Prologis

Hola Compañeros:download

Hoy nos vamos a USA para analizar por petición de uno de vosotros una empresa un tanto especial, ya que es una mezcla entre promotor, explotador y comercializador de instalaciones logísticas. Hoy vamos a ver Prologis.

Poco que decir sobre la historia de esta empresa. Simplemente, que se fundó en 1984 y sus fundadores fueron Douglas Abbey, Hamid Moghadam y T. Robert Burke, focalizada en la inversión en centros comerciales, industriales y oficinas.

Hoy estamos ante un reto, tenemos a una empresa que se dedica a varias cosas. Desde su web nos dicen que son líderes mundiales en promoción, operación y propiedad de plataformas logísticas. Alguna vez que me han hablado del sector del transporte, siempre he comentado que me gustan mucho las empresas que tienen grandes plataformas y ofrecen servicios combinados de transporte, ya que veo unas mayores barreras de entrada y sobre todo una ventaja competitiva ante los que nuevos que quieran entrar. De hecho, esta fue una de las razones para calificar tan bien a Union Pacific, creemos que hay suficientes barreras de entrada y tienen ventajas competitivas sobre las alternativas. En el caso de hoy, pensé encontrarme con algo similar, pero ha resultado tener mucho más peso de inmobiliario que de logística. Es una empresa que construye y alquila básicamente (de forma total o parcial) sus parques logísticos.

El sector creo que tiene futuro, a día de hoy el transporte de mercancías está en aumento y se espera fuertes aumentos en los próximos años. Vemos a nuestra quería Correos cada día más débil y sin embargo, grandes y nuevas empresas entran en escena ganando dinero. Aquí es muy importante tener las cosas claras y saber prologis-1_nov_2010-1380x1035lo que se hace para llegar a buen puerto. Hace una década eran una minoría los que compraban en la web, a día de hoy esto ha cambiado y cada vez es mucho más frecuente hacer las compras por internet y que te las traigan a casa. Lo que puede parecer un sobrecoste, al final resulta un ahorro porque en muchos temas conseguimos afinar mucho más la compra y el precio, con lo cual el transporte no es un problema. Yo he de reconocer que año tras año, aumento las compras que hago en la red y en general la satisfacción es enorme. Este año he tenido una experiencia no positiva al comprar unas bombillas led, por desidia del vendedor, pero esto se traduce en punto positivo para Amazon, de momento con ellos nunca he tenido ningún problema. Creo que si hay un sector que se ha desarrollado en estos últimos años han sido ellos y la cosa está creciendo por la gran demanda y en muchas ocasiones, por lo fácil que lo han puesto la competencia. Somos muchos los que estamos hasta las narices de no ser demasiado bien tratado en comercios, soy consciente de que hay muchos comercios excelentes, pero como pasa muchas veces, unos pocos lastran el trabajo de otros muchos. Hace unos meses tuve problemas con una tarjeta en una oficina bancaria, son los resquicios que me quedan de la banca de lonja, ahora todo lo que puedo hacer online, lo hago. Hace poco un compañero de la comunidad hablaba de comprar carne online, y he encontrado una pescadería online. Si estos lo consiguen, todos los demás lo pueden hacer. Y para que todo esto funcione, es imprescindible grandes y buenas plataformas logísticas. No hay otra, esta empresa ofrece los medios para que muchos transportistas interconecten y la mercancía llegue rápido, bien y barato. Pero veremos si esto deja dinero o no, que ya es otra cosa muy distinta.201605098eeh

Para analizar esta empresa me he basado en los datos que nos ofrece en su web, creo que lo más importante es lo siguiente:

  • La empresa nos muestra unos resultados mucho más cíclicos de lo que me esperaba.
  • Hay buenas esperanzas de crecimiento
  • Tiene una gran calidad de clientes en cartera de los que hablaremos más adelante.
  • Obtiene muchos ingresos de participaciones que tiene con otros socios y que no están consolidadas en balance y de las que no tengo demasiada información, además lo hace de una forma mucho más rentable.
  • Tienen unas tasas de ocupación que rozan el lleno absoluto.

Entre los clientes que más llaman la atención está Amazon (4,5% del total) y Walmart que es un socio en todo el mundo. En los pasados años han estado haciendo muchas compras y ventas y como digo, están aumentando el número de participadas que están fuera de balance, pero de las que se anotan beneficios todos los años. Geográficamente los activos quedan de la siguiente forma:

  • USA 60%
  • Europa 20%
  • Asia 11%
  • Resto América 3%
  • Otros 5%

En cuanto a las ventas por sectores podemos decir que están en todos los lugares que podamos imaginar y que por sus instalaciones pasa todo, la verdad me ha resultado fascinante. Un resumen es el siguiente:

  • Empresas de transporte 21% (DHL, FedEx…)
  • Consumo 16% (Kraft, P&G, Pepsi…)
  • Tiendas 10% (Amazon, Tesco…)
  • Electrónica 9% (Apple, LG…)
  • Automovil 6% (BMW, Toyota…)
  • Muebles 6% (Ikea…)
  • Textil 6% (Nike, H&M…)
  • Papel 6%
  • Herramienta 6% (B&D…)
  • Otros 14% (Disney…)

Por tamaño estamos hablando de unos $30 billones y esto ya es grande. Es un sector con posibilidades y este tipo de activos pesan. La empresa tiene presencia en 20 países diferentes y cuenta con 1.555 empleados. En este punto no presenta ningún problema para la inversión.ventas

La relación entre los activos corrientes y los pasivos corrientes queda en 1.30 que no es muy alto, pero teniendo en cuenta la ocupación que tienen y el negocio que es podemos decir que se lo pueden permitir. A mí siempre me gusta este punto un poco más alto pero es lo que hay. Los recursos propios representan el 59% de los activos y además no hay ni fondo de comercio ni intangibles que me puedan plantear alguna duda, creo que está muy bien para el negocio que es.

En cuanto a la deuda estamos hablando de algo grande y hermoso. Deuda a largo plazo igual que pasivos no corrientes y de $11.6 billones para un EBIT de $0.95 billones lo que nos deja una relación de 12 veces, lo cual es muy alta. Amigos, esto es el negocio inmobiliario, muchas deudas, muchos problemas y pocas ganancias. Por el otro lado, cosas predecibles y tranquilas, así como activos que en este caso no se deprecian tanto como en otros casos. No entra en mis planes de inversión adoptar estos niveles de deudas. Lo que sucede con esta empresa es que genera mucho beneficio procedente de participadas que veo mejor gestionadas y con menos deudas, de hecho, lo que tiene en balance genera el beneficio justo para pagar a los bancos los intereses. Pero esto trae mucha cortina de humo ya que yo no puedo determinar muchas cosas, puede que se estén pidiendo créditos a nombre de esta empresa para financiar las participadas que tienen en otras empresas y que generan
bastante beneficio. Todo este tipo de cosas que no me son fáciles de ver y de investigar no me gustan demasiado en las empresas que llevo en cartera porquedae67a5e2bc89468239ca6b6d3ec8bff con estos datos estaríamos hablando de un EBIT corregido de más del doble (lo cual me daría una deuda considerable) y si además lo hago con el EBITDA ya me sale algo menor a 5 veces que es lo que todas estas empresas quieren que salga para no levantar el pastel de una deuda enorme en el balance. Punto oscuro y que no me gusta nada. La deuda la tiene bastante bien emitida y los tipos están aceptables. Tiene créditos con buenas condiciones en variable y luego bonos que a 5 – 10 años a tipos de 1.4% – 3.8% que no está nada mal. No es un calendario perfecto, pero no está mal.

Si miramos un poco los flujos de caja la cosa no está muy bien, tienen que hacer muchas depreciaciones, me esperaba muchas menos. La empresa se gasta casi todo lo que gana en CAPEX de forma que no queda mucho. Aún con todo, paga casi todo el beneficio en dividendos, lo cual nos hace ver que esta empresa necesita fuertes revalorizaciones de las instalaciones que tiene y bajas esas amortizaciones para que las cuentas salgan a largo plazo. Sé que están creciendo y por lo tanto hay que invertir, pero mucho cuidado con lo que se invierte y cómo se invierte, para crecer hace falta dinero.

Hablar de los márgenes es peligroso en esta empresa. ROE de 4.7% y margen neto de 39%. Llama la atención este margen neto, pero si lo analizamos proviene de extraordinarios de otras partidas que no son las ventas y por lo tanto es terriblemente injusto. Tal como nos presentan la empresa en balance, estaríamos hablando de un margen real inferior al 2% gracias a unos gastos financieros que se comen casi todo. El ROE nos da una indicación muy clara de lo que pasa con el dinero que metemos en esta empresa, casi lo mismo que si lo mentemos en bonos. Hay empresas en las que las cosas pueden ir bien o mal, aquí ya nos dicen de entrada que lo más probables es que salvo burbuja vayan mal, porque esta empresa con una tremenda deuda no logra sacar un buen retorno a los activos de los accionistas, esto es la realidad del sector inmobiliario, salvo que se consigan comprar cosas exclusivas y a precios muy bajos. No hay mucho que contar, porque este puede ser el párrafo más ilustrativo de la entrada de hoy para el que quiera reflexionar.

bradford2Sobre los beneficios poco podemos hablar, han sido muy volátiles y esto no me gusta para una empresa de mi cartera. Esta volatilidad nos dice muy claro que si queremos asumir riesgos debemos de entrar en las épocas en las que parece que la empresa va a quebrar, como sucedió tras la crisis de 2.008. En estos momentos no tengo datos suficientes para ver cómo se genera el beneficio de una forma clara y cuántos son verdaderamente los gastos financieros. No me gusta este perfil de empresa, los accionistas han tenido que soportar pérdidas durante 5 años y un aumento nada despreciable del número de acciones, estas cosas no me gustan nada. No ha sido excesivamente destructivo, pero ha existido. En lo que va de año la cosa va bien en ventas, pero no tanto en beneficios. De todas formas, nunca hago evaluaciones de resultados trimestrales, no son suficientes para lo que yo quiero ver.dividendos

Los dividendos de la empresa han sido mucho más estables que el beneficio, ya que como ha habido multitud de ventas, compras y una fusión, pues el BPA se ha desmadrado, pero los dividendos han sido mucho más estables. No me gusta que se paguen dividendos en empresas con tanta deuda y con tantos problemas, creo que es mucho mejor dejar el balance bien, a pesar de que ahora mismo está muy bien. Para evaluar esto habría que tener en cuenta los flujos de caja y sobre todo lo que se ingresa de esas participadas que no están en balance y que ahora mismo suponen más del 75% del beneficio, cosa que no es ninguna broma. Por otro lado, veo aumentar año a año el número de acciones, fruto de convertibles y planes de compensación. Otro punto negro para la empresa, me parece muy bien que hagan todo esto, pero deben de recomprarlas para no perjudicar a los accionistas, sobre todo a los minoritarios. La empresa pagará los dividendos los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre.

Sobre el futuro de la empresa creo que es bueno, lo que pasa es que el hecho de estar en un sector con mucha demanda no asegura que vayas a sacar una buena tajada. Me preocupa que ciertas empresas como Amazon tengan las instalaciones de esta empresa para cubrir excesos y esto provoque que, en momentos de baja demanda, sus instalaciones se queden vacías, no conozco a fondo y en las presentaciones e informes tampoco me han explicado demasiado. Supongo que los contratos serán a largo plazo, pero en todos los alquileres cuando hay problemas de verdad el que se los come siempre es el propietario. Muchas de estas empresas están en entornos muy competitivos y pagar a esta empresa por usar sus instalaciones puede ser bueno para ciertas zonas, pero puede que en cualquier momento decidan prescindir de sus instalaciones y construir alguna más acorde a sus intereses. En las presentaciones nos hablan de ciertas barreras de entrada por la ubicación de ciertos terrenos y almacenes; lo que no cuentan es que pocos km hacia cualquier sitio se pueden construir lo mismo y hasta puede que más barato.lamentaciones

La Gráfica de las Lamentaciones no se ve nada por el excesivo coste financiero que están teniendo, ya nos avisa de lejos que mucha precaución con el coste de esa deuda. Pero tengo un problema, todo lo que no está en el balance y que genera mucho dinero. Es imposible hacer algo que encaje para esta empresa. Lo que se saca en claro es que mucha precaución con esta deuda, y desde luego, yo en estos rangos ni se me ocurre meterme.

El valor contable de la empresa queda en 35$ que no está nada mal. La parte buena es que el balance está muy sano y no hay ni fondo de comercio ni intangibles que nos nublen la visión. Supongo yo que las partes esas que generan beneficios estarán contadas en el balance de alguna forma ya que no especifican demasiado el tema. Puede que sean ventas o algún concepto que se me escapa, pero es una cifra muy importante para olvidarme de ella. El PER en estos momentos supera 30, yo ni me planteo estas cifras. Cuidado, yo no soy un conocedor del sector y puede haber valor en la empresa, yo no tengo suficientes datos para saber si puede haber valor oculto en la empresa o no, pero yo con estos datos no entro, es lo único que puedo decir.

Sobre el equipo directivo poco puedo decir, no tengo demasiado para evaluar desde aquí. No me gustan los rangos de deuda que tienen y no me gustan nada ese beneficio fuera de balance que jamás puede quedar demasiado bien explicado. Si es más rentable invertir a través de otros gestores no entiendo por qué pagarles a ellos. En caso de que compren fuera y coloquen la deuda en la empresa me preocuparía, pero es perfectamente posible. No comprendo muy bien el rumbo que tienen, de forma que no puedo sentirme conforme.graficolargo

Si miramos la gráfica vemos mucha volatilidad y eso no me acaba de gustar, en 2.008 esta empresa lo pasó muy mal y esto es lo que me ha hecho pensar que ciertas empresas usan estas plataformas para cubrir el exceso de trabajo que tienen, pero que cuando las cosas vienen malas, es cuando sus parques logísticos se quedan vacíos y llegan los 5 años de pérdidas que hemos visto en el pasado, por muchas razones, entre otras el exceso de deuda. Luego vemos una salida muy fuerte, otra progresiva y la fuga actual. No me gustan demasiado estas gráficas, mucha volatilidad y negocio un poco lejano y desconocido. Está en escalada y los técnicos ya no se acuerdan de los precios antiguos, así que puede pasar cualquier cosa, desde que siga la fiesta, hasta una fuerte corrección por unos resultados un poco decepcionantes.

Resumiendo todo, hoy estamos ante una empresa del sector inmobiliario, pero dedicada a algo que me parece puede tener buen futuro. La cuenta de resultados me preocupa por el excesivo gasto financiero y no acabo de entender la parte esa de extraordinarios que generan casi todo el beneficio. En el balance me he encontrado con una deuda muy grande, y esto siempre me preocupa. Los beneficios han hecho de todo y hemos tenido 5 años de pérdidas que no se me quitan de la cabeza. Los dividendos tengo dudas de saber con qué dinero se están pagando porque no hay para todo, lo cual me crea dudas. Después de todo lo dicho, no puedo estar muy de graficocortoacuerdo con la directiva y con los planes que tiene esta empresa, creo que hay algo que se me escapa y no estoy entendiendo bien. No la veo en estas condiciones para una cartera de ElDividendo, pero cuidado, puede ser una empresa muy a tener vigilada para los amantes del valor y las oportunidades, el que la ha sabido comprar ha multiplicado por 5 y ha tenido años para comprarla. No es un sector que me haga sentirme a gusto y lo que he visto no me gusta, sintiéndolo mucho no puedo calificar mejor.

Hoy quiero dejar una reflexión sobre los muchos problemas de este sector, la principal de todas, se llama amortizaciones y depreciaciones. Cuidado con olvidarse y hacer cuentas con el EBITDA en estas empresas, podemos tener muchas sorpresas en el futuro y os puedo asegurar que salvo que el sector tire para arriba con mucha fuerza (y esto lo veo improbable en USA y Europa) las sorpresas son siempre negativas. El que está enamorado de los alquileres es porque o no tiene muy claro lo que significa ganar dinero de verdad o bien porque no ha tenido suficientes propiedades suyas en alquiler. Un saludo a todos y como siempre muchas gracias por la visita.

4 comments to “Prologis”

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  1. Buenas ElDividendo,

    Como siempre un gran y exhaustivo análisis. Mis felicitaciones.

    Yo soy partidario de evitar todo tema inmobiliario ya sea vía alquiler de un local (viendo simplemente como la gene no puede pagar los alquileres) y ahora ya por empresas, como este caso que para mí no la tocaría ni con un palo en cuanto habeís comentado la deuda. Mucho peligro veo yo cuando las deudas se comen todo el beneficio y lo que busco es tranquilidad.

    Ojo, que igual me equivoco y estos quebraderos son los que dan mayor beneficio, es echar la cuenta de siempre: riesgo/beneficio.

    Saludos y seguir así.
    Román

    • ElDividendo

      Hola Román

      Yo tampoco tengo ningún interés en el sector inmobiliario, me parece demasiado arriesgado y complicado, prefiero cosas más sencillas. Nos metimos con este análisis por el tema del transporte, que es un sector que sí nos interesa mucho más por ser más sencillo y recurrente y luego vimos toda esa parte inmobiliaria que tiene, demasiada deuda, etc. De ahí la calificación.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  2. Muchas gracias por el análisis! Desde luego, soy de vuestra misma opinión: aunque lo parezca, el sector inmobiliario con objetivo de alquiler no es recurrente, simplemente porque las rentabilidades son tan bajas que los movimientos de valoración y las amortizaciones se cargan cualquier cosa… Y si hay mucha deuda, el riesgo crece exponencialmente.

    Cierto que puede haber valor, gracias a su volatilidad. Pero éstas, además de comprarlas en buen momento, hay que venderlas en buen momento. Quedárselas, por muy bien que las hayas comprado, no suele ser una buena idea. Cuando menos lo esperas las plusvalías se esfuman.

    Una excepción a todo lo dicho es si se puede invertir en inmobiliario en un país emergente. Pero para eso hay que estar allí y conocerlo, pues es muy probable recibir gato por liebre de lo contrario. Pero en emergentes, rentabilidades por alquiler de dos dígitos y revalorizaciones anuales superiores a los dos dígitos suelen ser normales. Al que pueda y conozca el sector, enganchar una de esas rachas si es un gran negocio. Pero en países desarrollados, hace muchis años que la capacidad de crecimiento de los alquileres es muy baja… por tanto, cualquier incremento en el valor del activo alquilado es ficticio u susceptible de volver a caer.

    Por tanto, como os decía, estoy 100% con vosotros. Gracias de nuevo por el gran trabajo.

    • ElDividendo

      Hola DdT

      Buen resumen sobre lo inmobiliario, por ello lo colocamos en la categoría de valor, si se sabe tanto comprar como vender bien vale. Por ello a nosotros que nos gustan las empresas rentables y tranquilas las dejamos pasar, no digo que sean malas pero que lo aproveche otro.

      Interesante apunte sobre los países emergentes. Seguramente llevas razón pero para bien o para mal la verdad es que nosotros no estamos viviendo en ninguno de ellos jajaja. No tenemos suficiente conocimiento de esos países, de hecho la práctica totalidad de las empresas que miramos son países desarrollados, creo que sólo está la excepción de una minera brasileña que miramos hace tiempo.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon