Packaging Corporation of America

Hola Compañeros:

 

Hoy nos vamos con una petición que nos lleva hasta USA, más concretamente a Illinois, para ver una empresa un tanto especial, sobre un sector cíclico que muchas veces crea controversia, y que para este caso concreto puede que no lo sea tanto, hoy nos vamos a ver Packaging Corporation of América (PCA)

 

La empresa en concreto se dedica al sector del papel y el cartón, pero con una estructura muy vertical que no estamos acostumbrados a encontrarnos habitualmente. Esta empresa tiene todo desde que se planta un árbol hasta que se vende una caja de cartón. De forma distinta a lo que unos se puedan pensar cuando comienza esto, la empresa se dedica mucho más al cartón de cajas y envoltorios que al típico papel que consumimos en las oficinas. En una primera visión podríamos pensar que este mercado se ha visto muy favorecido por la aparición de la venta online pero la realidad nos dice que no es así, ya que antes se usaba ya mucho cartón lo que pasa es que quizás fuera menos obvio de lo que es hoy que te lleva a casa y lo tienes que bajar al contenedor correspondiente, mientras que antes era el comerciante minorista quién tenía que hacer esta labor. Por otro lado el papel está perdiendo mucho espacio, sobre todo en la industria privada que lo tiene que pagar. Los entes públicos como los pagamos todos, pues tienen bastante menos cuidado con estas cosas. Yo en mi casa apenas uso papel ya, sin embargo cada vez que tengo que ir a un estamento oficial no paro de tener que sacar fotocopias, papeles y demás. Sí que es cierto que de un tiempo para acá hay cierta conciencia en ellos también, pero la realidad es que no funcionan nada bien. Por otro lado, hay muchas empresas que son muy pesadas con los papeles y no ponen nada de su parte para solucionar estos problemas que son fáciles de mejorar, lo que en el fondo acaba en una falta de productividad y aumento de los costes en administración. Es obvio lo que va pasando poco a poco con estas empresas, despacito y sin mucho ruido se van volviendo raquíticas.

Hoy estamos ante una empresa que tiene una parte del negocio en peligro y la otra no. El papel va en decadencia, irá cayendo hasta llegar a un punto en el que se mantenga lo mínimo que sea necesario. Por otro lado el mercado del cartón es mucho más dinámico y se podría ver fuertemente beneficiado de las políticas en contra de las bolsas de plástico, pero esto ya es hilar muy fino, ya se verá lo que realmente pasa en el futuro. PCA es la cuarta empresa del sector en USA y sus ventas son locales en este país, por lo que hoy estamos ante una empresa que depende mucho de la economía de este país. Por otro lado estamos ante una empresa que tiene muy bien organizados los costes y está muy concienciada con el tema de control de gastos.

 

Antes de avanzar tenemos hoy un punto complicado de ver. Esta empresa es una gran consumidora de materias y energía y por lo tanto este último año se ha beneficiado en las compras. Pero por otro lado, vende algo que también depende del precio de las materias y este año sus productos también han gozado de bajos precios. Por lo tanto es un poco complicado determinar la parte del ciclo en la que nos encontramos, y este tipo de situaciones ya hacen que no me acabe de sentir cómodo. Aquí tendríamos que trabajar con diferenciales entre lo que compra y lo que vende, lo cual ya nos complica mucho la cosa. Por ejemplo, para una minera es sencillo, materias bajas es malo. Para una empresa química es justo al contrario, en general materias bajas bueno para el negocio. Pero en este caso tenemos un mix, ya que es materia lo que compro, pero es materia lo que vendo y por lo tanto debo de hilar mucho más fino para ver el lugar en el que me encuentro.

 

Durante este último ejercicio la empresa ha comprado dos pequeñas empresas en mix de dinero y deuda. Parece que es algo que hacen, siempre tratando de comprar pequeñas empresas de la competencia que integran en su grupo. No es algo que me parezca mal siempre que se paguen precios adecuados. En este negocio no merece mucho la pena lanzarse a construir fábricas si las puedes comprar ya hechas a la competencia, ya que aumentar las toneladas de cartón en el mercado lo único que hace es bajar los precios. Por lo tanto en un mercado tan cerrado y al que no veo un gran despegue, no veo razón para tratar de hacer una competencia agresiva, que lo único que puede hacer es perjudicar seriamente en los márgenes.

Para realizar este análisis me he basado en los informes de 2.016 y anteriores que la empresa publica en su web, así como en los lugares habituales, creo que lo más importante es lo siguiente:

  • Buen año en general para la empresa en beneficios y sobre todo en generación de caja.
  • Estructura muy vertical de la empresa y muy bien llevada
  • Mucho compromiso con el control de gastos.
  • Año muy marcado por la extraña situación en los mercados de materias de los que la empresa depende pero de una forma especial.

 

Si miramos el tamaño de la empresa es de unos $9 billones que no está nada mal para hacer una inversión, son tamaños dinámicos en los que es difícil ver multiplicar por 10, pero en los que se puede esperar unos retornos aceptables. La empresa solo trabaja en USA, por lo tanto dependemos mucho de su economía. El producto que nos presentan hoy no es un producto de alto valor por kg de forma que las exportaciones se hacen difíciles a lugares lejanos, fuera de que sea como producto final operado por otra empresa. Por ejemplo, te pueden mandar los recambios de Caterpillar a China en una caja de esta empresa, pero esto ya no es problema de la empresa, su clientes es CAT, empresa americana. Cuenta con unos 14.000 empleados tras las compras, la mayoría a tiempo parcial. La empresa tiene mucha carga social y emplea a muchas personas pertenecientes a grupos con problemas, nos lo explican en los informes. Por otro lado la empresa cuenta con unos 17.000 clientes que parecen ser bastante estables. Hoy tenemos un producto ciertamente estúpido y en el que no nos solemos fijar mucho cuando hacemos las compras, son ciertas cosas que pasan tan desapercibidas que resulta difícil verlas.

Si miramos la relación de corrientes tenemos 2,71, rango muy prudente para una empresa pequeña y con sobresaltos en las materias, rango que me parece muy adecuado y que me da mucha tranquilidad. Los fondos propios son un poco más escasos, sobre el 30% rango que veo un poco justo y con una carga importante en intangibles y fondo de comercio, alcanzan este ejercicio el 19% que es bastante y nos dejan la realidad de la empresa en unos fondos propios un poco raquíticos. Hemos de comprender que acaban de comprar dos empresas y queramos o no, esto va a estos conceptos. Nos cuentan cómo lo deprecian y que no esperan hacer grandes depreciaciones porque no pueden mientras las cuentas estén bien. Lo entiendo pero creo que hay que mejorar los fondos propios, tampoco mucho, pero puede que un esfuerzo por reducir la deuda y mejorar un poco los activos estaría bien. Hoy tenemos una empresa en la que puede haber trampa, este tipo de empresas con estructuras verticales suelen tener muchos activos viejos (sobre todo terrenos y edificios) muy antiguos a unos precios en balance muy bajos, por lo tanto la realidad suele ser mejor que lo que nos muestra el balance. No puedo dar más que un aprobado justito en este punto.

 

Nos vamos al capítulo de la deuda que hoy es un poco alta, como ya podíamos intuir con los fondos propios bajos. Tenemos una deuda a largo plazo de $2,6 billones y un pasivo no corriente de $3,4 billones para un EBIT de $0,78 billones lo que nos deja una relación de 3,35 y 4,3 veces que son rangos a vigilar. Como punto positivo tengo que decir que la excelente relación de corrientes hacen que esta deuda sea un poco menor de lo que nos puede parecer, ya que cuenta con mucho inventario y dinero en la caja. Hoy tenemos un negocio en el que ni el producto final ni el inicial caducan y por lo tanto esto nos ofrece una solidez extra en este balance. Con todo, la deuda es considerable para un negocio que es lo que es, ninguna maravilla. Pero no es lo suficientemente preocupante para descalificar, están en la zona alta de lo que me gusta ver. Hemos de tener en cuenta que acaban de comprar dos empresas y una parte se ha financiado de forma que con mantener vigilado nos llega. Los gastos financieros están controlados y son históricamente aceptables en todos los ejercicios, por lo que no veo grandes problemas, teniendo en cuenta que esta empresa tiene un pequeño carácter cíclico. El calendario de la deuda es mejorable y mucho, pero he de reconocer que no está mal cuando miro los corrientes que tiene la empresa. Por un lado creo que se puede hacer mucho mejor emitiendo la deuda en bloques más pequeños y más espaciados en el tiempo, pero por otro lado la cantidad de corrientes que tiene así como la caja y el dinero que genera es capaz de cubrir el pago del principal sin tener que aceptar condiciones horribles en ninguno de los vencimientos. Por lo tanto, se puede mejorar, pero no supone ningún problema serio para los accionistas. Tienen un tramo tóxico con mucho interés y lo demás está a tipos que no son ninguna maravilla sobre 3,70% de media a medio plazo, no está mal, pero como digo, no es ninguna maravilla

Los márgenes nos quedan bien para el negocio que tenemos, que generalmente es muy pobre. ROE del 26,7% y margen neto del 7,6%. Como ya hemos dicho el balance está un poco justo, de ahí que este parámetro suba. Creo que es real, ya que lo que está en fondo de comercio e intangibles lo compenso por la impresión de que tienen muchos activos infravalorados en balance. Y el margen neto está muy bien, hay que recordar que hacen papel para el suelo cuando pintas, cajas de cartón y minoritariamente papel normal. Haciendo algo tan simple estamos obteniendo un margen mayor del que sacan muchas empresas que hacen coches o incluso aviones. Tengo claro que prefiero este negocio que el otro.

Las ventas principales son para el sector de alimentación es sus diversas facetas (45%) seguido de las ventas al por menor (20%). Luego ya vemos ventas en otros sectores. Puede parecer que la venta por Internet le ha vendido muy bien, pero la realidad es que el hecho de que la clase media compre mucho y esté potente le va mejor. Como ya he dicho, vemos la caja de Amazon cuando llega a casa, pero muchas tiendas que antes vendían veían muchas cajas que ahora no ven, de forma que una cosa compensa en parte la otra. Está claro que el consumo en este gremio ha aumentado mucho, pero no tanto como lo han notado por ejemplo los repartidores de paquetería. Vemos unas ventas muy crecientes cuando comienza Internet, pero debemos de tener en cuenta que el precio del cartón era otro, la gráfica en dólares no se parece en muchos casos a la gráfica de venta en kg de producto. Ahora vemos la cosa estable, pero es consecuencia de los bajos precios del cartón. Vemos que han duplicado, que es algo importante, pero en el caso de mensajería estamos hablando de tasas de crecimiento mucho mayores para los que se han beneficiado más del comercio de Internet. Como ya hemos dicho, su mercado es local en USA, por lo tanto no hay efecto de divisas, fuera de lo que pueda pasar con las materias que usa y que además tenga que importar, que son casi inexistentes. Como energía se basa en gas natural, producto muy abundante en USA.

 

Si miramos los beneficios han subido mucho, fruto de la economía de escala y de la preocupación por la reducción de costes. Han crecido al 14% que no está nada mal, sobre todo para un negocio tan simple. Creo que el estado de la sociedad les ha favorecido, ya que a esta empresa el reciclaje no le afecta y la caída del uso del papel tampoco demasiado. Por otro lado se beneficia del comercio por internet y de que en los supermercados los productos cada vez vienen mejor clasificados y empaquetados en sets que en muchas ocasiones usan el cartón como ensamblaje. Los dividendos han subido mucho menos que el beneficio, creo que el espectro temporal que estoy usando influye en esto, porque pasan a un pay-out más bajo y razonable (sobre 50%). La empresa está generando muy buen flujo de caja y no se está teniendo que gastar demasiado dinero en CAPEX. Al final el proceso de fabricación de cartón es simple y siempre el mismo, puede que haya que modernizar y automatizar, pero la base de todo es la misma. Se está gastando dinero en comprar otras pequeñas empresas. La empresa recompra de una manera diferente, y tienen planes para recomprar acciones pero no es una política que sea agresiva como hemos visto en otras empresas. Creo que está correcto y como debe estar. La empresa pagará los dividendos los meses de enero, abril, julio y octubre.

Si miramos el valor contable está en 19$ que no es mucho y está muy lejos de la cotización. Ya hemos hablado que el balance está un poco fuera de la realidad y esto hace difícil calcular todo esto. El PER se nos va a 20 que es bastante caro, pero si vemos el ritmo que ha tenido de crecer no es exagerado. El problema que veo es que este tipo de negocios suele crecer a golpes y hay que tratar de comprar en el inicio del despegue porque el crecimiento del comercio por Internet está cerca de llegar al nivel de menos crecimiento. Por lo tanto se verá reflejado en sus ventas, crecerán menos. Por otro lado esta empresa tiene un componente cíclico, y no es fácil determinar en la zona que estamos. Me parecen precios altos para este tipo de empresa, que en el pasado ya nos dio épocas de muchos años de mercado lateral porque las cosas se estabilizan, no siempre hay estos crecimientos orgánicos.

 

El futuro de la empresa no lo veo mal, son muy eficientes y les queda tirada, creo que lo harán bien. También creo que un crecimiento tan fuerte como los pasados 11 años no lo van a repetir, pero les queda tirada todavía. Por otro lado parece que ciertos políticos están contra las bolsas de plástico y está claro que las de cartón son un sustituto natural y “ecológico”, y lo digo así porque después de ver la cantidad ingente de energía y química que se gasta es su producción lo de ecológico es al menos cuestionable. Pero creo que los tiros irán por ahí. De producirse este cambio, este tipo de empresas tendrán una gran tirada. Los gobiernos siempre con chorradas y demagogia barata, serán las bolsas de plástico el principal problema, debe de ser que no se hacen más cosas de plástico o goma, pero bueno, cuando de repente se ponen con la chorrada de turno pues toca padecerla y si tienes el dinero metido ahí ya te puedes ir preparando porque vas a salir trasquilado. Creo que en este tema, este negocio saldrá beneficiado lo cual nos da siempre un futuro más optimista.

La gráfica de las lamentaciones no nos dice nada en especial, pero nos deja tranquilos. No es un gran negocio, pero todo está correcto, tienen controlados los gastos, pagan lo justo por los intereses y logran un margen antes de impuestos muy justito para entrar en la división de honor, justo por encima del 10% pero no lo es siempre. No hay mucho que comentar aquí, la empresa es correcta y esta gráfica nos puede tranquilizar.

 

Sobre la directiva creo que es un equipo que me gusta. Cuando uno es parte de una directiva le toca administrar el negocio que tienen, puede ser bueno o puede ser malo. En este caso desde luego bueno no es, parece que les ha tocado la lotería de las ventas online, y la están sabiendo aprovechar muy bien, cosa que otras empresas no han hecho. Mantienen los costes a raya, tienen una estructura que me gusta mucho y no ponen en peligro la estructura financiera de la empresa. Compran otras empresas y las cosas que veo me gustan. Tienen el detalle de recomprar alguna acción y pagan un dividendo que tratan que sea creciente y prudente, lo cual me parece esencial en un negocio como éste. Creo que se puede ser socios de esta gente de forma muy tranquila, por lo menos lo que he visto me ha gustado.

Sobre los precios y la gráfica pues ya vemos que está cara, empresa con BPA en máximos históricos y con cotización en zona de máximos históricos, como es natural. La empresa pasó muchos años de mercado lateral en la que se pudo comprar razonablemente barata. En 2.009 y 2.010 se pudo comprar a PER 10 cuando ya veíamos el comercio online, quien tuvo visión lo compró y está muy pero que muy contento. Los que no lo vieron pues no queda otra que aprender y espabilar, así es la bolsa, aquí no hay excusas ni chorradas. Yo no pago estos precios, pero me sucede una cosa curiosa, si digo que los próximos 11 años son un 20% peor que los pasados, me sale que la puedo comprar tranquilamente en precios de máximos históricos sacándole sobre un 8% anual. El problema es si este crecimiento es posible y personalmente no lo veo claro. Para un negocio como esto yo no pago estos múltiplos, la quiero más barata y como todas las empresas y sectores tiene su momento y creo que no es éste. Fue en 2.010 cuando todo subía y esta empresa bajaba teniendo un negocio sencillo y que se podía comprar barato. El año pasado dio una pequeña oportunidad de compra, pero escasa y en un momento en el que muchas empresas lo dieron, muchas empresas mucho mejores que ésta. Empresa difícil de comprar, salvo cuando su sector lo pasa mal y no cuadra con una crisis en la que tenemos mucho donde elegir. Es curioso que justo antes de la crisis del 2.008 la pudiéramos comprar a un PER 15 que no es ninguna cosa descabellada, son momentos en los que como todo está terriblemente caro, si este sector sale de las modas podemos comprar un negocio muy sencillo a un precio que no es descabellado y a pesar de sufrir mercados laterales, siempre se comporta razonablemente bien. De hecho a pesar de ser con componente cíclico no llegó a perder ni la mitad del valor y no paró de pagar dividendos, de forma que salvo quien comprara alguna joya (que las hubo en esas fechas y alguna vez lo hemos comentado) su comportamiento fue bastante bueno en la crisis, recuperándose tanto en beneficios como en cotización bastante rápido.

Resumiendo un poco todo, hoy tenemos una empresa que pasa desapercibida en todo. Ha conseguido pleno al quince, no ha destacado ni en un solo punto, no ha decepcionado en ninguno tampoco. Cuentas, balance, flujo de caja, dividendos, márgenes… no es la mejor, ni siquiera de las buenas en ningún punto. Por otro lado no pincha en ninguno. Es como ver algo que parece que está desatendido, pero cuando lo estudias a fondo te das cuenta que es justamente lo contrario, está todo controlado de una forma muy estricta. Me encantan este tipo de empresas, son como ese jugador en un equipo que parece que no hace nada, no es el mejor en nada, no destaca en nada y muchas veces parece que ni existe, ni existe hasta que está de baja y el equipo se derrumba. Son empresas que no van a ser la niña bonita de la cartera nunca, pero nunca tienen problemas importantes ni hay marrones de los gordos. Tienen un negocio que es lo que es, mediocre. Pero es estúpido y recurrente hasta decir basta y como controlan muy bien los costes y tienen una estructura vertical muy buena logran un margen adecuado, mejor que lo que he visto en otras empresas de la competencia. Para una cartera de ElDividendo hasta un 6% a plata en verde. No puedo ponerla en la división de honor, esta empresa es lo que es, pero cuando la miré por encima estaba seguro que se iba a bronce y está en las comprables, es difícil un cambio de impresión así de fuerte. Lo que pasa es que esto hay que comprarla en los momentos que hay que comprarla, si no pues no se saca demasiado. Esto es una empresa para todos, pero comprada siempre por debajo de la media 1.000 sesiones, en algún soporte por abajo, no es para comprar sin mirar, porque en calidad de negocio llega a donde llega y no es muy lejos. Una vez comprada, no estorba, paga dividendos y va a su ritmo, despacio pero de los que no decepcionan a largo plazo.

Un placer haber hecho esta petición, de la que me esperaba mucho menos. Hoy tenemos una empresa terriblemente recurrente, con un negocio estúpido y sencillo hasta decir basta y con una directiva que lo está haciendo muy bien. El problema es que un cambio en la directiva puede abrir las puertas del desastre primero y de la competencia después, ahí es donde veo el peligro y por ello que califico como califico y si alguna vez está en cartera es de las que hay que vigilar con el rabillo del ojo, tampoco mucho, pero hay que ver que no hagan chorradas y los costes operativos se les vayan de las manos, porque de suceder, hay que vender sin pensarlo dos veces. Empresa de las que no hacen cuerpo de cartera, pero de las que encajan en cualquier sitio y nunca estorban, sobre todo cuando se compran baratas. Un placer haberla visto y conocido. Como siempre espero que os haya gustado la entrada y muchas gracias por la visita.