Under Armour

Hola compañeros

Hoy, miraremos una empresa muy similar a la alemana Adidas que analizamos hace poco, nos vamos hasta USA por petición de uno de vosotros para ver una empresa similar pero más joven y quizá menos conocida, hoy es el turno de Under Armour.

Under Armour fue fundada en 1996 por Kevin Plank, a sus 23 años, después de ser capitán de los equipos especiales del fútbol americano de la Universidad de Maryland. Plank empezó el negocio desde el sótano de la casa de su abuela en Washington, D.C. Paso bastante tiempo viajando de arriba a abajo en la costa este, con nada más que la ropa en el maletero de su carro. Su primer venta a equipos fue a finales de 1996 con una venta de 17000 dólares. De el sótano de casa de su abuela, Plank se movió a Baltimore, Maryland. Después de unos movimientos en la ciudad colocó su primer sede en Tide Point

Under Armour tuvo su primer gran éxito en 1999 cuando Warner Brothers contactó a Under Armour para ser el vestuario de sus próximas dos películas, Oliver Stone’s Any Given Sunday y The Replacements. El siguiente año, Under Armour se convirtió en el proveedor de la nueva liga de fútbol americano XFL, ganando aún más atención durante el debut de la liga en televisión nacional. Ya vemos que la empresa ha tenido un rápido crecimiento para la juventud que atesora.

Sobre el negocio nada que añadir sobre lo que dije hace poco para Adidas, y que es más de lo mismo que dijimos sobre Nike. Clase potente media que tiene que tener un cierto poder adquisitivo para que estas empresas tiren con fuerza. Y muy importante también el valor de marca y la fidelidad que consigan por parte de los clientes. En el caso de Under Armour creo que está claro que es mucho menos conocida que Adidas o Nike, quizá por su menor implantación internacional y sobre todo también por su juventud. Por lo tanto, habrá que fijarse bien en los márgenes que consiguen para ver si en los mercados que están implantados están consiguiendo fidelizar a los clientes.

Para la realización del análisis me he basado como siempre en los informes y presentaciones colgadas en su página web, que han sido más que suficientes para elaborar el análisis. Lo más importante del último año me ha parecido lo siguiente.

  • Crecimiento fuerte en ventas. Se ha crecido en ventas en todas las regiones con mucha fuerza, y la empresa se va diversificando poco a poco. Las ventas en USA han pasado del 87% al 83%.
  • Emisión de acciones tipo C que descoloca un poco todo. Ya explicaremos más adelante en detalle este tema porque ha liado un poco el análisis y tendré que hacer alguna puntualización.
  • La empresa sigue sin pagar dividendos en sí.
  • Se reducen los márgenes probablemente debido al incremento de gastos generales y administrativos.

Si le echamos un vistazo a la gráfica de las ventas vemos un grandísimo crecimiento en los últimos años que parece que no tiene fin. En algún momento lo tendrá, no creo que pueda mantener este rendimiento los próximos diez años, aunque sí que creo que esta empresa tiene más posibilidades de crecimiento que las dos más conocidas que hemos analizado antes. Donde radica la gran diferencia de esta empresa es en su mucho menor diversificación geográfica, ya que nada menos que el 83% de sus ventas proceden de USA. Asia- Pacífico tiene un 5%, Latinoamérica un 3% y Europa, África y Oriente Medio conjuntamente un 7%. Aquí vemos claramente una diferencia que representa en mi opinión una desventaja y una oportunidad a la vez. Ahora mismo estamos ante una empresa menos diversificada y muy ligada al comportamiento de USA, una desaceleración o problemas en la clase media de USA golpearía más fuerte a esta empresa que a Adidas o Nike. La otra cara de la moneda es que a esta empresa le quedan más opciones de crecimiento por todas esas regiones en las que todavía no tiene presencia. Obviamente no será tarea fácil y las otras empresas no se van a dejar quitar el pastel pero desde luego oportunidades tiene y si ha conseguido hacerse un hueco tan importante en USA no debe de ofrecer un mal producto, por lo que podría ser una empresa que creciera con fuerza en el futuro.

En cuanto al tamaño estamos ante una empresa de algo más de 8 billones que es una empresa relativamente pequeña aunque ya presenta un cierto tamaño que nos da una tranquilidad a la hora de invertir porque ya hay menor volatilidad. Como decimos siempre, no es un dato excesivamente el tamaño de la empresa y es mucho más importante el negocio y la gestión que se haga de la empresa. En este caso, vemos una empresa a la que todavía le queda bastante recorrido y posibilidades de crecimiento y de utilización de economías de escala. Para hacernos una idea la empresa tiene unos 15200 empleados, por lo que vemos que no hablamos de una empresa demasiado pequeña.

Como siempre vamos en primer lugar al balance. La relación de corrientes es de 2,86, que es un rango muy prudente y muy bueno. Estamos acostumbrados a ver para este tipo de negocios rangos bastante inferiores y por eso me gusta bastante este dato, que nos garantiza tranquilidad ante un mal año en ventas o unos vencimientos de deuda un poco más altos en un año concreto. Por lo tanto, prudencia financiera que nos deja tranquilos en este aspecto. Los fondos propios representan el 55% que es un rango bueno y que nos deja también tranquilos en este aspecto, ya que los accionistas mantienen un peso importante y siguen siendo los dueños de la empresa sin depender en exceso de otros acreedores. Rangos muy adecuados en esta empresa hasta este momento.

El fondo de comercio e intangibles representan el 17% de los activos, que es un rango bastante alto. Era bastante esperable en este tipo de empresas donde el valor de marca es importante y tiene un valor. Lógicamente aquí la marca Under Armour no nos dice mucho porque no está nada implantada pero en USA estamos ante una empresa importante que seguramente tendrá un nombre allí. La mayoría de este valor corresponde a fondo de comercio de otras pequeñas empresas que han ido comprando, y no me gusta que digan que hacen un test para ver si hay que depreciar o no y que si no detectan pérdida de valor no deprecian. Ya sabéis que mi opinión es que estas cosas hay que ir depreciando para dejar el balance más limpio de estas cosas, y ya vimos el valor ridículo de marca que se atribuía Nike en el balance, pensamos que es una política más sensata y que de paso nos permite dejar de pagar algunos impuestos en el camino. De todas formas, aunque pueda haber aquí algo de humo en el balance, el resto de parámetros del balance hacen que lo vea con más tranquilidad, no estamos ante un balance tóxico, sólo con unos intangibles altos pero que tienen cierto sentido y que combinado con todo lo demás nos dejan un balance suficientemente sano como para que no pueda ser considerado un problema.

A continuación vamos como siempre a ver cómo está la deuda. Estamos hablando de una deuda a largo plazo de unos 800 millones y un pasivo no corriente de 928 millones, lo cual comparando con el EBIT nos da unos ratios de 1,9 y 2,2, que son ratios a tener en cuenta pero que no representan un grave peligro. Como digo, estamos ante una deuda controlable y que no debería suponer ninguna amenaza para la sostenibilidad de la empresa. De hecho, aprovechando la coyuntura actual quizá sería una buena idea emitir algo más de deuda si se está pensando en una expansión agresiva. Vemos que en 2016 la empresa emitió 600 millones a 10 años al 3,25% que no está nada mal para una empresa de este tamaño, y es que una coyuntura como la actual no aparece todos los días y hay que aprovecharlo en la medida de lo posible. El calendario de deuda está totalmente volcado en el largo plazo, hay que tener en cuenta que de los 800 millones de pasivo no corriente 600 millones, es decir, tres cuartas partes de la misma, son estos bonos a 10 años por lo que el calendario hasta entonces tiene vencimientos muy pequeños que además están bastante equilibrados entre sí. Por lo tanto, sin problemas de vencimientos hasta dentro de 10 años, que probablemente la empresa ya será de mayor tamaño y si no se sobrecarga más ese año no debiera ser un problemas. Por lo tanto, no parece que la deuda sea un problema acuciante en esta empresa que presenta un aspecto financiero bastante sano.

Sobre los márgenes tenemos este último año un ROE del 12,6% y un margen neto del 5,3%. No son unos márgenes malos si tenemos en cuenta el negocio en el que estamos. Vemos que no llegan a los márgenes de Nike que son aproximadamente del doble pero vemos que está en los niveles de Adidas, lo que me deja un tanto sorprendido, no me lo esperaba. Está claro que esta empresa tiene en USA más valor del que tiene en el resto del mundo, donde no es tan conocida. Por otra parte, no estamos ante el mejor año en márgenes por lo que podemos decir que no están nada mal. También tengo que decir que para hacer estos números he cogido los beneficios sin tener en cuenta el pago a los accionistas que han adquirido acciones tipo C. Si hubiera tenido esos números en cuenta los márgenes serían lógicamente inferiores (9,7% y 4%). Enseguida explicaré en qué consiste este pago y por qué lo he considerado así, parece que hemos escogido el peor año para hacer estos números, ya que estos cambios pueden distorsionar un poco todo.

Al hablar aquí de la gráfica de los beneficios es donde quiero hacer algunas puntualizaciones sobre el tema de las distintas acciones que tiene la empresa. Vemos que la empresa ha ido aumentando el beneficio constantemente a raíz de la crisis de 2008 hasta este último año donde vemos una bajada. Esto es así a medias. Hace 10 años la empresa era mucho más pequeña y tenía menos acciones. A raíz del crecimiento de la empresa se fueron haciendo splits que lógicamente he ido teniendo en cuenta a la hora de hacer la gráfica. Pero este último año han hecho una cosa un poco distinta. Por cada acción de tipo A o B que tenías te han regalado una acción tipo C con un pago en efectivo asociado. Esto me ha distorsionado un poco todo porque tenemos un BPA para acciones tipo A o B que no tienen en cuenta ese pago y un BPA distinto para las acciones de tipo C, que sería un BPA quizá más representativo pero el caso es que tampoco ese pago lo han declarado como dividendo, es considerado como una especia de pago a accionistas, de ahí que lo haya considerado de esta forma. Cuando he hecho los números para calcular los márgenes he considerado ese dinero como beneficios porque de hecho lo han ganado y me ha parecido oportuno considerarlo así, pero en esta gráfica me he quedado con el BPA más bajo. Decir que si lo hubiera considerado incluyendo ese pago, es decir, hubiera considerado el BPA que ha tenido el accionista de clase C, el BPA sería de 0,71, por lo que vemos que habría seguido creciendo. Habrá que ver cuál es la política de la empresa en el futuro para poder valorar mejor cómo elaborar la gráfica y qué es más conveniente, pero para este año me ha parecido oportuno hacerlo de esta forma pero dejando claro en el análisis cómo he realizado cada paso para que todos tengamos claro de dónde sale cada cosa y la razón.

Poco más que decir en este punto, una gráfica de beneficios que aumenta con fuerza y que entre 2006 y 2015 se multiplicó por 5 (dejo este último año un poco en suspenso por lo que he explicado), que es la muestra clara de una empresa que crece y lo hace mucho y bien. Menos hay para hablar de los dividendos porque no los paga. En cierto sentido es lógico para una empresa de este tamaño y que tiene tantos mercados por conquistar y un negocio que promete un gran crecimiento en el futuro. Me parece perfecto que se busque crecimiento reinvirtiendo beneficios y no se ande uno endeudando de más para pagar beneficios, con semejantes crecimientos en beneficios las ganancias para los accionistas llegarán en forma de incremento del valor de la empresa. Por último, apuntar que ese pago al accionista junto a la emisión de estas acciones tipo C han sido en la práctica para los accionistas como el pago de un dividendo. Lo que tengo curiosidad por ver es si ahora que supongo se dejará de emitir más acciones se empieza a pagar dividendo o lo de este año ha sido una especia de pago extraordinario que de momento no se repite más, habrá que ver.

Mirando el flujo de caja estamos ante un año muy revuelto donde el dinero anda muy justo y llega por la emisión de la deuda, la empresa se está gastando muchísimo dinero adquiriendo plantas nuevas y tiendas. Vemos también que el año pasado tampoco llegó porque se gastó más de 500 millones comprando otra empresa. Si vamos más para atrás a años más normales sí que vemos que el dinero llega más que de sobra, además como no paga dividendos esto ayuda a que llegue más fácil y no tenemos a los accionistas picados a un goloso dividendo. Por lo tanto, estamos ante una empresa que si no compra otros negocios le llega sin problemas el dinero lo cual habla de que el negocio está bien pero que como está en expansión lógicamente aprovechan cada dólar para expandirse lo que nos deja un flujo de caja algo irregular pero que no me preocupa demasiado de cara al largo plazo.

Sobre el precio, si calculo el PER con el BPA más conservador con las cotizaciones actuales estamos hablando de un PER 41, que es una barbaridad para cualquier negocio diría yo, pero desde luego lo es para éste. Si lo hago con el otro BPA hablamos de un PER 26 que sigue siendo una barbaridad. Si usamos algo intermedio pues obtendremos un PER intermedio pero que en cualquier caso será un PER muy alto. Yo no pago esos precios por ningún negocio y éste no será una excepción, me resulta extraño que se pague mucho más por esta empresa que por Nike, que es probablemente el mayor icono mundial en este sector. Lógicamente se paga la posibilidad de crecimiento y expansión que es muy superior en esta empresa pero el valor de marca y las barreras de entrada de Nike me parecen muy superiores y yo no pagaría mucho más por ella como está ocurriendo. El valor contable de la empresa queda en 4,6, muy lejos de su cotización dejándonos claro que la empresa cotiza muy cara.

Vamos ahora a la gráfica de las Lamentaciones, que nos muestra un negocio tranquilo que en estos dos últimos ejercicios está en neta expansión. Los principales indicadores de esto son el aumento en los gastos de administración, márketing, etc. También vemos que la emisión de esa cantidad ingente de bonos ha subido los costes financieros aunque siguen estando en rangos controlados. Esto ha hecho que los márgenes se resientan, habrá que ver si esta tendencia se consolida lo que estaría empeorando el negocio o si la expansión se hace bien y en unos cuantos ejercicios la economía de escala hace su trabajo y se vuelven a controlar los gastos tanto operativos como financieros y los márgenes vuelven a subir un poco. Por lo tanto, gráfica con tendencia preocupante que habrá que seguir de cerca si es fruto de un proceso lógico de expansión o es que el negocio está yendo a peor.

Sobre el futuro del negocio un poco lo mismo que dijimos de su competencia en su momento. Es un mercado con un gran potencial de crecimiento en los próximos años por las costumbres y hábitos que va adquiriendo la gente joven, que cada vez practica más deporte en el tiempo libre para mejorar la salud y la calidad de vida. Si a esto se le une una clase media que tenga más poder adquisitivo tenemos la mejor combinación para este tipo de empresas. A Under Armour probablemente le queda un mayor recorrido que a las otras que hemos visto, que ya son más grandes y están más diversificadas en todo el mundo. Por lo tanto, a esta empresa, si hace las cosas bien, le quedan buenos años para expandirse, e ir recogiendo los frutos de la economía de escala que le debiera de quedar por explotar y de la expansión en general, tanto del negocio como de la empresa en sí.

Sobre la directiva en este caso luces y sombras. Está claro que la empresa ha crecido mucho y bien en los últimos años y eso hay que valorarlo. Han obtenido un coeficiente de habilidad de 11 que está bien aunque no es espectacular. Hay que decir que este número hoy no es muy representativo ya que está ayudado por el hecho de que la empresa no reparte dividendos y también muy penalizado por el BPA del último año a consecuencia de esa emisión con pago que han hecho (cogiendo el otro BPA el coeficiente de habilidad sube hasta 18). Esa emisión es la parte de sombra que tiene esta directiva. No me gusta que se hagan ese tipo de cosas, básicamente porque no lo veo necesario. Creo que no es tan difícil hacer un Split sin más y si quieres pagar un dividendo lo pagas y si no pues sigues como hasta ahora. Pero no me gusta que se anden mezclando cosas, creando acciones diferentes por esta tontería y demás, me parecen movimientos absurdos que sólo crean confusión. Además, en el pasado tenía sentido hacer splits pero viendo la cotización actual tampoco lo veo muy necesario andar creando más acciones, ya no estamos en esos otros tiempos donde el valor de la acción se disparaba. Por lo tanto, hay cosas que me gustan y otras no tanto, pero en general estamos ante una directiva que lleva las cosas importantes bien, que no hay riesgos financieros graves y que parece que van diversificando poco a poco las ventas para depender menos de USA por lo que considero que se puede ser socio de estos señores sin mayores problemas aunque no comparta su gestión en todos sus aspectos.

Sobre el gráfico, vemos que a partir de 2013 la cotización empezó a dispararse hasta alcanzar el máximo a mediados finales de 2015 (y ojo, que esto fue antes de los splits y que el valor ya empezaba a ser muy algo, aunque por USA esto es bastante más normal) y desde entonces la empresa se estancó, comenzó a caer y lleva unos meses en caída brutal. Pero ojo, ya hemos visto el PER que se gasta la empresa, no es que esté cayendo a plomo, simplemente se está corrigiendo lo que era una auténtica locura, en 2015 se estaba pagando por esta empresa PER superior a 80, que era una auténtica locura. Lo que está pasando es que la gente parece que se ha dado cuenta de que estaba pagando una auténtica barbaridad por esta empresa y esto se ha corregido. Ojo, que esto no quiere decir que esté barata, ya lo hemos visto antes. Aquí no creo que la media móvil 1000 sea muy buen indicador, ya que pesa mucho esos años de precios absolutamente desorbitados e injustificados. Más de cerca vemos un pequeño soporte en 17 que de perderlo no sabemos a dónde podría caer. Por arriba, vemos una resistencia en 26,50, pero está muy lejos. Cuidado, que podría perder la mitad de la cotización y no podríamos hablar de empresa muy barata ni mucho menos, aquí tenemos el ejemplo de una empresa que ha estado muy cara y que sigue estando a un precio que yo desde luego no pago por este negocio.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos ido para USA para mirar una empresa similar a Adidas pero muy focalizada en USA y menos diversificada. El balance está sano aunque tenga unos intangibles un pelín altos, la deuda está controlada y no representa un problema grave, los márgenes no llegan a la altura de los de Nike pero están al nivel de los de Adidas y no se puede decir que sean malos y la empresa genera dinero pero está netamente en expansión razón por la cual no da dividendos a pesar de la chapuza que han hecho este último año con el tema de las acciones nuevas. La directiva me parece correcta y el negocio no es malo y le queda bastante recorrido para el futuro, esta empresa tiene buenas oportunidades de crecimiento. Para una cartera ElDividendo hasta un 5% en plata verde, dentro de las comprables. Estamos ante una empresa con posibilidades de crecer con fuerza dentro de un buen negocio pero ojo, hay que mantenerla vigilada y ver que esa tendencia de gastos financieros y bajada de márgenes vuelve a su sitio a medida que la empresa alcanza un tamaño mayor y empieza a aplicar economías de escala. Nada más por hoy, esperamos como siempre que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.

4 comments to “Under Armour”

You can leave a reply or Trackback this post.
  1. Hola, gracias por el análisis como siempre. Creo que ya lo comenté hace tiempo, pero no puedo evitar decirlo de nuevo. Tenéis una obsesión con el deterioro del fondo de comercio y el pago de impuestos debido a una idea equivocada. La deducibilidad fiscal del goodwill está limitada en casi todos los países a un porcentaje anual (5%-10%), por lo que cualquier deterioro realizado por encima de dicha cuantía no implica ningún ahorro fiscal.

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 16 Junio, 2017 at 3:50 pm

      Hola Kramer

      Gracias por tus palabras. En cuanto a lo que dices del fondo de comercio, ya sé que normalmente está limitado, y además así debe ser en la mayoría de los casos para que no se aproveche para evadir impuestos. En esta empresa en concreto no me he metido mucho con ello porque no me parece preocupante, pero no me gusta que digan que parte del goodwill que se ha generado al comprar otra empresa o marca no lo piensan depreciar. Aquí no hablamos de no voy a depreciarlo muy deprisa que no puedo ahorrar, están diciendo que no lo piensan depreciar “salvo que algún test les indique que se ha perdido ese valor”. Ese tipo de tests suelen llegar con malas noticias asociadas y luego llegan los sustos (normalmente en malos ejercicios con pocas ventas y toca provisionar etc). No me gusta eso y ya está, y por eso lo he dicho. Pero ya digo que no estamos en este caso concreto en rangos que me preocupen. Precisamente estos días estoy mirando otra empresa donde los intangibles son más del 60% de los activos. Investigaré ese apartado en el informe a fondo porque por mucho que el negocio sea distinto me parecen rangos alarmantes, no es como digo el caso de esta empresa.

      Por lo tanto, no digo que amortices por encima del límite que puedas deducir de impuestos, pero en este caso concreto depreciar ese goodwill un poquito cada año sí que permitiría un ahorro de impuestos, ya que aunque llega un momento que una vez amortizado no puedes deducir más has conseguido diferir esos impuestos algunos ejercicios y eso son ganancias, pero ellos supongo que consideran que la marca tiene un valor y lo dejan en el balance (ante lo cual miro en el balance el valor de una de las marcas más valoradas del mundo como Coca Cola y me río, porque según ellos prácticamente no vale nada) pero nosotros preferimos ir quitándolo hasta dejarlo en algo razonable y lo más deprisa posible dentro de lo que puedas deducir. Espero haber aclarado nuestro punto de vista en este asunto.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon

  2. Hola hermanos,

    Me gustaría saber vuestra opinión sobre Nike, está a buen precio ahora ? Son mínimos anuales, y a ver si repetís la quedada.

    Saludos

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 17 Junio, 2017 at 12:43 pm

      Hola Chris

      Mi opinión sobre Nike es que entre las 3 del mismo sector (Nike, Under Armour y Adidas) es la que más me gusta. Tiene unos márgenes superiores y tiene una marca más implantada a nivel mundial (aquí Adidas también está bien situada) y es si cabe la más global de las 3. La parte mala es que es la que menos puede crecer, aquí Under Armour es la que tiene más recorrido. Pero Nike mirando punto a punto tanto en la cuenta de resultados como sobre todo en el balance y los márgenes es superior y con lo que se está extendiendo el practicar deporte todavía puede crecer mucho. Sin duda, al mismo precio yo me quedaría con Nike. El tema del precio es complicado, está mucho más barata que hace unos meses pero aún está por encima de la MM1000 y corrigiendo el PER con las ganancias que se esperan este año estamos hablando de un PER 20 más o menos, que barato desde luego no es. Ahora bien, a estos precios una empresa de esta calidad no va a ser una mala inversión, eso seguro, y desde luego es más barato Nike a PER 20 que otras mucho peores que cotizan a múltiplos mayores.

      Y sobre la quedada intentaremos repetirla seguro, pero para eso tenemos que intentar coincidir en casa tanto mi hermano como yo, y eso ha sido complicado últimamente, pero creo que podrá darse.
      Como siempre, muchas gracias por la participación.
      Jon