Vail Resorts

Hola compañeros.

Hoy nos vamos a USA a ver una empresa que teníamos anotada desde hace tiempo y al fin le llega su turno. Es un negocio un tanto peculiar que normalmente no hemos tratado, pero hemos considerado que puede tener cierto interés. Hoy es el turno de Vail Resorts.

Unas pinceladas de la historia de la empresa. Fue fundada a principio de los años 60 por Pete Seibert y Earl Eaton. Como curiosidad decir que ambos eran guías de gente que iba a aprender a esquiar, y tuvieron la idea de crear resorts en las zonas en las que se practica el esquí. El primero lo construyeron en el año 1962. Desde entonces han ido expandiéndose y comprando otras marcas de hoteles reconocidas, aunque la gran mayoría de su negocio sigue ligado al esquí, montañismo, etc.

En cuanto al negocio, con el nombre de la empresa ya nos hacemos una idea clara. La empresa gestiona Resorts. La particularidad en este caso es que está focalizada totalmente en Resorts situados en las montañas. La empresa divide su actividad en dos líneas principales pero es muy parecido una cosa y la otra. Por un lado, los Resorts que están propiamente en la montaña, que incluyen también cosas como escuelas de esquí. Y luego tenemos otros Resort que están situados bien en los aledaños, bien en zonas de parques naturales. Como vemos, todo relacionado un poco con la naturaleza y un tipo de turismo muy específico. Nos dicen que también tienen algunos hoteles de lujo situados en otras zonas, pero es algo muy residual dentro de la empresa.

Mi opinión sobre el negocio tiene luces y sombras. Por un lado, es un tipo de turismo para gente que ya tiene un cierto poder adquisitivo, y eso siempre es bueno ya que esperamos unos márgenes un poco mejores que para otro tipo de servicios más masificados. Otro punto positivo es que es un tipo de turismo que parece estar más de moda cada día, al menos en España parece que el turismo más rural está creciendo. No sé cómo será en USA pero sí parece algo con futuro. Pero tiene una parte mala también. Si viene crisis las vacaciones es de las primeras cosas que se recortan en la economía familiar, más aún un tipo de vacaciones como las que ofrece esta empresa, que no parecen precisamente baratas. Por lo tanto también espero una empresa con bastante sensibilidad al ciclo económico, y eso es algo que no me gusta demasiado. De nuevo aquí el crecimiento de la clase media se antoja fundamental.

Para la realización del análisis me he basado en los informes colgados en su web. Lo más destacable es lo siguiente:

  • Cierran el año en Julio, con lo que los resultados son bastante recientes.
  • Aumento importante tanto en ventas como en beneficios, aunque éstos últimos son matizables por el tema de los impuestos.
  • Deuda últimamente estable y con tendencia decreciente.
  • Gran impacto en el tema impuestos con la reforma de Trump.
  • Tendencia muy creciente últimamente en dividendos.

Por comentar rápidamente aquí, aunque el impacto lo iremos viendo en distintos apartados, este último ejercicio ha estado marcado porque la bajada de impuestos de Trump ha hecho que la empresa haya “cobrado” impuestos este último ejercicio. Obviamente, eso nos dispara los beneficios (es casi tan grande el EBIT como los beneficios finales) y nos engaña un poco en el tema de márgenes si hacemos los números de este año de forma aislada, ya que es algo que no será recurrente en el futuro. Pero vamos, tampoco hay que darle demasiadas vueltas, es algo que está ahí y listo, no influye en la calidad del negocio o en lo bien o mal gestionada que la empresa esté.

En cuanto al tamaño estamos hablando de una empresa de casi 10 billones, que es un muy buen tamaño para la inversión. Ya no estamos hablando de una small cap, pero estamos ante una empresa que podría tener un buen horizonte de crecimiento. Como siempre, no es éste un tema importante para nosotros pero así de primeras estamos ante un muy buen tamaño para afrontar una inversión.

Echando un ojo a las ventas, vemos que la crisis les provocó varios años consecutivos de ventas decrecientes, con un ligero repunte y caída posterior ante las dudas. Pero desde entonces la subida es constante y a buen ritmo. Veremos si la cosa sigue igual o empieza a desacelerar esa subida, porque como he dicho esta empresa requiere una clase media fuerte y pujante, y si se vienen turbulencias ya vemos que el gráfico deja a las claras que no estamos ante una empresa que lidie bien con las crisis, pero el gráfico de estos últimos años es muy bueno.

En primer lugar vamos como siempre al balance. Tenemos una relación de corrientes de 0,9, que es un rango anormalmente bajo y que no me gusta un pelo. He mirado varios años hacia atrás y resulta que éste valor es el que más se acerca a la unidad. En una empresa que a priori me parece que tendrá cierta sensibilidad al ciclo económico esto me espanta bastante, y me preocupa. Creo que tendrían como mínimo que intentar superar la unidad cuanto antes, si sigue la senda que llevan pronto lo harán, pero no me gusta nada este primer contacto con el balance. Los fondos propios representan el 44,5% que es un rango más que aceptable. Aquí sí que no pongo pegas, me parece más que suficiente y está bien.

Mirando los intangibles vemos un fondo de comercio que representa el 36% del activo, que es un rango demasiado elevado, y si añadimos el resto de intangibles tenemos en total un 43% del activo que es humo. No me gusta nada la pinta de este balance, poco le falta para llegar a la mitad entre intangibles y fondo de comercio, lo que unido al valor por debajo de la unidad que tiene la relación de corrientes hace que me eche bastante para atrás. Los intangibles dicen que son marcas registradas que no deprecian, y el fondo de comercio la verdad es que tampoco parecen depreciarlo. En fin, estamos ante un balance que no pasa nuestro examen ni de broma.

Nos vamos ahora a otro apartado importante como es la deuda. Hoy tenemos una deuda a largo plazo de 1,2 billones y unos pasivos no corrientes de 1,6 billones, lo cual relacionado con el EBIT nos da un ratio de 3 y 4, que son rangos muy a tener en cuenta aunque diría que manejables. No obstante, habiendo visto un balance más que cojo pues estos ratios me preocupan un poco más, porque me parece que hace falta un poco más de seriedad financiera en esta empresa, y unos números que por sí solos podrían ser aceptables se convierten en alerta como mínimo naranja. Además, he buscado algo de información sobre la deuda y no está nada clara porque son todo préstamos (esto me ha extrañado) y me ha sido muy difícil encontrar información sobre el tipo de interés que pagan. Lo poco que he encontrado hablaba de préstamos con interés variable, con lo que las subidas de tipos en USA no les estará haciendo mucha gracia. El calendario sí viene mejor explicado y tampoco es para tirar cohetes, ya que más de la mitad de toda la deuda vence en 2021, así que ahí habrá un año movidito si no van cancelando y renegociando antes. En fin, poca y mala información y unos números que preocupan.

Sobre los márgenes, tenemos un ROE de 22% y un margen neto del 20% pero como ya he apuntado al principio, son números artificiales por el tema impositivo de este ejercicio. Si hago las mismas cuentas para el año anterior obtengo un 12,8% y un 12%, que no obstante siguen siendo números muy buenos. Sin duda, lo mejor que he visto en esta empresa hasta ahora y que habla muy bien del tipo de cliente y de negocio que tienen. No son hoteles o apartamentos de turismo masificado y de bajo nivel, y eso repercute en unos márgenes muy buenos. Por sí solos colocarían a la empresa a la altura de las buenas que hemos analizado aquí. Lamentablemente, la gestión financiera que he visto no está a la altura, pero en cuanto al tema de márgenes y calidad del negocio sí estamos ante una muy buena empresa.

En cuanto a los beneficios, vemos una tendencia prácticamente calcada a la de las ventas. Decrecientes en el período de crisis, un repunte con ciertas dudas, y un gran crecimiento estos últimos años. Aquí tenemos de nuevo la distorsión impositiva, ya que vemos los beneficios del último ejercicio disparados, y la realidad es que el EBIT ha crecido, los beneficios seguramente lo habrían hecho de todas formas, pero no de esa manera exponencial. Pero dejando eso al margen la tendencia está muy bien. También hay que destacar que si bien con la crisis la empresa sufrió, nunca llegó a entrar en pérdidas, y no es un logro pequeño en un negocio así, es un dato a destacar por lo positivo del mismo.

Los dividendos vienen siendo muy crecientes últimamente, demasiado diría yo cuando vengo de haber mirado el balance previamente. Vemos que antiguamente no pagaban nada, pero empezaron a hacerlo allá por 2010 y desde entonces han ido un poco en la línea en que han ido los beneficios. Desde luego ese crecimiento no sé si podrán mantenerlo porque los beneficios de este año están un poco inflados con lo que para el futuro próximo seguramente veremos congelación o incluso disminución en los dividendos. Mirando el flujo de caja la empresa tiene una gran ventaja, y es el que CAPEX es relativamente muy bajo, de forma sistemática apenas llega al 25% del flujo proveniente del negocio. Esto es muy importante, y estos años está dando para pagar los dividendos y el CAPEX y tenemos sobrante. La verdad es que esta empresa me encantaría si la situación financiera fuera distinta, porque tiene algunos aspectos realmente positivos, y este CAPEX tan bajo es uno de ellos. Creo que habría sido más inteligente utilizar los sobrantes de estos años buenos en cancelar deudas o recomprar acciones en vez de subir tanto el dividendo. Se podría pagar algo, pero del orden de la mitad, y así tendríamos mucho más margen de maniobra, es mi opinión.

Sobre el precio de la acción con los datos del último año me sale un PER de 26 que es bastante alto. Pero claro, con el efecto impositivo no es un año demasiado representativo, usando una cosa un poco más ajustada el PER se nos iría a un rango de entre 35-40 más o menos, que son precios para mí prohibitivos y más para esta empresa. Yo la verdad es que no lo entiendo. No pagaría esos precios creo que por ninguna, pero mucho menos por una empresa que tiene sus problemas y a la que hay que seguir de cerca, creo que está muy sobrevalorada. Pero tampoco es novedad que veamos aquí empresas que no nos parecen demasiado buenas a precios desorbitados.

Nos vamos ahora con nuestra querida gráfica de las Lamentaciones, y ya de entrada vemos un amasijo de líneas que no augura nada bueno. Vemos cómo los costes financieros se han estabilizado en unos rangos controlados, pero que veníamos directamente del desastre. Si ahora digo que me preocupa la deuda hace unos años habría descartado la empresa directamente. Vemos que hace pocos ejercicios aparecen los gastos administrativos. Han hecho un cambio en la forma de hacer las cuentas y antes los agregaban en los costes de producción, por eso vemos un salto en los márgenes brutos, pero esto no es preocupante. También vemos el quiebro en la línea de los impuestos, pero esto es algo puntual que a priori no preocupa. La trayectoria antes era más o menos normal. Destaca el tema de las amortizaciones, que pasan por momentos muy altos y ahora está en una zona más baja. No sé, no me gusta demasiado esto porque me hace pensar que algo esconden, no sé si será casual que en peores momentos las cosas se deprecien más, igual en época de vacas gordas no se deprecia lo suficiente, aunque el flujo de caja haya visto que se mantiene sano éste es un detalle un poco desconcertante. Y por último vemos unos márgenes que eran mucho más estrechos en la época de crisis, y que ahora se han ensanchado. En conclusión, hay muchos cruces de líneas y muchas cosas que mirar. En general las cosas están mejorando, la empresa tiene mejor fotografía hoy que hace 5 o 6 años, y eso es importante. No obstante, sigue habiendo detalles que nos dicen que hay que mantener vigilancia estrecha, especialmente el tema de los costes financieros y la deuda. Si hay una parte gorda con interés variable (y no lo he podido corroborar) habrá que preocuparse en el futuro.

En cuanto al futuro del negocio no lo veo mal. Es un tipo de turismo que ha estado infravalorado mucho tiempo y que está cogiendo fuerza. Si la clase media tiene fuerza a esta empresa lo lógico es que le vaya muy bien. Eso sí, por mucho que en el futuro la gente vaya a seguir yendo de vacaciones a estos sitios, no es menos cierto que seguirá siendo algo cíclico con lo que eso conlleva. Por lo tanto, futuro prometedor sí, pero con las mismas sombras que tiene en el presente.

Sobre la directiva hoy tengo luces y sombras. No me gusta cómo tienen el balance de la empresa, tampoco que estén aumentando tanto el dividendo con la deuda que tiene que no es precisamente pequeña. Y lo que más me ha molestado de ellos es la poca trasparencia que he visto en el tema de las deudas, no me gusta que se oculten estas cosas porque normalmente suelen salir luego marrones que salpican al accionista. Por otro lado, hay que decir que la situación de la empresa hoy es mucho mejor que hace 5 años. La deuda sigue preocupando pero alarma menos, y hay que reconocer que en el tema márgenes están trabajando bien, lo que hace pensar que la gestión de lo que es el negocio en sí se hace bien, y eso también hay que valorarlo. Pero en el global no me acaban de convencer. El coeficiente de habilidad hoy no nos sirve, porque empezando a mirar años malo y con éste último de beneficio disparado la fórmula no va a dar un valor mínimamente objetivo, de hecho da superior a 50, que es una cosa absurda. Como digo, luces y sombras en este tema tan importante.

Viendo el gráfico vemos que últimamente lleva una caída de las buenas, y aun así está la empresa en unos precios exagerados, por lo que si la llego a ver antes de la caída me hubiera echado las manos a la cabeza directamente. Si miramos con un poco de perspectiva vemos que en los últimos 3-4 años ha tenido una subida prácticamente exponencial. La verdad es que en aquellos tiempos probablemente hubiera visto otras opciones más atractivas que esta empresa, pero quien comprara entonces hizo un buen negocio, pero creo que ha subido en la cotización más que el valor que ha creado la empresa en sí. Mirando un poco más de cerca, vemos un pequeño soporte en torno a 220. Más abajo uno bastante fuerte en 205. Si lo perdiera seguramente problemas. Ahora mismo lleva una caída casi a cuchillo, habrá que ver si sigue en esta línea. Por arriba casi ni merece la pena comentar porque no hay nada hasta la zona de máximos históricos de cerca de 300, y no parece que vaya a verlo en el corto plazo aunque en estas cosas mejor no hacer predicciones tan absolutas.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos ido al mundo de los viajes de lujo al campo a ver una empresa un tanto distinta, con un negocio que no está nada mal aunque tiene el problema de estar muy afectado por las crisis, pero tiene un punto de interés. El balance es lo que más me ha preocupado, está muy mal y la deuda es controlable pero preocupa. Los márgenes son bastante buenos y hay que decir que aunque sufrió en la crisis la empresa nunca llegó a pérdidas, que es un dato importante. La directiva no me ha acabado de convencer, pero las ventas mejoran y los beneficios también aunque han empezado a pagar un dividendo en mi opinión excesivo y que se podría utilizar en otras cosas como quitar un poco de la nada despreciable deuda que tienen. Para una cartera ElDividendo hasta el 4% en plata neutro, porque el negocio me gusta y el flujo de caja es muy bueno por el CAPEX muy controlado que tienen. Pero no la mando a comprables porque con ese balance la calificación no puede ser más alta, además los precios en los que se mueve son absolutamente prohibitivos. Nuevamente nos encontramos con empresas con problemas cotizando muy por encima de otras que quizá tienen menos glamour pero que son más sólidas, es lo que nos gusta encontrar. Alguien que pague estos múltiplos por una empresa como ésta difícilmente va a conseguir buenas rentabilidades, simplemente hay que esperar con la escopeta cargada a que se mueva la presa y disparar en el momento. Como siempre, esperamos que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.

2 comments to “Vail Resorts”

You can leave a reply or Trackback this post.
  1. Excelente análisis Gorka. La típica empresa a comprar con un buen descuento. Por desgracia, creo que no es aún el momento de entrar en USA, qué opinas? Esperamos un dólar algo más flojo?

  2. ElDividendo

    Hola Divi,
    Muchas gracias por tus palabras. El tema de entrar en USA es complicado, porque no se ven datos que pronostiquen una recesión. El otro día hemos visto a Trump increpar a la FED por subir los tipos, pero es que si tomamos los datos general de USA, subir los tipos es lo que hay que hacer. Pero por otro lado esta semana nos ha dejado claro que los inversores están en pánico, han pasado cosas que no son para nada normales y bueno, puede haber una corrección del 25% por simple miedo sin problemas. Yo estoy comprando empresas de las que me más me gustan sobre soportes, pero con prudencia.
    En cuanto a la divisa, eso sí que lo veo más complicado. Nos guste o no, si miramos los datos, las empresas donde no acaban de arrancar es en Europa. Las empresas españolas que van bien en resultados son las que menos dependencia de zona euro tienen, de forma que difícilmente veremos una divisa fuerte con unos países que dan pena. Al menos esa es mi opinión.
    Un saludo y gracias por participar.
    Gorka

Write a Reply or Comment

Your email address will not be published.