Reckitt Benckiser

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos con otra petición del viejo continente de una empresa que no había oído hablar nunca, conozco muchas de sus marcas, algunas hasta las he usado, pero jamás había caído en la cuenta de quién es el dueño y cómo podemos invertir en un sector tan interesante como el del consumo defensivo. Hoy es el turno de Reckitt Benckiser (RB).

La empresa de hoy, como ya viene siendo muy habitual, es una de las empresas que más notan la posición de la clase media en el mundo. Hoy estamos ante un holding de marcas que trabajar juntas, pero que tienen una cosa en común, todas estas marcas están orientadas a la clase media o incluso a la baja, pero dentro de una sociedad en la que se puede vivir de una forma decente.

En 1.823 Johann Benckiser fundaría la empresa en Alemania como una empresa de venta de productos al consumo e industriales. La empresa pasaría por miembros de la familia, desarrollaría diversos productos y finalmente en 1.997 sería una empresa pública. Por otro lado Isaac Reckitt alquilaría un molino de almidón en UK en el año 1.840, diversificando su producción hacia productos domésticos, y heredando sus hijos la empresa tras su muerte. Ambas dos empresas, tras muchos cambios y crecimientos se fusionarían en diciembre de 1.999 dando lugar a RB y colocando como CEO de la nueva empresa a Bart Becht que comenzaría la transformación fijándose en crear marca por un lado y en la eficiencia en toda la cadena de empresa por otro lado. En pocos años comenzarían a comprar otras empresas que se unirían al holding manteniendo la marca como Strepsils, Durex o Scholl´s. En febrero de 2.017 han pagado $16,7 billones por Mead Johnson (empresa que tenía en la lista para ser analizada), empresa de nutrición entre otras cosas centrada en el mundo infantil.

Una vez más hoy estamos ante una empresa de un tamaño ya considerable que se expande por el mundo en busca de una clase media con recursos que compren sus productos. Podríamos leer cualquier entrada de uno de los competidores o empresas que trabajan en sectores similares para ver nuestra opinión. El mundo mejora y la clase media gana terreno a pesar de los muchos pesares que hay por este planeta. No hay la menor duda de que a este tipo de empresas el desarrollo que se está produciendo les viene como anillo al dedo y de ahí que esta empresa que en estos momentos trabaja mayoritariamente en países desarrollados ya estén dando el salto a muchos países en desarrollo en los que la clase media está tomando protagonismo en sus sociedades. Ya están mostrando interés en la entrada en China e India que quizás sean los países en los que más se va a ver este cambio social.

Hoy como en muchos casos anteriores estamos ante una corporación (en este caso europea) que trabaja como un holding de marcas, compran empresas, las consolidan en el grupo pero no son demasiado metetes en cada división, sino que más bien lo que buscan es ver dónde se puede obtener un mejor retorno para el dinero de todos, lo cual, suele traer buenos frutos si se hacen las cosas bien. La empresa se mueve dentro de sectores bastante defensivos como son el de la salud, el higiene, hogar y marcas. Dentro de los pilares de la empresa vemos que desarrollan, compran, producen y distribuyen sus productos de forma que en general estamos ante una estructura bastante vertical, cosa que en general me agrada para poder ser competitivos en precios finales. En general esta es el tipo de empresa que nos gusta, empresa muy diversificada por productos y geografía, con potencial para crecer y en la que si se hacen las cosas bien, se gana dinero de forma fácil.

Para analizar la empresa me he basado en los informes que la empresa presenta y luego he mirado presentaciones y sitios habituales, creo que lo más importante es lo siguiente:

  • Buenos resultados en el último ejercicio.
  • Compra grande, es de las que me hacen abrir los ojos como platos, sobre todo por el importe de la compra, pagan casi el 30% de la capitalización y esto son el tipo de operaciones con las que hay que tener cuidado por temas de indigestión.
  • Están entrando en mercados en los que hay mucho tema por crecer y que pueden dar muchas alegrías a este tipo de empresas.
  • Holding de marcas conocidas y con mercado y clientes, pero habrá que ver cómo están las cuentas.

Por tamaño estamos hablando de unas £55 billones, lo cual es ya bastante grande, pero que deja margen para crecer, la empresa está cara, muy cara y esto hace que esta cifra parezca mayor que la realidad si la comparamos con ventas o beneficios, pero ya estamos ante una empresa de un tamaño que nos ofrece garantías y seguridad, al mismo tiempo que crecimiento si somos capaces de comprar en precios razonables. Cuentan con más de 35.000 empleados y presencia en 19 mercados a nivel mundial, principalmente en países desarrollados como ya hemos comentado.

Nos vamos con el balance, vemos una relación de corrientes de 0,64 dato que es muy bajo y que no me gusta nada, la empresa es buena, el sector muy bueno y por lo tanto no hay demasiadas dudas de que van a seguir vendiendo, pero por mucha rotación de producto y mucha historia que me cuenten, salvo excepciones puntuales y explicadas no me agrada encontrarme relaciones inferiores a la unidad en ningún negocio, sobre todo porque en momentos de escasez de liquidez nos pueden traer sustos que son perfectamente prescindibles. Los fondos propios de la empresa rondan el 46% un rango aceptable si no fuera por lo que sigue. Los intangibles de esta empresa representan el 74% de los activos, y espera a que cierren la compra de Mead Johnson, no me quiero ni imaginar a dónde pueden llegar. He estado mirando las marcas, y he de reconocer que tienen buenas marcas, pero sin más, yo no pagaría £10 billones por ellas, ya que me parece excesivo e imprudente. Sé que este tema es conflictivo y que muchos de los que leen no opinan de la misma forma que yo, pero el tema del valor de las marcas es algo muy complicado y aplicar un valor que nos parece en una época buena es incorrecto, porque cuando vamos a tener que hacer uso del valor de algo es cuando llegan las vacas flacas y en esos momentos es cuando las cosas pueden tener un valor más conservador, creo que hay que ser mucho más prudente y serio en estos temas, porque luego llegan valores negativos en la contabilidad (como ha pasado en Popular y en otras muchas empresas), en ese momento ya no hay marcha atrás y prefiero sin duda que una empresa en la que tengo acciones peque por tener las marcas devaluadas de más, publicar menos beneficios y tener margen de seguridad, que movidas cuando salta el pastel. Ya sé que uno no puede desgravarse lo que le da la gana en conceptos de amortizaciones y depreciaciones, pero sí que se puede hacer mucho más de lo que se hace, principalmente cuando se tiene razón en decir que estas marcas se han podido pagar este precio, pero que no lo valen ni de coña, por lo que poco a poco, la empresa debiera de ser mucho más agresiva en estas depreciaciones. El gran problema llega en que no se pueden publicar los beneficios que muchos pretenden, pero es una chorrada ya que los flujos de caja se mantienen intactos y por lo tanto, no deja de ser otro apunte contable que conlleva tener un balance saneado y no como éste. Mirando por encima el tema, tendrán que meter otros $12 billones al fondo de comercio por la operación de Mead Johnson de forma que al paso que vamos ya los activos reales de la empresa pues casi los despreciamos y nos quedamos con el valor de las marcas que al paso que van pues superarán a Malboro o CocaCola. Creo que no están siendo prudentes, y de continuar por este camino puede haber un colapso. Han pagado la empresa muy cara, de forma que habrá que mirar muy de cerca esta operación antes de mover ficha porque veo mucha incertidumbre que no me gusta nada en los negocios que me planteo tener en cartera.

En términos de deuda la empresa no está mal, tiene unos rangos muy prudentes ya que la deuda a largo plazo queda en £0,8 billones y los pasivos no corrientes en £4,1 billones para un EBIT de £2,4 billones lo que nos deja una relación de 0,33 y 1,73 respectivamente que son rangos buenos. No nos debemos olvidar de que la realidad es peor ya que la relación de corrientes es muy mala y por lo tanto ahí tenemos una parte de dinero que debemos y que no está aquí, pero que en caso de no generar caja suficiente no habrá otro remedio que transformarlo en deuda a largo plazo, incrementado estos rangos. Por otro lado, haciendo unas cuentas a groso modo, tras la compra de esta empresa, la relación de la deuda a largo plazo de la empresa resultante con el EBIT resultante estará sobre 6 veces que ya no es un rango que me guste tanto y por lo tanto hacen que suenen demasiadas alarmas para mí. Estaríamos hablando de una deuda muy fuerte y de un balance en el que más del 85% de los activos serán humo, rangos que me parecen fuera de cualquier explicación. Por el momento la empresa se financia bien, tienen más o menos la mitad en bonos (habrá que ver cómo acaba la cosa tras la compra) y están haciendo las cosas bien.

Llegamos a un punto tan importante como los márgenes, en este sector esto es fundamental y viendo parte de los productos que tienen en cartera ya me imaginaba que los márgenes iban a estar muy bien. ROE del 20% y un margen neto del 18%. Está claro que venden productos que por una razón u otra tienen una ventaja competitiva o ciertas barreras de entrada y esto hace que se puedan permitir cobrar estos precios sin que la competencia apriete. No me cabe la menor duda de que la directiva ha hecho un excelente trabajo en materia de control de costes y eficiencia, pero para llegar a estos niveles con eso no es suficiente. Hoy tenemos un negocio que me gusta, ya que estos márgenes son niveles casi ideales, a pesar de no confiar mucho en este ROE por el tema de los intangibles, lo cual es beneficioso, ya que lo que nos indica es que en caso de expansión importante de sus productos, con muy poco dinero son capaces de ganar mucho más cada año, lo cual puede quizás justificar ciertos múltiplos que se están pagando por esta empresa. Viendo la calidad de Mead Johnson está claro que los márgenes no se van a ver afectados por esta compra, salvo el gasto enorme financiero que tiene que aparecer y que habrá que pagar.

Si miramos las ventas, vemos que crecieron bien en el pasado pero han pasado por un mal momento, tampoco es preocupante porque todo indica que las cosas están mejorando y ahora mismo con la libra en mínimos pues la empresa conseguirá vender más ya que es una empresa global. Por sectores salud (34%), higiene (41%), hogar (18%) y marcas principalmente de comida (7%). Vemos que los rangos están bien y la empresa está equilibrada por divisiones teniendo un par de divisiones principales. De todas formas habrá que ver la resultante cuando acabe la integración que están empezando.

Los beneficios han crecido a una tasa de casi el 9% en la última década lo que está muy bien y nos habla de la calidad del negocio y de que lo están haciendo bien. No hay nada que decir en este punto ya que todo lo que he visto está correcto.

Los dividendos sin embargo están creciendo más que los beneficios, síntoma inequívoco de que la empresa ha crecido ya mucho y no son capaces de asignar capitales y ahora mismo se está acercando más a rangos de empresas de su tamaño con un pay-out cercano al 60% acorde al tamaño que tienen. No es bueno engañarse porque esto no se puede hacer crecer indeterminadamente. La integración de esta empresa comprada nos dirá a ver lo que pasa con estos dividendos, dependiendo del éxito de la operación, ya que como salga un poco complicada estos dividendos se pueden ver comprometidos o se puede llegar a rangos que no son demasiados convenientes. La empresa paga dividendos los meses de julio y septiembre, como todos los dividendos que llegan de las islas, sin doble retención que se agradece y no poco.

En cuanto al valor contable de la acción pues es poner por poner, ya que con esta compra y con estos intangibles es complicado creerse nada, pero en fin, nos queda en casi 12£, muy lejos de la cotización de la empresa. Demasiado lejos diría yo y es el primer indicador que nos habla de lo cara que esta empresa está ahora mismo. PER cercano a 30 que son rangos que no me planteo de ninguna forma y menos por una empresa de este tamaño, puede que crezca muy bien durante una temporada, pero es complicado ganar mucho dinero a largo plazo pagando estos múltiplos, de forma que no me los planteo.

Sobre la directiva tengo un poco de todo. No me cabe la menor duda de que están haciendo las cosas bien, controlan el medio ambiente, sus empleados y están adjudicando muy bien los capitales. Hasta el momento han tenido bastante rigor financiero. Pero esos intangibles que tienen y ese fondo de comercio me plantean dudas, y no son pequeñas. Creo que es demasiado, sobre todo teniendo en cuenta lo que viene con esta compra y quiero ver unos cuantos ejercicios de integración, porque puede pasar cualquier cosa. Por otro lado, los informes no están mal, pero tampoco bien del todo y como me gustan a mí. Son informes muy amigables, pero luego hay cosas que no encuentro como me gustan, los informes no son presentaciones a inversores, son cosas serias en las que tiene que estar todo lo que el inversor desea ver, deben de ser claros y concisos. Me dan unas lecciones de contabilidad sobre el fondo de comercio estupendas, creo que se lo agradecemos todos, pero la realidad es que la mayoría de las veces en las que en un informe me encuentro con lecciones de este tipo es porque voy a ver números que no me gustan. Creo que deben de tener en cuenta que las personas que miran este tipo de informes ya saben un poco lo que tienen entre manos y a los que no nos gustan este tipo de cosas, no porque nos lo pongan muy bonito nos van a empezar a gustar, pero en fin, ya casi hasta me estoy acostumbrando. Obtienen un coeficiente de habilidad de 14 que es muy alto teniendo en cuenta el tamaño de la empresa y la gráfica de ventas, así que no puedo negar que hacen las cosas bien, pero no por ello como a mí me gustan algunas de ellas. Soy muy receloso de meter dinero en un negocio en medio de esta compra y con este balance, simplemente porque si se atragantan lo consigo comprar mucho más barato tras esta operación.

Hoy tenemos una Gráfica de las Lamentaciones excelente, vemos cómo el margen bruto es alto y además creciente, que controlan muy bien los gastos en administración, cosa que en general es difícil cuando se compran muchas empresas como es el caso, y vemos que los gastos financieros están bajo control, mantienen unos márgenes muy buenos y además el tema impositivo no me da preocupaciones a medio plazo. Es una gráfica estupenda que ya nos habla de lo bueno que es el negocio y de que además están gestionando de una forma prudente y correcta. Veremos lo que sale tras la compra que están haciendo. No me preocupa demasiado que la cosa se altere un poco durante unos ejercicios siempre y cuando vea que la empresa sigue haciendo lo que debe.

El negocio no me plantea problemas, es de los buenos y no hay duda. Lo más importante para ellos es conseguir mantener productos que permitan tener estos márgenes de beneficios y que la clase media mundial crezca con fuerza, como todos los indicadores hacen ver en estos momentos. Hoy estamos ante uno de esos negocios que tienen un componente defensivo muy importante, que dependen de que la raza humana avance y la clase media cobre la importancia que se merece. No creo que vaya a haber demasiadas sorpresas en el espectro de negocio para esta empresa.

Si miramos la gráfica vemos lo contentos que tienen que estar todos los accionistas de la empresa de toda la vida, la empresa se ha reestructurado y no ha parado de subir, como un cohete. Vemos lo complicado que resulta comprar este tipo de empresas en precios razonables ya que siempre están muy caras. Es complicado comprar grandes empresas como ésta en Europa porque escasean, estamos viendo ya unas cuantas de mucha calidad pero este tipo de empresas tan defensivas escasean mucho y por lo tanto los inversores europeos que sean favorables a este tipo de empresa han de rascarse el bolsillo. Zona de máximos históricos, cerca de 80£, lejos de las 60£ que está la media móvil de 1.000 sesiones que tango me gusta. Soportes sobre 75£,70£ y 65£ que son precios muy caros para lo que yo me suelo plantear y que la línea morada ya nos indica que hay que estar atentos a estos precios. Creo que en esta gráfica se está juntando todo, lo primero es un negocio totalmente defensivo para un europeo y sobre todo para un británico que puede estar asustado con el Brexit. Lo segundo es la debilidad de la libra que impulsa su cotización y sus beneficios. Y lo tercero, que es innegable, lo están haciendo muy bien en general y por lo tanto cotiza cara.

Resumiendo un poco todo, hoy tenemos una empresa británica, con un negocio defensivo y que ha demostrado que es bueno. La empresa gana dinero, genera cash y hacen las cosas bien. Los dividendos se pueden pagar y tiene producto y recorrido para rato, sobre todo si logra entrar con fuerza en emergentes, donde tiene mucha cancha para todos sus productos. El problema me llega en el balance, con unos intangibles excesivos y que van a ser la monda tras la compra que están haciendo, que es grande para el tamaño de la empresa. Este es el punto más oscuro que veo, cómo voy a ver este balance tras la integración y cómo la empresa va a conseguir digerir lo que compra, que no está precisamente en sus mejores días y lo han pagado como si estuviera en ellos. Creo que les irá bien por lo que he visto, pero creer no es ni de lejos saber. Por lo demás la directiva me parece razonablemente buena, a pesar de que ciertos aspectos no me gustan. Para una cartera ElDividendo hasta el 5% en plata verde a la espera de lo que vea cuando se produzca esta integración. Esta es una empresa para todos los públicos, gran negocio, bien gestionada. Pero si pagamos una tontería por las acciones no podemos esperar grandes retornos, y esto es un problema que tenemos que saber medir muy bien. A largo plazo no veo problemas y lo peor que puede pasar es que se atraganten un poco con esta compra viendo un mercado lateral de años hasta que la cosa se resuelva, pero ojo, estos mercados laterales pueden ofrecer buenas ocasiones para hacer entradas a precios de soportes por debajo de la media de las 1.000 sesiones, punto muy bueno para comprar este tipo de negocios y que vemos que en muchos años no ha pasado.

Gran empresa que uno de vosotros no has presentado, jamás se me hubiera ocurrido analizarla si no fuera por la petición, de hecho ni sabía que existía. Este es un buen ejemplo de que por casa también se pueden encontrar buenas empresas, muchas que nos resultan muy desconocidas y que entre todos vamos dando a conocer a muchos inversores de la comunidad. No podemos hacer otra cosa que daros las gracias por las empresas que nos presentéis y por las visitas.

4 comments to “Reckitt Benckiser”

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  1. Gracias por el análisis. Creo que, humildemente, cometes un error al considerar sus marcas y ello te lleva a infravalorar los intangibles, hablas de Marlboro o Coca-Cola pero…¿acaso no tiene Durex un moat igual o mayor? Desde luego, yo no veo a los consumidores de Durex pasándose a comprar marca blanca o preservativos en los chinos.

  2. ElDividendo
    ElDividendo says: 25 julio, 2017 at 11:00 am

    Hola Jax:
    Precisamente eso que comentas ha sido mi caballo de batalla durante el análisis a esta empresa. En concreto la que comentas me parece de las mejores, pero hay otras que siendo buenas, hay que ver si lo que tienen anotado y la realidad coinciden. Mi decisión final ha sido plata verde que es una gran calificación teniendo en cuenta la operación en la que está metida esta empresa y quiero ver cómo quedan las cosas para una revisión. Finalmente he sido conservador, pero entiendo muy bien lo que comentas.
    Un saludo y muchas gracias por dar tu opinión.
    Gorka

  3. Nada, gracias a ti por tu análisis.

    Por cierto, también deberías considerar que han vendido su negocio de alimentación por alrededor de 4B$ por lo que la deuda también será menor.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 27 julio, 2017 at 10:36 pm

      Hola Jax:
      Sí efectivamente hay que considerar eso. Es totalmente necesario ver un ejercicio completo consolidado para tener una idea de esta empresa porque en medio de este tipo de operaciones no se puede afinar mucho. El negocio me gusta y es bueno, muchas marcas me gustan y son valiosas; de eso no hay duda y la empresa está bien gestionada. Pero hay que ver cómo quedan los pagos de intereses y el balance, y para esto hay que esperar.
      Un saludo y gracias por participar.
      Gorka