Qualcomm

Hola compañeros.

Hoy, por petición de uno de vosotros nos vamos de nuevo a uno de nuestros mercados predilectos como es el de USA para ver una empresa tecnológica, que seguro que sus productos nos suenan un poco a todos pero que tampoco es una de las primeras que se nos viene a la cabeza. Hoy es el turno de Qualcomm.

Qualcomm fue fundada en 1985 por el profesor Irwin Jacobs de la Universidad de San Diego, junto con alumnos de la de Southern California University (USC) y del Instituto Técnico de Massachusetts, el MIT. Sus primeros productos y servicios fueron los dispositivos de localización y mensajería OmniTRACS, usados en camiones de transporte, algo que, a priori, no parece que tenga nada que ver con lo que fabrican actualmente. Sin embargo, en 1990 Qualcomm empezó a introducirse en el campo de las comunicaciones móviles, diseñando la primera estación base para la comunicación móvil basada en el protocolo CDMA (Code Division Multiple Access), que sigue siendo muy utilizado hoy en día en USA y China.

Dos años después, Qualcomm empezó a fabricar y vender teléfonos móviles, estaciones bases y chips, todos ellos con la tecnología CDMA en su interior. Pero la posición privilegiada que ha alcanzado hoy en el mercado se gestó con el lanzamiento de sus procesadores Snapdragon, muy ampliamente utilizados en smartphones y tablets.

En cuanto al negocio de la empresa lo primero que se me vino a la cabeza son procesadores para móviles, y efectivamente es la rama principal que tiene la empresa, que tiene en los Snapdragon su buque insignia. En principio esta rama del negocio no es nada mala porque con el tiempo ha adquirido ya unas ciertas barreras de entrada y son componentes que si se hacen bien puedes cargar un buen margen ya que las empresas de móviles no se la van a jugar tan fácil para cambiar el proveedor de procesadores y arriesgarse a que un modelo nuevo de móvil vaya al garete por ahorrarte algo en el proveedor del procesador. Pero no es ésta la única rama que tiene la empresa. Nos encontramos también con productos de realidad virtual y sistemas para la conectividad que operan mediante licencias y patentes de las que obtienen muy buenos beneficios. Dentro de esta línea trabajan en sectores muy distintos como son la salud y la conducción autónoma y luego lo que ellos llaman en genérico el Internet de las cosas. En general son sistemas de conectividad para tener los datos siempre conectados en la nube y en este campo todavía queda seguramente mucho por crecer en todos los ámbitos de la vida cotidiana, ya que cada día más incluso los electrodomésticos están en línea, y eso puede ser bueno para esta empresa.

Lo malo de este negocio está muy claro desde el principio, y es la ingente cantidad de recursos que tendremos que consumir en investigación y desarrollo, ya que si bien es cierto que en principio debiéramos poder obtener buenos márgenes, no es menos cierto que para poder mantener eso en el tiempo hay que estar a la última en tecnología ya que si los competidores empiezan a ofrecer mejores productos puedes pasar del cielo al infierno. Y no hay que olvidar que este sector es continuamente cambiante por lo que el gasto en innovación es grande y continuo. Para entendernos, la Coca Cola que compro hoy y la que compraba hace 20 es igual con muy ligeras variaciones, los productos de Qualcomm hoy y los de hace 20 no tienen nada que ver, y seguramente los de dentro de 20 años serán completamente distintos. Esto es un problema porque hace que sea necesario vigilar más de cerca la compañía para ver que no se sale de la buena senda, habrá que ver si compensa seguirla por el hecho de presentar una buena gestión y márgenes excelentes.

Para la realización del análisis me he basado en los informes y las presentaciones que me he descargado de su web. Lo más importante del último ejercicio es lo siguiente:

  • Importante bajada de las ventas, aunque es mucho más acusada en los equipos que en las licencias, donde se mantienen.
  • El beneficio aumenta por la reducción de los costes.
  • Reestructuración que ha aligerado la plantilla casi un 10% y que se ha notado este año en la bajada de los costes.
  • El punto más importante de la investigación es la automoción autónoma.
  • Siguen recomprando acciones agresivamente, 4 billones este ejercicio.

En cuanto al tamaño estamos hablando de una empresa de 77 billones que ya es un tamaño muy grande. Cierto es que de momento tampoco es uno de esos monstruos pero ya no estamos en una empresa que pueda duplicar su valor fácilmente, aunque ya sabéis que siempre decimos que esta parte no es precisamente lo que más nos importa si el negocio es bueno y la empresa está bien gestionada. Para hacernos una idea, la empresa tiene más de 30.000 empleados, aunque ya dicen que el último año por reestructuraciones que han hecho se han desprendido de unos 2.500.

Mirando las ventas en global vemos cómo en los últimos ejercicios se está revertiendo la tendencia muy alcista que la empresa había mostrado tras el estancamiento durante la gran crisis. Por otro lado, resulta curioso ver cómo esos ejercicios que tan duros fueron para la mayoría de las empresas tampoco supusieron para esta empresa un bajón significativo de las ventas. Por lo tanto, vemos cómo tras unos años de gran crecimiento la empresa está cambiando algo, ese proceso de reestructuración para contener los gastos es prueba de ello, y quizá la empresa quiera orientarse un poco más hacia el tema servicios en la nube y tecnología de Internet de las cosas y demás y dejar un poco de lado la producción de equipos, lo que puede ser una de las causas de esa reducción de las ventas. Por otro lado, la parte de licencias y patentes en ventas representa aproximadamente una tercera parte de las ventas, por lo que no estamos ante una parte despreciable. Esta parte del negocio puede tener más barreras de entrada, pero también tiene el riesgo de que el trabajo en investigación no dé sus frutos en un determinado momento y no consigas patentes por lo que es algo a tener en cuenta cuando vamos a invertir en una empresa como ésta.

En primer lugar vamos como siempre al balance. La relación de corrientes nos queda en 3,14, que es un rango conservador y que nos da mucha tranquilidad. En este negocio, que podrían venir mal dadas en un determinado momento me deja mucho más tranquilo ver estos rangos tan conservadores, muy bien en este sentido. En cuanto a los recursos propios, representan el 60% que es un rango que también es muy adecuado. Por lo tanto, en estos primeros parámetros vemos que la empresa está a la altura y tiene unos rangos adecuados para el tipo de negocio ante el que estamos.

En cuanto al tema del fondo de comercio e intangibles, he de decir que en esta empresa donde las patentes son tan importantes y donde es tan habitual ir comprando pequeños competidores, me esperaba rangos muy altos de los que normalmente suelen preocuparme mucho. Pero para mi sorpresa el fondo de comercio y los intangibles sumados representan el 17,5% de los activos, que no es que sea un rango pequeño pero tampoco es un rango preocupante. Aquí volvemos a una discusión que es recurrente. Resulta que a veces miro empresas que a priori debieran tener en términos relativos valores no tan altos y me encuentro a veces porcentajes superiores al 50%. Y en esta empresa, que está a la última en patentes y tecnología, me encuentro unos intangibles que sin tener en cuenta el fondo de comercio representan el 6,6%. Entonces yo no sé muy bien qué pasa, si es que estos señores deprecian sus intangibles de más o es que hay otras directivas que dan un valor a sus intangibles que a la hora de la verdad es muy dudoso. Yo desde luego prefiero ver balances como el de esta empresa, que está impoluto. Prudencia en la relación de corrientes, fondos propios adecuados e intangibles más que controlados, además de tener en caja 6 billones que siempre vienen bien para dejarme más tranquilo en el apartado de la deuda.

Es precisamente la deuda lo que pasamos ahora a analizar. Tenemos una deuda a largo plazo de 10 billones y unos pasivos no corrientes de 13 billones lo que con el EBIT nos da unos ratios de 1,5 y 2, que son rangos que están más que controlados. Tengamos en cuenta además que el 60% de ese importe de la deuda está en la caja por lo que obviamente la empresa ha aprovechado estos últimos años las condiciones favorables del mercado para endeudarse un poco pero que no está en rangos que deban preocuparnos en absoluto. El calendario de deuda está perfectamente establecido, sin haber apuros en ningún ejercicio y con financiación barata, alguna a más de 30 años por debajo del 5% y bonos que no vencerán hasta 2025 al 3,5% que está muy bien. Por lo tanto, la empresa hasta aquí que pasa con nota porque no tiene ningún apuro de deuda a la vista y muestra una prudencia en la gestión que ya nos gustaría ver siempre que analizamos empresas.

Pasamos ahora al capítulo de los márgenes. En este caso tenemos un ROE del 18% y un margen neto del 24% que son márgenes excelentes para lo que aquí solemos considerar. El hecho de que tenga una buena cantidad de fondos propios y además en el balance no haya demasiado activo en forma de intangible hace que el ROE no se dispare pero está en rangos muy buenos, y qué decir del margen neto, prácticamente 1 de cada 4 euros que pagamos cuando pagamos por sus productos va directo a la buchaca de la empresa y por ende, de sus accionistas, tras pagar impuestos y todo. Para los que hablan de valor añadido en empresas con márgenes netos del 5% les digo yo que esto sí es valor añadido, por eso se pagan sus productos. Además influye el hecho de que es un mercado en el que es difícil desbancarlos porque han adquirido ya una escala y un desarrollo tecnológico que les da ventajas competitivas. Lo malo es lo de siempre, como no saquen avances y patentes todo puede cambiar muy rápido.

La gráfica de los beneficios tiene un comportamiento más o menos similar al que vimos en el comportamiento de las ventas. Vemos un mal ejercicio en 2009 aunque no fue tampoco en ningún desastre y, algo importante, la empresa nunca ha estado ni cerca de entrar en pérdidas. A partir de ahí, vemos un gran crecimiento los años siguientes y una bajada en 2015. Al contrario de lo que pasa en las ventas, aquí la tendencia no ha continuado a la baja, principalmente porque en estos años se han hecho unas recompras brutales lo cual hace que no se note la caída en el beneficio. Pero en general la gráfica está bien y muestra una empresa resistente a turbulencias y con unas bases sólidas, que si la nueva reorientación de la empresa se dirige bien puede tener todavía bastante crecimiento.

Atendiendo a los dividendos vemos que éstos no han fallado a los accionistas en los últimos años, y que además tienen una tendencia claramente creciente. Últimamente han crecido más que los beneficios y está claro que esta tendencia no puede seguir así eternamente, pero veremos cómo evoluciona en el futuro porque en 2009 a pesar de que el ejercicio fue malo también mantuvieron el dividendo y la subida del pay-out fue circunstancial, volviendo a los rangos normales en los siguientes ejercicios. No hay que olvidar que empresas como ésta, que necesitan invertir tanto en investigación, no se pueden permitir pay-out elevados durante largos períodos de tiempo porque hace falta inyectar dinero para mantenerse puntera en el sector. La empresa pagará dividendos en marzo, junio, septiembre y diciembre.

Mirando los flujos de caja vemos que el negocio genera un buen flujo de caja, que de hecho es habitualmente superior al beneficio contable. El dinero llega de sobra para pagar tanto el CAPEX como los dividendos, lo que no está llegando estos últimos años es para las recompras tan brutales que están haciendo. La empresa ha emitido algo de deuda ya que se lo podía permitir y está recompensando al accionista con estas recompras, que en los últimos 3 ejercicios llega casi a los 20 billones, que es una barbaridad. Cierto es también que emiten algunas acciones, supongo que una parte serán incentivos a empleados y directivos y quizá haya por ahí algún bono convertible que tengan o algo, pero estamos hablando de 3 billones en los últimos 3 años por lo que se recompran mucho más de lo que se emite. De hecho, el dinero destinado a dividendos prácticamente se mantiene constante a pesar de que el dividendo sube. En conclusión, tenemos un dividendo que por el momento es más que sostenible.

En cuanto al precio, con las cotizaciones actuales y el dato del beneficio del ejercicio 2016 nos sale un PER de 14 que es un precio bastante moderado para una empresa con un negocio como éste en el momento actual en el que la Bolsa está relativamente cara y más en estos negocios. Pero claro, los resultados en lo que va de año son bastante inferiores a los del pasado ejercicio y el mercado ya lo está descontando. Básicamente, en lo que va de año el tema de las licencias y las patentes ha pinchado bastante y eso se está dejando notar, por lo que este PER no es real, y es complicado estimar un PER que pudiera ser real. En cualquier caso, estaremos hablando de un PER en torno a 22-24 que es caro aunque no tan disparado como otras empresas tecnológicas, que vemos cosas realmente sorprendentes a veces. Pero vamos, estamos ante una empresa que bien por la reestructuración o por lo que sea está bajando en ventas en los últimos años, por lo que múltiplos tan altos para empresas que no sólo no crecen fuerte sino que decrecen es en mi opinión pagar caro. El valor contable queda en 21 dólares, lejos de la cotización actual pero es algo normal en un negocio así, no es muy representativo.

Las gráficas de las Lamentaciones nos presenta hoy un aspecto magnífico de un negocio que deja grandes márgenes como se puede ver. La prudencia financiera de la que hablaba antes aquí queda plasmada inequívocamente; ingresos financieros o gastos muy controlados, sin siquiera acercarse a datos que pudieran inquietar. Vemos todas las líneas en general muy planas, tanto amortizaciones como pago de impuestos lo que indica que la directiva hace las cosas bien y con transparencia, y como consecuencia no hay marrones ni líos que afloren en los malos momentos. Se pueden ver pequeños picos en los gastos operativos que coinciden con reestructuraciones en malos momentos pero como afectan en una parte muy pequeña a la empresa. La única línea que no me gusta es la del gasto en I+D, pero por desgracia es lo que hay en estos negocios. La gráfica está muy limpia y no saca las vergüenzas de la directiva, todo lo contrario, plasma su buen hacer a lo largo del tiempo.

En cuanto al futuro del negocio yo creo que es bueno. Los smartphones, tablets, etc., seguirán existiendo y seguirán necesitando procesadores y esta empresa está en una posición envidiable en el mercado, y además estamos en un segmento del mercado no tan dependiente de la moda y con menos competencia. Por el otro lado, el tema de la conducción autónoma y la conectividad de aparatos médicos y en general el Internet de las cosas es algo que en principio tiene un gran futuro por delante, pero estamos hablando de un sector con mayor incertidumbre y donde es más fácil que algún competidor te coma la tostada. La parte mala como ya he dicho varias veces es la cantidad ingente de recursos que consumen estos negocios para mantenerse puntero, pero es el precio a pagar en negocios de este tipo, no se puede tener todo. Pero en general, el futuro del negocio debiera estar más que asegurado.

En cuanto a la directiva soy muy positivo con ellos. El coeficiente de habilidad es de 12 que no es de lo mejor ni de lo peor pero no está nada mal para una empresa que tiene ya un cierto tamaño y que está atravesando un período de reestructuración con ventas a la baja. Pero en las cosas fundamentales de su gestión estoy completamente de acuerdo por lo que tengo que valorarlos muy positivamente. Mantienen una gran prudencia financiera como a mí siempre me gusta y el balance está inmaculado. Además, mantienen rangos de deuda conservadores que les hacen no pasar aprietos, ya hemos visto cómo el coste de la deuda es despreciable. La política de remuneración al accionista no está mal, con recompras muy importantes que hacen que el beneficio apenas baje con bajadas en las ventas que son mayores. Están inmersos en un proceso de reestructuración que igual lleva tiempo y puede ser un poco doloroso, pero si en todos los aspectos que miro trabajan como a mí me gusta me dan cierta confianza como para que lo hagan bien también. No tendría ningún problema en ser socio de estos señores que son de lo mejorcito que hemos visto últimamente.

En el gráfico primero vemos el batacazo de las puntocom a principios de siglo. A partir de ahí ha ido subiendo aunque vemos que es una empresa más volátil que otras que hemos visto y va un poco a escalones. Tras la crisis de 2009 volvió a ganar terreno pero de nuevo de forma muy irregular, dando buenas oportunidades todo hay que decirlo. Pero desde 2015, coincidiendo con el momento en que las ventas comienzan a decaer ocurre exactamente lo mismo con la cotización, que va perdiendo valor progresivamente. Tuvo un repunte pero nuevamente vuelve a caer. Actualmente vemos que está claramente por debajo de la media móvil 1000 y ya vimos también por el PER que la empresa no estaba excesivamente cara. No obstante, ya veremos cómo siguen las ventas. Mirando más de cerca, vemos un soporte fuerte sobre 51 con el que está ahora mismo coqueteando. Si cae el próximo fuerte es en 42 y más abajo ya podría haber una caída importante. Por arriba tenemos una resistencia de 60 con la que no ha podido las últimas veces que se ha ido hacia arriba, y luego otra en 70. Está claro que la palabra que mejor define la posición del mercado respecto a esta empresa en estos momentos es incertidumbre, debido a esa reestructuración que está haciendo que globalmente las ventas caigan y que hace dudar a los inversores, así que cualquier cosa podrá pasar en el futuro como siempre en la Bolsa.

Resumiendo un poco todo hoy estamos ante una empresa que pertenece indudablemente al sector tecnológico, si bien es cierto que no va tanto con la moda como otras marcas comerciales y por tanto está un poco más blindada que éstas antes los cambios. Pero no nos engañemos, si mañana Intel o AMD sacan algún procesador que supera a los suyos en prestaciones esta empresa puede llevarse un golpe muy fuerte en muy poco tiempo, eso hace que no sea una empresa que pueda comprar y olvidarme de ella, hay que seguirla de cerca, y eso es su mayor problema. Por lo demás la empresa está muy bien gestionada, con mucha prudencia, la deuda no es un problema, los márgenes son excelentes y el balance está muy limpio, que son puntos muy importantes, además de una directiva que me gusta. El otro foco de problemas viene de la reestructuración que la empresa viene haciendo; de momento llevan dos años de caídas en las ventas y parece que se viene un tercero en la misma línea. No sé cómo acabará la cosa en el futuro pero a día de hoy éste es un foco de preocupación por los inversores, que por eso la tienen dejada un poco de lado. Para una cartera ElDividendo hasta el 6% en plata verde. La empresa es muy buena pero tiene esos 2 problemas importantes; por un lado la caída de ventas que parece que continúa y por el otro el negocio que a mí no me termina de convencer, prefiero cosas más sencillas y menos cambiantes. Si sólo tuviera uno de los dos problemas la ascendería un escalón pero de momento la dejo en zona de comprables pero manteniendo un ojo sobre ella, creo que es una empresa con potencial y que bien comprada puede ser buena en una cartera pero que como digo hay que mantener con cierta vigilancia, ya hemos visto en el gráfico que tiene una volatilidad bastante importante.

No puedo despedirme sin comentar algo que he leído hoy de refilón sobre una de las empresas a las que más hemos atizado por aquí como Telefónica. Resulta que amplía capital casi un 3% por la conversión de bonos que emitió nuestro amigo César hace 3 años. Pues nada, aquella gente se lleva ahora acciones de Telefónica a un precio bastante bajo y a repartir el pastel entre más. Como éramos pocos… Ya hemos alertado aquí alguna vez sobre el rollo este de los bonos convertibles, que pueden ser muy dañinos para el accionista de toda la vida, a mí no me convencen demasiado. En fin, una muestra más del valor que se puede llegar a destruir gestionando mal, incluso después de irse todavía quedan coletazos. Nada más por hoy, esperamos que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.

12 comments to “Qualcomm”

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  1. Me gustaría añadir unos datos que considero muy importantes para QCOM:

    – A finales de 2016 hicieron una oferta de compra de $38B por NXP, espero que merezca la pena porque el precio se antoja caro (EV/EBITDA>23), la compra debería cerrarse a finales de este año si los reguladores no ponen más trabas.

    – Solo este año ha tenido que desembolsar $1,87B a Blackberry y a la “Korea Free Trade Commission”, la regulación y los conflictos de patentes son un riesgo a tener muy en cuenta.

    – Está metidos en varios juicios de patentes con Apple, otros cientos de millones que se evaporan cada año.

    • ElDividendo

      Hola Adrivalue.
      Gracias por la información aportada, todavía no hacían referencia a esa compra en el informe que leí, si se ejecuta habrá que ver cómo queda porque de momento la situación financiera es muy buena pero se podría deteriorar. Ya veremos a ver si los reguladores no lo impiden.
      El tema de conflictos de patentes es un problema, y lo sufren todas estas empresas que tienen un componente de investigación y tecnología punta tan elevado. De todas formas, igual que unas veces tienen que pagar otras veces les toca recibir, y los temas de estar en los juzgados en estas empresas está a la orden del día, pero eso casi diría que va incluido en el tipo de negocio, que ya digo que no es de los que más me gustan, no compraría esta empresa pensando en dejar las acciones en herencia, aquí hay que ir vigilando, lo que pasa es que la empresa no está tan sujeta a modas y eso la hace un poco más interesante.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

    • ElDividendo

      Hola Salvatierra.
      Es una empresa interesante, pero para lo que es, es decir, pillarla en el momento adecuado y mantenerla vigilada para que si la cosa se pone caliente venderla porque en este tipo de negocios es muy difícil que las mismas empresas estén años y años en la cresta, aunque empresas de este tipo que hacen cosas menos relacionadas con modas pasajeras son algo más interesantes. Además, viendo la evolución de las ventas y con una operación de compra en ciernes, haces bien en esperar acontecimietos.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  2. Gracias por el análisis bien escrito. Aguanto y sigo añadiendo QCOM en mi cartera es una empresa maravillosa con buenos fundamentos pero como bien dices hay que seguirla bien de cerca. En este momento esta devaluada y esto la hace atractiva además tiene un buen yield. Gracias por compartir!

    • ElDividendo

      Hola Capturando Dividendos
      Efectivamente, es una empresa interesante pero coincido en que hay que mantenerla vigilada. Los fundamentales están muy bien y los márgenes son buenos, lo único que preocupa es la bajada de las ventas, por ahí estaría bien vigilar, porque la empresa parece que está transformándose. En este momento no está muy cara pero con la trayectoria que lleva es posible que siga baja por un tiempo, aunque en Bolsa nunca se sabe.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  3. Vendi Qualcomm cuando decidi que no queria tecnologicas en mi cartera.

    Me dan miedo.

    No la considero una buena empresa para comprar y mantener ( b & h ).

    Otras empresas que compre en el sector tecnologico fueron: ibm y cisco. Ya no las llevo en cartera.

    • ElDividendo

      Hola Anilomjf

      No es una empresa para comprar y mantener para toda la vida, al menos yo no la veo así. El sector tecnológico es muy cambiante, te hace estar siempre alerta y yo no entraría salvo que vea ciertas barreras de entrada y precios bajos. Pero sí es cierto que dentro de las tecnológicas empresas como ésta misma, Intel o IBM son un poco más tranquilas que otras más relacionadas con las marcas y las modas más pasajeras.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  4. Un saludo a todos.

    Se que lo que comento nada tiene que ver con esta empresa, pero como leí el otro día que llevas Compass me gustaría saber tu opinión sobre la caída de la acción por el accidente en su mina de Canadá. Parece ser, también, que lo de Brasil no va muy boyante, aunque he leído que se espera que recupere el sector.

    Personalmente opino que aguantaré mi posición y, en todo caso, esperaré a ver cómo reacciona y si sigue bajando volveré a realizar una entrada.

    • ElDividendo

      Hola Jeronimus

      Vemos el tema este de la mina como el problema que hubo en la piscina de Bakkafrost, accidentes que pasan, que son temas del negocio y que no hay que darles demasiada importancia. El negocio sigue siendo bueno y no es preocupante. Ahora mismo no dispongo de liquidez pero en caso de estar interesado podría ser una buena estrategia buscar un soporte cercano que tenga.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Gorka

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