Sports Direct

Hola Compañeros

Hoy, de nuevo a petición de uno de vosotros y aprovechando esta temporada en que estamos mirando empresas de venta al por menor, nos vamos hasta UK para ver una empresa que se dedica a esto pero focalizada en la venta de ropa deportiva. Hoy es el turno de Sports Direct.

Como breve reseña histórica decir que la empresa fue fundada en 1982 en Maidenhead (Inglaterra) por Mike Ashley. La empresa fue creciendo pero siempre dentro de Reino Unido y no fue hasta el año 2000 cuando salió de las islas, en este caso con apertura de tiendas en Bélgica. La empresa continuó creciendo y abriendo nuevas tiendas fundamentalmente en UK y desde 2007 cotiza en la bolsa de Londres, lo cual marcó otro importante hito dentro de la compañía, que como vemos, es relativamente reciente.

Sobre el negocio no hay mucho más que añadir sobre lo dicho sobre otras empresas en este sentido. Negocios históricamente muy estables, con márgenes más ajustados que otro tipo de negocios mejores pero que bien gestionados pueden resultar empresas muy interesantes y dar estabilidad en la cartera. Como siempre decimos, las ventas online generan incertidumbre en este negocio y es una clara amenaza. En el caso particular de esta empresa yo creo que el riesgo es algo menor que en otro tipo de tiendas básicamente porque venden ropa (deportiva pero ropa al fin y al cabo) y eso la protege en cierta manera porque habrá mucha gente que recele frente a comprar ropa sin habérsela probado antes. En mi caso particular, yo nunca compraría zapatillas de deporte sin probarlas aunque sepa la talla porque en muchas ocasiones tengo problemas y no creo que sea yo el único. Esto es un hecho que les puede beneficiar aunque cierto es que hay gente que no tiene problema en comprar online y devolverlo si no le vale, yo creo que al final con la ropa acabas perdiendo el tiempo pero no deja de ser una opinión personal.

Para la realización del análisis me he basado en los informes colgados en su página web. El último completo es el informe de 2016, lo que pasa es que esta cuenta el final del año en abril (ni idea de por qué) por lo que el informe de 2016 queda ya un poco anticuado y no hay lógicamente informe completo de 2017, aunque sí un informe de los 6 primeros meses, aunque en esta primera aproximación me referiré al último informe completo. Lo más importante del último año me ha parecido lo siguiente:

  • Mal año de la empresa con menores beneficios si excluimos los ingresos extraordinarios.
  • Las ventas crecen ligeramente, por lo que si excluimos los extraordinarios los márgenes bajan.
  • La deuda crece ligeramente aunque de momento no es precoupante.
  • Empresa muy preocupada con el tema del reciclaje, le dedican un apartado completo en el informe a esto.

Sobre el informe de los 6 primeros meses del próximo año (de abril a octubre de 2016) hay que destacar que se espera un muy mal año. A pesar de que las ventas suben los beneficios se espera que bajen algo más de un 50%. En principio se esperan grandes gastos financieros debido a contratos de los que salen muy perjudicados por la depreciación histórica que ha sufrido la libra a raíz del Brexit. Habrá que ver si esto es algo coyuntural o hay realmente degeneración en el negocio. En principio debiera ser un problema puntual que se resuelva en unos pocos ejercicios pero habrá que seguir la empresa de cerca.

Sobre las ventas vemos que la gráfica tiene tendencia alcista aunque en los últimos ejercicios se va frenando. Vemos que en los años inmediatamente posteriores a la crisis de 2008 la empresa empieza a crecer en ventas de una forma muy importante pero que en los dos últimos ejercicios aunque se continúa creciendo el ritmo es mucho menor. Lo que hay que destacar en las ventas de esta empresa es su diversificación, que es casi inexistente. Para hacernos una idea, la empresa cuenta con 500 tiendas en UK e Irlanda, 233 en el resto de Europa y 83 tiendas de ropa no deportiva (no especifican el reparto geográfico de éstas pero supongo será similar). Esto nos deja claro que en caso de que el Brexit afecte, esta empresa estará claramente afectada, y por supuesto, aquí el tema de la libra es importante para bien o para mal, cuando compramos esta empresa estamos comprando UK, no es como otras empresas que hemos visto por aquí que cotizan en Londres pero tienen una actividad global, no es este caso. No digo que sea bueno o malo, puede salir mal o ser una gran oportunidad, lo que quiero destacar es que es como es y hay que ser conscientes de las cosas.

Por tamaño estamos hablando de una empresa de algo menos de 2 billones, que es un tamaño pequeño para la inversión. Hay que tener en cuenta que estamos ante una empresa principalmente enfocada en UK y un poco en Europa, con muchas posibilidades de expansión si quiere tirar por esa vía. Es un tamaño algo pequeño para lo que nos gusta a nosotros pero como siempre decimos es algo un poco secundario si los otros aspectos están bien llevados. La empresa tiene más de 29000 empleados, por lo que como vemos le empresa tiene ya cierta entidad.

En primer lugar vamos como siempre al balance. Nos encontramos con una relación de corrientes de 2,42 que es un rango muy bueno y prudente. En este tipo de negocio suele haber relación de corrientes más ajustadas pero siempre es muy tranquilizador tener ese colchón ante la posibilidad de tener una mala racha. Parece que van a tener que utilizar ese colchón porque la depreciación de la libra les puede hacer daño en los beneficios y si la economía británica se resiente esta empresa va a estar fuertemente afectada. Los fondos propios representan el 58,6% que es de nuevo un rango prudente, ya que los accionistas tienen un peso importante que es algo que siempre nos gusta mucho. Por lo tanto, hasta este punto estamos ante un balance saneado.

Los intangibles representan un 8%, que es un rango moderado que no representa una grave preocupación. Básicamente estamos hablando de otras empresas que han ido comprando (este mismo año han comprado una) y que lógicamente aparece en este apartado. El tema del valor de marca y algunas franquicias que tienen también está englobado aquí. No es hoy un tema preocupante dentro del balance, que además está suficientemente compensado con una relación de fondos propios buena que hace que no me preocupe en exceso. Globalmente podemos decir que el balance de la empresa está sano y no presenta ningún problema en los aspectos fundamentales.

Nos vamos ahora al capítulo de la deuda. Aquí tenemos una deuda a largo plazo de algo más de 300 millones y un pasivo no corriente de 434 millones, lo cual nos da unos ratios de 1,5 y 1,9 en relación al EBIT. Cuidado, aquí estoy haciendo el ratio con el EBIT sin extraordinarios, si no este año concretamente la relación sería mucho menor por la venta de acciones de otra compañía pero eso no llega todos los años y por lo tanto me parece más lógico compararlo con el EBIT sin estos extraordinarios. Los rangos no son excesivamente preocupantes y estamos hablando de una cantidad de deuda asumible y controlable. Pero aquí tenemos un problema con esta empresa y es que no hay apenas datos de cómo es esa deuda. Sólo sabemos que son préstamos bancarios, con un interés entre el 1,15 y el 2% sobre el tipo interbancario del país del banco. Pero no sabemos algo muy importante, que es en qué moneda está emitida esa deuda, porque tras la devaluación de la libra como la deuda esté emitida en otra moneda tenemos un problema muy serio, ya que la facturación de esta empresa en su gran mayoría es en libras y podemos encontrarnos con un problema en la deuda sin cambiar nada. Y claro, ese tipo de préstamo también es susceptible de empeorar las condiciones si se suben los tipos y por lo tanto sube el tipo interbancario. Claro que si miro los resultados interinos de los 6 primeros meses de este ejercicio me empiezo a hacer una idea de que hay un problema, ya que nos encontramos con que el gasto financiero pasa de 2 a 60 millones, es decir, se dispara. Ahí dice que 56 millones son debidos a ajustes del valor de los contratos de opción moneda. Vemos que es algo que ya afectó en el ejercicio 2016 por los rumores e incertidumbre pero hay que recordar que empezando el año en mayo es en este ejercico que va de mayo 2016 a mayo 2017 donde se lleva todo el golpe del Brexit. Lógicamente con semejante impacto los resultados de este año van a ser desastrosos, hay que recordar que estamos hablando de una empresa que tiene beneficios de pocas centenas de millones, estamos acabando con un tercio de los beneficios de un plumazo sólo por este tema. De todas formas no hay muchas explicaciones en este informe semestral, en esta empresa será vital analizar a fondo el próximo informe anual auditado y ver qué ponen ahí, aunque no me gusta la poca trasparencia en un tema tan sensible como la deuda. De todos modos, muchas veces nos ocurre esto cuando miramos empresas pequeñas con deuda bancaria, parece que a estas entidades no les gusta mucho la trasparencia, lo que pasa es que en esta empresa por estar tan dentro de UK es un tema muy sensible en estos momentos y no nos permite evaluar bien el asunto. No sabemos fechas de vencimiento por ejemplo ni proporción de divisas en la deuda, ni si esos ajustes son como unas provisiones para toda la deuda o va a ser una sangría año a año (quiero pensar que lo primero pero no lo podemos determinar). En fin, punto complicado aquí aunque los múltiplos de la deuda no eran tan alarmantes, hay que andar con pies de plomo hoy.

Tenemos aquí una muestra de lo peligrosa que puede ser la deuda si no se anda con cuidado. Hemos visto una empresa con unos ratios de deuda nada preocupantes y que con el problema que ha habido este año en UK de repente en un año los costes financieros se nos disparan, el beneficio queda reducido a menos de la mitad, el flujo de caja quedará aceptado porque hay que sacar más libras de la caja para pagar los préstamos, etc. Vamos, la misma bola de nieve que siempre. Es cierto que no todos los años hay un Brexit pero nunca estás libre de una caída importante en el valor de la moneda, de ahí la importancia de la diversificación en el tema de la deuda y en las ventas para compensar, pero hoy tenemos una empresa que es pequeña y muy enfocada en Reino Unido. Gracias a Dios se movía en rangos prudentes y creo que aunque lleve un buen golpe podrá sobrevivir pero si esta misma empresa se hubiera movido en rangos de 4-5 veces el EBIT (que más de uno hemos visto vender como “situación financiera sólida”) pues estaríamos hablando de empresa que probablemente entraría en pérdidas, serios problemas para pagar los intereses de la deuda, y muy probablemente acabaría en degeneración del negocio, competencia que nos apretaría al estar muy ahogados y quiebra o desde luego nubarrones muy negros. Por eso decimos de nuevo, está bien tener algo de deuda, no pasa nada, pero mucho cuidado con sobreendeudarse porque luego llegan los lamentos.

Los márgenes en esta empresa son algo más altos de lo que me esperaba. Con los datos de 2016 tenemos un ROE de 20 y un margen neto de 9,5. Son márgenes un poco artificiales porque los extraordinarios como digo no están todos los años. Si lo ajusto más o menos sin extraordinarios y suponiendo que pagara los mismos impuestos en porcentaje me saldría un ROE de 12 y un margen neto de 5,7, que es algo mucho más normal en este negocio. Pero desde luego, para ser venta al por menor hay que decir que está muy bien, por lo que está claro que la empresa es eficiente y trabaja bien, porque sacarle esos márgenes con la cantidad de fondos propios que tienen a este negocio está muy bien y desde luego desde este punto de vista hay que felicitar a la empresa.

La gráfica de los beneficios es muy creciente salvo el ejercicio 2009, cuando la crisis golpeó con fuerza a la empresa y entró en pérdidas aunque no demasiado grandes. A partir de ahí vemos un crecimiento casi exponencial pero ojo, este último ejercicio de no ser por los extraordinarios el beneficio hubiera descendido un poquito y para este próximo ejercicio se espera una bajada más o menos a la mitad o sea que no es oro todo lo que reluce aquí, se ha crecido mucho pero ahora la bajada de la libra está trayendo problemas por el lado de la deuda y nos está atacando al crecimiento del beneficio. El consuelo es que de momento las ventas siguen creciendo y si esta tormenta sobre el valor de la libra pasa pues todo volverá a la normalidad y los beneficios volverán a la senda del crecimiento pero cuidado que si no se hacen las cosas bien la empresa puede quedar seriamente tocada.

Sobre los dividendos no hay demasiado que comentar hoy porque salvo algún año aislado la empresa no ha pagado dividendos, y concretamente desde 2009 no ha vuelto a pagar. Si miro el flujo de caja las cosas no andan demasiado bien. Este año el dinero no llegaba a pesar de las ventas de acciones de otras compañías que les ha proporcionado un dinerito extra. Cierto es que se han comprado más tiendas que en años anteriores y que los inventarios han aumentado de una forma brutal. Esto en principio no debiera ser un problema porque se supone que en algún momento se estabilizará y se empezará a vender pero de momento hace que la empresa haya aumentado su deuda este año. Mirando unos cuantos años para atrás veo que hace algunos años la empresa generaba algo menos de dinero pero se gastaba mucho menos en expandirse, últimamente anda muy justa de cash flow porque sus gastos en compra de más tiendas han subido mucho. Son los números de una empresa en expansión a la que el análisis le llega quizá en un mal momento porque estamos ante un año con muchos cambios y un 2017 quizá incluso de mayor incertidumbre para ellos. Por lo tanto, es una política lógica el no pagar dividendos si te estás gastando todo el dinero en expandirte. Por cierto, un dato curioso, en el informe de los primeros 6 meses de su año 2017 aparece por vez primera una recompra de acciones, dato que indica que bien van a ir aparcando un poco la expansión bien piensan que la acción está barata y lo ven como la mejor forma de compensar al accionista ya que parece que no dan dividendos. Creo que será muy interesante ver los próximos resultados completos.

A la hora de valorar el precio hay que hacer varias distinciones. Si usamos el BPA del último ejercicio completo con extraordinarios estamos hablando de un PER inferior a 7, que es un precio muy barato. Ya si descontamos los extraordinarios la cosa se va encareciendo y estaríamos hablando de un PER ligeramente inferior a 9, que sigue siendo un precio barato. Pero ojo, que viendo cómo viene este año estamos hablando de que el beneficio se puede quedar en la mitad y por tanto ya no estamos hablando de un precio tan barato, por lo que cuidado que estamos ante una empresa que a primera impresión parece baratísima pero que si la miramos un poco más de cerca no se puede decir que la empresa esté especialmente cara pero tampoco es una ganga. En cualquier caso, estamos hablando de una empresa que en estos momentos presenta muchas incertidumbres y eso tiene una clara influencia en el precio de la acción, la empresa está en un precio asequible.

La gráfica de las Lamentaciones nos habla de una empresa históricamente bien llevada, pero aquí nos estamos perdiendo lo que se viene en el futuro, que no es tan halagüeño. Vemos unos márgenes más que aceptables y muy estables en el tiempo, que es algo que nos encanta. Por otro lado vemos los costes financieros históricamente muy bien controlados, aunque vemos un pequeño repunte el último año y ojo porque este año sin duda van a superar la barrera del 20% que solemos poner, por lo que ojo que se vienen tiempos duros para esta empresa. También a destacar que los gastos administrativos no se mantienen tan constantes como en otras empresas que hemos visto, lo cual probablemente es debido al proceso de expansión que está llevando la empresa, que hace que cuando se expande fuerte incremente algo los gastos y luego se estabilice, y como hablamos de una empresa relativamente pequeña vemos estos movimientos en la gráfica. Decir que he eliminado a propósito los impuestos del ejercicio 2007 porque deformaba la escala de la gráfica e impedía ver lo demás con claridad. La gráfica hoy está limpia pero hay que tener cuidado porque los últimos meses están siendo complicados y cuando le añadamos los datos del próximo ejercicio veremos cambios muy importantes en la gráfica de las Lamentaciones.

En cuanto al futuro del negocio no hay demasiado que añadir que no hayamos dicho para otras empresas del gremio. Esta tienda en concreto que está basada casi exclusivamente en venta de ropa deportiva tiene un futuro en mi opinión algo mejor que el sector de venta al por menor en general, ya que empresas que hacen ropa deportiva están creciendo mucho de la mano de nuevos hábitos de la gente que cada día está más concienciada en hacer deporte. Está claro que esta empresa tiene la ventaja de que le da igual qué ropa deportiva esté de moda, ellos venden todas las marcas. A cambio, lógicamente, las barreras de entrada son mucho menores y no tenemos el cliente fidelizado como lo puede tener alguna de esas marcas. Son distintas características de distintos negocios, a mí me gusta un poco más el otro porque tienes más barreras de entrada pero este negocio bien llevado también puede tener un futuro interesante.

Sobre la directiva hoy soy un poco escéptico. Históricamente lo han hecho muy bien, han obtenido un coeficiente de habilidad de 23 que es muy alto pero últimamente se ha metido la empresa en problemas también afectada por el Brexit. En este caso el dilema es si pensamos que van a solventar la crisis en la que ha entrado la empresa o no. Si lo hacen sin duda estamos ante una empresa con un buen futuro y estaríamos hablando de una gran oportunidad. Pero no nos engañemos, aquí hay riesgos y la directiva va a tener que emplearse a fondo. No me gusta la poca trasparencia en el tema de la deuda y eso es muy importante para poder evaluar los riesgos con mayor exactitud. En lo demás no tengo quejas, los informes son cortos y concisos y la política de no repartir dividendos mientras sigan expandiéndose y aumentando el beneficio rápidamente me parece adecuada. El coeficiente de habilidad obtenido muestra que han sabido sacarle rendimiento al dinero que no han dado como dividendo por lo que su capacidad de asignar capitales está fuera de dudas, lo que falta por ver es si van a saber torear una situación más peliaguda como la que se les viene a continuación. Soy escéptico como dije al principio pero no negativo, quizá lo solventen bien, aunque uno o dos ejercicios serán malos hagan lo que hagan.

El gráfico muestra una escalada brutal desde 2011 hasta mediados de 2014, pero a partir de ahí se ve claro el estancamiento y desde 2016 vemos una caída brutal en la que ha perdido más de la mitad de su valor. Está claro que los inversores han perdido la confianza en la empresa y están empezando a ver cosas peligrosas al igual que yo. No sé si el castigo que ha recibido es justo, excesivo o escaso, quiero ver el próximo ejercicio para afinar más en mi diagnóstico, a día de hoy es difícil evaluar. Un inciso quería hacer. He dicho a lo largo del análisis que esta empresa estará muy afectada por el Brexit pero el gráfico muestra que cuando llegó el Brexit la empresa ya había sufrido una caída brutal (con el Brexit cayó aún más), por lo que los inversores ya empezaron a ver problemas antes, como lo justo que anda el flujo de caja o que los resultados se estaban estancando de no ser por los extraordinarios. También hay que decir que venía de precios demasiado caros. En el corto plazo vemos un soporte en 270 peniques y otro más abajo en 250, hablando ya de precios desde 2012. Por arriba hay una resistencia en 325 pero con las incertidumbres actuales veo difícil que se vaya a romper aunque en Bolsa nunca se sabe, el humor de los mercados puede cambiar. Vemos que los precios actuales están muy por debajo de la media móvil 1000, por lo que para los interesados pueden ser precios de compra aunque con mucho cuidado, esta empresa tiene riesgos y no es de las de comprar y echarse a dormir.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos ido a UK a ver una empresa de venta al por menor fundamentalmente de ropa deportiva que aparentemente está muy barata. Con el último ejercicio completo podemos decir que el balance está sano, los ratios de deuda no son preocupantes, los márgenes son suficientes y no reparte dividendos porque está expandiéndose y el flujo de caja da para lo que da. No obstante, vemos que ya el último año el ejercicio está bastante nublado por unos extraordinarios muy positivos y lo que se lleva de este año está siendo un desastre y el tema de la deuda tan opaca y que trae consigo unos gastos financieros brutales para este año hacen que me sea muy difícil hacer un diagnóstico claro. No me gusta esta poca trasparencia, y lo que parecía una deuda muy controlada podría convertirse en un problema en el futuro. Para una cartera ElDividendo hasta el 4% en plata rojo. El negocio no es malo e históricamente se ha llevado muy bien pero ahora mismo hay graves incertidumbres muy difíciles de valorar, de ahí una calificación un poco inferior porque no puedo decir que dormiría tranquilo con esta empresa, es de las que hay que vigilar y tengo especial interés por ver los próximos resultados. Si las cosas se hacen bien yo diría que no tiene problemas estructurales y puede ser una muy buena oportunidad. Pero ojo, como ya he dicho que hay riesgos y tampoco conozco las tiendas de cerca para saber si hay cierta fidelización o no, prefiero ser prudente y curarme un poco en salud. Hoy estamos ante una empresa más value, puede haber ganancia aquí pero como he dicho hay riesgos asociados y hay que saber en lo que nos metemos, y como sabéis nosotros a la hora de calificar premiamos negocios mejores y más estables, de ahí que ésta esté por debajo. Esto es todo por hoy, esperamos que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.

4 comments to “Sports Direct”

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  1. Buenos días, como siempre extraordinario tu análisis. Ya llevaba tiempo siguiendo a esta empresa y me alegra ver tu análisis.
    A mi no es una empresa que me guste para tenerla en cartera toda la vida pero si que puede ser apta para una estrategia Value al fin y al cabo son en estos momentos cuando se crean oportunidades.
    Por cierto te dejo aqui un análisis de Finanzasmania que leí en su día
    http://www.finanzasmania.com/valoracion-final-sportsdirect-inversion-value/

    Un saludo como siempre y muy buen trabajo.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 20 abril, 2017 at 5:15 pm

      Hola Miguel
      Gracias por tus palabras. Sobre la empresa, parece que en esta ocasión nuestro punto de vista se parece al de otros. He leído el análisis que nos dejas y al final llega un poco a la misma conclusión. El hecho de que no tenga deudas ayuda mucho aquí, y en el pasado han sabido hacer las cosas. El tema Brexit les va a afectar y hay incertidumbre, de ahí que esté tan castigada probablemente. Pero indudablemente puede ser una buena opción de value, la empresa está barata y a nada que recupere si es que lo consigue se podría ganar dinero, pero no la veo yo como unas acciones que dejar en herencia, ésa es la contrapartida aquí, como casi siempre, depende mucho del enfoque de cada cual.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  2. Gracias, nuevamente, por vuestro trabajo.

    Tenía interés por ver vuestro análisis sobre esta empresa. Os sigo desde hace un tiempo y comparo vuestros análisis con los de terceros que me merecen interés y seguimiento. De lo que he leído de varias gestoras y de terceros con blogs bien considerados, a nivel value tiene un cierto predicamento, está en cartera de algún fondo con buenos referencias y resultados, disminuyendo la consideración cuanto más lo enfocas al largo plazo y el dividendo.

    Me ha gustado la prudencia de vuestras consideraciones, una buena base en la que tomar decisiones. El acierto o el error en lo que decida será exclusivamente mío, algo que deberíamos tener todos claro, pero me habéis ayudado en eso que, por mucho que leas, es totalmente necesario: “hacer uno mismo los deberes”.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 20 abril, 2017 at 5:22 pm

      Hola Jeronimus
      Esta empresa nos la pidieron analizar no hace demasiado tiempo, pero debido a que estamos analizando bastantes empresas europeas (al menos 1 a la semana desde hace ya algún tiempo y todavía quedan), que se puede encuadra en el grupo de venta al por menor aunque de ropa deportiva en su mayoría, y sobre todo a que está a un precio anormalmente barato, nos pareció interesante darle cierta prioridad y tratar de ver a qué se debe su precio actual. En general, como ya he respondido antes, parece que en esta ocasión (aunque no siempre haya sido así) nuestro punto de vista y el de otros blogs, gestoras, etc, coincide. Es una empresa donde puede haber valor, pero que no vemos para el muy largo plazo. De ahí la calificación que damos. Hay que recordar que la lista oro recoge empresas que consideramos que podríamos comprar y dejar en herencia por la calidad y tranquilidad de sus negocios. Esta empresa no responde a esos criterios, por eso baja escalones, aquí si se compra ahora es para estar pendiente y si se pusiera a un precio atractivo vender y a otra cosa, no para despreocuparnos y cobrar dividendos (que hace ya mucho que no paga).
      Lo último que dices es totalmente cierto, cada cual tiene que tomar sus decisiones y hacerse cargo de las consecuencias. Nosotros sólo hacemos un análisis a nuestra manera, tratamos siempre de ser prudentes, y damos nuestra opinión, pero a partir de ahí se pueden hacer mil lecturas diferentes y la decisión final sobre una empresa muchas veces está influenciada por muchos factores: personalidad del inversor, situación económica, preferencias de negocios, etc.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon