Silver Wheaton

Hola Compañeros:

Hoy, tras una entrada sobre materias primas, nos vamos a por una empresa del sector que me he encontrado por ahí navegando y que me parece que es bastante interesante. Dentro de este sector me gusta lo que todos desean, lo que siempre es fácil de vender y codiciado por todos. Esto no podía ser otra cosa que metales preciosos y ciertos minerales raros, que creo que es la parte de este sector que mejor puede encajar en una cartera como las que nosotros presentamos. Hoy nos vamos hasta Vancouver (Canadá) para ver Silver Wheaton.

Silver Wheaton es una empresa minera que se dedicaba principalmente a los metales preciosos (sobre todo plata) pero que ha crecido de una forma espectacular en los pasados años, y como no puede ser de otra forma, este año ha sufrido lo que no está escrito. La historia es muy corta, la empresa se fundó en el año 2004. Previamente fue controlada por el grupo GoldCorp.

Evaluar los beneficios de esta empresa es complicado, porque el sector es complicado. Las mineras estamos dentro de un sector que parece fácil, pero que no lo es tanto, tiene sus complicaciones. Todo indica que los metales preciosos no tienen problemas de venta, sería algo insólito que nos pagaran por quitar a alguien de encima oro o plata, como este año ha pasado con el crudo y casi con el hierro o el carbón. Todo indica que, dentro de su ciclo de precios, estos tipos de productos tienen una demanda mucho más estable que otras materias y sobre todo, el oro tiene difícil sustituto. El sustituto natural del oro es el dinero, pero gracias a unos gobernantes en general que dan pena, nadie se cree demasiado el valor del dinero. Por fortuna, mucha gente no se da cuenta que estar dentro de activos reales es tan seguro o  más que tener lingotes de oro, y por lo tanto muchas veces la bolsa no está haciendo de refugio al dinero, que sería lo lógico de cajón. Con todo, el oro tiene muchas ventajas que la bolsa no tiene. Si yo consigo un lingote de oro, lo puedo guardar donde quiera sin dar ni una sola explicación al fisco sobre ello. Malo será que nadie me lo quiera comprar en el mercado negro (que existe y mucho más de lo que muchos se piensan) y pueda recuperar dinero de una forma rápida y segura, sobre todo, sin mucha devaluación. Si vamos a la joyería para comprar algo de oro, esto no funciona bien, porque hay muchos parásitos sobre poco oro, y por lo tanto como inversión no funciona bien. Con todo, es conocido que en muchas casas de empeño, el oro es recogido como casi efectivo, ya que cumple todos los requisitos que Adam Smith exigió al dinero en su momento. Con la plata podríamos decir lo mismo, pero simplemente que vale mucho menos que el oro. Curiosamente, la plata tiene muchos usos industriales, que el oro no tiene, de forma que en estos momentos, veo mucho más razonable la compra de activos basados en plata que en oro (mi opinión es que el oro sigue caro y esto no nos olvidemos tiene un factor moda importante) ya que la demanda es doble, como material precioso y como consumible industrial.

Los metales preciosos tienen un problema. Llevan siendo preciosos y deseados demasiados años, básicamente desde que el hombre es hombre. Por lo tanto todos los yacimientos fáciles y abundantes, podríamos decir, que están extinguidos y por lo tanto tenemos que tener muy claro que los costes de extracción y la abundancia cada vez serán menores. Esto no tiene nada que ver con la producción, ya que lo que sucede es que mucha más maquinaria y mejor está buscando y excavando para conseguirlos y por lo tanto las onzas que se sacan son mayores, pero si miramos la cantidad de tierra que se mueve o las profundidades en las que se busca, también son mucho mayores. Por lo tanto, hemos de tener en cuenta que por fuerza nos vamos a encontrar una tendencia de costes operativos mayores por onza extraída. Puede que unas veces el precio lo compense y otras no, pero esto crea un riesgo importante en estas empresas. Exactamente igual que ha pasado con el crudo, con precios superiores a 100$ el barril, cualquier pozo era rentable, con precios de 50$ el barril, muchos pozos son la ruina y acabarán cerrando; si a una pequeña empresa le pilla esto por medio y no tiene una sólida situación financiera, está claro que tenemos muchas probabilidades de ver una quiebra. Con el oro es igual, o quizás mucho peor. Con precios de 1600$ la onza cualquier mina es rentable, pero si, por la razón que sea, tenemos una caída fuerte, puede que tengamos muchas minas en pérdidas. Debemos de recordar, que en la mayoría de las ocasiones lo que estas empresas hacen es explotar una licencia de extracción que dura unos años, de forma que si te pillan años estupendos muy bien, pero si te pilla una bajada de precios en medio puede haber problemas si la situación financiera es mala. Con todo, como ya he dicho, creo que estas empresas sufren mucho menos el ciclo que las otras de otros metales como el hierro.

Si miramos la gráfica del precio del oro, vemos que llevamos unos cuantos años de precios altos, y últimamente planos con tendencia un poco bajista. Esto tiene varias consecuencias, la primera es que muchos se pensaron que el oro iba a subir para siempre, como los pisos de la costa española. Lo que sucedió, es que bajó y ahora está plano. Peor les fue a los de los pisos de la costa española, porque no solo han bajado, sino que son una máquina de consumir dinero y por el contrario el que tenga un lingotito en casa pues no molesta, está quieto y sin protestar. Además es raro que se compren lingotes de oro a crédito, pero muy habitual que se compren pisos con hipotecas. Ningún lingote de oro ha arruinado a su propietario, pero muchas hipotecas han dejado sin dos casas a su firmador. Pero vamos al grano, como el oro subía y subía, los países propietarios de campos con oro comenzaron a exigir precios excesivamente altos por estas explotaciones. Como muchas de estas empresas ganaban dinero a espuertas los pagaron hipotecando su futuro. Mejor hubiera sido que se guardaran la mitad de los lingotes que producían. Y como consecuencia, nos vamos a encontrar saneamientos de balances por muchas razones, pero básicamente, el pagar lo que no se debe es la reina de las razones. Lo que sucede en este caso es muy parecido a lo que sucedió con muchas constructoras en España. Estas empresas se dedicaban a sacar oro, y el negocio tiene que seguir, si no compras licencias, dejas de producir y a ver lo que cuentas a los accionistas, es algo que es complicado y que no tiene buena solución. Como ya hemos dicho, son empresas cíclicas, no se les puede pedir cosas que no son; las cíclicas se compran cuando su mundo se acaba, y se venden cuando son la reostia. Esto no va a cambiar nunca.

Antes de comenzar el análisis, he de adelantar que estamos ante una empresa con una prudencia financiera extrema, y esto le ha permitido moverse muy bien en esta crisis. Luego hablaré de la deuda más adelante, porque hoy tenemos un caso especial. Pero voy a adelantar que esta empresa ha comprado varias participaciones en empresas de cobre para diversificar y a buenos precios durante la crisis endeudándose de una forma considerable, pero que esto ha sido posible gracias a su estado financiero y que honestamente creo que darán muy buenos frutos en el futuro, ya que ha comprado buenas minas a otras empresas asfixiadas por la crisis (una de ellas la analizamos aquí hace ya tiempo). Esto es lo que siempre pasa, cuando estás con el agua al cuello nadie quiere tus pantalones potrosos, todos quieren tu rolex por cuatro duros o el iPhone que tienes, pero a precio de móvil chino. Si quieres lo aceptas, si no te hundes, es una negociación muy sencilla de llevar. Podrían haber comprado las minas de hierro o de carbón, pero curiosamente han pagado por las de cobre. Siempre fue así, y esto no va a cambiar. Creo que ha sido una maniobra acertada por parte de su directiva. Para analizar esta empresa me he basado en los datos de su web, creo que lo más importante es lo siguiente:

  • Año record en extracción.
  • Han hecho depreciaciones, lo cual nos indica que en su momento han pagado lo que no debían por algo. Esto lleva a la empresa a números rojos, pero son de los que no me preocupan lo más mínimo, porque los flujos de caja dicen otra cosa.
  • La empresa tiene deuda récord, como he dicho para estas compras y alguna licencia que han adquirido y otras que han alargado.
  • Aumentan mucho los costes de extracción, como ya he comentado cada vez es más difícil y los precios no están acompañando demasiado. Sacar cobre, no es, ni de lejos, tan lucrativo, pero es un buen complemento.
  • Esta empresa tiene la costumbre de financiar los nuevos proyectos con la emisión de acciones, cosa que no me agrada demasiado, pero tiene su lógica.
  • Todas las cuentas están en dólares norteamericanos, a pesar de que la empresa es canadiense.

Por tamaño estamos hablando de una empresa de unos $7 billones que no es ninguna broma para una empresa tan simple y que hace tan pocas cosas. No veo problemas por el tamaño, su negocio es sencillo y lo llevan muy bien.

La relación entre corrientes está casi en 10, y es de las más pequeñas que he visto. Esto es así porque apenas tiene que pagar nada a proveedores y no tenía deudas. Por el contrario está claro que sus inventarios de mercancías nos gustan a todos (sobre todo el producto acabado a la espera de venta) y almacenaba casi siempre una buena caja, que este ejercicio ha bajado por el tema de que han ido de compras, muchas compras. No hay fondo de comercio ni nada por el estilo, ya veremos el año que viene, pero lo dudo ya que han comprado a precio de derribo. Comentan algo sobre el fondo de comercio y parece que hacen lo que a mí me gusta, depreciarlo al completo y listo. Un marrón menos en el balance, más fácil para todos. Fondos propios de la empresa del 74%, que teniendo en cuenta que ni hay intangibles, ni fondo de comercio, nos deja muy clara la prudencia de esta empresa. Hasta este ejercicio este dato era todavía mayor, ya que no había deuda.  La empresa a veces se ha protegido con derivados. Como suele suceder cuando las cosas salen bien, no aparece por ningún lado, ha sido obra de su maravillosa directiva; cuando la cosa sale mal, aparece una explicación, casi siempre chunga; como no son grandes cantidades no le he dado mayor importancia.

En términos de deuda tenemos una deuda de casi $1,5 billones para un flujo de caja (esto lo he corregido porque está en pérdidas) de $0,43 billones y un EBIT hecho por mí de $0,25 billones. Pero esto tiene trampa. No es lo mismo tener deuda para hacer un negocio que ya veré si vendo o no vendo, que tener deuda porque he comprado la explotación de un solar, en el que sé que hay oro, mucho oro, y que tengo todo lo necesario para explotarlo. Si esto lo multiplico por la pila de solares que tengo llenos de oro, esta deuda no me preocupa en exceso, porque físicamente tengo el oro para pagarla, pero tengo que esperar a extraerlo. Es muy diferente a tener un proyecto de coche que no he construido y que no sé si le gustará a la gente. Creo que es muy fácil de entender y muy complicado de explicar con palabras, pero que se entiende. No me van a faltar clientes para comprar mi oro, y si el precio no me gusta, puedo jugar a almacenar oro, nunca ha sido un mal activo. Probad a hacer lo mismo con los coches o la comida, ya veremos qué sorpresa más desagradable tenemos. No nos cuenta mucho del calendario ni de la forma de la deuda, muy mejorable esto. Como ya he dicho, tampoco me preocupa y hasta el ejercicio que viene tampoco podemos valorar demasiado cómo afecta la nueva deuda emitida.

Los márgenes para una cíclica son complicados, no merece la pena ni hablar de ellos. Haciendo una media, tenemos que se gana sobre el 25% de lo que se vende, que no está nada mal. El ROE es excesivamente bajo por la prudencia de la empresa, y esto nos indica que el negocio no es muy bueno sino se hacen expansiones muy agresivas. He de comentar que hay trampa. En los activos están (como no puede ser de otra forma) las licencias que comprar para extraer oro o plata. Esto hace que estos activos sean mucho más altos de la realidad, ya que no se necesita todo ese dinero para ejecutar el proyecto, pero sin ese dinero, no sacas ni una onza de oro, por lo tanto, es complicado hablar de ROE aquí. Pero tenemos que tener claro que hace falta adelantar mucho dinero para sacar oro, se recupera casi siempre todo y mucho más (si hay inflación ni te cuento), y hay que meter poco dinero durante la extracción en relación a lo que se gana. Como digo, de la minería es lo que más me gusta, siempre que se compre en la parte baja del ciclo.

Hoy hablar de diversificación de ventas es decir tonterías. Y hablar de cantidades en dólares lo mismo, estamos en precios que unos dicen que son bajos y otros que son altos. Yo la verdad que no sé lo que pensar. Mientras un amasijo de tontos del culo gobiernen Europa, y parte de América (y desgraciadamente Trump no es ni de lejos de los de la cola), creo que el oro es un activo seguro para tener nuestro dinero. Cuando hablo de oro, hablo de tener el lingote físicamente en casa escondido en la pared y sin que Montoro tenga noticias del mismo. Lo mismo que digo del oro lo digo de la plata, siempre comprando en precios de la media móvil 1.000 sesiones más o menos, es decir, a precios controlados. Mientras haya subnormales dirigiendo muchos países (y en Europa parece que hay concurso), el oro no va a bajar. Porque aquí parece que todo se arregla imprimiendo dinero y aplaudiendo al más tonto. Que Grecia se hunde, no pasa nada imprimimos dinero para comprar sus bonos. Que Rajoy se gasta la pasta en hacer otras elecciones, tampoco pasa nada, emitimos bonos y que los compre Draghi. Billete que imprimes, razón para que suba el oro, es así de sencillo. Si la gráfica del oro fuera corregida por las emisiones de dinero de los gobiernos, tendría una forma muy diferente. Con esto no digo que haya que volver al patrón oro (lo cual no me gusta nada), pero creo que un poco de responsabilidad en los gobiernos ayudaría que los precios del oro bajasen ya que muchos inversores no tendrían esa ansiedad de que una inflación repentina les lime el bolsillo. Por lo tanto compran oro y duermen tranquilos. Además, seamos sinceros. Hace 6 meses había elecciones en España, con un Sánchez deseoso de pactar con Iglesias, y si por ellos fuera, expropiarnos a todos los que tenemos cuatro acciones y dos depósitos. Las acciones se sacan al extranjero rápido para que no las toquen, hay formas económicas de tenerlas seguras si la cantidad es apreciable. Si no es apreciable no las van a expropiar. Pero el dinero en cash es su foco sin lugar dudas. Si en lugar de tener 120.000€ en el banco (como mucha clase media de mediana edad puede tener) tengo 3 kg de oro en la pared de casa con hormigón, nadie me lo va a robar, el banco no me paga nada por el ahorro, pero ni Montoro, ni Iglesias pueden tocarlo porque no saben que existe. Desde luego que para comprar bonos de España al 1% como se ha hecho, me voy a Dubai y compro lingotitos de oro que poco a poco voy poniendo en la pared de casa. Peor no me puede ir que con los bonos. Resumiendo, hablar de ventas no es importante porque clientes no faltan a esta empresa. La producción la tiene diversificada por países pero es variable, tenemos Brasil, México, Portugal, Perú, Chile… Las ventas han crecido mucho en los últimos 11 años, como ya he dicho, la empresa ha expandido mucho, quizás demasiado.

El beneficio ha crecido fuerte y en términos comparables (ajustando las pérdidas de este año) lo han triplicado en 11 años, no está nada mal. Van por buen camino, pero esta empresa ya no es tan pequeña, costará repetir lo mismo. Los dividendos son como tienen que ser, cíclicos, no hay más. Unos años hay más dinero que otros, esto es así en este negocio, al que no le guste que no entre. Hasta 2.011 no hubo dividendos, como debe ser, para financiar el crecimiento tan fuerte que ha tenido. El flujo de caja es fuerte y llega de sobra para los dividendos y las amortizaciones (que no son pequeñas), además de para el mantenimiento de estas minas, todo cuadra como debe. La empresa paga los dividendos los meses de abril, junio, septiembre y diciembre.

Sobre PER y valor contable no se puede comentar mucho. El PER está negativo por los número rojos y en una cíclica no es válido. El valor contable queda en 10,50$, sobre la mitad que la cotización, pero aquí es clave saber lo que hay bajo tierra, porque esto lo puede cambiar todo. Y sobre todo, sin saber los precios que en el futuro tendrán los materiales que tienen bajo tierra, es absurdo valorar este punto. Yo creo que sacan como tres veces lo que tienen anotado, pero ya se verá lo que pasa. Dudo que los precios del oro, plata y cobre vayan a desplomar, si todo se tranquiliza un poco, veo más un mercado lateral que una caída, tontos en la política es lo que sobra, es estos tontos son los que alimentan los precios de los metales preciosos.

La Gráfica de las Lamentaciones hoy no es demasiado válida, pero nos confirma sospechas. El margen bruto baja, porque cada vez es más complicado extraer y cada vez cuestan más las licencias. Lo mismo pasa con las amortizaciones, cada vez hay que amortizar más porque cada vez cuestan más las licencias y esto lima el margen de beneficios. El tema de impuestos lo desconozco, quizás como las licencias se pagan a los gobiernos tienen ciertas exenciones, como digo lo desconozco. Me parece raro que sistemáticamente no se pague nada. Bueno como si las licencias fueran gratis. Disciplina financiera máxima. Esta gráfica nos da tranquilidad en esta empresa.

Sobre la directiva pues no tengo mucho que decir. Me hubiera gustado que no hubieran comprado tanta licencia en mal momento, pero esto es fácil de decir y casi imposible de lograr. Jamás han puesto en riesgo la vida de la empresa y esto ya es mucho, no hay nada más que dar una vuelta por el sector de la minería para ver auténticos desastres. Coeficiente de habilidad de 7%, pero estos años no son justos, creo que es algo mayor. Si en lugar de tener disciplina se hubieran endeudado y no pagado dividendos, puede que hubiera sido mayor, o puede que estuvieran en la quiebra. Creo que no lo han hecho mal y no tengo problemas en ser socio de personas que son prudentes, excesivamente prudentes.

El futuro de la empresa creo que es bueno, tienen previsiones de sacar bastante y las nuevas compras de cobre (son participaciones por lo que he entendido) creo que van en la buena línea, lo  han comprado barato y en buen momento, por lo tanto creo que a largo plazo serán buenas compras y allanan el camino a entrar en otros metales.

Resumiendo un poco todo, hoy estamos en un sector que no me gusta, es cíclico, menos que la media, pero cíclico, los engaños no son buenos. El balance está bien, la cuenta de resultados como me gusta, a pesar de las pérdidas; hacen lo que deben y como yo entiendo las cuentas de una empresa. La directiva me hace sentir a gusto de ser socios. Los beneficios crecen y creo que están bien posicionados de cara al futuro, los dividendos cíclicos, como deben de ser para esta empresa. Para una cartera de ElDividendo hay sorpresa hoy, hasta un 3% en plata verde. Es la primera cíclica que dejo en zona de compra, pero con un % pequeño ya que es lo que es. Esto es para personas experimentadas y que saben muy bien lo que es el ciclo. Si no has perdido dinero con una cíclica es mejor dejarla pasar o entrar con muy poco dinero, es muy habitual equivocarse en el ciclo las primeras veces y eso cuesta dinero y disgustos. Como ya he dicho, dentro del ciclo, es de las más defensivas. Comprar barato, a estos precios ya no; su tiempo pasó y no tenía preparadas las empresas de este tipo, así que estuve fuera. No tengo ninguna pena de ello, ya llegarán tiempos de compras en este sector y para entonces ya estaré más alerta. Hoy no hablo de gráficas ya que no tienen mucho sentido en este sector, aquí cuando las cosas salen bien no hay resistencia que te frene y cuando las cosas se ponen feas, no hay soporte que aguante, esto son emociones muy fuertes para fijarse en lo que yo veo en los gráficos.

Hoy dejo como reflexión lo sucedido este año con las materias. Creo que este 2.016 ha dejado muy claro qué inversores son value y cuáles no lo son. Nosotros no lo somos, somos inversores a largo plazo que buscamos buenos negocios  que nos hagan sentir bien y tranquilos. Veo las materias y reconozco que quien haya hecho cuentas y apostado por valor en las materias se ha forrado, pero no me queda ninguna pena, ya que no es mi visión, sinceramente, dudo que estemos capacitados para este tipo de inversión. Nosotros tratamos de simplificar más las cosas, sacar un rendimiento razonable a nuestro dinero, con total disponibilidad y tratando de optimizar las cosas fiscalmente. Nada más. No pasa nada por no ser un value pedigrí, pero lo que uno piensa, siente, dice y hace, debe coincidir, porque en caso contrario, al final, la cabra tirará al monte, llegarán las sorpresas y raramente son buenas. No puedo hacer otra cosa que felicitar a todos los value que este año se han inflado a comprar materias, oro, petróleo y demás sector y que a estas alturas ya debieran haber empezado a vender poco a poco, han visto lo que debían de ver. Si hay alguna pena que tengo este año es haber dejado pasar Rockwell por pensar que iba a caer más en enero y no haber comprado más Donaldson cuando pude y no quise. Ahora ya es tarde para ambas, pero no pasa nada, la bolsa siempre da oportunidades y todos los días hay empresas atractivas para ser compradas, lo importante es saber encontrarlas e identificarlas. Un saludo a todos y muchas gracias por la visita.

4 comments to “Silver Wheaton”

You can leave a reply or Trackback this post.
  1. Gracias de nuevo por el estudio de una nueva empresa. Siempre pensé que tener una parte en oro estaba bien. Pero creo que es algo más dificil en papel que replique el índice oro. Unas empresas mineras pueden servir también como refugio ante grandes crisis globales donde todo se hunde salvo el oro. El ser cíclicas las vuelve más difícil entrar en el momento adecuado. Una empresa a seguir.

    • ElDividendo

      Hola Salvatierra:
      Pues el oro es el oro, de eso no cabe duda. El tenerlo físicamente implica riesgo de robo y problemas de seguridad. El tenerlo en papel implica las dudas de si el papel realmente está respaldado por oro, o es todo cuento. Una minera de este tipo nos resulta muy interesante y de ahí la calificación, pero claro, no deja de ser una cíclica y esto implica riesgos y sustos. La verdad es que tras haber analizado varias empresas de este tipo me quedo con una sensación favorable que no me la esperaba, presentaremos varias más muy interesantes en las próximas entradas.
      Un saludo y gracias por participar.
      Gorka

    • ElDividendo

      Hola Salvatierra:
      Esto es lo que hay en estos escenarios con las materias, lo mismo se disparan que se hunden, yo personalmente prefiero negocios más tranquilos, salvo que vea que se pagan precios de derribo por negocios buenos, como en cierto modo es este. Pero estos precios ya no son de derribo.
      Un saludo y gracias por participar.
      Gorka