Smith Nephew

Hola compañeros

Hoy voy a cerrar este mini ciclo de empresas dedicadas al tema de la ortopedia con otra que me pareció interesante de la lista de empresas que consulté y que por ello me decidí a analizar más de cerca. Nos quedamos en UK para ver una empresa que trabaja más en USA que otra cosa, pero con origen europeo. Hoy es el turno de Smith&Nephew.

La historia de la empresa se remonta a más de 160 años a la familia de Thomas James Smith, quién abrió una pequeña farmacia en Hull, Inglaterra en 1856. A su muerte en 1896, su sobrino Horacio Nelson Smith se hizo cargo del negocio.

Pocos días después de la declaración de la I Guerra Mundial en 1914, Horatio Nelson Smith (sobrino del fundador) se reunió con un enviado del presidente francés en Londres. La compañía se adjudicó un contrato de suministro de £350.000 de apósitos que se entregarían en 5 meses. A finales de 1990 se había expandido con operaciones en todo el mundo, incluyendo varios dispositivos médicos, productos de cuidado personal y de cuidado de heridas

En cuanto al negocio pues es un poco redundar en lo que hablamos para Stryker así que no me voy a repetir, me parece un negocio fantástico. La empresa presenta múltiples líneas de negocio, como recuperación de lesiones deportivas, implantes de rodilla, cadera, artroscopias, traumatología, recuperación ósea y de heridas, aparatos médicos… Un poco de todo dentro del mundillo, así que en producto está bastante bien diversificada porque no hay una sección que ocupe gran parte de la empresa. La más importante por ventas es la de implantes de rodilla (un 20% de las ventas) seguida de la de recuperación ósea (15%). Por lo tanto estamos ante un negocio amplio dentro del sector, y muy recurrente y necesario, condiciones ambas que nos encantan.

Para la realización del análisis me he basado en los informes que cuelgan en su web, así como alguna de sus presentaciones. Lo más importante me ha parecido lo siguiente.

  • Venta de una parte de su negocio que nos nubla un poco los beneficios del último ejercicio.
  • Tendencia de ventas crecientes aunque de forma muy moderada.
  • En lo que va de año las ventas crecen pero de forma también baja (3%)
  • Adquisición de una empresa especializada en tratamientos en el hombro.
  • Crecimiento en prácticamente todas las líneas excepto trauma y recuperación ósea.

Por tamaño estamos hablando de una empresa de 11 billones que es un tamaño magnífico para la inversión. Es notablemente más pequeña que la otra que analizamos del sector y por lo tanto puede revalorizarse más rápidamente y crecer con más fuerza. Por el contrario, probablemente en cuanto a economía de escala estará en otro nivel y puede tener algo más de volatilidad pero ya tiene un cierto tamaño por lo que esto no será un problema. Aunque como siempre, nos gusta más fijarnos en otros aspectos que consideramos más importantes.

Sobre las ventas, vemos que llevan todos estos años con tendencia creciente, aunque se ha moderado mucho en los últimos ejercicios, con crecimientos en torno al 2-3%. Pero tenemos como lectura positiva que durante la crisis las ventas siguieron con su tendencia alcista, lo cual muestra lo recurrente y bueno que es este negocio. Está claro que si hay menos dinero no cambiarás de coche o de lavadora, pero si te toca hacerte una prótesis no te queda otra, por eso me gustan tanto estos negocios. Por lo tanto, la tendencia de las ventas es buena, aunque la verdad que en una empresa no tan grande como es ésta esperaba un crecimiento algo mayor. Si hablamos de distribución geográfica, aproximadamente la mitad de sus ventas son en USA, algo menos del 10% en UK y lo demás en el resto del mundo. Vemos que aunque la empresa esté radicada en UK no representa gran parte de sus ventas, y la empresa está diversificada en todo el mundo, incluso países emergentes, con lo que muy bien en este punto.

En primer lugar vamos como siempre al balance. La relación de corrientes nos queda en 1,88 que es un valor más o menos conservador y que en este caso considero correcto. Ya sabéis que nos gusta ver cierto margen en este ratio y aquí yo creo que lo hay por si viene un ejercicio algo peor, así que no hay pegas aquí. Los fondos propios representan el 54% del balance que es un rango bueno, que ya nos permite intuir que no tendremos la empresa excesivamente endeudada y que nos presenta una estructura financiera más o menos conservadora y que me gusta, poco malo que comentar hasta aquí.

Mirando el fondo de comercio y los intangibles me ha pasado un poco como con Stryker, que me ha sorprendido los rangos tan altos en los que se mueve. En conjunto estamos hablando del 49% de los activos (prácticamente lo mismo que en Stryker) que es un valor muy alto, con los intangibles representando el 19%. Vemos que son datos prácticamente calcados, parece que es la tendencia en este sector, y la distribución entre patentes, contratos con clientes, etc, es más o menos lo mismo que en la competencia. Estamos por lo tanto ante un balance que se nos queda un poco cojo por tanto intangible y fondo de comercio, pero es que la empresa todos los año hace alguna que otra adquisición y aunque algo deprecia la tendencia es a ir engordando estos valores, lo cual ya digo que no me gusta en exceso pero parece algo inherente al negocio.

Pasamos ahora al capítulo de la deuda. La deuda a largo plazo es de 1,5 billones y los pasivos no corrientes son 2 billones, lo cual al relacionarlo con el EBIT nos da unos ratios de 1,9 y 2,5 que son rangos más que aceptables. La empresa tiene una cierta deuda, pero nos manejemos en rangos que no representan un gran peligro, menos en un negocio tan estable como éste. La deuda es un mix entre préstamos bancarios y bonos, aproximadamente el 30% son préstamos bancarios y el resto son los bonos. Sobre los préstamos no dan mucha información (como ocurre casi siempre) pero sobre los bonos tenemos prácticamente todos en intereses entre el 3 y el 4%, que son rangos bastante aceptables. El calendario está bastante bien hecho salvo el año 2024 que viene bastante cargado pero tampoco es muy preocupante, ya que para entonces ya podrán seguramente refinanciar la deuda y aliviar un poco ese año. Pero en general no representa un gran problema en esta empresa este capítulo en el día de hoy.

En cuanto a los márgenes, con los datos del último ejercicio tenemos un ROE de 20% y un margen neto de 16,7% que son márgenes excelentes. El problema es que no son reales porque ha habido unos extraordinarios por ventas de una línea de negocio que inflan esos números y por lo tanto hay que hacer una corrección. Con mis números me da un ROE de 14% y un margen neto de 11,8% que siguen siendo muy buenos pero considerablemente más bajos. Vemos que están ligeramente por debajo de los que vimos para Stryker, lo cual también me lo esperaba simplemente por economía de escala. No obstante, vemos que el negocio es realmente bueno, ambas empresas con márgenes netos claramente por encima del psicológico 10% que abre las puertas a la división dorada y con ROE más que aceptables, así que nada que objetar en este punto aun con la corrección para quitar esos extraordinarios.

Los beneficios han crecido pero no demasiado en los últimos años. Para muestra, no hay más que ver que en 2015 han sido prácticamente calcados a los de 2006, luego las cosas no se han hecho demasiado bien en estos años. Por otro lado, hay algo muy positivo, y es que en épocas de gran crisis no es que se haya acercado a pérdidas, es que incluso mejoraba resultados holgadamente. Sin embargo, en estos últimos años había entrado en una tendencia de ventas muy estancadas y beneficios decrecientes bastante preocupante. Este último ejercicio ha rebotado con fuerza, pero impulsado por unos extraordinarios que no van a estar siempre ahí. La gráfica está un poco distorsionada de todas formas ya que en 2012 también hubo unos extraordinarios que camuflan un poco ese año y lo hacen parecer mejor de lo que fue, por lo que vemos que prácticamente desde 2010 en adelante la tendencia ha sido a la baja, si bien hay que decir que en el 2016 aun restando esos extraordinarios había un rebote en beneficios (estaríamos en BPA como el de 2013 aproximadamente). No me gusta el aspecto de la gráfica y quiero ver si en 2017 se da continuidad a la subida en BPA o no, porque una empresa de este tamaño en este sector debería estar creciendo y no sólo en ventas. De momento por lo que he visto en los informes trimestrales las ventas crecen pero muy poco por lo que imagino que el beneficio no creo que se dispare tampoco.

En cuanto a los dividendos, vemos que han sido crecientes todos estos años, lo cual viendo la trayectoria de los beneficios nos hace deducir que el pay-out va subiendo paulatinamente. Esto es algo que no me gusta demasiado para una empresa de este tamaño, ya que creo que deberían apostar por crecer un poco más y mantener un pay-out en entornos del 20-30% como era hasta 2012, y si algún año sobra algo de dinero o no hay ocasión buena para invertir recomprar acciones para ayudar al BPA a subir, no me gusta demasiado la gestión de la política de remuneración al accionista que llevan. La empresa paga dividendos en mayo y noviembre, que no son fechas de las más habituales.

Mirando el flujo de caja vemos que el negocio genera dinero suficiente para pagar el CAPEX y los dividendos, pero al margen de eso no queda demasiado margen. Insisto en que creo que paga excesivo dividendo y que yo me guardaría más para expansión y si no hay oportunidad recompra de acciones, que es algo que hacen pero no de forma muy agresiva ya que el número total de acciones prácticamente no varía por lo que deben emitir acciones por otro lado probablemente en forma de compensaciones a empleados, etc. Por lo tanto, se puede decir que los dividendos están seguros pero están mermando ostensiblemente las posibilidades de crecimiento de la empresa, no me gusta demasiado la política de retribución.

Mirando el precio, con los datos del último ejercicio estamos hablando de un PER de 20 para las cotizaciones actuales que es un poco caro aunque tampoco disparatado. Pero claro, si descuento los extraordinarios y con los números a los que he llegado cambia un poco la cosa y nos quedamos en un PER de 28 que ya es muy caro, yo no me planteo pagar esos precios por ningún negocio, aunque éste sea de los buenos. Me imaginaba unos múltiplos altos porque este tipo de negocios tan defensivos están actualmente muy caros, y desgraciadamente lo he confirmado. Como digo, es un precio para mí excesivo pero habrá que ver cómo va evolucionando la empresa y estar atentos por si hay posibles rebajas.

Vamos ahora con nuestra querida gráfica de las Lamentaciones. Lo primero en lo que me quiero fijar es en el margen bruto tan alto y estable que tiene, esto es muy bueno, y ya nos muestra que el negocio es de calidad. Vemos que el gasto en investigación está en rangos similares a la competencia, bastante controlados, lo que también está bien. El margen neto aquí está muy quebrado y no es una buena referencia porque de vez en cuando venden partes del negocio, lo meten en ingresos extraordinarios que se reflejan aquí y nos distorsionan tanto la gráfica de beneficios como ya vimos como ahora esta gráfica, hay que fijarse en la tendencia de fondo y esa venía siendo descendiente hasta este último ejercicio, donde aun descontando los extraordinarios ha revertido esta situación y vuelve a ir hacia arriba. También quisiera destacar lo controlados que han estado los gastos financieros en todo momento, otra magnífica noticia y que no hace más que confirmar que la deuda no era ningún problema grave aquí. Por lo tanto, vemos una gráfica de un gran negocio que llevaba una tendencia un tanto negativa que parece que se está revirtiendo, habrá que vigilar de cerca para ver si la situación se voltea definitivamente o el último ejercicio ha sido un espejismo.

Sobre el futuro del negocio pues es un poco repetir lo que ya dije en su momento para Stryker. Yo le veo muy buen futuro por varias razones clave, como son sobre todo la pirámide de población, que hará que en unos años haya mucha más gente de edad avanzada que estadísticamente necesitan mucho más de estos servicios. Si a esto le sumamos que la gente vive muchos más años pues tenemos una combinación perfecta, ya que si te mueres a los 60 de cualquier enfermedad pues es más que probable que no llegues a necesitar un implante en la cadera o la rodilla, que es donde tiene su negocio esta empresa. Además, estamos en un nicho de negocio donde la confianza de una empresa que hace bien las cosas ayuda mucho a generar buenas barreras de entrada que mantengan la calidad del negocio. Muy buen futuro por delante por lo tanto si se hacen las cosas como se debe.

En cuanto a la directiva no tengo demasiada buena opinión de ellos, dejando también claro que tampoco es que sean un desastre. El coeficiente de habilidad sale 11, pero un tanto falseado por los extraordinarios que trastocan estos últimos resultados. Si lo corrijo se queda en 5, que es algo mucho más mediocre y en mi opinión mucho más acorde a ellos. Les reconozco prudencia financiera, no han endeudado la empresa a lo tonto que ha sido muy tentador estos años, y el balance lo mantienen en rangos más que aceptables. Pero hasta ahí. Porque las ventas están creciendo poco, y la tendencia de los beneficios estos últimos años ha sido decreciente, lo cual en este sector no es para estar orgullosos. Por poner un ejemplo rápido, mientras que Stryker desde 2010 ha aumentado el BPA aproximadamente un 25-30% esta empresa (si descontamos el extraordinario) está exactamente igual, obviamente algo no se ha hecho bien. La política de retribución tampoco me convence, dejando poco margen al crecimiento por mantener unos dividendos crecientes que yo creo que no tocan. Por lo tanto, si bien no son un desastre sí que son de lo más mediocre y no me fío totalmente de ellos, he visto muchas directivas mucho mejores que ésta.

Mirando el gráfico vemos que la empresa anda en rangos de máximos históricos aunque parece que últimamente ha entrado en una zona de mercado lateral. El gráfico vemos que ha sido de crecimiento constante desde la gran crisis donde incomprensiblemente cayó mucho la cotización cuando los resultados seguían creciendo, dando una oportunidad magnífica para comprar, oportunidades que luego prácticamente no ha vuelto a dar, ya vemos que lleva prácticamente 5 años sin acercarse siquiera a la Media Móvil 1000, por lo que ya vemos que la empresa no está precisamente barata. Mirando más de cerca, vemos un soporte en 1300 con el que está en estos momentos coqueteando, y que de perderlo nos iríamos a 1200 y luego hay otro muy fuerte en 1050, aun en estos precios no estaríamos hablando tampoco de ninguna ganga, con lo que nos podemos hacer una idea de que la empresa está realmente cara. Por arriba, tenemos resistencias en 1400 y 1,45 que nos abren paso a máximos históricos. Veremos cómo va el crecimiento de la empresa y habrá que estar atentos a ver si el tema del Brexit, aunque la empresa venda el 90% fuera de UK, pueda traer turbulencias que podamos aprovechar.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos quedado en UK a ver otra empresa del sector de ortopedia que me gustó inicialmente, pero que cuanto más he ido profundizando menos me ha ido gustando. El balance está correcto y la deuda bajo control sin presentar ninguno de estos problemas fundamentales, y los márgenes son los propios de un gran negocio (aunque por debajo de Stryker). A partir de ahí poco se puede destacar; las ventas crecen aunque muy lentamente, vemos una tendencia de márgenes y beneficios a la baja aunque este últimos ejercicio parece que marca una inflexión que habrá que ver si continúa en el tiempo o sólo es un buen año. La gráfica de las Lamentaciones muestra que el negocio es bueno y la deuda está controlada, pero alerta la tendencia bajista de los márgenes netos que hacen que ponga a la empresa en cuarentena, más aún si la directiva es de las que no me convencen ni por la política de expansión ni por la de retribución al accionista. Para una cartera ElDividendo hasta el 4% en plata neutro porque el negocio es muy bueno y no hay peligros inminentes, tampoco la puedo meter en bronce con peores negocios o desastres en la gestión, pero la tengo que dejar claramente por debajo de Stryker y de otras empresas que hemos visto mejor gestionadas. Me esperaba más cuando empecé, pero a medida que avanzaba en el análisis he empezado a ver cosas que no me gustaban nada y así lo tengo que reflejar. Si alguno conoce alguna empresa interesante en este sector no me importa mirarla, el sector me gusta y hemos visto que el negocio es de los buenos, pero en este caso la gestión no está a la altura. Como siempre, esperamos que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.

6 comments to “Smith Nephew”

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  1. Buenos días. Lo primero es darte la enhorabuena por la web, la verdad es que es una gran ayuda el trabajo que realizais. Estoy descubriendo cantidad de empresas que no conocía.
    ¿Has pensado analizar algo del sector REIT americano? Estoy viendo lo que parecen buenos precios pero estoy algo indeciso para comprar. Incluso en Europa Unibail-Rodamco parece que está a precios apetecibles. Otra cuestión, ¿vais a hacer una revisión de la lista oro y plata como el año pasado? Un saludo!

    • ElDividendo

      Hola Ignacio.

      Muchas gracias por tus palabras. Sobre los REIT, estamos preparando una ronda de REIT americanos y alguno de otra parte del mundo, llegarán en breve, al parecer sí que están baratos ahora mismo, como digo, llegarán algunas ideas en breve. Sobre los REIT en Europa, salvo algún país como UK donde el régimen fiscal es bueno, es muy complicado, porque en los REIT el tema de la doble retención cobra especial relevancia, pero de todas formas alguno miraremos.

      Sobre las listas cuando todas saquen sus resultados iremos haciendo una actualización que llegará aunque igual tarda un poco. Las de la lista oro las tenemos vigiladas más o menos de continuo porque es el listado que usamos nosotros para nuestras operaciones, las otras listas las tenemos algo menos actualizadas.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  2. Hola Gorka, gracias por el análisis. ¿Cómo ves las caídas de estos días? ¿Se avecina hecatombre o es simplemente el retorno a las medias? Yo ahora estoy comprando ETFs, es lo que hago cuando tengo serias dudas acerca de la situación económica.
    Un saludo amigo

    • ElDividendo

      Hola Divi

      No hay que volverse loco por las caídas de estos días. En USA la Bolsa estaba muy inflada y es una corrección lógica. Además, los tipos van a subir, y la fiesta del dinero gratis tendrá que ir acabándose, por lo que quien tenga deuda mal emitida tendrá un problema a medio plazo. Pero vamos, que en USA la Bolsa sigue cara digan lo que digan. Yo miro mis empresas favoritas y siguen estando caras, salvo Wast Disney que está en un entorno de precios que puede ser interesante. Pero todo lo demás que miro de la lista dorada sigue en precios muy altos, por lo que no hay que alarmarse, sólo esperar pacientes y ver si sale alguna ocasión. Puede que haya volatilidad y habrá que estar atentos, pero vamos, encantado estaría de poder comprar empresas de la lista oro a PER 10, pero por mucho que hablen de hecatombe todavía estamos muy lejos de eso.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  3. Hola Eldividendo.
    ¿Qué porcentaje de fondo de comercio e intangibles consideras razonables en relación a los activos?¿Un 15-20% de los activos te parece razonable?

    Saludos

    • ElDividendo

      Hola Corzo.

      No hay respuesta absoluta a eso porque depende mucho del negocio. Por ejemplo, empresas que tienen marcas de mucho valor o algunas con contratos futuros con clientes ya amarrados tienen grandes intangibles, pero no es gran problema porque tienen ese valor. En el otro extremo tienes las empresas de ladrillos que ahí pocos intangibles vas a ver porque normalmente no los hay. En este aspecto es muy importante mirar el volumen y además en qué consisten, ese punto lo solemos vigilar mucho, porque hay riesgo de que hinchen determinados valores de marca o sinergias y cosas así y estén llenando el balance de humo. Por eso un 20 y hasta un 50% puede ser razonable y en otro sitio un 20% me puede parecer un invento, hay que mirarlo de cerca. En el caso de estas empresas no creo que sea ése el mayor de sus problemas, aunque se mueven en rangos altos y siempre eche un poco para atrás si no conoces el negocio muy de cerca.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon