Spirit Aerosystems Holding

Hola Compañeros.

Hoy, a petición de uno de vosotros nos damos de nuevo una vuelta por el sector de la aviación, hoy nos vamos hasta USA para ver Spirit Aerosystems Holding.

La historia de la empresa se remonta hasta 1927 cuando Lloyd Stearman se instala en Kansas. Pronto fue comprada por Boeing y empezó a trabajar en algunos de sus modelos. En el otro lado del Atlántico, Spirit comenzó su andadura en los años 30, allá por Escocia, y estuvo muy implicada en la aviación que luchó durante la Segunda Guerra Mundial. En 2005, Boeing vendió su división de Kansas, y ésta adquirió el negocio de UK para formar el holding que es en la actualidad, con una importante expansión internacional durante estos últimos años.

En cuanto al negocio de la empresa, básicamente fabrican fuselajes, alas de avión y propulsores. Obviamente los principales clientes de la empresa son Boeing y Airbus, que son las empresas principales de fabricación de aviones y que ya vimos aquí en su momento. Personalmente no me parece un buen negocio, las responsabilidades son muy grandes cuando algún fallo y generalmente los márgenes son muy ajustados. Lógicamente la repercusión mediática es mucho mayor para Airbus o Boeing, y eso es un punto a favor de empresas como ésta, pero el producto no deja de ser complicado, lo que conllevará gastos de desarrollo muy importantes, lo que no suele ser muy de mi agrado salvo que traiga aparejado márgenes golosos. Por otro lado, está claro que si llevas muchos años trabajando sin dar problemas para las grandes compañías sí que se establecen barreras de entrada importantes porque no te la vas a jugar con el proveedor del propulsor del avión si está haciendo las cosas bien. Por lo tanto, lo considero un negocio algo mejor que el de montar los aviones, pero sigo pensando que hemos visto aquí negocios más interesantes, pero de igual forma bien llevado puede tener cierto atractivo.

Para la realización del análisis me he basado en los informes y presentaciones que tienen colgadas en su web, como habitualmente. Lo más destacable es lo siguiente:

  • Aumenta el número de encargos a entregar, y piensan que seguirá creciendo en los próximos años.
  • Han refinanciado buena parte de la deuda para pagar menos intereses al mejorar su calidad crediticia.
  • Han pagado dividendo por segunda vez, y continúan recomprando acciones.
  • La deuda lleva una trayectoria descendente los últimos años.
  • Ventas crecientes muy ligeramente aunque se reducen los beneficios porque los costes han subido más.

Con estos titulares tan prometedores empiezo mirando la gráfica de ventas, que ha tenido un muy buen comportamiento pero que lleva unos cuantos ejercicios estancada, aunque con una tendencia muy ligeramente creciente que se mantiene en este ejercicio. Pero la verdad es que no está la cosa como para tirar cohetes, llevamos ya un tiempo de claro estancamiento. En cuanto a su distribución, algo más de la mitad de las ventas son de la división de fuselaje. Luego tenemos a los propulsores, que acaparan como un tercio de las mismas y como la división menos potente aunque tampoco está mal está el tema de las alas. Al fin y al cabo estamos hablando de patas de la misma mesa, tampoco es algo muy importante aquí porque no hablamos de líneas o negocios distintos. Por lo que se refiere a la diversificación geográfica la empresa dependerá más del mercado USA que otra cosa, o mejor dicho, de los dólares, ya que el 81% de sus ventas son a Boeing, mientras que tan sólo el 15% son para Airbus, lo que nos da una idea del peso que los dólares tienen para esta empresa.

En cuanto al tamaño, estamos hablando de una empresa que capitaliza por 10 billones que es un muy buen tamaño para invertir, ya que no estamos hablando de un monstruo pero tampoco de un taller que te puedes encontrar en cualquier pueblo. La empresa tiene ya un cierto tamaño y una implantación en el mercado, pero si se expande con fuerza todavía podemos hablar de revalorizaciones importantes porque el tamaño de momento no lo limita, pero como siempre no es este aspecto el que más nos preocupa y habrá que ver todo lo demás. Para hacernos una idea, la empresa emplea a más de 14.000 personas, por lo que vemos que hablamos ya de un tamaño respetable.

Vamos en primer lugar como habitualmente al balance. La relación de corrientes nos queda en 1,63 que es un rango prudente para esta empresa, que nos deja tranquilos ante la posibilidad de un mal año y que aleja volatilidades indeseadas. Los recursos propios representan el 34% que es un rango un pelín bajo aunque aceptable. Aunque la verdad, no me gusta mucho la tendencia que lleva en este sentido, ya que va disminuyendo año a año. Supongo que las recompras que están haciendo contribuyen a ello, pero me gusta ver rangos un poquito superiores, y no ver estructuras financieras con pasivos desorbitados. En cuanto a intangibles hoy tenemos muy buenas noticias, ya que directamente no existen. Y la verdad, esperaba ver un valor no despreciable, porque pensaba en patentes, o contratos futuros con clientes, y hubieran estado más o menos justificados, y sin embargo son nulos. No me quejo hoy en absoluto, porque al menos los activos que tenemos son reales y tangibles, y eso siempre es de agradecer y suele evitar sustos mayores en los balances cuando las cosas no vienen del todo bien dadas.

Nos vamos ahora al apartado de la deuda. Nos encontramos con una deuda a largo plazo de 1 billón y unos pasivos no corrientes casi 2 billones, lo que relacionado con el EBIT del último año nos da un ratio de 1,97 y 3,24, que son rangos perfectamente controlables. Es una deuda a considerar y no podemos hablar de empresa sin deudas, pero tampoco hay que estar alarmado o preocupado. Me preocupa mucho más la volatilidad que he visto en el tiempo en cuanto a beneficios que no el volumen de la deuda, de hecho con los datos del ejercicio 2016 los ratios hubieran sido más alentadores, que además ha ido descendiendo en los últimos ejercicios y que la directiva parece saber lo que hacer con ella. El calendario está bastante bien pensado sin ningún año especialmente peligroso. La información sobre los intereses que pagan no la desglosan tan bien como a mí me gustaría, pero este último año se han quitado partes de deuda que pagaban por encima del 6% y lo han sustituido por bonos que pagan algo por debajo del 4% con lo cual es cambio es notoriamente bueno. Aun así, no son bonos a demasiados años (10) y el interés tampoco es el más bajo de los que he visto, pero están haciendo las cosas con cierta lógica, lo cual es de agradecer.

En cuanto a los márgenes, la verdad es que no me esperaba gran cosa y no me equivocaba. Estamos hablando de un ROE del 19,7% aunque tenemos unos fondos propios bastante bajos, y un margen neto del 5% que no está tan mal pero tampoco es para tirar cohetes, aunque hay que decir que este último año no ha sido el mejor para hacer este número. Estamos ante un negocio un tanto mediocre como nos confirman los márgenes, aunque tampoco hablamos de cosas bastante peores que hemos visto en otras ocasiones. El mayor problema lo encuentro en la volatilidad como veremos en la gráfica de las Lamentaciones, ya que no todos los años han sido tan buenos, y en unos márgenes brutos bastante pequeños como también veremos, que nos dejan poco margen de maniobra. Por lo tanto, empresa con una estructura financiera que no está nada mal pero que como era de esperar tiene un negocio que la limita un tanto, porque aquí no se sacan tajadas importantes, que es lo que más nos gusta ver a nosotros.

La gráfica de los beneficios es de lo que más me preocupa en esta empresa, ya tiene muchos altibajos, años en que los beneficios son muy pequeños y tenemos un año con pérdidas muy importantes. Aquí ya es cuando me pueden vender lo que quieran que el negocio no es gran cosa, no me imagino a empresas con negocios verdaderamente exclusivos o recurrentes teniendo pérdidas tan groseras. Y no es que hubiera algún extraordinario que nublara un poco el ejercicio, es que simplemente los costes brutos ya eran superiores a las ventas, por lo que al añadir investigación, administrativo, intereses, etc. las pérdidas se dispararon. Esto me preocupa, porque no me encuentro cómodo en negocios con márgenes brutos tan estrechos cuando no es algo muy recurrente que me dé una seguridad extra, y no es el caso. Por lo tanto, tenemos un comportamiento irregular de los beneficios que no me gusta demasiado.

Sobre los dividendos hay poquito que hablar, porque sólo han pagado dos años, y una cantidad muy modesta, por lo que no hay mucho que comentar. Hay que recordar que estamos ante una empresa joven, y con vocación de expandirse, por lo que es lógico que apenas haya dividendo. Lo que sí han hecho últimamente es recomprar acciones con fuerza, en el ejercicio 2016 casi 700 millones en recompras que es una barbaridad. Me parece perfecto para una empresa de este tipo hacer este tipo de recompras para no picar al accionista a cobrar dividendo, ya que si hay un proyecto interesante puedes no recomprar acciones ese año y listo. También quiero añadir que a los precios que parece que se está poniendo no me parece tan correcto recomprar de forma tan agresiva porque estás premiando realmente al que se marcha, al final se trata de buscar un equilibrio.

El flujo de caja lleva ya unos cuantos años sano, con dinero de sobra para pagar el CAPEX y para hacer algunas recompras (más de 1 billón en los últimos 3 años). Tampoco veo que sea la típica empresa que vaya de compras por ahí, por lo que algo tienen que hacer con ese dinero cuando no ven opciones claras de expansión aparte de ir reduciendo el montante de deuda, que parece que también lo van haciendo. Bien es cierto que en los años peores como 2013 o 2011 el flujo de caja era negativo, por lo que hay que mantenerse alerta en esta empresa por su irregularidad aunque parece haber encontrado la senda. Por lo tanto, tenemos una empresa que prácticamente no paga dividendo, pero éste es seguro y sostenible si no cambian mucho las cosas.

En cuanto al precio, con los datos del último ejercicio para las cotizaciones actuales estamos hablando de un PER 30 que es carísimo, más aún para un negocio como éste. Este año el beneficio ha caído, pero es que aunque coja el anterior hablamos de un PER 25 que sigue siendo una barbaridad. Yo no pago unos precios así por una empresa que tiene un comportamiento tan irregular en beneficios y que vemos que el BPA no ha crecido a lo bestia aun a pesar de las recompras agresivas que ha efectuado. Por una empresa de la lista dorada verde o neutra me costaría muchísimo plantearme pagar estos entornos de PER superiores a 20 luego si me rasco el bolsillo de esa manera es para compra jamón de bellota pata negra, no un negocio un tanto mediocre que deja márgenes que no llegan al 10% por bastante ni en sus mejores años. El valor contable apenas llega a 16$, con lo que vemos lo alejada que está la cotización, la empresa está realmente cara.

La gráfica de las Lamentaciones dista mucho de esas gráficas tan planas y estables que hemos visto en las empresas de máxima calidad. Aquí vemos muchos altibajos. Lo primero que me llama la atención es lo baja que está la línea del margen bruto, llegando a ser negativo en un ejercicio, y es un indicio que me gusta muy poco. Luego está la gráfica de la investigación, que no es despreciable, unos años muy arriba y otros por abajo (aunque apenas se ve). Los costes financieros han estado históricamente altos, por encima del margen que solemos marcar, pero sí que es cierto que se han moderado mucho últimamente y ahora mismo no representan un problema mayor. La línea de los impuestos es otra montaña rusa, con años en que “recaudan” y otros en los que pagan mucho. No es que sea algo descalificatoria pero es un indicativo que no nos gusta demasiado porque muestra irregularidad en los resultados o follones con los gobiernos, y ambas cosas son malas. En definitiva, muchos cruces de líneas y muchos altibajos en una empresa que ya tiene un cierto tamaño y que debería presentar un comportamiento mucho más regular y plano como otras empresas de calidad que hemos visto en otras ocasiones, por lo que mucho trabajo hay por delante para que esta empresa se convierta en algo atractivo para nosotros.

En cuanto al futuro del negocio yo no le veo ningún problema, ya que cada vez se viaja más en avión, lo cual implica más aeronaves y por tanto más trabajo para esta empresa. Tampoco creo que se pueda seguir a este ritmo de crecimiento aéreo indefinidamente, pero bueno, supongo que habrá que empezar a sustituir piezas y el tema de mantenimiento podrá darles también trabajo. Veo más problemas en la calidad del negocio en sí que no en que éste se pueda acabar a medio o largo plazo. Seguro que dentro de veinte o cincuenta años viajará en avión más gente que hoy, por lo que no hay problema en este sentido.

Sobre la directiva no me desagrada pero tampoco creo que sean de lo mejor que hemos visto por aquí. Obtienen un coeficiente de habilidad muy alto, de 22, pero es engañoso ya que ayuda mucho que el primer ejercicio analizado fuera paupérrimo, sólo con que 2006 hubiera sido como 2007, que tampoco es el mejor de todos, este coeficiente bajaría hasta 8, que creo que es más representativo de la realidad de esta directiva. Me gusta que en el balance no haya nada de humo y que vayan reduciendo la deuda paulatinamente, igual que el hecho de que hagan recompras habituales. No me gusta la irregularidad que muestra la empresa que se ve en una gráfica de las Lamentaciones llena de cruces de líneas y picos, yo no lo veo todo tan de color de rosa como lo pintan. Pero en general no creo que sea una directiva mala, y no tendría problema en confiarles mi dinero, mi problema está más en el negocio que no me termina de convencer.

Mirando el gráfico vemos a la empresa que estaba en máximos históricos hasta el batacazo reciente, pero sigue estando en entornos caros. La verdad es que viendo cómo está la Bolsa en USA y que estamos hablando de un sector que a priori tiene un buen futuro me lo esperaba totalmente. Vemos que la empresa se ha comportado un poco a escalones, un poco también en la línea de sus resultados, que son un tanto irregulares. Pero desde luego, la segunda parte de 2017 es realmente espectacular, la gente apostó muy fuerte, yo creo que muchos tienen esperanzas en que Trump mueva muchas cosas y quizá luego se lleven una decepción, pero la escalada es brutal, luego en Febrero se ha dejado un 10% en pocas sesiones. Si nos acercamos un poco vemos muy difícil encontrar soportes (aparte del que parece que se ha creado en 86), quizá uno pequeño en 77 y otro en 68 pero ambos bastante débiles. Y de resistencias sólo se puede hablar del máximo que marcó este año en 103, estamos en zona de máximos, muy por encima de la media móvil 1000 sesiones dicho sea de paso. Está claro que estamos ante una empresa que está realmente cara.

Resumiendo un poco todo, hoy estamos de vuelta por el sector aeronáutico, que no es de mi agrado. El balance está más que correcto, la deuda no es un problema en esta empresa y además está bajando, los márgenes son decentes pero muy irregulares, con años en pérdidas o prácticamente sin beneficios que son bastante preocupantes. El flujo de caja lleva ya unos cuantos años sano y la empresa acaba de empezar a pagar dividendos, que de momento son más que sostenibles, la directiva es aceptable aunque tampoco creo que sean los mejores. Y la empresa está realmente cara, más si tenemos en cuenta que no es el negocio del siglo. Para una cartera ElDividendo hasta el 4% en plata neutro. El negocio, aun siendo bastante mediocre, tiene futuro por delante y tanto el balance como la estructura financiera me dan cierta confianza. Pero el historial de beneficios y los márgenes hacen que de momento la deje ahí abajo, realmente veo complicado que esta empresa pueda llegar muy arriba en nuestra clasificación porque simplemente da hasta ahí. No obstante, pillada a buen precio para alguien a quien le guste el sector puede tener cierto interés, porque tampoco creo que nos vayamos a encontrar con un gran marrón en el futuro. Así terminamos hoy, como siempre esperamos que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.

6 comments to “Spirit Aerosystems Holding”

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  1. Hola!!

    Muy buen análisis como siempre. Aunque si se quiere una empresa aeronáutica yo te diría Airbus o Boeing directamente, ya que se supone que el trafico aéreo para el 2040 va a ser bestial (no tengo los números a mano pero cuando lo busque creo recordar que se quintuplicaba el numero actual) y si se quiere algo con más picante Lockheed Martin que tiene una división de aviación militar muy potente (Incluyendo la fabricación del nuevo modelo del helicóptero presidencial) y además tiene otras divisiones bastante diversificadas.

    Yo estoy dudando mucho en entrar en Lockheed y si miras su grafica es parecida a Inditex siempre parece cara pero no para de subir, y como punto de vista insider creo que lo están haciendo muy bien y esta es una empresa que va a seguir existiendo toda la vida.

    Un saludo.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 4 marzo, 2018 at 11:17 pm

      Hola Leviatan

      Esas las analicé en su momento las 3, y como le comento a otro compañero, a mí personalmente me ha decepcionado bastante el sector. Tiene como positivo que el tráfico aéreo irá en aumento. Pero junta varias cosas negativas como son los márgenes estrechos (Boeing y Airbus no pasan del 6% neto) y grandes gastos en investigación, aparte de ser un negocio muy complejo.
      Lockheed es un poco distinta, porque como dices en el tema militar es realmente potente. Pero recuerdo perfectamente las incertidumbres al analizarla porque muchas cosas no aparecían en el informe por ser historias secretas que tenían con el gobierno. Puede estar muy bien, pero yo paso de cosas así porque nunca sabes cuándo te llega el presidente de turno y te cancela contratos con los que contabas y cosas así. Además, es una empresa que como dices normalmente siempre está cara, para eso prefiero fijarme en otro tipo de empresas más tranquilas y que no dependan tanto de los políticos.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  2. Buenas,

    ya decía yo que me sonaba esta empresa. Esta acción la recomendó ocu allá por el 2013 cuando cotizaba por los 20$. El que siguiese su recomendación ha podido multiplicar por 4 en 4 años pero como bien dices ahora mismo está ya muy cara se nos pasó esta oportunidad. Para largo plazo eso sí la veo arriesgadilla salvo que se compre con muchísimo margen y ahora mismo no es el caso,

    Saludos

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 4 marzo, 2018 at 11:08 pm

      Hola ReyDu

      Pues sí, quien comprara en ese momento estará contento. De todas formas, en esos tiempos había empresas mejores que ésta a precios bastante buenos y con las cuales al menos yo me encontraría más cómodo. El sector de la aviación me ha decepcionado bastante en general todo lo que he mirado, a mí no es una empresa que me vuelva loco. Tendría que verla barata para plantearme entrar y ahora mismo está muy lejos de eso. Para el largo plazo otros negocios más estables y con mejores márgenes me gustan mucho más.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 5 marzo, 2018 at 10:43 am

      Hola Mucho Invertir

      Muchas gracias a ti por tus palabras. Esperemos seguir mucho tiempo haciendo análisis útiles.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon