector en concreto se esté moviendo en unos múltiplos muy altos por todos los lugares del planeta. La quinta división, para mí es un problema. Nos hablan de ella bastante, va muy bien, de hecho el 26% del beneficio antes de impuestos proviene de ella, y por lo tanto es una pata de la corporación que no podemos olvidar, la realidad es que gana más que otras partes del negocio a las que se les da mucha más importancia. Y no me gusta por una razón. Los negocios en los que están invertidos son lo que son, mejor las pinturas que los otros, pero no se tiene control y de la misma forma que hoy van bien, mañana pueden ir mal y vemos cómo la empresa puede empezar a estar floja por razones externas a la empresa. Si miro por múltiplos, en cierto modo estoy engañando un poco, porque comprar a un determinado precio un suministrador dudoso de pintura o un mecanizador o un REIT, puede ser excesivo, mientras que para un negocio defensivo como alguno que nos presentan puede ser razonable, de forma que aquí (como sucede en otras empresas que hemos analizado ya) nos comemos el paquete completo, de forma que hay que tenerlo muy en cuenta a la hora de determinar un precio que estamos dispuestos a pagar por estas acciones.

Para analizar esta empresa me he basado en los informes que publican en su web, creo que lo más importante es lo siguiente:

  • La empresa ha sufrido una reestructuración completa y siguen con ella, parece que los objetivos son mejora de eficiencia y simplificar la estructura. Veremos si mis indicativos dicen lo mismo.
  • Pretenden un objetivo de crecimiento de EBIT del 6%-9% anual, esto es importante ya que nos dice una cosa clara, no estamos hablando de doble dígito y ya nos lo dicen de una forma clara.
  • Buen crecimiento de ventas en lo que va del año.
  • La empresa crece en base a pequeñas y no tan pequeñas adquisiciones de otras empresas con marcas que integra en el grupo.
  • Presencia en India, pero por lo demás no hay un objetivo claro de expansión fuera de su círculo de competencia a día de hoy.

Por tamaño estamos hablando de una empresa de NOK 90 billones (menos de €10 billones) lo que está bien, es un tamaño en el que hay margen para crecer y ya no estamos ante una empresa pequeña que no se conoce fuera del pueblo donde tienen la sede social. Tenemos que tener en cuenta que a empresa ha duplicado capitalización en los últimos tres años. La empresa emplea a más de 18.000 personas repartidos por diversos sitios. La estructura de la empresa no la he visto demasiado vertical, vamos como la competencia. Como ya he dicho me he encontrado una copia de Unilever, lo cual puede ser muy bueno si se logran hacer las cosas bien. Por internacionalización la empresa está un poco verde ya que depende mucho de las ventas de los cuatro o cinco países del norte. Suecia más Noruega representan más del 50% de las ventas y si salimos del entorno del norte, vemos que en todo el resto de Europa apenas vende el 20%, con lo cual, debemos de ver las dos caras de la moneda. Por un lado la empresa tiene margen para crecer fuera de casa, por el otro, de momento no lo ha hecho y hay una dependencia muy alta a estos mercados, sobre todo por temas de divisa, una bajada o subida de la divisa puede hacer que en nuestro entorno global tengamos problemas momentáneos por estas fluctuaciones.

Si miramos la relación de corrientes queda en 1,25 rango que es bajo pero dado el negocio es aceptable. He de decir que este dato está muy influenciado por un vencimiento de deuda importante que tienen este ejercicio, lo cual hace que la realidad sea algo mejor que lo que este número representa. Hay cash en la caja casi para hacer frente a este vencimiento por lo que en teoría no debiéramos de tener tensiones por este vencimiento. Los fondos propios representan el 61% pero dado las adquisiciones que están haciendo nos encontramos con unos intangibles del 33% de los activos, dato que no es pequeño pero que me esperaba. Aquí tenemos la eterna discusión sobre lo que valen y lo que no valen. Hoy no me preocupa, porque aun tasándolos a cero estoy en unos rangos razonables, de forma que creo que están por encima de su valor, pero no es preocupante ni creo que pueda afectar a la marca de la empresa.

Hoy quiero hacer un inciso sobre esto, ya que hay críticas sobre mi visión de este punto. Sé muy bien que no se puede hacer lo que uno quiere con las depreciaciones, pero también sé que hay mucho margen para maniobrar. De hecho podemos ver empresas de competencia que hacen cosas muy distintas y a las dos empresas las hacen auditorías. También sé que el balance ha de hacer realidad a lo que la empresa tiene en el momento en que se publica, de hecho esa es su principal función. Por lo tanto, inflar beneficios por no depreciar las cosas de forma adecuada es en mi opinión un grave error, porque para ver la marcha de la empresa tengo el flujo de caja, donde voy a ver la diferencia entre las dos cosas. Lo que sucede es que cuando las cosas van muy bien y no paramos de crecer y de comprar empresas todo es genial y podemos decir que las marcas valen lo que a uno le da la gana, engañándonos por supuesto, pero podemos decirlo. Los problemas graves llegan cuando entramos en problemas de negocio y/o tesorería, por lo que nos vemos forzados a vender una parte del negocio y no nos pagan lo que tenemos en libros por ella. Aquí ya tenemos dos problemas; primero que no vamos a obtener el dinero que esperábamos por esta operación y segundo que forzosamente vamos a tener que afrontar una depreciación en la cuenta de resultados, lo que muchas veces hasta puede llegar a hacer que una empresa incurra en pérdidas, pérdidas que no son reales por un lado, pero que nos están indicando el problema. El tercer problema que suele suceder, es que la empresa va a seguir sin demasiada caja, nadie quiere prestar a una empresa en pérdidas, y nadie quiere comprar caras las acciones de una empresa que está en pérdidas. Por lo tanto, nos podemos quedar con un dividendo mermado y con una cotización que da pena, por esto presto tanta atención a este punto en las empresas y me enfado lo que no está escrito cuando veo cosas que no me cuadran con la realidad. Pero hoy en esta empresa en concreto no lo veo como un problema, hoy creo que la cosa está equilibrada más que bien.

Mirando la deuda nos encontramos con algo bajo control, una relación con el EBIT de 1,8 para la deuda a largo plazo y de 2,9 para los pasivos no corrientes. Creo que son rangos manejables, no hay problemas en ello, pero podría estar mejor. El calendario de deuda está bien, las emisiones son correctas en fechas como en tipos. Mucha deuda en variable, pero dudo mucho que los tipos se vayan a disparar. Los tramos en fijo están caros, la verdad es que me llama la atención porque no tendría ningún problema en prestar dinero a esta empresa a rangos casi del 5% a medio plazo y es lo que está consiguiendo. En fin, esto parece casi reservado para institucionales y para los particulares parece que nos tenemos que conformar con la deuda pública o el 0,10% que ofrece ING, como casi nunca tengo liquidez, no es algo que me preocupe en exceso, así es la vida.

Los márgenes hoy son fundamentales, como casi siempre. ROE del 11% y margen neto del 10%. El ROE es mayor ya que está el balance un poco inflado por el tema de los intangibles, hemos de tenerlo en cuenta. También debemos de ser conscientes que no se crece igual de bien por orgánico que por compras, sobre todo si se pagan un poco caras. Hoy tenemos márgenes equilibrados y de calidad para un negocio defensivo, no es tan fácil de encontrar algo tan equilibrado y correcto.

Las ventas protagonizan mucha volatilidad por la reestructuración de la que hemos hablado y no son indicativo de casi nada, no es útil hoy. Por otro lado la empresa hace una compra importante para entrar fuerte en la República Checa y en UK, así que seguramente los informes del año que viene sean más ilustrativos que estos. Si logran hacerse un hueco poco a poco, esta empresa puede tener mucho margen para crecer.

Los beneficios no son representativos ya que la empresa ha pasado estos cambios y no se puede evaluar como lo hago habitualmente. La empresa paga un dividendo fijo de 2,5NOK que parece que este ejercicio quiere aumentar un poco. Un dividendo en mayo, para una empresa a la alemana. Recordad que la doble retención de Noruega es un 25%, para que no haya sorpresas. He de reconocer que una empresa con esta doble retención, un cambio de divisa y tan lejana en mercado como en muchos productos, pierde mucho atractivo cuando más o menos estos representa un pay-out de más del 50%. No merece la pena alimentar a tanto vago con impuestos y comisiones, os lo puedo asegurar, pero es lo que hay. Mirando los flujos de caja, más o menos la cosa cuadra bien, pero no se está depreciando mucho, creo que habría que aumentar este punto, pero en fin, es la guerra de siempre. El CAPEX es alto, he de reconocer que me lo esperaba ligeramente más bajo. El dinero llega bien para pagar los dividendos y el crecimiento, no hay problemas en el medio plazo salvo que se haga alguna tontería, que empresas que andan comprando para entrar en otros mercados es más habitual de lo que a uno le gustaría, pero nada indica que vaya a suceder. El número de acciones está estable y he visto alguna recompra que siempre vienen bien, pero nada destacable, una ligera bajadita hace años del número de acciones en circulación.

El PER está sobre 19, pero recordemos lo que ya comenté, la parte de inversiones, una de las partes del negocio, más de un cuarto, no es de la calidad del resto y aquí compramos el paquete completo. No pago estos precios por una empresa que además de gran doble retención tengo que hacer cambios de divisas. Me pasó con Bakkafrost, después de echar cuentas entre una cosa y la otra, trabajo para otros y los riesgos me los como yo. La roté ganando dinero y a otra cosa. Me dio mucha pena porque es una gran empresa, un gran negocio, un gran futuro, pero trabajar para otros cada día se me hace más cuesta arriba, sobre todo cuando encuentro buenos negocios en los que no tengo estos problemas. No pagaría un PER mayor a 15 y aun así me lo pensaría dos veces. Tengo las cuentas bien echadas con la compra de Pandora, para estas empresas hay que exigir un precio barato, un extra de barato.

Del negocio poco podemos hablar hoy, es un negocio defensivo en un mercado lejano y con muchos productos difíciles de conocer. No es lo ideal, pero es lo que hay. Nos podemos ir de vacaciones para conocer Noruega (que es bonito pero caro de verdad) y de paso probamos este tipo de productos. Hoy estamos ante un negocio muy cotizado por los inversores y que yo desde luego a estos precios no le veo nada de nada.

Si miramos la gráfica de las Lamentaciones hoy la tenemos a mitad, porque hay parámetros que no podía meterlos por los cambios que la empresa ha sufrido. Pero en general vemos que la situación financiera es buena, que los cambios introducidos están mejorando la empresa y controlando los gastos. Menos de lo que nos cuentan, pero lo están haciendo bien. Vemos que es un bueno negocio para el sector tan defensivo. La verdad es que esta gráfica nos tranquiliza un poco.

Sobre el equipo directivo poco puedo decir, creo que hacen las cosas bien, pero vemos que el beneficio no acaba de despegar para lo que leemos en los informes. Hoy no puedo dar coeficiente de habilidad, ya que no procede para este caso en concreto. Los informes están bien y todo me ha parecido correcto, pero sin más. En general los directivos nórdicos no son mis favoritos, creo que son un poco extraños y bueno, mientras no salgan de su espacio de confort no veo problemas, pero mi visión en general es que son un poco cuadriculados. Desde luego no es la directiva de Pandora (Dinamarca tampoco es Noruega). Creo que se puede dormir tranquilo siendo socio de estos señores, pero creo que tampoco serán la mejor directiva de una buena cartera diversificada.

Hoy la gráfica nos marca lo que es una empresa en subida continua en tres años. Bate cada resistencia sin romper soporte, una señal muy buen para el que está dentro y muy peligrosa para el que está fuera. Si de repente la pierde alguna por alguna razón, podemos prepararnos ya que no será una empresa muy vigilada y puede haber sangría sin mucha razón. Recordemos Bakkafrost, una caída brusca a cuenta del famoso virus. Dupliqué en la caída y así pude obtener unos jugosos beneficios en la venta. Pero esto deja claro que mi primera compra no fue del todo buena. Si estamos aquí dentro, hemos comprado caro y la acción cae con fuerza, hemos de comprar fuerte en un soporte importante, de lo contrario lo pasaremos mal. Esta es la típica empresa en la que no se debe de dudar. En caso por ejemplo de haber entrado a 85NOK, que es caro, y la acción cae, debemos de ver el soporte claro que hay en 75NOK, y comprar más. En caso de desplome fuerte, creo que sobre 50NOK hay otro importante, ligeramente por encima debiéramos de comprar fuerte para ponderar a la baja. Por supuesto, lo mejor es comprar barato, pero hay veces en las que por mucho que nos lo prometemos no lo hacemos y por lo tanto para estos casos, si la empresa lo vale, debemos de estar preparados para no dudar, sacudir fuerte y sobre todo tratar de afinar los momentos.

Resumiendo un poco todo, hoy estamos en un país más lejano de lo que marca el mapa, en una empresa de un sector muy defensivo, que tiene las cuentas bien, sin problemas en el balance y con un producto que es de calidad. Los márgenes están bien para el sector del que estamos hablando. No veo problemas con la directiva ni con el negocio, por lo que para una cartera ElDividendo, oro rojo y hasta el 5%. Pero voy a estar muy encima de esta empresa, ya que quiero ver la integración de estas compras y el salto a UK y la República Checa, ya que para una empresa de su tamaño puede ser una catapulta como una perforadora. Los márgenes y el negocio pesan mucho a favor de esta empresa que de entrada no pensaba haberla calificado tan bien. También pesa mucho la moneda y las dobles retenciones, pero creo que es algo que no debe de ajustarse al calificar sino a la hora de exigir un precio más bajo por la compra, es la cuenta que he hecho con Pandora y creo que es lo mejor. Quizás esto sea una lección que he aprendido este año con varias compras que he cerrado muy pronto, hay que ajustar esto en el precio, es decir, restar de la rentabilidad que YO obtengo este problema, porque de esa forma nunca vemos afectado el problema en la rentabilidad.

Hoy no me quiero despedir sin más. Hoy estamos en Noruega, un país muy alabado por muchas personas (sobre todo del ala izquierda) y que a mi particularmente no me acaba de agradar. Hay una doble moral importante en este país (y en alguno cercano también) y en cierto modo no mirar a otras nacionalidades de igual a igual. Tengo buena relación con varios noruegos y trabajo de una forma agradable con ellos. Pero hay veces que veo pequeños detalles que no me gustan y esto se refleja en una inversión, es una buena inversión pero de estar en la cartera estaría mucho más vigilada que Bakkafrost o Pandora por poner un ejemplo. Por otro lado, quiero comentar que estos números pueden enmascarar un poco la realidad de la empresa (que ya nos la dicen en los informes dicho sea de paso) de crecimiento. No es lo mismo con esos productos crecer en tu “corralito” que salir fuera de tu cultura a tratar de ganar mercado. Es muy fácil arrebatar clientes a productores locales de dudosa calidad, pero si esta empresa se tiene que medir cara a cara con los productos de Unilever o P&G la cosa se pondría mucho más fea. La realidad es que de momento no buscan esta confrontación y trabajan en los mercados que controlan y tratan de entrar en algunos diferentes vía compra de empresas locales, lo cual me parece buena idea. Pero creo que debemos de tener en cuenta que quien entre por crecimiento, puede verse estancado en un futuro no muy lejano, ya que sus productos son lo que son. Yo conozco y he probado alguno de ellos, y lo he usado porque es lo que había, pero ni de coña en el Carrefour pago por ellos teniendo los de la competencia. Hemos tener en cuenta que su mercado es su mercado y son fuertes en él, pero no olvidemos que no es lo mismo quitar clientes a “pepe” el churrero del pueblo, que a una de las grandes del mundo mundial, y si quieren seguir creciendo a doble dígito en no mucho tiempo se tendrán que ver las caras. Veremos si se dejan de vender Kit Kat o Magnum, yo creo que lo llevan crudo para expandirse en ciertos segmentos y lugares. Sin más, un saludo a todos y muchas gracias por la visita.