Pilgrim´s Pride

Hola compañeros.

Hoy, a petición de uno de vosotros nos volvemos al mundo de la alimentación, en este caso a visitar a una empresa que tiene ciertas similitudes en cuanto a su negocio con Cal Maine Foods, ya que también está relacionada con las aves, pero en este caso hablamos de pollos. Hoy es el turno de Pilgrim´s Pride.

La historia de la empresa se remonta a 1946, cuando Aubrey Pilgrim y Pat Johns fundaron una granja de pollos en Texas. Pronto el hermano de Aubrey, Lonnie, se les unió. Al comienzo vendían crías de pollo a granjeros de la zona, que los engordaban ellos mismos, lo que en su momento fue una idea innovadora. Con el tiempo fueron creando granjas ellos mismos e innovando en cuanto a maquinaria para hacerlas más eficientes. Más tarde empezaron a comprar otras pequeñas empresas del segmento más industrial (dentro del mundo del pollo) y se expandieron a México. Pero una nefasta gestión les llevó al borde la quiebra en 2008, incluso llegaron a acogerse a la ley de protección de quiebras. En 2009 el grupo JBS (que ya analizamos aquí) adquirió más de la mitad de la compañía, con lo que son sus dueños efectivos. Actualmente controlan el 78,5% de las acciones.

Antes de empezar hago un inciso sobre este último tema, y es que es algo que no me gusta demasiado. De entrada las decisiones estratégicas estarán sometidas a lo que le convenga a la casa madre, y eso resta autonomía, y mucha. De otro lado, no tuve muy buena impresión de JBS precisamente, y si en un momento dado va mal y tiene que vender una buena parte de esta empresa y estamos dentro el disgusto que nos podemos llevar es muy serio. Por tanto, mucho ojo y hay que exigir un descuento especialmente elevado a la hora de entrar los interesados porque aquí puede haber muchas trampas escondidas.

Sobre el negocio estamos hablando de algo muy recurrente pero sin ser gran cosa, al final es simplemente vender pollo en sus diferentes formas. La empresa vende tanto pollo fresco como listo para cocinar (estos paquetes de pollo que vienen listos para freír) y previamente cocinado, pero al final es pollo en todas sus variedades. Está claro que es una de las bases de la alimentación de muchos millones de personas y al final hay que comer y el pollo es una de las carnes más baratas, por lo que el negocio va a tener clientela y consumo seguro.

Por otro lado no se puede obviar el componente altamente cíclico de la compañía, especialmente en cuanto a su estructura de costes. El 83% de los costes son entre la soja y el maíz que usan para alimentar a los pollos. Con esto ya nos podemos hacer una idea de que si el precio de estas materias es alto los costes de esta empresa subirán y los márgenes por lo tanto se estrecharán. La parte interesante (igual que con Cal Maine Foods) es que son de alguna forma “anticíclicas”, ya que precios altos de materias primas le van mal y cuando éstas se deprimen es fantástico para esta empresa. Por lo tanto, puede ser un contrapeso ideal en una cartera en la que tengamos empresas que dependan del ciclo a la inversa. De ahí que en general el negocio me guste, porque es muy recurrente y tiene ese componente cíclico inverso, pero como siempre cuando hay dependencia del ciclo hay que afinar bien el momento de entrada para no salir trasquilado.

Para la realización del análisis me he basado en informes y presentaciones que la empresa cuelga en su página web. Lo más destacado del último ejercicio es lo siguiente:

  • Líder en su sector, con una cuota de mercado del 20% aproximadamente en USA
  • Mejora en ventas y beneficios, ha sido un buen ejercicio.
  • Disminución importante del número de acciones mediante recompras.
  • Tras dos años dando dividendo extraordinario, han vuelto a dejar de pagar.
  • Compras importantes, aunque la más importante hacia final de año, por lo que habrá que evaluar en el futuro su aportación.
  • La deuda aumenta de forma importante para financiar las compras.

Sobre la capitalización, estamos hablando de una empresa que capitaliza por algo más de 6 billones, por lo que no entra en lo que aquí llamamos small cap, pero estamos ante una empresa relativamente pequeña. Por lo tanto, más cuidado que el habitual con la volatilidad pero también mucho mayor margen de crecimiento, ya que en USA todavía le queda recorrido aunque ya es la principal productora de pollo y también puede internacionalizarse más. Es un tamaño en el que nos podemos plantear una inversión sin problemas.

En cuanto a la distribución de las ventas, tenemos que casi el 95% de la ventas son de pollo, por lo que vemos que algún otro producto que tienen por ahí es residual. Y en cuanto a la distribución geográfica de las ventas de pollo, tenemos que un 13% es en México, un 19% en UK y el resto de Europa, y el resto (68%) en USA. En USA el 83% del pollo que se vende es fresco, bien entero o despiezado pero crudo para entendernos. El resto es pollo que viene listo para freír o bien directamente cocinado. En el resto del mundo este porcentaje varía un poco ya que en Europa más o menos los porcentajes son similares.

En primer lugar nos vamos como siempre al balance. La relación de corrientes nos queda en 1,73 que es un rango más que suficiente. No estaría de sobra algo más de prudencia pero creo que podemos conformarnos, ya que estamos relativamente cubiertos ante un mal año. Como digo, sin ser para tirar cohetes es más que suficiente. Los fondos propios representan el 29% que es un rango un poco bajo. No podemos decir que hablamos de un número que cause alarma pero sería deseable que aumentara un poco este ratio a entornos que nos gusten más. También es cierto que las recompras de acciones contribuyen a bajar este número, pero de todas formas estaría bien que intentaran subir un poco este porcentaje.

Si miramos al tema del fondo de comercio e intangibles, nos encontramos con que sumados forman el 26% de los activos, que es un rango un tanto elevado. Si lo desglosamos vemos que el fondo de comercio es el 16% siendo el 10% restante otros intangibles. Es cierto que estamos ante rangos un tanto elevados (aunque tampoco alarmantes) aunque también es cierto que las compras de este último año han elevado de forma notoria el fondo de comercio, y habrá que ver si se va depreciando adecuadamente para no dejar rangos tan elevados de humo en el balance. Porque los intangibles no son excesivos teniendo en cuenta el valor de las diferentes marcas que posee y que ha ido adquiriendo. Por lo tanto, no estoy demasiado preocupado por el balance en general de la empresa, con la única salvedad de que habrá que vigilar que el fondo de comercio vaya bajando poco a poco.

Mirando la deuda, nos encontramos con una deuda a largo plazo de 2,6 billones y unos pasivos no corrientes de casi 3 billones. Si lo relacionamos con el EBIT obtenemos unos ratios de 2,46 y 2,74. Son rangos a tener en cuenta, pero tampoco podemos hablar de rangos alarmantes. Hay que decir que un año antes la deuda era mucho menos, pero como han ido de compras potentes pues han tenido que endeudarse en este ejercicio, lo que teniendo en cuenta que estamos con tipos históricamente bajos puede ser una buena opción, habrá que verlo cuando los próximos resultados muestren si las compras han sido fructíferas o han pagado demasiado caro. Fijándome en el calendario de pagos lo vemos bastante equilibrado, siendo 2022 el año más cargado pero sin exageraciones, está bien diseñado. La gran mayoría de la deuda está emitida a tipo fijo, lo cual considero que es bastante positivo a día de hoy, y a bastante largo plazo. La parte mala es que los tipos que pagan son extrañamente altos para este entorno y esa duración (10 años en su mayoría). Estamos hablando de que pagan entre el 5,75 y el 6,25%, que en otro tiempo se podría considerar normal, pero en los tiempos que corren y con una empresa que tampoco está asfixiada de deuda, muestra que el mercado tiene cierto recelo con esta empresa.

Sobre los márgenes, este último año ha presentado un ROE del 37% y un margen neto del 6,4%, que no está nada mal para un negocio tan simple. El ROE queda muy elevado porque ya vimos en su momento que los fondos propios eran muy bajos, y por ello este número se dispara, pero el margen neto, sin ser gran cosa (tampoco podemos esperar mucho vendiendo pollo) no está nada mal, hay que ver que supera a empresas que requieren de procesos e ingeniería compleja como Airbus o Boeing, y simplemente vendiendo pollos, nada de tener que montar aviones. Esto muestra una vez más que muchas veces con negocios muy simples y sencillos se pueden obtener buenos retornos. El problema llega cuando miro el historial, donde me encuentro con ejercicios en los que el margen bruto era ya negativo, lo cual muestra problemas. Eso sí, hay que decir que llevamos ya unos cuantos ejercicios en los que se mueve entre el 5 y el 8%, parece que la empresa va encontrando un rumbo y una cierta estabilidad, lo que como inversor se agradece.

Mirando los beneficios, hasta 2011 es para echarse a llorar. Muchas más pérdidas que ganancias. Vale que hubo varios años de petróleo caro, lo cual les perjudica, pero aun así no hay justificación a este despropósito, viendo sólo esa parte de la gráfica ni siquiera publicaría esta empresa. Eso sí, a partir de 2012 la cosa empieza a cambiar y empiezo a ver una tendencia alcista y sobre todo una cierta estabilidad que es lo que me gusta porque si encima de estoy con una empresa cíclica me cojo una de las volátiles estamos apañados. Por lo tanto, dos empresas en una sola gráfica, una que me gusta, con tendencia alcista y con recompras de acciones que potencian el BPA, y otra que no quiero ver ni en pintura. La parte buena es que el trozo que me gusta es el más actual.

Sobre los dividendos no hay mucho que comentar porque esta empresa históricamente no ha pagado dividendos. En 2015 y 2016 decidió repartir un sobrante de caja a sus accionistas en forma de dividendo y de nuevo ha vuelto a dejar de pagar dividendos. La empresa se inclina más últimamente por la recompra de acciones, y si es a un precio adecuado a mí me parece perfecto. No obstante, ya sabéis que a mí me gusta que aunque sea un dividendo moderado se pague algo al accionista, siempre ayuda a llevar malos momentos. Pero desde luego, estando la empresa como estaba mejor que no pagara dividendos, la situación podría haber sido crítica.

Si nos fijamos en el flujo de caja, vemos que el dinero generado por la actividad da de sobra para pagar el CAPEX de mantenimiento de todas las plantas y explotaciones, y deja dinero más que de sobra para hacer alguna recompra si se quiere (que tampoco es que sean de esos programas agresivos que encontramos a veces) Como la empresa no paga dividendo no deja graves problemas de sostenibilidad. También digo que si se pensaba ir de compras en 2017 no veo necesidad de haber pagado el dividendo extraordinario el año anterior para ahora endeudarte más, mejor no haber pagado y no endeudarte. Pero si dejamos al margen compras extraordinarias el flujo es positivo, de ahí deduzco que lo que hacen es que cuando se acumula una cierta cantidad pagan un dividendo extraordinario y listo. No es una política que me agrade pero tampoco puedo decir que ponga en riesgo la salud financiera de la empresa en el largo plazo.

En cuanto al precio, con las cotizaciones actuales y teniendo en cuenta los recientes datos publicados del ejercicio 2017 estamos hablando de PER 9, que es muy barato para lo que vemos últimamente, especialmente en USA. Está claro que el mercado desconfía de esta empresa. Yo también lo hago un poco. Su pasado ha dado muestras de dar bandazos que no me gustan, y esa política de retribución es un tanto confusa y no me convence. Pero dicho todo eso, está claro que a día de hoy es un precio barato para gente interesada en el sector, y al fin y al cabo, dentro de bastantes años seguro que la gente sigue comiendo pollo, por lo que el negocio tiene bastante seguridad. Rara avis hoy en cuanto a precios, porque últimamente cuando mirábamos empresas USA nos encontrábamos múltiplos de escándalo. En algunos casos en empresas de alta calidad, pero desde luego he visto empresas tan mediocres como ésta e incluso peores cotizando por encima de PER 20, aquí al menos de entrada se presenta con un descuento importante. Yo creo que la gente piensa que el precio del crudo igual va al alza, lo que haría que los costes de esta empresa suban y con ello sus beneficios mengüen, y se está descontando. Si al final el precio de la soja y del maíz no sube demasiado no creo que los resultados de esta empresa se resientan demasiado. Pero como digo, hablamos de una empresa en precios que de entrada resultan muy apetecibles para interesados.

Mirando nuestra querida gráfica de las Lamentaciones vemos un resumen perfecto de esta empresa. Una auténtica montaña rusa hasta 2013 y algo que nos gusta mucho más desde entonces. En la parte previa he tenido que retirar algunos puntos que se iban de la gráfica y con la escala nublaban la visión de todo. En concreto, he eliminado los puntos de gastos en administración y amortizaciones en 2011, que fue un ejercicio muy negativo. Las amortizaciones en 2008 se iban fuera de control y también las he eliminado para poder ver algo, y lo mismo con los costes financieros de 2009. El hecho de que haya tenido que quitar todos estos puntos ya dice bastante del histórico de esta empresa, y poco bueno. El hecho de que las amortizaciones tengan esos picos desmedidos quiere decir que no deprecian adecuadamente, por lo que habrá que estrechar la vigilancia, porque ellos tienen como 400 millones en intangibles que dicen que no hace falta depreciar. Igual esto es así hasta que vengas malas noticias otra vez, como ha pasado anteriormente. Esta gráfica deja al aire muchas vergüenzas de la empresa, sobre todo en su pasado. Porque todo hay que decirlo, los últimos años la cosa ha mejorado muchísimo y se ha ganado en estabilidad sobre todo, pero todavía siento cierta desconfianza.

Sobre el futuro del negocio soy bastante optimista, creo que la gente seguirá comiendo pollo en el futuro, no veo problemas aquí. Además, si comienza a expandirse por el mundo, hay muchos millones de personas que pueden empezar a consumir sus productos, ya que puede que el pollo sea una carne barata, pero en países desarrollados es probablemente la que más se consume, ya que es relativamente sana y la relación calidad – precio es buena. Aquí la clave es ser los más eficientes del gremio, porque demanda van a tener seguro, y creo que las economías de escala, si saben hacer bien las cosas, tendrían que ayudar a esta empresa a tener un futuro más que prometedor.

En cuanto a la directiva tengo que hacer una aclaración, y es que hay dos períodos diferenciados. Si cojo todo el tramo que analizamos vemos un desastre en la primera parte. 2008 muestra lo que pasa en los beneficios cuando no se amortiza porque se dice que no hace falta y luego llegan las depreciaciones porque lo que tú decías que valía la realidad te pone en tu sitio y no vale. El coeficiente de habilidad sale de 2, que deja claro el nivel de dirección de la empresa. Pero claro, sobre el CEO actual no tengo la misma opinión. Llegó a la empresa en enero de 2011 (entre medias hubo otro que no lo hizo tan mal), y tras un ejercicio en el que de nuevo aparecen “facturas en los cajones” nos encontramos con que la empresa toma una senda totalmente distinta, sin tantos altibajos en las amortizaciones, con costes financieros descendentes (aunque con el aumento de deuda de este año posiblemente subirán algo pero sin llegar a lo que había antes), de crecimiento sostenido en ventas y también en beneficios, aunque sujetos obviamente a que la empresa es cíclica, pero sin desastres como los anteriores. Por lo tanto, el equipo directivo de ahora sí me inspira cierta confianza, el anterior fue uno de esos destructores de valor en serie que a veces vemos por aquí, y eso probablemente todavía penaliza la reputación de la empresa.

Mirando el gráfico vemos que la irregularidad es la tónica general, al igual que el comportamiento de la empresa. La vemos deambulando durante todos esos ejercicios mediocres hasta que ya en 2013 y sobre todo en 2014 despega. Luego decepciona un poco en los resultados y la acción cae muy fuertemente a pesar de dar dividendos esos años. Y de nuevo tras un 2017 muy bueno en bolsa empieza una caída que de momento no se sabe si tendrá fin. Está claro que el hecho de que un gran porcentaje de las acciones no se mueva deja poca liquidez en el mercado, y eso favorece los bandazos que presenta. Si miramos más de cerca vemos un soporte justo por donde cotiza, en torno a 25. Si lo pierde nos iríamos hasta 20.50 aproximadamente, lo cual dejaría la empresa con los datos actuales en un PER muy bajo, del entorno de 7. Por arriba hay una resistencia en 30 y desde ahí hasta máximos en zona de 38. Es una empresa que va bastante a cuchillo siempre, tanto para arriba como para abajo, empresa para gente con templanza y que no se asuste ya fácilmente.

Resumiendo un poco todo, hoy estamos ante una empresa anticíclica, ahí ha radicado mi mayor interés, con un negocio sencillo y muy recurrente, y que tendrá recorrido en el futuro porque me imagino que la gente seguirá comiendo pollo. Tiene un problema muy gordo, y es estar participado mayoritariamente por otra empresa, que además no me dejó buen sabor de boca cuando la miré en su momento. Es un inconveniente que afecta tanto a su autonomía a la hora de tomar decisiones como a la volatilidad de la empresa en Bolsa. El comportamiento de las ventas es bueno, los beneficios en la última etapa también se comportan bastante bien, y los márgenes son aceptables. La deuda preocupa pero no es alarmante y el balance es bastante sólido, aunque viendo lo que pasó en el pasado con las amortizaciones me da un poco de recelo. La directiva actual no me parece mala, aunque la que había hasta 2008 es para premio, pero de los negativos. La gráfica de las Lamentaciones nos muestra claramente 2 empresas en 1, y como ya dije, la parte buena es que la actual es la que me gusta más. Para una cartera ElDividendo hasta el 4% en plata neutro, y para gente ya con experiencia en Bolsa, ya hemos visto que esta empresa va a escalones y no precisamente con suavidad, hay que estar preparados para sufrir bajadas y subidas importantes y saber cuándo aguantar y cuándo no, no es una empresa sencilla ni para todos los públicos.

Hoy hemos visto una vez más lo destructiva que puede ser una directiva en una empresa. Fíjate que el negocio es fácil, criar pollos y vender la carne en sus diferentes variantes. Parece complicado quebrar una empresa así que encima es la mayor del sector en USA y cuenta por ello con ventajas de escala. Pues oye, ni por esas. Llevaron la empresa hasta el límite que llego a solicitar la protección legal para quiebras, y en 2009 otros que anduvieron más listos compraron más de la mitad de la empresa a precios de saldo. Lamentable. Ahora parece que ha cogido buen rumbo, pero lógicamente JBS no va a vender una participación que ellos saben que si sigue por este camino les va a reportar buenos beneficios, tanto en forma de futuros dividendos como de crecimiento de valor. Desde este ignoto blog todo mi desprecio para aquellos directivos que a punto estuvieron de dejar a muchas familias en el paro por una gestión irresponsable y deficiente, me enerva ver directivas capaces de arruinar negocios de lo más sencillos. Me viene a la memoria nuestro amigo César, que ahora se pavonea por ahí de tener una carraca de teléfono y de haber advertido él mismo a Merkel de las intromisiones de seguridad de USA, señalando a Apple y Google. Mejor se hubiera preocupado de hacer una gestión siquiera medio decente, y no tendríamos ahora a Telefónica en mínimos de 15 años!! Arrastrando una deuda monstruosa, que se ha reducido este año en casi un 10% y sigue siendo un monstruo. Debería estar con la cabeza bajo tierra y sin asomar y encima va por ahí pavoneándose. En fin, qué le vamos a hacer. Compañeros, de directivas de esa clase hay que huir como de la peste, es lo más destructivo que hay, mucho más que los tipos de interés, la competencia, la coyuntura… El enemigo más grande muchas veces lo tenemos en casa, hay que aprender a identificarlo y huir rápidamente. Como siempre, gracias por la petición, esperamos que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.

2 comments to “Pilgrim´s Pride”

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  1. por eso hay que procurar invertir en empresas que ni un tonto pueda hundir facilmente, por que ten por seguro que algún dia un tonto se pondrá a dirigirla y la liara hasta que lo echen.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 7 marzo, 2018 at 11:24 pm

      Hola Javi
      Pues sí, por eso me gustan mucho los negocios sencillos y que pasan desapercibidos. Negocios complejos sólo si son muy buenos y con grandes márgenes, y siempre con cuidado y vigilando. Pero es que mira que tiene mérito llegar casi a arruinar una empresa tan sencilla como ésta. Por suerte se libraron de él a tiempo y ahora es una empresa mucho más interesante, con sus limitaciones.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon