Roper Technologies

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos de nuevo a USA para ver una empresa de las que está de moda y que ha tenido unos retornos y una subida de las que quitan el hipo, y sin duda, no puedo hacer otra cosa que felicitar a todos los que están dentro de la empresa, sobre todo si lo están desde hace una década. La empresa ha generado mucho valor. Como la vi interesante y las cosas me cuadraban decidí investigarla un poco y hoy es el día en que la presento a todos vosotros. Hoy vamos a ver Roper Technologies (ROP).

 

ROP es una empresa de software que trabaja, según nos dicen, en nichos de mercado. Según he leído es una empresa que trabaja en comprar empresas que tienen una estructura bastante vertical y además dejan una descentralización importante, pidiendo ellos la asignación de capital del montante total, para básicamente ir comprando otras empresas que hacen lo mismo. La idea que nos plantean es excelente, vamos no se me ocurre criticar ni una coma. Y cuando reviso lo que gastan en CAPEX veo que es muy cierto mucho de lo que me cuentan.

 

El sector no me parece malo, siento que es algo que tiene futuro, creo que en el futuro veremos mucha más competencia, con lo cual es de esperar que pueda haber en algunas, que no en todas, un resentimiento en los márgenes. La razón en sencilla, puede que ciertos nichos de mercado como llaman ellos, lo parezcan hoy, pero dentro de unos años no lo serán. La comparativa es muy sencilla, recordemos cuando los ordenadores portátiles o las impresoras de inyección de tinta eran nichos de mercado. Dejaron de serlo. Bien cierto es que la empresa de la manzana gana muy buenos márgenes con los portátiles, pero en general, hay un cementerio de marcas arruinadas y con muchos problemas, en las que los accionistas no han ganado tanto dinero, además de ser muchos los que han perdido. Con lo cual este es el primer problema que veo a lo que me cuentan.

El segundo problema que me planteo, es que es fácil invertir en ese tipo de empresas mientras la empresa madre es pequeña, como es el caso de esta empresa hace no muchos años. El problema llega cuando la empresa tiene tal tamaño, que hacer compras pequeñas ya no consigue generar suficiente beneficio futuro como para justificar el pago de grandes múltiplos, ya que un pequeño nicho de mercado no sirve de nada. Acaban de hacer una compra ya de las grandes, de las que asusta un poco a un inversor como yo, de la que hablaremos más adelante. Pero este es un problema que me preocupa. El mix de los dos hace, que al menos, quiera ser un poco prudente. Si un nicho de mercado crece a doble dígito, pronto me temo que dejará de ser un nicho de mercado. Si una empresa que crece a doble dígito generoso comprando otras empresas, pronto será tan grande que le costará mucho comprar a otras empresas, y lo que es más importante, muy pronto será casi imposible comprar negocios que no empeoren el global de la empresa. Pero como contrapartida tenemos la gestión de Berkshire, que ha logrado evitar esto último.

 

La empresa capitaliza unos $45 billones, lo que le da un tamaño ya grande y que nos da seguridad para muchas cosas como la emisión de deuda, de forma que es un punto que ya está en rangos altos. A pesar de elevado precio que la empresa tiene en estos momentos, aunque sufriera una caída del 50%, la empresa seguiría siendo una empresa con el tamaño adecuado para mis criterios, de forma que es obvio que estará en los rangos de empresas normales. Emplean a más de 16.000 trabajadores y con la compra que acaban de firmar me temo que subirá aún más. No le veo problemas por tamaño y está en una zona que me parece adecuada a los inversores.

Llegamos al punto quizás más complicado en este tipo de empresas, que es el balance. Los corrientes están muy justos, pero en este sector son cosas que se pueden manejar, ya que muchos de sus servicios están vinculados a cuotas que los clientes tienen que pagar de forma que te crean una especie de fondo de maniobra negativo que te puede ayudar en estos cosos. No me gusta ver este rango por debajo de la unidad, pero entiendo que es algo que en algunos negocios es así, y en este en concreto se puede ser un poco flexible. Creo que debieran de mejorar un poco la posición de caja para la tranquilidad de muchos de sus accionistas. Como ya están publicados algunos datos tras la compra de la empresa, aprovecho para incluirlos solo en este punto, ya que lo demás está basado en informes anuales. Me ha sucedido una cosa curiosa, y es que han hecho la compra en el tiempo que estaba yo mirando la empresa y bueno, esto hace de esta entrada algo un poco especial y que no va a cuadrar con otras, ya que lo he visto tras la compra, pues ha modificado un poco mi opinión sobre el estado del balance, de forma que lo tengo que comentar. Los fondos propios son del 43% que es un buen rango, me parece correcto. Pero ahora llegan los problemas. La suma de los intangibles más el fondo de comercio es de $21,2 billones, que es el 90% del total de los activos, no de los fondos propios, sino de los activos. Este es mi gran problema, determinar qué parte de esto es verdad y qué parte no lo es. Cuando una empresa que vende software me pone fondo de comercio o intangibles, soy consciente de que son activos de verdad, marca, clientes, cosas de este estilo que valen y mucho dinero. Los problemas suelen llegar cuando la competencia entra en uno de esos negocios, y te dañan, haciendo que los márgenes, las ventas y los beneficios, bajen de forma agresiva. Esto no suele ser acontecimientos que pasen de un día para otro, tenemos el caso de IBM que ha sido una sangría de una década ya, y tenemos casos como el de GE que han sido mucho más agresivos.

Los problemas graves de verdad cuando esto pasa, que es básicamente la diferencia entre lo que ha pasado en IBM y lo que ha pasado en GE, vienen determinados por la posición financiera de la empresa. Si la empresa genera cash, tiene unos accionistas fieles, y se defiende con compras de otras empresas y recompras de acciones agresivas, cuando pasa esto se camufla con estas acciones sin que los accionistas se preocupen en exceso. Pero si la posición financiera aprieta, y no hay un calendario de deuda y unos recursos de efectivo para evitar la ira de los mercados de renta fija (quizás sean los más agresivos y despiadados), es cuando llegan los problemas de verdad, cuando nos vemos obligados a vender negocios para pagar deuda y cosas de este estilo. Y comienza la bola de nieve a rodar colina abajo llevándose todo lo que pilla y destruyendo la empresa a cada paso que da, pudiendo hacer en ese momento ya muy poco. Ejemplos los tenemos muchos, como el de Eroski, GE, TEF… todas ellas empresas que se metieron a hacer compras de negocios en base a mucho fondo de comercio, mucho intangible y que la deuda empezó a apretar y dar problemas, por cosas que simplemente pasan, tampoco es que tenga excesiva culpa nadie, más que el firmó endeudamientos tan altos, para negocios que se giraron. Se dejó de atracar con SMS, clientes insatisfechos dejaron de comprar, o muchos clientes se dieron cuenta que no tenía sentido comprar en un supermercado que era igual que otro y al final te trataban parecido. De ahí, que cada día soy un poco más flexible con los intangibles, e incluso con el fondo de comercio, pero ha de estar respaldado por un soporte financiero sólido, que al menos no me ponga nervioso. Es obvio que muchos negocios valen más que lo que marca su valor en libros, pero de la misma forma también es muy obvio que muchos de los problemas que significan grandes pérdidas para los inversores vienen también patrocinados por rangos de deuda elevados para pagar este tipo compras, de forma, que el riesgo no es pequeño y esto me hace ser un poco más prudente de lo habitual. Para el caso concreto que tenemos entre manos, la empresa tiene una deuda de unos $9 billones, que habría que ajustar al alza por tener una relación de corrientes menor a uno en estos momentos, de forma que esto significa superar 4 veces el EBITDA, algo que me parece peligroso para este tipo de empresa. Cierto es que cuando consoliden la nueva empresa lograrán mejorar este rango, pero dudo que baje de 4. Cierto es que pagan poco por la deuda, pero ya veremos lo que viene en el futuro y no me apetece que se desate un torbellino sobre la empresa.

En el rango de ventas la empresa va muy bien, quieren seguir creciendo a doble dígito, y si hacen las compras con audacia, y obtienen alguna mejora a nivel orgánico, no veo complicado que lo logren.

 

En términos de BPA lo han hecho muy bien, obteniendo un 22% de crecimiento que es una barbaridad. Habría que ajustar los datos porque nos hacen alguna pequeña trampa con la contabilidad, corregido sería un 16%. Este año será un poco plano, con ligero crecimiento, y ya veremos el que viene cómo sale la cosa, que veo a todo el mundo muy contento, como si el virus no fuera a dejar cicatrices o resaca. Y aquí es donde llegan los problemas, pagar caro por una empresa que crece a estos rangos es algo que se puede plantear uno, pero como esa empresa deje de crecer a esos rangos, y ya estamos viendo indicios, el múltiplo que estaremos dispuestos a pagar debiera de ser menor, vamos digo yo. De forma que esto puede traer problemas a nivel de cotización, que no tienen nada que ver con la realidad de la empresa o los flujos de caja que genera la empresa. El problema en este lado, como ya he dicho, puede llegar de la mano de la indigestión de la cantidad de deuda. Tomemos en cuenta que el exceso de deuda genera tres efectos muy negativos en este tipo de empresa y que sí que pueden afectar a los flujos de caja:

  • Genera una limitación por deuda para compras futuras, que en una empresa que crece a base de compras, puede implicar dejar de crecer. ¿Hasta qué rango es admisible?
  • Genera pago de intereses y si quieres reducirla de capital, dinero que no puede ir ni a inversión ni a los accionistas.
  • Genera un problema si alguna de las compras sale mal, dado que se va a tener que seguir pagando intereses y capital, pero con lo que producen los negocios buenos que no han fallado, y por lo tanto reduce mucho los flujos de caja y aumenta mucho las tensiones en los mercados de bonos y crédito.

Los dividendos de estas empresas suelen ser crecientes y escasos, es algo que ya debemos de tener en cuenta nada más empezar con ello, de forma no debe sorprender a nadie, más si no esperamos a comprarla barato para logar una rentabilidad palpable, porque en los rangos que tiene, la rentabilidad es casi no palpable. La empresa usa menos del 20% para pagar los dividendos y no hacen recomrpas de acciones. Esto es algo que en este tipo de empresa cambiará si dejan de crecer. Primero empezarán a recomprar acciones para disfrazar en aumento de BPA y luego empezarán a aumentar el rango de pago a los accionistas porque ya no hay donde invertir. En caso de no hacer esto, lo que se suele hacer es o empezar a reducir deuda de forma agresiva, acumular liquidez o comprar empresas a precios ya significativos, que no hará otra cosa que reducir la rentabilidad futura. En este caso hay mucho tiempo para reducir deuda y demás, de forma que no me parece un problema en el medio plazo y es obvio que hay mucho tiempo para maniobrar. Paga los dividendos los meses de enero, abril, julio y octubre, siempre buenas fechas para cobrar dividendos, que han crecido por encima del 15% en correlación con los beneficios. La empresa paga estos dividendos con flujo de caja real y no hay absolutamente ningún problema en ellos que me haga preocupar, salvo la cantidad de deuda que se está emitiendo y de la que ya hemos hablado mucho.

Los márgenes de la empresa son muy buenos y además los están mejorando. Tienen un ROE del 14%, empañado por el fondo de comercio, que en realidad lo haría mayor. El margen neto es del 24% que es excelente. Hemos de tener en cuenta que los tipos bajos favorecen mucho a los negocios con márgenes altos, ya que la parte que dedican a intereses será menor. Pero siempre hay un pero. Cada vez que alguien aumenta el margen de beneficio, se abre una brecha a que otro entre en el negocio. Es el éxito comiéndose a la empresa. Por ejemplo, empresas como las automovilísticas o aeronáuticas, descentralizaron la fabricación de piezas, para mejorar márgenes, y lo lograron. Pero eso creó fabricantes de componentes compatibles que les quitó mercado. Las marcas de alimentación tradicional crearon productos muy buenos, para mejorar márgenes, y eso dio pista a las marcas blancas entrando como un cuchillo en el mercado. La banca subió comisiones para mejorar márgenes, pero entraron operadores online con barra libre entre sus clientes, especialmente los mejores clientes y más “fiables” que son los clave para un negocio como la banca. Lo mismo pasó con las comisiones de las gestoras de activos, mejoraron márgenes, y entraron los índices y los ETF. ¿Cómo de complicado es revertir el proceso? Yo diría que en la mayoría de las ocasiones es imposible y el daño queda como permanente. Por eso me gusta mucho la mejora de márgenes, pero cuidado, la cosa ha de estar bajo control y vigilando de forma muy activa a quién nos puede hacer la competencia. Sobre todo, generando tratos en los que tanto los clientes como la empresa estén conformes.

El negocio de cara al futuro lo veo sin problemas, son cosas que crecerán mucho y que hay rango para vender y expandirse. Llegará un momento en el que su crecimiento se pare y por lo tanto ya lo veremos de otra forma. Con todo me gustan mucho las empresas que logran crecer en un sector que no lo hace mucho, porque indican que son muy buenos gestionando. En todas las empresas de tecnología es importante vigilar que la plantilla no se acomode, es algo que pasa muchas veces y sobre lo que tenemos que estar atentos.

 

La directiva me ha gustado mucho en general. Obtienen muy buenos rangos en el coeficiente de habilidad y es indiscutible que son muy buenos. Lo único que tendría que decir es el rango de deuda que acaban de firmar y que no nos digan las pretensiones que tienen en ese aspecto. Cobran mucho, realmente mucho, pero he de decir que tienen unos intereses alineados con los accionistas, algo que cada día me cuesta más encontrar. No creo que se pueda tener problemas en ser socio de estos señores, que están llevando la empresa muy pero que muy bien.

Nos toca hablar un poco de valoraciones. Con los precios actuales de más de 400$, mis cuentas salen que la empresa está sobre PER 32 – 35 que es mucho, de verdad que es mucho. Yo no pago eso por una empresa. Tendría que crecer sobre el 25% anual pero, claro, esto haría que dentro de 10 años hubiera multiplicado por 7 sus beneficios, algo que en los rangos de deuda y tamaño que tiene la empresa, lo veo al menos muy complicado, muchos nichos de mercado tiene que haber por el mundo y ya serán casi todos de ellos. Por lo tanto aquí tengo un problema de valoración, ya que para la realidad de la empresa ya me parece mucho pagar más de 20 veces, pero es que mientras no vea más claro el tema de la deuda, no me interesa demasiado estar dentro. Es muy cierto que me puedo perder una gran oportunidad, pero es igual de cierto que todas las empresas que acaban en el fondo más profundo de las cotizaciones, empiezan en máximos cuando se pasan de deuda y luego van llegando poco a poco los problemas. No veo en mi caso, otra opción que limitar el riesgo.

Resumiendo un poco todo, hoy hemos visto una empresa estupenda, tienen un negocio de los que no estoy muy acostumbrado a ver o tener en cartera. La directiva lo está haciendo muy bien, los márgenes son estupendos, las ventas crecen, los beneficios crecen y los dividendos también. Estos últimos son un poco escasos, lo que cada día me preocupa menos, dado que ya tengo un rango de dividendos aceptable. Todo está perfecto menos el balance de la empresa y eso me preocupa mucho. La deuda tiene un rango que me preocupa si me fijo en el negocio que tiene y que no conozco a fondo, este tipo de negocios me cuestan. Si todo fuera exactamente igual, pero tuvieran una deuda de una vez el EBITDA, mi impresión sería radicalmente opuesta, pero no es el caso. Yo no compro empresas tan complicadas de entender y con rangos de deuda tan altos, porque no estaría tranquilo con ellas. Son cosas que no consigo controlar y, por lo tanto, prefiero tenerlas vigiladas por si las cosas cambian para poder entrar o maniobrar. Pero en estos momentos y con este balance, yo paso. Con todo, es una gran empresa que no descarto para mi cartera, pero no a estos precios, debiera de ser como a la mitad, algo más. Para una cartera ElDividendo, hasta el 2,5% en plata verde y con una bajada en cotización y en deuda, de lo contrario es una zona en la que no entraré. Es una empresa para los que empiezan, y, por lo tanto, cuidado con la deuda que la empresa tiene y con los precios que pagamos. Los que están cercanos a la etapa de vivir de los dividendos, no creo que sea una gran idea, ya que paga tan poco que tendrán que esperar demasiado para ver llegar unos dividendos acordes a sus necesidades. Esto es todo por hoy, espero que la empresa os haya gustado y como siempre, muchas gracias por la visita.