Tonnellerie François Freres

Hola compañeros.

Hoy, a petición de uno de vosotros, nos vamos a ver una pequeña empresa francesa, que se dedica a la fabricación de barricas de roble para conservar bebidas, un negocio muy interesante y que pasa muy desapercibido por lo que hoy apuntamos alto. Es el turno de François Freres.

La historia de la empresa se remonta hoy hasta 1910, cuando fue fundada por Joseph François. No sería hasta 1942 cuando nació la Tonnellerie François Freres, que es como se la conoce hoy en día cuando la buscamos. La empresa ha estado siempre muy ligada a la familia del fundador, que generación a generación han ido pasando por la empresa y la han ido expandiendo hasta lo que es hoy en día, expandiendo sus actividades por todo el mundo.

Sobre el negocio es sencillo, la empresa fabrica barricas de roble con distintos propósitos. En general, y es la línea principal de la empresa, para la conservación de vinos. También hay barricas especiales para el whisky, mercado en el que se han introducido más tarde y ha ido ganando protagonismo dentro de la empresa. Por último también tenemos barriles más grandes que se utilizan para el transporte y la exportación. Pero vamos, ya vemos que es un poco todo lo mismo, la fabricación de barriles. El negocio es sencillo donde los haya y la verdad como es algo que está ahí un poco oculto es un nicho perfecto donde hacer una buena ganancia y a otra cosa, los proveedores no van a cambiar fácilmente si fabricas buenos barriles, es lo típico que se paga y listo porque están pensando en sacar tajada con el vino o whisky posterior. Empresa bastante inmune a las modas en el consumo y que raramente dará titulares ni aparecerá en los medios, cosas que me encantan. Y claro está, el consumo de vicio parece que sigue creciendo, por lo que esta empresa se beneficiará de ello. Negocio muy prometedor el de hoy, habrá que ver si la gestión está a la altura.

Para la realización del análisis me he basado en los informes que hay colgados en su web, que dicho sea de paso, son bastante insuficientes en algunas cosas como ya explicaré. Lo más importante del último ejercicio es lo siguiente.

  • Año de crecimiento muy importante tanto en ventas como beneficios.
  • Incremento sustancial del dividendo. Es significativo porque habitualmente ha estado estancado.
  • Deuda bastante baja, sin problemas de cargas financieras.
  • El mercado del vino y el bourbon crece, el de whisky cae.
  • El impacto del Brexit ha hecho algo de daño en el mercado de whisky escocés.

La gráfica delas ventas es claramente creciente. Las ventas estuvieron bastante estabilizadas hasta 2012 pero últimamente han empezado a crecer con bastante fuerza. Vemos una desaceleración causada por la bajada en el mercado del whisky que afectó bastante y que ahora está más estabilizada y se compensa con la subida en otros segmentos. Todavía queda margen para crecer y la tendencia de las ventas es muy esperanzadora. A nivel geográfico su nicho principal está dividido entre Europa (ocupando aproximadamente la mitad) y USA, que es más o menos igual de importante que Europa si le restamos Francia. Para hacernos una idea más aproximada, Francia ocupa el 16% de las ventas y tanto Resto de Europa como USA un 30% más o menos cada una. El resto es aproximadamente un 9% para Oceanía y Sudáfrica y lo demás ya no lo desglosan. Por lo tanto, vemos que la empresa está muy bien diversificada geográficamente para lo pequeña que es.

Sobre el tamaño, la empresa capitaliza por debajo del billón, sobre 850 millones, aunque como todas estas empresas son algo más volátiles, por lo que irá dirigida a nuestra pestaña de small caps. Ya sabéis lo que estos tamaños comportan, una mayor volatilidad pero un mayor potencial de crecimiento. Especial cuidado con el tema financiero, ya que las condiciones para acceder a la financiación pueden ser más complicadas, pero como siempre decimos, nos gusta ver la gestión como aspecto mucho más importante que el tamaño de la compañía.

En primer lugar nos vamos como siempre al balance. La relación de corrientes nos queda en 2,5, que es un rango bastante conservador. Es importante manejarse en rangos así en empresas de este tamaño para no tener apuros por un mal año ya que la financiación no será tan fácil. Esta empresa, que todavía podríamos decir que es familiar, es prudente en este punto y eso me gusta. Los fondos propios representan el 65% que es un rango bueno, prácticamente hablamos de dos tercios del balance por lo que aquí todavía tienen una estructura en la que la familia y los accionistas pesan mucho, y eso es bueno porque lo lógico es que miren por el futuro más a largo plazo de la empresa que es lo que nos interesa a nosotros.

Los intangibles y el fondo de comercio representan el 16% de los activos que es un rango un poco alto. Aquí los intangibles apenas pesan (no llega ni al 1%) por lo que parecen que los deprecian. El fondo de comercio es mayor porque van haciendo siempre pequeñas adquisiciones (este último año mismamente han hecho 3). De lo que se desprende en el informe parece que lo deprecian poco a poco aunque no puedo estar totalmente seguro por lo que explico ahora. Resulta que publican un informe en inglés muy resumido con las cuentas, el balance y poco más, y el grueso viene sólo si entras en la web y la pones en idioma francés (la web). El informe completo también está únicamente en francés, y aunque algo de francés sé para defenderme en estas lides no lo controlo como el inglés por lo que no me entero al 100%. Si alguno consulta el informe en inglés podrá pensar que me he confundido entre intangibles y fondo de comercio porque está mal. Lo que ellos llaman “goodwill” son marcas y licencias de distribución y sin embargo lo que llaman “intangible assets” se corresponde con compras de otras empresas. Pero como digo, esto lo tienes que mirar en el informe en francés, y las explicaciones más o menos las entiendo pero no completamente, por eso digo que parece que deprecian esas compras (entre otras cosas porque algunas de las antiguas tienen ya valores ridículos) pero no estoy completamente seguro de la traducción, ya lo siento.

Nos vamos ahora al capítulo de la deuda. Nos pasa un poco como en el punto anterior, los datos los tenemos en inglés pero las explicaciones en francés. Por suerte, en esta ocasión no harán falta demasiados datos y explicaciones porque la deuda no constituye ningún problema. Tenemos una deuda a largo plazo de 30 millones y unos pasivos no corrientes de 36, lo que relacionado con el EBIT nos da unos ratios de 0,67 y 0,8 que son rangos muy controlados y que no dan dolores de cabeza, menos aún si tenemos en cuenta que hay 66 millones en tesorería, por lo que estamos bien cubiertos. Las explicaciones sobre la deuda son muy vagas. Únicamente nos distingue la parte que está a tipo fijo o variable y la parte de la deuda que está contraída con bancos (que es la gran mayoría como ya me imaginaba). No hay información de un calendario de deuda que se precie, ni se explica con claridad cuáles son los tipos que se pagan. Por lo tanto, información escasa (tanto en inglés como en francés), que no me preocupa en exceso porque los valores son muy bajos y la cosa está bajo control, pero que habría que mejorar de cara al futuro y más si la empresa continúa creciendo, no se puede salir al mercado de capitales mundial con esta información tan deficiente en un punto tan importante.

Los márgenes son muy buenos, de los que nos gustan por aquí. Utilizando los datos del último ejercicio completo (acabado en abril del 2017) obtenemos un ROE de 10,6% que no está mal con unos fondos propios tan altos, y un margen neto del 14,3% que es un gran margen que nos permite mirar cara a cara a las empresas de la división dorada. Aquí se constata lo que hemos visto a lo largo del tiempo con este tipo de empresas. Casi siempre en negocios sencillos y de los que nadie se acuerda se consiguen márgenes fantásticos, normalmente mejores que en empresas que están en boca de todos. Como dije, aquí si haces las cosas bien es raro que se vaya a cambiar el proveedor, y la geografía juega también su parte (al igual que vimos en las dos empresas que miramos de corchos para vino) y constituye una barrera de entrada fuerte que les permite cargar estos márgenes. Si la empresa sigue creciendo igual puede incrementar algo más la rentabilidad por economía de escala, pero en cualquier caso hablamos ya de muy buenos márgenes.

La gráfica de los beneficios es bastante buena. Lo primero vemos que con la crisis y los años posteriores la empresa no sufrió demasiado, lo cual es otra prueba más de que tenemos un magnífico negocio entre manos. Luego vemos cómo el despegue de ventas viene acompañado también de un despegue en los beneficios con alguna dificultad y haciendo un poco de dientes de sierra pero con una tendencia claramente alcista. Si las ventas siguen creciendo es esperables que los beneficios lleven el mismo camino, la gráfica tiene el aspecto que nos gusta ver.

En cuanto a los dividendos, vemos que el comportamiento ha cambiado bastante últimamente. Estuvieron muchos años pagando una cantidad fija, hace no mucho lo subieron y este último año lo han subido mucho más. Todavía nos movemos en pay-outs relativamente bajos por debajo del 25%, pero habrá que comprobar si otra vez vuelve a estabilizar el dividendo o lo de incrementarlo anualmente se va volviendo tendencia, lo que podría indicar que la empresa se irá expandiendo menos agresivamente. Por lo que he podido ver, la empresa tiene un número de acciones constante los últimos años por lo que no hay recompra de acciones importante.

El flujo de caja hoy me es más complicado analizarlo porque por alguna razón no viene en inglés y me ha tocado mirarlo en francés. Debo decir que este último año ha hecho falta emitir deuda para cerrarlo en positivo porque ha habido gastos importanes en compras de otras empresas. Pero se desprende un dato interesantísimo, y es que el CAPEX de mantenimiento es realmente bajo, y si no hubiera adquisiciones la empresa generaría dinero a patadas, vamos que sobraría para pagar los dividendos. Efectivamente, no se ve en los últimos años ninguna partida para recompras. Eso sí, tengo que admitir que hay algunas partidas que no termino de entender qué son por el tema del idioma, pero lo fundamental está bien y sano, y los dividendos están seguros en el futuro. La empresa paga un único dividendo en verano, normalmente en agosto, aunque ha habido algunos cambios y alguna vez se ha pagado en julio o junio pero lo habitual es agosto.

Sobre el precio, pues como me imaginaba aquí sí que llegan malas noticias porque la empresa está cara. Con los datos del último ejercicio completo estamos hablando de un PER 26 que es muy caro. Cierto es que las ventas van aumentando un 18% en lo que llevamos de año por lo que ese PER puede no ser completamente real, pero aun así estamos hablando de un PER que supera el 20 holgadamente, y eso es muy caro en cualquier caso. Cierto es que cuando hablamos de una empresa de este tamaño se puede pagar un precio algo mayor porque se revaloriza más pero cuando nos acercamos a un PER de 25 ya estamos en precios muy altos. Habría que esperar a que algún susto haga caer algo la cotización (o bien un mal trimestre, que pueda asustar y en una empresa más volátil puede dar oportunidad) porque de momento estamos en rangos que yo considero demasiado caros.

Ahora nos vamos a nuestra querida gráfica de las Lamentaciones. Me ha llamado mucho la atención por lo plano de las líneas, ya que en empresas pequeñas las variaciones suelen ser mucho mayores y la gráfica pierde algo de eficacia. El hecho de que las líneas sean más planas que en muchas grandes empresas vuelve a hablar muy bien del negocio y de los gestores, que se ve que no hacen cambios raros a lo largo del tiempo y eso es de agradecer. Destacamos que la línea de margen neto está establemente en rangos muy buenos, lo cual es un gran indicativo. Por ponerle alguna pega, sería el aumento de los gastos de personal que ha tenido, supongo que de primeras por la compra de otras empresas, últimamente está empezando a bajar y así debiera ser la tendencia en el futuro. Otra gran noticia es la línea de costes financieros, que vemos perfectamente controlados y en algunos ejercicios incluso generando beneficios. Por último, destacar la estabilidad en el pago de impuestos, muestra otra vez la seriedad del equipo directivo y por tanto un buen indicativo para la empresa. Gráfica limpia y que corrobora las bondades que habíamos dicho sobre el negocio.

En cuanto al futuro del negocio, me parece bueno. El consumo de bebidas alcohólicas no parece que vaya a descender. El vino puede que esté decayendo aquí en Occidente pero a nivel mundial no creo que decaiga por lo que a esta empresa no creo que le importe en exceso, ellos seguirán haciendo sus barriles y conservando el vino, serán las marcas las que se tendrán que buscar más la vida. Por tanto, creo que el negocio en este sentido no presenta problemas. Además, tenemos garantizada una gran calidad del negocio, ya que la situación geográfica de los viñedos ayuda mucho, esos no se van a trasladar a otros continentes, y parece lógico que las barricas se fabriquen cerca por lo que por ahí tenemos una barrera de entrada que perdurará en el tiempo. Por lo tanto, y más viendo su pequeño tamaño, no creo que haya problemas aunque en este mercado tampoco podemos crecer hasta el infinito, porque las viñas dan para lo que dan, ése es un problema pero en general el futuro es más que esperanzador.

La directiva en general me ha gustado mucho, aunque tiene un par de puntos que no me gustan y que destacaré. El primero es el tema de los informes. Lógicamente me gustaría que tuvieran una versión en inglés pero también entiendo que por el tamaño de momento se mantenga este sistema de un mini informe en inglés y luego otro más extenso en francés. A pesar de eso, no tiene un pase que no se incluya en la versión en inglés el flujo de caja, que es una de las hojas clave en el análisis. Y mucho menos perdonable es el error entre los intangibles y el fondo de comercio, ya que una persona que no tenga idea de francés puede ser llevado a error, y hay que cuidar esas cosas. Yo sé el francés suficiente para darme cuenta pero puede haber otros inversores que no, son detalles que hay que cuidar. Lo otro que no me ha gustado también está en el informe, y es el tema de las pocas explicaciones que se dan sobre la deuda. No me preocupa en exceso por el volumen que tiene, pero si en algún momento deciden endeudarse algo más para expandirse me gustaría ver una información más clara, tanto en inglés como en francés, porque aquí tampoco en su lengua hay muchas explicaciones. Por último, y poniéndonos un poco exquisitos, no estaría de más que los informes en francés te los puedas descargar desde la web en versión inglés, porque si no pones la web en francés hay links que no aparecen. Pero vamos, este último es algo sin importancia y entendible en una empresa que no llega al billón, aunque resulta chocante para una empresa con tantos clientes fuera de Francia.

En el lado bueno tenemos otras muchas cosas, y las más importantes dicho sea de paso. El balance y la estructura financiera de la empresa es muy buena, se nota que la familia fundadora sigue llevando las riendas y por el buen camino además. Han obtenido un coeficiente de habilidad de 9 que tampoco es muy alto pero que no está mal en una empresa que no ha tirado nada de deuda para expandirse. Si la empresa sigue creciendo como lo que apunta este año este coeficiente subirá seguramente. Pero me quedo con la prudencia financiera, una política de retribución al accionista sostenible y adecuada, una política de crecimiento no excesivamente agresiva pero continuada y un manejo del negocio que les permite mantener buenos márgenes. Por tanto, no tendría problema en ser socios de esta familia que durante muchos años ya ha demostrado saber llevar muy bien su negocio.

El gráfico es prácticamente un calco de la gráfica de ventas. Vemos una cotización bastante estable hasta 2013 y a partir de ahí una subida meteórica. Desde principios de 2013 ha multiplicado por 5, una barbaridad, y ahora se encuentra en zona de máximos como por otra parte era lógico esperar. También se refleja en el gráfico ese año más mediocre que tuvieron, dando una buena oportunidad aunque nunca llegó ni a acercarse a la Media móvil 1000, que en una empresa tan pequeña es menos significativa que en otras ocasiones. Si nos acercamos un poco más apenas se ven soportes, uno en 142 y otro en 132 pero débiles. Por arriba, únicamente tenemos la resistencia de 162 que nos dejaría en máximos históricos, y teniendo en cuenta cómo va la empresa no sería de extrañar que la rompiera en cualquier momento, aunque la acción como vimos ya está cara y como siempre suelo decir, en Bolsa nunca se sabe. Por cierto, justo hace poco ha hecho un split dividiendo el valor por 4 por lo que todo queda un poco distorsionado, pero sigue valiendo lo que decía, únicamente que hay que dividir por 4 y que el Pro Real Time todavía no lo ha corregido, es lo que tienen estas empresas más pequeñas y desconocidas.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos quedado aquí cerquita para ver una pequeña empresa en un negocio muy interesante como es la fabricación de barricas. El balance está perfecto, la cuenta de resultados muestra una gran solidez con aumento de beneficios y dividendos últimamente, aunque manteniendo un pay-out bajo para seguir expandiéndose. Los márgenes son excelentes, el negocio sencillo y bien llevado, la gráfica de las Lamentaciones está bastante plana para el tamaño de la empresa y la directiva lleva el negocio con seriedad y éxito, poco que reprochar hoy. Para una cartera ElDividendo, hasta el 8% en Small Caps verde, ésta es de las comprables, aunque la peor noticia hoy es que el precio en estos momentos está demasiado alto, habrá que confiar en que algún susto unido al tamaño de la empresa y su volatilidad den alguna oportunidad. Hoy nos despedimos habiendo descubierto otra excelente empresa, no todos los días encontramos negocios simples y bien llevados como éste, y ya son algunos los que hemos encontrado en el país vecino. Esperemos que el tema de las dobles retenciones se arregle pronto y nos dé una mayor facilidad para acceder a este magnífico mercado. Nada más por hoy, como siempre esperamos que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.

2 comments to “Tonnellerie François Freres”

You can leave a reply or Trackback this post.
  1. Muchas gracias por el análisis.
    Esta empresa tiene un negocio que me encanta, sencillo, estable y que pasa desapercibido. Lo cierto es que el aumento meteórico de ventas en los últimos años me tenia un poco escéptico. Por otra banda, mi nulo conocimiento en francés tampoco me ayudaba demasiado a la hora de interpretar los informes.
    Veo que no habéis encontrado sorpresas desagradables así que sigue siendo una clara candidata para entrar.

    • ElDividendo

      Hola Hormigonero
      A mí también me parece un negocio excelente, sencillo y que permite ganar dinero con un buen margen y estabilidad, y además es una empresa con margen de crecimiento, lo que la hace aún más atractiva. Lástima que el estar en Francia sea un poco engorro por el tema de las dobles retenciones pero en empresas con potencial hay que pasarlo un poco más por alto, no vamos a perder grandes oportunidades por ello.
      El tema de los informes en francés sí es un poco lío, más aún por el tema que comentó de confundir en la traducción algunos conceptos importantes. No pienses que yo soy un experto en francés, tengo un nivel intermedio y me defiendo más o menos, vamos que puedo ir a Francia y no perderme pero tampoco estoy para exquisiteces. Eso sí, las palabras técnicas ya las voy aprendiendo y puedo entender textos más o menos bien, y para mirar algunas empresas pequeñas como ésta es una ayuda. Pero la empresa está muy bien, de lo más recomendable que hemos visto entre las pequeñas que hemos analizado, lo malo como casi siempre en estos casos es el precio, pero sin duda de las que hay que mantener bajo vigilancia.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon