OHL

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Hola compañeros, hoy quiero hablar de una constructora que está en precios bajos y que puede proporcionarnos una ocasión de compra para nuestras carteras. Por los tiempos que corren no puede ser otra que OHL.

La historia de esta empresa es larga y ya ha cumplido un siglo. Aquí tendremos que hablar de tres empresas que se juntan, Obrascón, Huarte y Laín Obrascón nace en 1911 en Bilbao. En 1953 hacen su primera obra, dos dársenas en el puerto de ohl_lismoaLisboa. En 1973, pasa a propiedad de Altos Hornos de Vizcaya. En 1987 Juan Miguel Villar Mir junto con José Luis García Villalva adquieren esta empresa en problemas por el precio de 1 peseta. Y aquí podemos decir que cambiaría el rumbo de la empresa. Muchos se pueden pensar que se les regaló a estos empresarios esta empresa, pero la realidad es que esta empresa pasaba por momentos realmente difíciles y los más sencillo hubiera sido cerrarla. Huarte nació en Pamplona en 1923, ocupando un puesto importante en el sector y ya en 1991 pasaría a integrarse dentro del sector industrial. De esta integración nacería el sexto constructor español. Por otro lado Laín comenzó de forma diferente, que se fundaría en 1963 como filial del grupo británico John Laing Construction. En 1988 un grupo de inversores adquiere el 90% de la sociedad cambiando su nombre a Construcciones Laín, y en 1991 saltaría a cotizar en bolsa. En 1999 se integraría en las anteriores formando así la actual OHL.

Todo lo expuesto a continuación se basa en los resultados de 2014 y algunas comparativas que he hecho con los resultados de años anteriores, así como el plan estratégico que ha presentado recientemente la empresa:

  • Aumentan las ventas en el grupo, pero baja el EBITDA y con fuerza el beneficio.
  • En el sector de la construcción baja mucho el EBITDA un 17%, justificado por la finalización de obras con mejores márgenes.
  • Se vende un 5% de Abertis y pequeñas participaciones de distintas divisiones, algunas con pérdidas, que compensarán la plusvalía obtenida en Abertis.
  • Buen año en adjudicaciones, varias autopistas y una cartera aceptable de construcción.
  • Emisión de bonos, con rentabilidades muy altas para como están los mercados.
  • La división de concesiones representa poco en ventas pero mucho en beneficio de explotación, de forma que en construcción se están trabajando con pocos márgenes y mucha deuda.
  • La deuda es muy alta, sobre todo teniendo en cuenta que en construcción los márgenes están bajando y no se sabe muy bien lo que va a pasar.
  • Provisiones por falta de pagos de más de 300 millones.
  • Diversificación geográfica en países con mucho potencial.
  • Buenas perspectivas de cara al futuro, pretenden duplicar la cifra de negocio y el EBITDA.
  • Muy mal año por varios problemas que parece que se han tenido que juntar todos en el mismo momento.

Antes de centrarme en el análisis, me gustaría comentar varias cosas porque las ohl_obras1considero importantes. Lo primero de todo es mi preocupación por los estados financieros que me he encontrado al hacer el análisis de la empresa, no esperaba encontrarme con una empresa que ganara tan poco dinero facturando tanto. Los márgenes en la división de construcción son bajos y si unimos esto a la enorme deuda que carga la empresa, nos dan que los beneficios preligran. Otro aspecto muy negativo es lo alto que se está financiando la empresa, puede que sea por su tamaño o por mil razones, pero el hecho es que la deuda le cuesta mucho dinero. Ambas cosas no me gustan demasiado. En el último ejercicio se ha vendido un 5% de Abertis y otras participaciones, pero realmente me parece que la razón última es que no hay dinero y hay que hacer pagos. Esto no es nada bueno. Otro tema que no veo claro es el plan de futuro. Todas las empresas que analizo dicen que van a crecer y mucho. Esto me parece muy bien, pero el problema radica en que no se muy bien de donde va a salir tanto crecimiento. En este caso estamos hablando de doblar en ventas para el 2020, que es dentro de 6 años. Bueno pues no lo veo tan claro como ellos.

El tema de las provisiones por contratos sin pagar, es un tema que también me preocupa. No me gusta que las empresas trabajen para gente que no paga por el simple hecho de crecer y presentar grandes números de carteras. Creo que es mucho mejor centrarse en nogocios de calidad y con clientes de calidad que presentar grandes presentaciones que luego traen estos pasteles. Como contrapartida he de decir, que el panorama geográfico que tiene OHL es de los mejores que he visto, centrándose en países serios y con potencial de crecimiento. A pesar de que solo ocupa un párrafo y pueda parecer poco, es algo muy importante. Creo que tanto Repsol como RWE son claros ejemplos de la importancia que tiene esto en cualquier negocio. En esta empresa se trabaja mucho con gobiernos y es ohl_geograficaprioritario estar en lugares con democracias serias y marcos jurídicos responsables y serios. Además la división de concesiones está funcionando muy bien y con contratos de muy larga duración de forma que esto aporta un beneficio constante que pueden hacer esta empresa mucho menos cíclica. Parece que la idea de la empresa es tener un 25% de peso en las concesiones, cosa que viendo el negocio, me parece poco. Puede que en épocas con buenos márgenes esta división parece que gana poco, pero cuando las cosas vienen bajas, como ahora, es la que está tirando del carro. De forma que me parece que sería conveniente aumentarla para dar un poco de estabilidad a la empresa. Un problema que veo aquí son las deudas, las empresas de infraestructuras con contratos muy largos pueden endeudarse mucho más que una constructora que quiera ganar dinero, pero no se deben mezclar negocios y para una empresa que no es concesionaria, puede que se le exija un interés mayor en el mercado de capitales. Personalmente creo que la división de concesiones debiera ser mayor, y mirando los resultados y la cartera, me parece que dicen una cosa, pero hacen algo que es parecido y no exactamente igual, lo cual me con la boca pequeña, pero me alegra.

Sorpresa enorme me he llevado cuando revisando la cuenta de resultados me encuentro que los gastos financieros menos los ingresos financieros dan la pequeña cantidad de 484 millones. Esta cifra, y me lo pueden contar como quieran y con los gráficos adornados como les de la gana, no solo es una cifra muy alta, sino que es peligrosa para la estabilidad del negocio y de la empresa. Y además está creciendo, aunque con los cambios en la deuda que están haciendo creo que el próximo ejercicio bajará. En esta, como en muchas empresas, parece ser que se toman la deuda como algo sin más y pretenden crecer en base a deuda. Esto es algo peligroso. En los informes hablan de la deuda con recurso (828 millones) y de la deuda sin recurso (4.797 millones). Parece ser que a esta segunda, que tiene unos conceptos legales diferentes a la primera porque es de filiales y concesiones que no tienen por que arrastrar a la matriz, no hubiera que pagarla. Pues hay que pagarla y con intereses. Y resultados precisamente de esto es la enorme cantidad a la que ohl_trenhe hecho referencia en el párrafo anterior. Además para consolarnos un poco, nos ponen un cuadro que relaciona OHL con las principales constructoras del país, que salvo ACS, todas se encuentra en un estado todavía peor. Pero desde luego, el hecho de que los demás estén mucho peor, no justifica que uno está muy bien. Este es un error muy típico en España y que he observado en varias empresas, lo cual además me causa tremenda indignación porque parece que se toman al inversor como imbécil. Una vez acabado esto vamos a pasar al análisis punto por punto.

En primer lugar el tamaño de la empresa es de 2.100 millones de euros. Esto es una empresa pequeña, que tiene cierto tamaño, pero que no deja de ser pequeña para mi gusto, el doble de capitalización me gustaría mucho más. Hay que decir que tiene un descuento importante en el último año, pero aún así es pequeña. No por ello la penalizo, ya que comprando con descuento y si se mueve ágil, puede sacar mucho provecho de su tamaño.

La relación entre los activos corrientes y los pasivos corrientes está en 1,07, lo cual es muy bajo y además después de un mal año no da un 2015 especialmente bueno, veremos lo que pasa. El ejercicio pasado la relación era igual de mala, y me parece muy estrecha para mantenerla tan baja durante mucho tiempo, dado que un problema de cobros o un contratiempo te puede dejar la caja vacía, y como resultado tienes que vender algo que es bueno, como por ejemplo Abertis. Respecto a sus recursos propios son un 24,54% que no está nada mal viendo lo demás.

El historial de beneficios de OHL es muy bueno, han sido crecientes y este año parece que se han juntado muchas cosas en contra, como reforma eléctrica, problemas de deuda y vencimientos, morosos que no pagan, y han hecho que la empresa tenga un año de muchos problemas y tensiones. No creo que esto vaya a ser así eternamente, de forma que para el 2016 creo que volverá a términos normales de crecimiento. La cartera de pedidos aumenta mucho, después del batacazo que supuso el final de la burbuja inmobiliaria y de obra civil que vivió España. A pesar de ello, la cartera de pedidos aumenta con fuerza. Pero también se puede ver que el margen de beneficio de las obras baja considerablemente, haciendo de este un negocio no demasiado interesante.

ohl_proyectosHablando de dividendos, no podemos decir nada, llevan por lo menos los últimos 10 años siendo crecientes, de forma que es una empresa por este punto apta para la inversión por dividendo. Aquí podemos decir, que normalmente dedica al dividendo un entorno del 25% del beneficio, de forma que es una empresa bastante conservadora en este sentido. Este año, no creo que tengan forma de mantenerlo, por lo que lo prudente sería bajarlo o incluso suprimirlo. Este es el peaje de las empresas excesivamente endeudadas cuando llegan malas noticias. Creo que lo correcto sería suprimirlo y ver si el año que viene se puede dar, sino pues reanudarlo cuando se pueda.

El PER no me atrevo a dar una cifra, porque podría hacer medias, descontar los contratiempos, dividirlos entre varios años para ver un impacto más espaciado en el tiempo y muchas cosas más. Aquí me voy a centrar en que el negocio de la empresa no va mal, la cartera crece y la deuda se mantiene alta, pero sin llegar a extremos altos. Además podemos ver que la cotización está por debajo de la media 1.000 sesiones, de forma que no me cabe duda de que la empresa está cotizando con descuento por el miedo de esa deuda y de un entorno que pued que no sea tan bueno como muchos pintan. El valor contable de la empresa está alto, sobre los 34€ con lo cual vemos claramente que cotiza bajo. Pero aquí hay que tener OBRcuidado,porque si a una empresa que tiene una deuda alta, problemas de cobro y algún que otro deterioro, le sumamos un par de años de malas noticias, nos podemos encontrar que esto baja en caída libre, podemos echar un ojo a lo que ha sucedido en FCC desde el 2.010. No creo que la situación sea tan grave aquí, ni mucho menos. 

Si miramos el gráfico podemos ver que la empresa cotiza por debajo de la media 1.000 que es uno de los mejores indicativos del precio que tiene. La empresa está barata según su valor contable y según la media 1.000. Podemos ver una pequeña OBR_(2)resistencia sobre los 22€ y un pequeño soporte sobre los 19.80€. Creo que sobre 20 puede ser un bonito punto para una primera entrada. Pero esta empresa es como es, a ver lo que sucede, porque con las pocas acciones que hay en el mercado, puede pasar de todo.

Su futuro no me preocupa en la medida en que los contratos a muy largo plazo que tienen las concesiones lo casi garantiza y obras me temo que va haberlas durante muchos años. Me preocupan los márgenes, creo que hay demasiadas empresas dedicadas a lo mismo y muchas con problemas. Esto es horrendo para la marcha de un negocio. En caso de que alguna saliera del negocio o quebrara, las cosas se pondrían mejor, porque no creo que nadie metiera dinero en un negocio que genera tan poco rentabilidad con tantos problemas. Un problema añadido en esta empresa es el enorme peso de Villar Mir, un hombre con una capacidad y liderazgo increíbles ohl_villar_mirpero que no lo hacen eterno. Esto para una empresa pequeña en la que tiene mucho peso hace que me preocupe su sucesión en caso de la salud falle o una muerte repentina nos deje sin él. Espero que las cosas se estén haciendo bien y haya una dirección suficientemente preparada para el relevo.

Resumiendo un poco el texto, creo que OHL representa una oportunidad de ganar dinero pero asumiendo un riesgo que debemos de tener muy encuenta. Como siempre digo empresas compradas a precios baratos nunca estorban en ningún tipo de cartera. En este caso en concreto, es una empresa que paga poco dividendo y en este sentido no se adapta especialmente bien a nuestro estilo. Pero si compramos barato y el plan estratégico se cumple solamente a medias, nos podemos encontrar con una buena rentabilidad sobre el capital invertido en no demasiados años. Para una cartera del dividendo hasta un 4% y preferiblemente para inversores con carteras ya formadas, a modo de ocasión de momento y teniendo muy en cuenta que la cosa puede que no salga tan bien como se pinta. Como podéis ver la tenemos en nuestro fondo virtual con un peso en el entorno del 2.5%, y puede que aumente si los precios vuelven a acompañar, de momento creemos que es suficiente exposición. No puedo desaprovechar la ocasión para comentar el subidón de BG Group, empresa que hemos analizado y que está en nuestro fondo. Parece que Shell la comprará sin Exxon no entra por el medio. Salga como salga, en el artículo le dimos un precio de compra sobre las 8.85 libras, en el fondo aprovechamos las bajadas para pillarla a 8,20 libras. Aquí la moraleja es la importancia de comprar barato, porque la preocupación de todos los que las hemos comprado por debajo de la media 1.000 es si vamos a ganar mucho, algo o poco. Pero no si perdemos dinero o nos quedamos como estábamos y con las acciones de una empresa que no hemos elegido. Por lo tanto, felicidades a todos los del club de los que vamos a ganar dinero con la operación y recordad que este tipo de operaciones vienen de la mano de la suerte, porque nadie lo podría haber predicho, ha sido suerte, que a veces nos deleita con este tipo de alegrías y propinas. Mucha suerte a todos.