Value Partners

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos de viaje hasta China para ver una posición que he encontrado en la gestora Horos y que al menos me ha llamado mucho la atención, lo suficiente como para que me pare a echar un ojo y compartir con vosotros lo que me he encontrado. Hoy nos vamos a un mercado emergente para ver un gestor de activos independiente, hoy es el turno de Value Partners.

 

Value Partners es una empresa casi familiar que se dedica a la gestión de activos dando un aspecto de valor. Como en cualquier sitio, este tipo de iniciativas no son del todo bien vistas y la banca comercial tendrá sus productos para eclipsar a los clientes, para no dejar que parte del pastel se marche fuera de sus garras. Como sucede en Europa, donde apenas hay gestión independiente, y todo lo que se hace es mirado con dudas y malos ojos, en China la impresión que tengo es que la gente es muy ahorradora, invierte en empresas directamente mucho más que por Europa y en general este tipo de gestión es minoritaria. La parte buena de este mercado es que las tasas de ahorro son muy altas, y lo primero que vamos a necesitar para que estos negocios funcionen son tasas de ahorro altas. Como sucede en cualquier economía que está empezando, los ciudadanos no son todo lo dados que debieran a la inversión y es muy probable que allí también cueste. Pero lo que no debemos de olvidar, es que China es un país enorme, pero además tiene toda la pinta de que será el lugar de referencia para toda la zona de Asia, y, por lo tanto, cualquier empresa financiera de este tipo que se engendre allí podrá ofrecer sus productos tanto en China como en muchos países de la periferia, teniendo acceso a muchos clientes que buscarán su mercado natural, que, en aquellos lares, será occidente o China. Por lo tanto, no veo que la empresa parte de una mala situación, y lo que más me preocupa, es cómo este tipo de negocios van a ser capaces de buscar su hueco dentro del sistema financiero chino. Por otro lado, he visto que la empresa tiene oficinas fuera de China, por lo que parece pueden ofrecer sus productos a otros países, dando una gestión local a un dinero que a muchos inversores nos puede interesar tener invertido en China simplemente por temas de diversificación. No me parece una mala idea, hemos de ser conscientes de que la bolsa china está en horas bajas, por lo general hay muchos negocios interesantes por allí que están realmente baratos, pero que como siempre pasa, no dejan de ser cosas que con el tiempo se invierte y llegará el momento en el que empiecen a pedirse múltiplos más exigentes a las empresas de oriente.

El tamaño de la empresa es realmente pequeño, algo que no llega al billón y que es un problema por varias cosas. La primera porque es pequeña, la segunda porque al ser una empresa familiar, la familia ya tiene muchas acciones y por lo tanto la liquidez de este tipo de empresas es limitada, no creo que sea un problema para nosotros con lo pobres que somos, pero hemos de entender que si queremos vender en un momento bajista, habrá muy poco interés por este tipo de acciones y por lo tanto, nos tocará vender barato, son cosas que hemos de tener en cuenta antes de entrar en una empresa de este tamaño, porque luego es tarde para arrepentirse. Hemos de tener cuidado con este tipo de empresas, sobre todo cuando empezamos a invertir en ellas, primando un poco la diversificación para contener los riesgos, las ganancias son importantes, pero el hecho de contener los riesgos también lo es y cuando hablamos de empresas de este tamaño, es realmente importante. Como es obvio a estas alturas la empresa, a pesar de tener oficinas en Hong Kong, Shenzhen, Kuala Lumpur, Singapur y Londres, es una small cap y no de las grandes precisamente.

 

Antes de empezar a mirar la empresa quiero poner un poco en contexto todo, porque hoy estamos ante una empresa que es muy complicada de valorar y decidir, por lo tanto, debemos de ser conscientes de lo que tenemos entre manos antes de que la sorpresa nos pille. Hoy tenemos una gestora de activos pequeña. Lo primero que tenemos que pensar, es que este es un negocio en el que el dinero entra y sale con mucha más facilidad de lo que parece, sobre todo cuando el valor no está de moda, o lo que es diferente, cuando no está obteniendo los retornos que podríamos esperar, algo que siempre sucede de vez en cuando. Como referencia podríamos hablar de lo que ha pasado en España con las gestoras como AZ Valor o Cobas, que han sufrido mucho entre la caída del valor de los activos bajo gestión y la salida de dinero de sus gestoras. Esto es algo que no solo sucede aquí, sino que sucede en todos los lados. Hemos de tener en cuenta que cuando mayor y más joven sea la gestora, más fácil es que salga el dinero y las dudas se apoderen de los inversores generando problemas. En España lo hemos visto muy claro, las gestoras pequeñas han sufrido muchísimo más que las medianas y las grandes capitaneadas por la banca, lo han hecho muchos menos que las gestoras independientes. No es algo que vaya a ser diferente en China, sino que será exactamente igual. De forma que las variaciones serán fuertes, y debemos de hacernos una cuenta con algo medio, no cuando el sol calienta y todo va muy bien que es en parte lo que pasó en España con estas gestoras independientes. Por poner unos ejemplos, en 2008 la gestora perdió el 60% de los activos bajo gestión, ya sea por salida de dinero, ya sea por bajada de precios, pero esto significa que las ventas se van a menos de la mitad, que es lo que tenemos que tener en cuenta cuando miramos este tipo de empresa. Otro punto que debemos de tener en cuenta, es que esta empresa invierte principalmente en China, donde la volatilidad de las bolsas es enorme, puede que pensemos que la volatilidad es alta por los mercados más conocidos y sobre todo después de pasar el famoso virus, pero la realidad es que la volatilidad siempre estuvo ahí, seguramente en otras épocas fuera mayor, y además en China es muy alta, de forma que hemos de andar con cuidado con todas estas cosas. No cometamos el error de tomar como referencia para China la bolsa de Hong Kong, esta es mucho más estable y no es donde esta empresa invierte mayoritariamente.

Por tamaño la empresa es una small cap, como ya hemos dicho. Poco se puede decir aquí, mucho cuidado con este tipo de empresas, que hay que estar un poco más encima de ellas de lo normal, hay que aceptar lo que son, hay mucho riesgo de volatilidad, y, sobre todo, cualquier problema en el negocio les afecta de una forma terrible, tanto si son buenas como si son malas noticias, vamos a ver un reflejo en cotización y beneficios que nada tiene que ver con la realidad. En el caso de esta empresa que cuenta con 173 empleados y la familia tiene una parte importante de la misma, empezad a echar las cuentas de la liquidez que puede tener y de cómo se puede ver afectada por cualquier cosa que suceda. Ya sabéis todos que no me cierro a ninguna empresa, pero desde luego, para este tipo de empresas soy cauteloso por ciertas curas de realidad que he tenido en algunas small caps, es lo que hay y simplemente debemos de ser conscientes de ellos.

 

El balance de la empresa no plantea problemas ya que la empresa está perfectamente capitalizada y con unos fondos propios del 89%, de forma que podemos estar tranquilos en este aspecto. Como la mayor parte de estos negocios, si no se hacen estupideces, son negocios muy buenos y que no suelen tener problemas en los balances. Como no puede ser de otra forma, los casi $12 billones de activos bajo gestión están fuera del balance en sus fondos. No hay mucho que se pueda decir aquí, y es de comentar que las ganancias retenidas en el balance crecen a buen ritmo, igual que los fondos propios, síntoma de que mucho dinero se queda dentro de la empresa y, por lo tanto, de alguna forma, ese es un beneficio oculto que tenemos y que en estos momentos los mercados no están sabiendo ver. Además de lo típico, he encontrado algo así como que la empresa tiene una especie de participaciones dentro de su capital, es algo un tanto extraño, pero que está ahí y vale dinero, de forma que hay que tenerlo en cuenta.

 

Los márgenes ajustados de la empresa rondan el ROE de 17% y el margen neto del 19%. Son rangos muy variables, sobre todo en empresas tan pequeñas y que hay que tomar con pinzas, ya que un buen año se poder ir muy para arriba, y un mal año nos puede dar la impresión de que estamos ante una empresa mala. Es lo que tiene cuando trabajamos con empresas pequeñas, de forma que hay que mirar varios años y pensar un poco antes de determinar un valor que pongamos aquí. No hay la menor duda, de que si este tipo de empresa tiene un crecimiento aceptable, como negocio suelen ser extraordinarios.

Las ventas de la empresa son un poco planas, pero hemos de tener en cuenta que como se dedican a cobrar una comisión por los productos que ofrecen, si la bolsa está baja, las comisiones por el mimo número de activos, será menor que un año en el que la bolsa está cara, son cosas del negocio que debemos de entender y respetar. En general de media he visto que vienen a cobrar algo así como el 1,3% algo que está en línea con lo que vemos. Un problema en este punto es que puede que muchas empresas de gestión activa tengan que moderar sus comisiones, sobre todo teniendo en cuenta cómo de fuerte está entrando la gestión pasiva en el mundo. Es curioso esto, porque nunca ha habido tanta gestión pasiva en el mundo, pero en mi opinión, pocas veces hemos visto tanta distancia entre el precio de los activos caros y los activos baratos, de forma que en teoría, estamos ante un momento extraordinario para los fondos de gestión activa, sobre todo cuando se centran en empresas que ni están de moda ni son grandes.

En general la empresa tiene sus clientes en China o Hong Kong, representando estos el 82% del total. No es algo que me agrade en exceso, pero para una empresa de este tamaño es lo que hay. Algo están vendiendo en las oficinas que tienen fuera, pero mientras no se hagan un poco más famosos o algún socio de otra nacionalidad les haga una oferta, no hay mucho que se pueda hacer en esto. Además es algo que cuesta mucho, ya que hasta qué punto si tuvieran una oficina en Madrid, con un fondo de nacionalidad española que invierte en China, seríamos nosotros clientes de estos señores. La inversión y la gestión de activos son negocios en el que implantarse cuesta mucho y se hace muy poco a poco. Por lo tanto, las expansiones, sobre todo fuera de tu país, no suelen ser sencillas y mucho menos para las empresas de gestión activa y de tamaño pequeño.

 

Los beneficios de la empresa han sido muy variables e impredecibles. Por esa razón es muy importante evitar la compra de estas empresas en momentos de burbujas, ya que podemos pagar unos precios que no justifiquen la empresa. Esto es algo crítico en las pequeñas empresas, un año muy bueno puede catapultar el beneficio y la cotización, pero cuando llegue la triste realidad, pasará lo inverso. Si hemos entrado cuando no debíamos, llegarán momentos dolorosos. Lo son en las grandes empresas, en este tipo de empresas este efecto, cuanto menos, se duplica, de forma que atención a lo que hacemos.

Los beneficios han crecido sobre el 3%, que es muy poco, la inflación diría yo. El tema es que la empresa está pasando por un momento en el que los activos que gestionan no están precisamente caros y por lo tanto esto afecta de una forma enorme en sus resultados. Imaginemos que sus activos suben un 20%, podríamos pensar que los beneficios subirían lo mismo, pero es mentira, sus beneficios subirían mucho más debido a que todos sus gastos se mantendrían más o menos, pero, sin embargo, sus ingresos suben mucho. De forma que la realidad es que esta empresa está salvando la inflación, pero en el momento en que las bolsas en las que invierte suban un poco, veremos cómo sus beneficios lo van a reflejar de una forma directa.

Los dividendos son al estilo Asia, los varían en función de lo que ganan y más o menos es lo que se puede esperar de este tipo de activo. Normalmente reparten mucho dividendo, de forma que queda poco en la empresa porque tampoco es que se pueda hacer mucho con ello. Cuando una empresa es familiar, es complicado hacer un programa de recompras, porque ya tienes de inicio un problema de liquidez, y si además lo que haces es recomprar más acciones, lo único que se va a logar es aumentar ese problema. Podrían plantearse sacar la empresa de bolsa y quedársela por completo, pero si eso no es una alternativa, las recompras están muy limitadas en estos escenarios, algo que sería muy bueno para el que se queda dentro de la empresa. Los dividendos se pagan con dinero de verdad, y lo que hacen es pagar el beneficio de un año, como dividendo del año siguiente, todo en mayo. La empresa no tiene problemas de retención en origen, otra gran alegría para nosotros, de forma que no veo problemas en este sentido con esta empresa.

 

La directiva no me parece mala, hacen lo que tienen que hacer y si inviertes en China y los mercados están bajos, no hay mucho que se pueda hacer. Desde luego el seguir haciendo lo mismo es mucho mejor que las alternativas que veo mucho en ciertos fondos, de andar por el mundo a la moda que toca. Los problemas llegan cuando toca cambiar la moda, si se hace a tiempo o no. Creo que, si alguien tiene un estilo de inversión, lo mejor que se puede hacer es mantenerlo, y no estar con parches y con historias todo el día. Esta empresa es una gestión de valor, que lo está pasando mal de verdad porque la gestión de valor ha tenido malos retornos estos años y porque además China está barata en general. Lo mejor que se puede hacer, es seguir haciendo lo que uno sabe hasta que la cosa cambie, que cambiará. Con estos malos resultados han obtenido un coeficiente de habilidad de 10 que está muy bien, algo que dice mucho, a pesar de que las gráficas de cotizaciones digan otras cosas diferentes.

La valoración de la empresa es muy complicada por todo lo que he dicho. La empresa es pequeña, hay que ser prudente. Por otro lado, las ventas varían y los beneficios con ellos. Y por si todo esto fuera poco, tienen una especie de participaciones dentro de los activos de la empresa y esto hace que se dependa todavía más del valor en bolsa de estos activos. He estado haciendo muchas cuentas para ordenar todo esto, pero claro, os podéis imaginar la forma de hacer todo esto, es simplemente horrible. Me sale que a precios actuales de 5HKD, estaría como a PER 7-9, ajustando varias cosas y descontando todo lo que hay que descontar. El problema de todo esto, es que la mayor parte de las cosas dependen de factores externos mucho más de lo que un inversor puede determinar. Oigo a muchos fondos de inversión hablar de estos cálculos, de sus estudios, de todas estas historias, y cada día que pasa, siento más que me están contando el Cuento de la Lechera, pero con otros personajes. No me gusta nada invertir en el cuento de la Lechera, porque hay demasiadas veces que se cae el recipiente. En este tipo de inversión lo único que nos puede proteger es el margen de seguridad, y para una empresa de este tamaño y con este nivel de incertidumbre, no creo que se pueda pagar más de 10 veces beneficios, al menos hasta que el tamaño y la expansión de la misma cambien. Si pagamos más que eso, podemos tener sorpresas. Si hay sorpresas hay que saber ponderar a la baja. Pero ponderar a la baja en esta empresa tiene riesgos, y es el de peso dentro de la cartera. Lo que no es admisible es que esta empresa comience a caer, y nosotros a comprar como bobos. Porque si empieza a caer antes que las demás, primero estaremos gastando todos nuestros recursos en una small cap, cosa que no es lo mejor. Segundo, podemos estar dando un peso, poco a poco, alto dentro de nuestra cartera, cosa que para una small cap, tampoco es lo mejor. Luego llegan las caídas de verdad, y es cuando queremos ponderar a la baja de verdad, pero ni tenemos dinero, ni podemos porque la diversificación se pasaría de un rango aceptable. Es en este momento cuando nos quedamos con una cara de bobo que es imposible tenerla mayor. Por eso, debemos de ponerlos límites a este tipo de inversión, sobre todo cuando los índices están subiendo.

Resumiendo un poco todo, hoy hemos visto una small cap, algo que es familiar, lejano y que es un poco menos fácil de entender de lo que ha primera vista me había imaginado. La empresa no crece todo lo que debiera y está dentro de un negocio que me gusta, pero que, en ocasiones tarda en arrancar, tarda en crecer, cosa que hace de golpe y porrazo, de la noche a la mañana. Pero esto representa un problema. Por otro lado, usa casi todo el dinero para pagar dividendos a los accionistas, porque el negocio se lo permite, ya que apenas necesitan recursos para crecer. La directiva es aceptablemente buena y no me plantea mayores problemas. Y lo mejor, el balance está extraordinariamente sólido, algo que me encanta ver en las empresas tan pequeñas. El gran problema, determinar el peso y el precio que vamos a pagar por este negocio. Siento decirlo, pero hay que comprar barato, porque de lo contrario puede haber sorpresas. Para una cartera ElDivididendo, hasta un 1,5% en small cap en verde. Esto es para personas pacientes y que sepan lo que están haciendo. No paga un gran dividendo, no es del todo estable, pero todo pinta que la próxima década va a ser mejor que la pasada y por lo tanto podríamos tener una sorpresa positiva con ello. Debo de decirlo, en esta empresa es mejor entrar, teniendo ya unas escamas en la piel, porque de lo contrario podemos encontrar sorpresas. Esto es todo por hoy, una pequeña empresa, una empresa lejana, que espero que os haya gustado. Sin más me despido y como siempre, muchas gracias por la visita.

6 comments to “Value Partners”

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  1. Hola Gorka

    Artículo muy interesante; esta empresa hace muchos años que la he seguido pero nunca he invertido en ella.
    Hay una empresa similar en Australia que se llama Platinum Asset Managment y de esta si soy inversor; quizá porque al ser de Australia me da mas confianza y porque sus fondos de inversión han superado a sus respectivos índices

  2. Buenas Gorka!

    ¡En primer lugar darte las gracias! ¡Genial el post como siempre!
    Veo que tienes el ojo puesto en la bolsa Hongkonés, agradecerte por China Everbright, un encanto de empresa (de las que “tanto te gustan” como escribes en los post, aunque deberías de empezar a escribir tanto “nos” gustan para tus lectores!).

    Quería preguntarte tu opinión acerca de la bolsa nipona, actualmente creo que está en proceso de recuperación desde la caída del pasado marzo 2020…y allá por donde ando no dejo de ver empresas japonesas que no veo el momento de ser hundidas, así que… para que las tengas en cuenta, serían las siguientes:

    – Konica minolta: En la oficina no dejo de ver tinta para las fotocopiadoras (toners) de esta marca.
    – Hitachi: Esta marca es de las que más me sorprende, puesto que…por mi corta experiencia profesional me parece curioso haberme cruzado tanto con ella, en Acerinox la maquinaria utilizada suele ser de esta marca, en Canal Isabel II, la mayoría de los puentes grúa, y si vas por “Madrid Río”, cuando ves las máquinas retroexcavadoras también.

    Un saludo y gracias de nuevo por el esfuerzo!

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 1 abril, 2021 at 2:19 pm

      Hola Sega:
      Muchas gracias por tus palabras.
      Sobre bolsa de Japón, conozco poco, pero algo he mirado por allí. Conozco las dos empresas que comentas y además las uso, son de muy buena calidad las dos. No se me había pasado por la cabeza pero a ver si tengo tiempo y las miro, porque siempre uno puede encontrar cosas interesantes asi.
      Un saludo
      Gorka

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