RHI Magnesita

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos hasta Holanda, un país en los pocos en los que se puede invertir en Europa y en los que hay veces que busco y hasta puedo encontrar alguna empresa que nos parezca interesante de cara a invertir. Así ha sido hoy, de la mano de la cartera de Valentum, he encontrado una empresa que me ha resultado apta para la forma que tenemos de invertir nosotros y por lo tanto he decidido añadirla a las empresas que puedo presentar y que debo de mantener como empresas vigiladas a la hora de tenerlas en cuenta para futuras compras. Hoy nos vamos a un segmento desconocido, oculto en la industria pero que es necesario. Hoy nos vamos a ver RHI Magnesita en el interesante mundo de los productos refractarios.

 

RHI es el resultado de la fusión de otras empresas, de las que no voy a hablar. Como casi siempre que se hace una fusión, lo bueno es estar en la empresa mala, y si hay un poco de deuda por el medio, lo mejor suele ser estar fuera y esperar a que las cosas lleguen a donde tienen que estar para entrar en esos momentos. Casi siempre pasa lo mismo, y los directivos hacen muchas trampas a la hora de hacer las fusiones, que luego llegan a un punto en el que la realidad no se parece mucho al folleto que nos presentaron antes de la fusión, pero que por lo general nos suele dar ocasión a la entrada a buenos precios. No es por sacar malos recuerdos, pero creo que todos debiéramos de tener muy presente lo que ha pasado en la fusión de KHC, que no es otra cosa que lo que pasa siempre, pero creo que un ejemplo tan cercano y doloroso para muchos, es un ejemplo perfecto para que no olvidemos la realidad de lo que son las fusiones, como norma general.

 

RHI fabrica una increíble gama de productos industriales relacionados con los refractarios. Puede que a muchos os suene a chino lo que estoy hablando, pero básicamente son productos necesarios en toda industria que tenga hornos o elementos para fundir metales u otros tratamientos, como por ejemplo el cemento y ciertas plantas de tratamientos de residuos. El producto es sencillo, son revestimientos que soportan el calor y que permiten que lo que es el cuerpo de elemento de fundición o tratamiento no se deteriore y tengamos que remplazarlo. Son elementos que suelen ser bastante duraderos, pero que hay que reemplazarlos y siempre hay accidentes que hacen que haya que hacer mantenimientos inesperados. Hay ciertos procesos muy agresivos en los que este refractario se considera como un consumible ya que se conoce perfectamente su deterioro y es un elemento más a cambiar como norma general.

Hoy tenemos un par de puntos importantes a debatir. Lo primero de todo es que el principal actor del mercado del acero es China, y esta empresa no vende demasiado en China, están entrando y lo están haciendo bien, pero no son actores principales. Tratan de cambiar, pero ya veremos lo que pasa. Por el contrario, se teme que el sustituto de China en fundición será India, y en este mercado sí que están más metidos y tienen una presencia mejor. Este cambio no lo veo del todo real, mucho tendrán que mejorar las cosas en India para que esto sea cierto, por muy barata que allí sea la mano de obra. Un elemento que ha hecho posible el cambio en China ha sido la simplicidad y facilidad para hacer negocios, así como una gran hambre de dinero de la clase media. Esa facilidad a día de hoy no existe en India y lo dinamita todo. Lo que está muy claro es que muchos de sus clientes en Europa van a ir desapareciendo, o al menos, no irán en aumento. Europa ha entrado en una dinámica de autodestrucción, parece que muchos no lo quieren ver, lo triste es que ya es tan obvio que no hay más que salir a trabajar un tiempo a otros países que no están en esa dinámica para comprobarlo de primera mano. Algún día se darán cuenta, lo malo será que puede que ya sea demasiado tarde.

 

En cuanto al futuro del negocio no lo veo nada mal. El razonamiento es simple. Sus dos grandes clientes son el acero y el cemento. Veo complicada la vida sin estos dos elementos que cada son usados más. Sobre todo, si empezamos de una forma un poco agresiva la eliminación de los plásticos de un solo uso, estos dos sectores verán aumentadas sus ventas sin lugar a dudas. Es curioso, pero he estada trabajando en los últimos meses en dos países que han dado un paso en esto. Austria es todo un ejemplo a seguir, y es de los pocos países de la UE que no tienen ese aspecto rancio que presentan muchos. Allí casi no se usan plásticos, más correcto sería decir que se usan muchos menos. En Corea el acero inoxidable ha sustituido muchos cubiertos, vasos, elementos, si bien es cierto que aquí el plástico es muy usado, pero hay elementos en los que se nota que hay un cambio de tendencia. Cualquier cambio en la tendencia hacia una reducción de plásticos, implica un aumento de consumo en acero, sobre todo. Lo cual es una buena noticia para esta empresa.

RHI capitaliza por algo menos de €2 billones en estos momentos, lo que hace que sea una small cap, habrá que esperar unos años para ver si la empresa crece un poco y la podemos dar una categoría normal, pero por el momento está claro que es de las pequeñas, con las normas de las empresas pequeñas. Con todo, la empresa opera en 37 países (producción en 16) y emplea a más de 14.000 personas, lo que nos hace ver que es una multinacional y que ya tiene un cierto tamaño para tener en cuenta la empresa. Poco podemos decir aquí, no le veo problemas para invertir, pero creo que no se le deben aplicar las normas y los múltiplos de una empresa grande.

 

El balance pues está un poco flojo, como no puede ser de otra forma tras una fusión, en la que la mayor parte de las veces se exageran las cosas, y se tiene que tener contentas a todas las partes. Nos encontramos con una relación de corrientes de 1,52 que es aceptable para este negocio y con una buena posición de caja. Y lo que es más importante, con unos inventarios que son muy fáciles de transformar en dinero y con ningún riesgo de que caduquen, por lo que en este sentido la empresa está bien. Pero llegamos a la otra parte de los activos y la veo un poco floja. Tienen unos fondos propios bajos, el 25% y la mitad de los mismos son humo. Es lo que pasa en las fusiones, raro es cuando veo lo contrario. Es fruto de que todo el mundo quiere valorarse bien, al final el bueno sale perjudicado (de lo contario sería una compra y no una fusión) y se hacen anotaciones que no tienen mucho sentido. Lo van depreciando poco a poco y he de reconocer que la cartera de clientes recurrentes que tienen y que son muy predecibles tiene algo de valor, pero he de reconocer que me hubiera gustado ver más activos o menos deudas, como ellos lo prefieran.

La deuda neta ronda el billón, que para un EBIT ajustado que ronda 0,4 billones pues nos deja una relación de 2,2 veces que está aceptable. No es un grandísimo negocio, pero está muy escondido y es muy recurrente. No veo grandes problemas dentro del balance, nos dicen que la intención es ir reduciendo deudas, lo cuál está muy bien y parece que hay una parte del dinero que se dedica a mejorar y ampliar producción, lo cual es perfecto. Creo que en ese sentido la empresa está haciendo las cosas bien. En estos momentos hay un proceso de reestructuración, normal tras una fusión, y que nos cuesta dinero, por eso hay que ajustar un poco las cuentas. En estos momentos de la empresa no es el mejor momento para evaluar la salud de un balance, con simplemente ver que no hay peligros inminentes y que no hay nada descalificatorio es suficiente, porque estamos ante momentos de muchos cambios.

Las ventas de la empresa mejoran y parece que no va a ser mal año del todo, a pesar de que los volúmenes de venta no van finos en la parte de acero, lo hacen bien en la parte de cemento y los preciso está acompañando, con lo cual el general de la empresa se queda bien. Hemos de tener en cuenta que es una empresa con mucha integración vertical y en cierto modo los precios de las materias tienen un poco más de peso en el resultado de lo que debieran, podemos decir que producen el 70% de las materias que consumen, que no está nada mal. La empresa vende por todo el mundo y se reparten de la siguiente forma:

  • Europa 28%
  • Norte América 22%
  • Sur América 20%
  • Asia 17%
  • Otros 13%

 

Como podemos ver las ventas están diversificadas y sorprende lo poco que venden en China, donde parece que están haciendo esfuerzos por entrar ahora mismo. En general si la cosa se mantiene estable por el mundo e India empieza a fundir, lo cual dudo, las cosas no debieran de ir mal para esta empresa. Además, hay más rangos del mercado en los que se puede entrar. El planteamiento que he visto es crecimiento orgánico por parte de la empresa, pero se puede dar el caso de alguna compra para entrar en algún espectro del mercado en el que no tengan presencia. Con todo son productos muy escondidos y necesarios, lo que nos hace estar un poco protegidos, siempre y cuando el sector no se debilite en exceso.

Los márgenes de la empresa no están nada mal, para fabricar lo que fabrican. Una vez que he ajustado un poco el beneficio por las cosas que están sucediendo, tenemos un ROE del 28% y un margen neto del 8,2%. Para una pequeña empresa escondida de los mundos no son datos nada malos. Cuando la empresa coja forma y la directiva ponga un poco orden en el balance, nos encontraremos con un pago de intereses un poco menor que hará que el margen neto suba un poco y al mismo tiempo nos encontraremos con un balance un poco más sólido que hará que el ROE baje un poco hacia el entorno del 20%. Estos son los rangos que creo que veremos si enderezan el balance y la fusión se acaba de integrar, que está llevando, como casi siempre, un tiempo importante y que nunca cuentan y explican bien en los panfletos de estas operaciones corporativas. En general creo que estamos ante un negocio sencillo y con unos márgenes buenos, algo muy desconocido y que la gente se olvida de ello, pero que, dado que el subyacente es totalmente necesario en nuestra sociedad, y no hay otra forma de momento de producirlo que como se está haciendo, hacen de esta empresa un eslabón en la cadena de la sociedad.

 

Hoy poco puedo hablar del BPA y del DPA. Los beneficios están ahí. Me sale que si ajusto tendré un BPA que rondaría el 5,5€ por acción que no está mal viendo los precios que tienen ahora mismo las acciones. Si las cosas siguen como están, la empresa paga un dividendo de 2€ y lo hace en enero y julio. Recordar que la retención de Holanda es recuperable en la renta, ya que no es mayor del 15%, de forma que estamos ante un país que no es un problema para la inversión. Mirando los flujos de caja, vemos que la empresa gasta dinero en CAPEX, como ya era de imaginar, no estamos ante un negocio de los que apenas tienen CAPEX, pero es algo que todos sabemos. Con todo, las cuentas cuadran sin problemas. Puede que haya ejercicios con un poco más de CAPEX por el crecimiento orgánico que nos quieren hacer ver, pero no son rangos altos. No veo problemas para pagar el dividendo, y en el momento que la reestructuración esté un poco más adelantada la empresa se dedicará a reducir deuda de una forma más agresiva o a recomprar acciones, que, hecho a estos precios o equivalentes, generan un efecto muy positivo para el accionista que está dentro.

En términos de precio pues tengo que decir que la empresa está barata, me sale que tiene un PER que ronda 7 a estos precios y viendo que la producción es estable y si hacen bien lo que están haciendo, la cosa mejorará en los próximos ejercicios, no es para ser pesimista, sobre todo si se compra a estos precios. El valor contable se queda un poco por debajo de 20€ un rango bajo para este tipo de negocio y que nos habla principalmente de la situación de su balance y los términos en los que se hizo la fusión. En el momento que la directiva quite un poco de deuda y todo vaya un poco a su sitio, veremos un valor contable que crece y una empresa con un balance más claro. Pero puede ser que esto se alargue más de lo que uno piense o haya problemas.

 

Sobre la directiva poco podemos decir porque son el resultado de una fusión y habría que esperar un poco para ver lo que hacen, pero la tendencia que veo es la correcta, poco a poco van mejorando los fondos propios, baja la deuda y se están centrando en lo que hay que hacer. Dos años y medio de informes no es nada para poder evaluarles, pero por lo menos se ve que lo que nos cuentan más o menos es lo que nos dicen los informes, cuando vea el próximo veré si siguen con la misma tendencia o no. En estos casos, mi opinión es que el hecho de que sigan el camino marcado es mucho más importante que el hecho de que se publiquen unos resultados que puedan ser un poco mejores o un poco peores, que en este tipo de empresa es comprensible, ya que dependen un poco del ciclo del acero y del ciclo de las materias primas que usan, que son un coste muy importante en el proceso, de forma que hay que prestar mucha atención a los flujos de caja y al balance en estos resultados que están por llegar.

En precios la empresa se ha llevado un buen castañazo de casi un 50% que es cuando me empiezan a gustar estas empresas, contemos que la empresa empieza a cotizar en un entorno adverso ya para las materias primas, por lo que, para una empresa ya penalizada sobre su ciclo normal, llevarse un castañazo de casi la mitad de la cotización, es una corrección más que importante. Lo complicado es determinar un precio que nos haga tener una posición cómoda como inversores y como siempre en este tipo de inversiones, hay que mantenerse cauto para tener dinero disponible para poder seguir comprando si hay otra corrección extra, que nunca se puede descartar en este tipo de negocios.

 

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos encontrado una buena empresa mientras revisábamos los movimientos de un fondo que lo está haciendo muy bien. La empresa es el resultado de una fusión, es una empresa pequeña y que tiene un poco de dependencia al ciclo, pero pertenece a un nicho del mercado que es muy necesario y escondido, lo que ha hecho que llame mi atención de una forma importante. No hay muchos datos que nos permitan determinar con claridad las cosas, pero todo pinta bien, la directiva va en la línea con lo que nos cuentan, pero no hay grandes datos. Con todo podemos decir que el balance está un poco justo, pero correcto y mejorando, lo que es muy importante, tal y como nos cuentan que iba a suceder. El flujo de caja está bien y va en la línea de lo que nos dijeron, que como ya he dicho, en estos casos de fusiones es muy importante. La empresa está barata, esa es la gran ventaja. Si compramos a estos precios y la directiva hace lo que nos han contado y el entorno es razonablemente bueno, con este tipo de empresas que pagan a estos precios un buen dividendo, se puede sacar un dinero jugoso. Lógicamente, esta empresa tiene un componente más de valor que para un seguidor de los dividendos, pero hemos de tener en cuenta que, si la compramos a estos precios, hemos conseguido un dividendo muy bueno para una empresa que emplea muy poco del dinero que gana en pagar dividendos, de forma que si la deuda baja, los marrones de balance se acaban y crece un poco, tenemos una empresa que puede aumentar el dividendo y además la hemos comprado muy barato. Para una cartera ElDividendo esto es una small cap en neutro y hasta el 1,5% de cartera, para inversores con experiencia y que ya tienen encima pérdidas en empresas, un inversor que ya ha llevado palos y sabe moverse en arenas movedizas, aquí hay que tener experiencia y estómago, porque pueden pasar muchas cosas, entre que se compre en la parte baja y suba como un cohete y te quedes tan ancho, pero hay riesgo de caídas fuertes y de las que quitan el hipo.

Y esto es todo por hoy, una empresa que me parece muy interesante, sencilla de analizar, buenos márgenes y con recorrido para que ocurran cosas buenas. Pero puede ser que también sucedan cosas malas. Hoy hemos visto un rincón escondido del mercado, zonas ocultas y olvidadas que muchas veces dan ocasiones estupendas al inversor. Podríamos debatir si estamos ante una empresa para toda la vida o no. Lo importante es comprar barato, porque si logramos un buen dividendo que además es sostenible, pocas prisas por vender vamos a tener, y por lo tanto si en un momento vemos que no se adapta a nosotros la podremos rotar con tranquilidad y por algo que se ajuste más a nuestro perfil, eso ya es cosa de cada cual. Me gusta este tipo de empresas cuando las veo muy baratas, no son las mejores inversiones de mi vida, pero ha habido unas cuentas en las que he sacado unas ganancias interesantes. Sin más, esto es todo y como siempre muchas gracias por la visita.

14 comments to “RHI Magnesita”

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  1. Fenomenal tu ayuda una vez más a ampliarnos el círculo de competencia.
    Cuano dices que los Países Bajos es de lo poco invertible en Europa entiendo que va por la autolimitación a acciones con dividendo y su retención. Es una lástima porque en la Europa emergente hay muchas joyas por descubrir.

  2. Hola Gorka. No conocía la empresa, gracias. Pero por lo que veo tiene sede social en Austria, que como sus amigos germanos te meten un hachazo del 28%, haciendo inviable la inversión en sus tierras. ¿Te has confundido tú con la sede social o es error mío?

    Un saludo.

    • ElDividendo

      Hola Rubén:
      Pues lo acabo de mirar y no sabría que responderte. En teoría al tener ISIN de Holanda, debiera de tener retención de Holanda, pero en la web en preguntas respondidas para inversores no lo deja del todo claro, porque entiendo que es retención de Austria. No sabría que decirte, se podría preguntar, pero lo más probable es que habría que esperar hasta cobrar el primer dividendo y ver lo que pasa.
      Un saludo y gracias por el aporte, la verdad es que no sé responderte más concretamente.
      Gorka

  3. Muchas gracias como siempre. Muy interesante y no la conocía.

    Respecto a la sociedad, el nombre de la matriz terminada en NV (sociedad anónima) nos indica que es Holandesa. Por tanto la retención en origen del dividendo pagado por empresa holandesa es del 15%. Quien paga los dividendos es la matriz, independientemente de dónde esté la producción del grupo. Una matriz holandesa suele ser bastante eficiente fiscalmente para hacer de holding en la UE gracias a los acuerdos de no doble imposición entre países. Asimismo, una sociedad antillana, también es útil para traer resultados de fuera de la UE a través del puente Antillas Holandesas-Holanda (es probable que las filiales no UE de este grupo cuelguen de una antillana que, a su vez, sea propiedad de la holandesa). De las cosas buenas que quedan de tiempos coloniales…

    Perdonad por el rollo fiscal. Lo importante: la matriz es claramente holandesa y, por tanto, su witholding tax debe ser un 15%.

    Un abrazo y muchas gracias por darnos a descubrir otra empresa a vigilar!

  4. Un placer para mí también leeros siempre que puedo, Gorka.

    En el link que adjuntas veo que dicen muy taxativamente que el accionista lo es de una empresa austríaca pero que aplica el tratado de doble imposición con Holanda. Eso me hace dudar. He entrado en las cuentas y en la nota del IS lo reconcilian con el 25% austríaco, pero no sé si lo hacen por matriz austríaca o porque es su mercado principal y, por tanto, dónde pagan la mayor parte de su IS.

    Espero poder sacar un rato próximamente y me leeré bien las notas sobre fiscalidad y estructura del grupo a ver si consigo aclararlo. Me resulta muy extraño que siendo la cotizada una SA holandesa, apliquen retención austríaca. Pero nunca deja uno de sorprenderse con los avances fiscales… así que intentaré aclararlo.

    Un saludo y gracias de nuevo como siempre

    • ElDividendo

      Hola DdT:
      Un placer tener acceso a tus explicaciones. A mi me pasó lo mismo, di por supuesto que sería retención de Holanda, pero tras leer lo que dicen me entraron las dudas. En esto de la bolsa solo es cuestión de tiempo y búsqueda para ver cosas excepción de una excepción. A ver si hay suerte y nos das alguna aclaración
      Un saludo y mil gracias a ti.
      Gorka

      • Hola a todos,

        Después de haber paseado un poco por las cuentas anuales y la documentación a través de la cual se listaron estas acciones en Holanda, sigo sin tenerlo del todo claro.

        Por lo que he “descifrado”, mi hipótesis es que estas acciones serán tratadas como austríacas por custodios austríacos pero como holandesas para el resto. Es decir, que un residente austríaco no tendrá el típico problema de la doble retención (no le retendrán el 15% holandés y después el 27,5% austríaco sino que le retendrán directamente el 27,5%). Pero no es una empresa austríaca listada en Holanda, sino que la listada en Holanda es holandesa. Así que para residentes en otros países, el funcionamiento entiendo que debería ser que la retención en origen es el 15% y, posteriormente, harán la del país del residente, pudiéndose netear después por aplicación de convenio de no doble imposición.

        Tengo mis dudas de que, en caso de un inversor español, en caso de solicitar la aplicación por tratado de doble imposición, el resultado sea el 19% español o el 27,5% austríaco. Pero la retención automática en origen estoy prácticamente seguro de que será un 15%.

        Supongo que cuando se reciben dividendos en España de una empresa holandesa (perdonad, pero hace muchos años que no resido en España y entonces nunca tuve acciones holandesas) al accionista le retienen el 15% holandés en origen y después le aplican el 19% español en destino. Y hay que hacer la reclamación posteriormente para poder reclamar el 15% holandés. En este caso, estoy prácticamente seguro de que también funcionaría así. Mi duda es si, en caso de reclamar por doble retención, devolverían todo el 15% o 6,5%, de manera que entre el 19% español y el 8,5% no devuelto se llegase al 27,5% austríaco.

        Es decir, la retención en origen creo, con bastante certeza, que será el 15% español. En caso de solicitar devolución (que se suele hacer del más pequeño de los que afectan: el del residente o el de origen, cuando se aplican tratados de no doble imposición) es cuando tengo dudas de si irían a buscar el 19% español o el 27,5% austríaco, pues sí que es cierto que el tratado Holanda-Austria lo repiten mucho. Pero si no se pretenden solicitar devoluciones, la retención juraría que será 15+19, y no 27,5+19.

        Espero que haya servido para dar algo de luz al respecto.

        Un saludo y muchas gracias como siempre, Gorka.

        • ElDividendo

          Hola DdT:
          Muchas gracias por el tiempo que has dedicado a investigar la empresa. La verdad es que lo que comentas puede tener sentido, y por desgracia en esto como en muchas cosas, lo que habrá que hacer es comprar unas acciones y ver lo que pasa. Desde luego ahora mismo no está en mis planes y por cautela lo mejor es exigir un descuento extra que cubra este tipo de impedimentos que puedan aparecer.
          Has sido de gran ayuda.
          Un saludo y muchas gracias por todo
          Gorka

          • Pues sí, desgraciadamente creo que funcionará haciendo la prueba. Creo que el FAQ está dirigido a inversores austríacos, que era la sede histórica de la empresa. De hecho no tiene sentido que se hable de tratado de doble imposición entre Austria y Holanda para inversores de otros países. Por eso estimo que para inversores de otros países no resulta de aplicación y, las acciones, se deberían comportar como el resto de títulos holandeses. En cualquier caso, habrá que probarlo y, quien las compre, que cuente que éste es únicamente el escenario que parece más probable. El mundo fiscal está lleno de litigios… evidencia de que no se trata de una ciencia exacta..

            Coincido contigo en que ahora, más que nunca, hay que exigir buenos descuentos. Siempre estando dentro del mercado pero manteniendo alguna reserva de liquidez porque oportunidades seguirán apareciendo.

            Muchas gracias a vosotros y felicidades por los vídeos. Anoche estuve viendo el de los sectores que colapsan y pensé en el mercado de las oficinas y los centros comerciales… me parece que algunos de esos REITs han acelerado alguna década su decadencia tras esta pandemia. Creo más tocado ese sector que el de las aerolíneas, por ejemplo, cuyo impacto puede ser más temporal. Pero muchos nos hemos acostumbrado estos meses a que nos traigan la compra a casa y a teletrabajar, y eso creo que ha adelantado bastantes años nuestros cambios de conducta.

            Lo dicho, gracias y espero que mi búsqueda haya podido resultar de utilidad aunque el resultado haya sido únicamente una hipótesis probable y no una certeza.

            Un saludo y cuidaros todos mucho

            • ElDividendo

              Hola DdT:
              Pues no había caído yo en un impacto tal en REITs de oficinas y centros comerciales, que no llevo ninguno, pero que de ser cierto, empujaría a todo el sector inmobiliario seguramente por la disposición de ese espacio para otro tipo de uso, empujando a la baja todo en general. Y entiendo que lo que dices tiene mucha razón de ser. Bueno veremos cómo reacciona la cosa, yo personalmente no llevo nada de nada ahí, pero es una posibilidad.
              Un saludo y muchas gracias por todo tu trabajo.
              Gorka

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