Tsubakimoto Chain

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos hasta el país del Sol Naciente para ver algo curioso. Hacía mucho que no andaba por Japón. Hace mucho que no voy por Japón, la verdad es que, en cierto modo, echo de menos ver a los japoneses, son unos personajes auténticos y cuando miro un poco las empresas de este país, me llegan recuerdos, sentimientos de este maravilloso país. Hoy he dado con una empresa industrial japonesa de algo escondido, nicho de mercado en lo que son los amos, y es de las cosas que hacen extraordinariamente bien. Hoy es el turno de Tsubakimoto Chain, y sus cadenas para diversos usos.

 

Tsubakimoto Chain es una empresa japonesa pequeña que ya es multinacional que opera en el sector de cadenas de transmisión de potencia. Esto es algo que aparentemente no conocemos y hasta nos puede sonar raro. El mundo está llego de cadenas de transmisión, cadenas de montaje de industrias, sobre todo industria pesada, cadenas en automoción, cadenas en muchos automatismos de precisión. La empresa lleva un tiempo malo como consecuencia de problemas industriales (podemos ver la gráfica de MMM) y problemas del sector auto (podemos ver la gráfica de Renault o cualquiera salvo Tesla). Es obvio que cuando vendes a estos dos sectores y los dos están un poco mal, pues es imposible que a ti te vaya bien. Pero esto se invertirá, y la cosa volverá a sus cabales, de hecho, los últimos resultados presentados han sido ya bueno y se ve el efecto de las inversiones y nuevas líneas de negocio que la empresa tiene. Además, llama mucho la atención que la empresa se ha ido fuera de Japón tanto en ventas como en fabricación, y solo me queda esperar una buena calidad en los productos que fabrica, como es de esperar en una empresa japonesa.

Invito a todo el que pueda a irse un tiempo (no mucho) a trabajar a Japón, porque desde luego lo que se va a encontrar allí te da que pensar y, sobre todo, es conocer una forma muy diferente de ver el mundo y cómo trabajar. El japonés tiene muchos conceptos diferentes a nosotros, sobre todo provocados por la enorme escasez de agua, alimentos y materias primas que sufre el país. Cada vez que un japonés diseña algo, lo hace con unas premisas terriblemente diferentes que lo que puede hacer cualquier otra nación. Esto hace que el precio del producto no sea tan importante y pase a segundo plano, mientras que la calidad, eficiencia y peso están en primera línea. Cuando un japonés pone a la venta una manzana, no puede permitir que esté mala, porque eso significa que no la puede vender, pero lo que es peor, quizás no haya otra, o el coste de una segunda sea altísimo. Lo mismo podemos ver en la forma de fundir el acero o el cobre, donde maximizan la resistencia y conductividad para reducir los gramos de materia que usan. Si uno opera una instalación eléctrica japonesa, se da cuenta que el hilo de cobre es mejor que lo habitual, pero nunca falla. Para los que vivimos en la abundancia de los recursos esto nos suena extraño, pero si miramos la distancia que necesita un japonés para obtener la materia prima, empezamos a entender muchas cosas. De ahí que en este tipo de abanico sean insuperables.

Personalmente adoro los productos japoneses. No uso muchos más porque son realmente complicados de conseguir, incluso hoy. Todo lo que sea base metal japonés es extraordinario. En el año 2.016 me quedé atascado en Tokio y estuve 3 días. Se me rompió la cartera y tuve que buscar una. Encontré una que me gustó, que con un descuento del 30% fue cara y que 5 años después está perfecta, habiendo sido mi cartera todos los días entre estas dos fechas. Eso es la esencia del producto japonés. Ellos rara vez ponen correas de goma y derivados en un motor, no entienden que se ponga algo malo y barato, que puede poner en riesgo la vida del motor por ahorrar cuatro duros. Y ellos no entienden muchas de las cosas que nosotros hacemos. Pero cuando hablamos de sus cadenas, hablamos de lo mejor de lo mejor. Nunca he visto un acero de la calidad y mecanizado como el japonés. Otra cosa es el precio, sobre todo en un entorno de materias primas baratas como el que hemos vivido; ese entorno es muy dañino para ellos. Con todo si tengo que mirar un coche, paso de uno que tiene correa de distribución, eso solo da problemas, y una vez la cambias la primera vez empieza la lotería que la dejen mal y el coche deje de ir fino. Yo quiero uno con cadena, la diferencia de inicio no es muy grande, pero ya veremos lo que pasa una vez la cambies. Son coches que no acaban de ir finos, y una de las principales razones es esa. Les puedes hacer mil ajustes, una correa mal tensada ocasiona desgastes y vicios, que no se recuperan nunca. A mí que me pongan una cadena de estos señores, que eso lo entiendo mucho mejor. Pero bueno, vayamos un poco con la empresa, que al final me lio y no hablo de lo que hay que hablar.

El negocio de esta empresa tiene la industria y la automoción como primeros motores. Han presentado un plan ambicioso para entrar en otros negocios y están invirtiendo fuerte en todo ello. Han presentado nuevos productos y la verdad es que lo que he visto me ha dejado sin palabras, he visto cosas increíbles en las presentaciones y que pueden tener mucho peso en la automatización de muchos procesos. A día de hoy auto genera casi el 40% de las ventas.

 

El tamaño de la empresa ronda € 1 billón, pero cuidado, si la empresa estuviera en precios razonables y con ciclo normal, estaríamos rozando el rango que yo le doy a las empresas para dejar de ser pequeñas. Como es lógico, la voy a calificar como pequeña, pero podemos tener sorpresas. La empresa tiene fábricas por todo el mundo y cuenta con unos 9000 trabajadores por todo el mundo. En general la empresa está bien implantada y no le veo ningún problema. Es cierto que es pequeña, pero no es micro, de forma que estamos ante una empresa que de cumplir los planes de futuro que tienen, dejaría de ser esta década una small cap.

 

El balance de la empresa está perfecto, vamos como me gustan que estén. Tiene una relación de corrientes de 2, basada en una posición de caja e inventarios bastante fuerte. Ya veis qué problema podemos tener con estos inventarios. Diría que la empresa tiene unos 1000 JPY por acción de exceso de caja, de forma que habría que descontarlos del precio, ya que podrían ser entregados como dividendos sin problemas. Como es lógico no tiene deuda, lo que simplifica mucho este punto. 60% de fondos propios. No hay mucho que comentar aquí, hay un poco de fondo de comercio y de intangibles derivados de alguna compra que han hecho, pero en general es una empresa en la que hay muchos activos y los balances cuadran muy pero que muy bien.

Las ventas han crecido bastante, pero llevan unos años malos, debido principalmente al entorno macro. Esto acabará cambiando y las cosas mejorarán para esta empresa. Han lanzado un plan de transición hacia nuevos productos hasta el 2025 y que acabará en 2030 con unas ventas que duplican lo actual. La empresa tiene el dinero y los recursos para hacerlo, ahora bien, ya veremos si se cumple. Están tratando de entrar en Healthcare y alimentación, dos sectores muy potentes en los que pueden tener mucho negocio. Yo personalmente lo veo muy ambicioso, pero simplemente con que se cumpla a la mitad, ya sería un logro importante. Hay que decir que esta empresa ha sido víctima de la pelea entre China y USA a niveles comerciales, pero estas cosas acabarán y todo volverá a la normalidad, o eso esperamos todos. Las ventas se reparten de la siguiente forma:

  • Japón 40%
  • Asia 20%
  • USA 16%
  • Europa 7%
  • Otros 17%

Con todo el desastre que he comentado antes, los beneficios de la empresa han estado creciendo al 13% anual, lo que pasa es que estamos en la parte mala y esto lo ha distorsionado un poco. Ellos dan un futuro muy bueno, pero estos años pasados malos nos marcan un poco a la baja. No hay mucho que se pueda decir, se trata de creer lo que nos cuentan, que tiene bastante sentido, y creernos un poco el plan que nos presentan, de lo que luego hablaré un poco.

Los dividendos de la empresa han sido variables, como buenos japoneses, normalmente pagan un 30% del beneficio y por lo tanto es poco. Como tienen la caja llena de billetes, han decidido recomprar acciones, algo que me parece muy lógico. Parece que empiezan a echar cuentas un poco más occidentales por allí. A estos precios, esto tiene un beneficio para los accionistas bestial. Pero nos dejan muy claro su objetivo del 30% de dividendos, algo que viendo el plan de crecimiento que tienen, suena muy lógico y que por lo tanto necesitarán el dinero que tienen en la caja y lo que van a ir ganando. No hay duda de que se pagan con dinero de verdad. La empresa paga los meses de junio y diciembre, algo muy clásico, como no podía ser de otra forma en el país del sol naciente. Esto nos da una rentabilidad que apenas supera el 2%, que sé que es baja. Pero es que pagan poco, y además los flujos de caja son mejores que los beneficios, de forma que la empresa está depreciando bastante, con lo que la realidad sería ligeramente mejor de lo que vemos. Recordad que en Japón hay una retención extraña que es ligeramente superior al 15% con lo cual es prácticamente recuperable en su totalidad.

 

Los márgenes no son altos. Tiene un ROE del 7%, pero es debido al exceso de caja y que los beneficios son algo mayores de lo que nos cuentan. Yo creo que rozaría el doble de esto. Para el margen neto, es del 5% y sucede casi lo mismo, yo creo que se acerca al 8% en realidad, pero bueno, es una parte de la empresa que no es lo mejor. Es habitual en Japón encontrar márgenes bajos, la razón es que como priman tanto la calidad, no pueden aumentar tanto los precios, porque entonces ya nadie lo compraría o el abanico de clientes se hace menor. Pensar que cualquier cliente de esta empresa ya está haciendo un esfuerzo en primar la calidad para sus productos finales, y una subida de precio, hace que la opción de pasar a correa barata tenga más sentido, de forma que mientras que las materias estén bajas, estarán un poco limitados con ellos. No es la mejor parte de la empresa, pero recordad que quien quiera que las cosas funcionen, tendrá que comprar esto, porque mucha competencia está a siglos en estos temas.

 

La directiva la veo buena. Han logrado un coeficiente de habilidad de 9.5 que, para una empresa pequeña, que no reparte mucho dividendo y al estilo japonés sea algo muy bueno. Por otro lado, estar en una empresa sin deuda, con buen producto y tan segurola, hace que en los malos momentos esté el accionista muy tranquilo, ya que sabe perfectamente que el negocio está sano. No veo problemas en ser socio de este tipo de empresas y gente con este pensamiento. La verdad es que siempre que he trabajado con japoneses, he podido quejarme de muchas cosas (como lo pesados que son, además de cabezones) pero normalmente te puedes sentir tranquilo y relajado con las decisiones que toman, habitualmente muy por el camino seguro y mirando con la empresa a largo plazo, que es lo mismo que yo hago. No hay más que ver el plan que han presentado, a una década. Ahora contadme que empresa de USA o Europa te presenta un plan a una década. No tiene nada que ver con lo que estamos acostumbrados y por lo tanto lo tenemos que ver desde otro punto de vista.

De cara al negocio tengo varias dudas sobre las que quiero reflexionar y pensar antes de tomar una decisión. Ya me ha costado un montón acostumbrarme a ver los informes de los japoneses, que como no puede ser de otra forma, cuesta entender. Luego los JPY, hasta las narices, es como volver con las pesetas y los billones por todos los lados, horrible. Aún así, para esta empresa, me han quedado varias cosas que pensar:

  • El principal problema es lo que va a pasar con las cadenas de motores si el coche eléctrico se posiciona como algo sustitutivo de verdad. Ellos nos cuentan que fabrican otros productos para el coche eléctrico y además todas estas puertas eléctricas tan de moda, llevan muchos elementos suyos además de los nuevos que están desarrollando. Pero el impacto de esto no lo acabo de ver claro. Las ventas les dan la razón a ellos, pero es algo que no acabo de ver.
  • El segundo problema es cómo va a ir el futuro sobre precio de materias y valoración de la calidad. Hemos vivido una época de abundancia de materias, lo que ha hecho que olvidemos la calidad y usemos muchas cosas de usar y tirar. La nueva realidad que podemos tener delante y no querer ver, puede que haga de esto algo cambiante y en ese momento, la calidad tome la primera línea, algo que beneficiaría mucho a esta empresa.
  • Y el tercer problema es si van a lograr entrar con éxito en todos esos sectores que nos comentan. Yo lo he visto posible, pero la pregunta es que si entran es echando a alguien y ofreciendo soluciones nuevas. Yo los he visto muy optimistas, demasiado para lo que me gusta.

Es obvio que el mercado no se ha creído ni una palabra de su plan. Si a esta empresa le descontamos el exceso de caja que tiene, me sale un PER 7,5 para una empresa que ha crecido al 13%. Me hablan de mantener esto, pero si solo logra crecer al 7% que es la mitad de lo esperado, este precio es de risa de cara al 2030. Con la caja que tiene y las recompras que hace, pagar estos precios sin crecimiento podría ser hasta asumible, de forma que un crecimiento sería todo al beneficio. Este es el punto más importante de todo, estamos ante una empresa pequeña, por la que nos piden poco dinero y tiene caja neta. En este punto creo que lo que tengo que decir, es que tenemos los riesgos muy limitados en caso de inflación, pero creo que los crecimientos esperados pueden ser menores de lo que nos cuentan. Ecuación de un inversor bastante prudente. Además, hay un exceso de caja, pero es que, si miro todo su plan, veo que ese exceso de caja no desaparece, sino que casi aumenta. Algo tendrán que hacer con todo ese dinero, recompras, dividendos… otro punto desde el que pueden llegar buenas noticias. No veo esto como una inversión con riesgos siempre que se paguen menos de 4000JPY, recordad que hay que comprar bloques de 100 acciones de forma que la broma el día que estoy escribiendo sale por unos 2600 euros, que no es poco para una empresa de estas características.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos ido lejos, al país del sol naciente. Hemos visto una empresa un tanto rara, que fabrica cosas raras, pero que se necesitan y mucho. El balance perfecto, las perspectivas no son malas y en general todo cuadra muy bien. Es japonesa con sus rarezas, pagan poco dividendo y es como es, entre otras cosas, pequeña. Para una cartera ElDividendo, hasta un 1% en small cap en verde. Me gustaría ver lo que hago si pasa a la zona normal, porque tendría muchas dudas entre oro rojo y plata verde. El balance lleno de dinero empuja mucho para arriba, pero los márgenes y la incertidumbre de lo que pasa con el coche, pesan para abajo. Esto es algo para inversores pacientes, inversores que no quieran sustos de quiebras y cosas raras. Son nichos de mercados que nos dan mucha más volatilidad que riesgo, pero que tienen una parte de ciclo como hemos visto y por lo tanto son empresas que hay que esperar al momento adecuado para comprarlas, porque una vez superan un cierto PER no merece la pena entrar, merece la pena esperar a que llegue el siguiente ciclo. Esto ha sido todo por hoy, espero que la entrada os haya gustado y como siempre, muchas gracias por la vista.

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  1. gracias Gorka por compartir tu tiempo y conocimientos, siempre es un placer leerte o escucharte, quería comentarte si te apetece darle un vistazo a un par de empresas de un sector olvidado, producción agrícola, #AGRO y #LDN, si Argentina y Brasil, si, pero creo que merece la pena, la contabilidad tiene algunas particularidades que a primera vista te quitan las ganas de mirarle, pero cuando rascas, no se si me equivoco, pero empiezo a ver detalles, sector que está muy deprimido durante años y puede que se vea impulsado por vientos de cola en la situación actual, he estado investigando un poco sobre el sector y hice un vídeo, pero no te voy a hacer spam aquí, si quieres dame tu mail y te comparto las notas que tengo si quieres por si te ahorra tiempo, un saludo

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