Repsol

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Hola compañeros:

Hoy, gracias a la cortesía del mal tiempo y algún que otro elemento humano, he decidido escribir sobre otra gran empresa, Repsol. Llevaba ya un tiempo sin poner nada, y bueno este descanso me ha dado fuerzas para echar una ojeada a la operación de compra de Talisman Energy, y voy a tratar de darle un poco de forma, antes y después.

Repsol es una empresa española que está haciendo muchos cambios en los últimos tiempos, y bajo mi modesta opinión, es a mejor; y además de una forma considerable. Dentro de su accionariado nos encontramos con bastantes cambios, como Pemex que ha hecho salidas, Sacyr que no se sabe muy bien si sale o los bancos la sacan. El caso es que esta abierto un proceso de cambio que generalmente crea un aumento importante del papel en circulación y como consecuencia de ello en general, bajan los precios de las acciones. Ojo, no la calidad de la empresa, y por lo tanto debemos de estar atentos a estas operaciones porque nos pueden presentar una muy buena oportunidad de compra. Para este tipo de escenarios, me gusta comprar poco a poco, siempre en las zonas de soporte. Comodecía, puede que en el 2015 tengamos algún episodio de salida de Sacyr, por lo que yo ya me he puesto en guardia. Viendo a muchos de los que han salido y sus formas, opino igual que en Iberdrola. Iberdrola me gusta más sin Pérez, y Repsol me gusta más sin Pemex y sin Sacyr (y el señor Abelló incluido). Pero esto es para gustos y opiniones, y según lo que uno opina y ve, se lanza a poner su dinero.

argentinaOtro cambio llegó de la mano expropiadora de los de siempre, democracias que respetan muy poco a la justicia y mucho menos la propiedad privada (por cierto, así les luce el pelo). Repsol sufrió la expropiación de YPF, de una forma discriminatoria hacia ellos y un tanto extraña, pero bueno esto ya lo conocemos todos. Como compensación se le pago de una forma igual de extraña y por raro que pueda parecer, bajo mi opinión, esta empresa ha logrado hacer de un problema, un buen negocio. Pero esto ya lo veremos más adelante, lo importante es el cambio geográfico que esto ha supuesto.

Y el tercer cambio ha llegado en la dirección de la empresa con el nombramiento de Josu Jon Imaz nuevo CEO de Repsol. Este político licenciado en química, reconvertido a CEO, proviene del PNV y que de momento está haciendo un buen trabajo. Tras ser nombrado presidente del partido, parece ser que tuvo diferencias con las líneas del partido. Nunca logré entender muy bien las razones, el caso es que tuvo una salida un tanto gris del partido, tras muchos años de servicio, y bajo mi punto de vista, un buen trabajo realizado. Pasada esta etapa, trabajó en EEUU en el ámbito de la investigación, y fue fichado por Petronor (empresa controlada por Repsol en el norte y con refinería en Euskadi). Todo parecía ser una de estas famosas puertas giratorias que tan de moda están últimamente y resultó ser un hombre que resolvió bastantes problemas en dicha refinería de una forma tranquila y muy bien valorada por la mayoría de las partes. El siguiente paso fue convertirse en el CEO de Repsol, y, siempre desde mi punto de vista, el trabajo que ha hecho ha sido el más difícil y complicado de los últimos años en Repsol, dado que le ha tocado tanto la negociación con el gobierno argentino de la compensación de YPF, como asignar el dinero de dicha expropiación, y de lo que también hablaremos más adelante. Pero lo que aquí quiero resaltar es el tercer cambio importante de Repsol en poco tiempo, esta vez en su dirección de empresa.

Analizando Repsol nos encontramos con una empresa con una cuota de mercado muy alta en España, refinerías, y con un proceso de expansión internacional muy interesante. Tiene presencia en todo Norteamérica, varios países de Sudamérica, Rusia, algo de África y alguna cosilla suelta por ahí. Además es una empresa

FOTO DE PEDRO URRESTI PARA ECONOMIA. VISITA A PETRONOR

que prácticamente no tiene deuda y que cotiza a un PER moderado. La dirección de la empresa ha mejorado abultadamente desde la incorporación del nuevo CEO, y se está trabajando en tener un futuro claro y de crecimiento. Entre las nuevas iniciativas podemos encontrarnos una idea clara de los países en los que se va a tener presencia, la retribución al accionista, política de deuda baja y la creación de valor para el accionista. No queda muy claro lo que sucederá con el 30% de Gas Natural, elemento que aporta unos golosos dividendos todos los años, y que yo no veo razón alguna para vender, y mucho menos con los niveles de deuda y tipos de interés que tenemos en el mercado en la actualidad.

Hemos de hacer constar aquí la salida de Argentina y la apuesta clara por países serios y que respeten las reglas del juego durante el mismo. Es algo muy grave que un gobierno expropie de la forma en que se expropió YPF, pero no es menos grave, que los directivos de una gran empresa pongan el dinero de sus accionistas en países con riesgos claros de expropiaciones. La mejor manera de solucionar un problema es no tenerlo. Bien es cierto que YPF salió barato en su día, y que Repsol ya se había desprendido de parte, pero está claro que no de lo suficiente. Cuando de negocios hablamos, ante la duda, ya no la hay, lo mejor es estar fuera. Esto no es tan fácil para una empresa grande y con grandes participaciones, pero tampoco hay por qué hacer lo de un día para otro. Lo que es necesario es tener las ideas claras.

Si analizamos el balance podemos ver que está muy sano. Podemos decir que cotiza en entornos bajos respecto su valor contable. Puede que los beneficios no sean lo altos que debieran, por los problemas en Argentina y en Libia, pero gana dinero y en general el proceso de internacionalización está funcionando bien.Vemos que tiene undinero procedente de YPF que algo habrá que hacer con ello. Hay tres opciones, compra autocartera para amortizar, entregar en cash como dividendo o comprar otra empresa que se adapte en tamaño y precio. Y tras un tiempo de estudio parece que Talisman Energy cuadra bastante bien en la tercera opción.

Resumiendo Repsol, podemos ver una empresa sana financieramente, que cotiza baja por problemas principalmente externos a ella, bien dirigida y con buen trato al accionista (podría ser mejor si pagase en cash o amortizase acciones). No puede entrar en mi selecta lista, pero es de las que me gustan y mucho sobre todo después del cambio en el accionariado y la dirección.

Talisman_logoAhora le toca el turno a Talisman Energy. Desde su web he descargado unos cuantos documentos con bastante buena pinta. La empresa lo está pasando mal. Sin embargo ha emprendido un proceso de reformas que me ha gustado bastante, si bien hay que decir que el entorno de precios bajos justo en este momento no le está ayudando demasiado. La empresa de origen canadiense tiene negocio allí, en EEUU, Colombia, Argelia, UK, Noruega, Malasia, Indonesia, Australia y Vietnam principalmente. Su actividad mayor es la extracción tanto de crudo como de LNG, a pesar de también tener otras líneas de negocio menores.

Si analizamos sus cuentas de resultados vemos que viene de pérdidas (hay reformas aquí que puede que estén afectando) aunque el último trimestre ha publicado beneficios. Sus ventas no paran de caer en tendencia desde al menos 2008. En los últimos años esto ha sido resultado de una menor producción en general (en Asia aumentan por zonas), una caída de los precios y ciertas ventas de negocio en UK. La verdad es que la bajada en las ventas es enorme desde el 2008, pero también hay que decir que el precio de la acción también ha caído y en mayor medida diría yo.

dolar-grafico-descendente-320x180La deuda no es demasiado preocupante, siempre que tengamos un entorno de precios adecuados; para el actual, sí que lo es. Además sus pasivos corrientes son superiores a sus activos corrientes cosa que no me gusta nada. Paga un interés bastante alto por el dinero que tiene prestado, cosa que afecta de una forma bastante negativa a sus cuentas. La deuda ha ido bajando en los últimos años, pero claro, como las ventas han bajado más aun, pues la situación es peor. La buena noticia es que todo esto es fácilmente solucionable, solo hace falta algo de dinero y un poco de financiación de calidad. El patrimonio neto es alto, de forma que no se paga mucha prima respecto a papeles, y como Repsol tiene bastante buena tecnología de rastreo y detección de hidrocarburos, podría darse el caso de que algunas reservas aumentasen y claro esto no estaría en los papeles actualmente. En el último año (2014 hasta septiembre) han bajado prácticamente la producción de todo, hay alguna excepción en Asia, pero el global es de bajada. Sumando a esto como está el precio del petróleo ahora mismo, no veo un buen cierre de ejercicio. Un problema añadido es la retirada de su CEO, que en principio dejará el cargo este año. Bueno a veces estas cosas pasan y ya está. Pero es un tema más en la inestabilidad de la empresa. Personalmente creo que esto es positivo a la hora de conseguir un precio más atractivo, porque recordemos que aquí estamos a ganar dinero. Afortunadamente para Repsol, Mr. Imaz parece tener esto último mucho más claro que sus homólogos de otras empresas españolas.

Por otro lado, en la carta de 2013 ya se encuentran cosas positivas y que parece que ya se están haciendo. Allí se habla de reorganización, reducción de costes y un mejor enfoque del negocio. Parece que ya se está llevando a cabo y parece que los números ya empiezan a reflejar esto. De hecho se dan 4 prioridades que me parecen razonables y bien pensadas:

  • Ahorro en los gastos de explotación, donde se mejorará en eficiencia y puede que se venda algún activo.
  • Priorización de inversiones, parece que lo más rentable está siendo norte américa y el sur – este asiático, de forma, que el dinero irá hacia allí.
  • Mejorar la operatividad y reducción de costes estructurales. Optimizarán procesos y gracias a la experiencia adquirida en ciertos procesos novedosos, se irán reduciendo costes.
  • Quedarse con los mejores negocios, o quizás con lo que mejor hagan. Harán alguna desinversión.

 

plataforma_EspecialResumiendo, Talisman Energy, me parece una buena empresa que ha tomado alguna decisión equivocada, que el momento no está ayudando y con imprudencia financiera y de mercado. Su deuda no tiene un tamaño tan grande como para apretar lo que está apretando. Sin embargo no está del todo bien estructurada y sus pasivos corrientes con demasiado grandes. Su negocio depende mucho de los precios y de la producción, de forma que en momentos con precios bajos la deuda te aprieta mucho más de lo que debiera, y con flujos bajos debidos a los bajos precios y baja producción, pues es difícil financiarte a bajo interés. Sin embargo me gusta mucho su posición geográfica en muy buenos países, y me parece que tiene una tecnología y un equipo humano que puede complementarse muy bien con Repsol. Según los datos facilitados por Repsol, se pagara un precio de 8 dólares por acción, lo que resulta en unos $8.3 mil millones, más $4.7 mil millones en deuda y demás. Hablan de prima sobre cotización y demás, pero de una forma un poco engañosa, se compra barato para hablar de la compra de una empresa entera. Su cotización lleva una caída fuerte en los últimos tiempos, y a pesar de pagar ahora una prima sobre los tres últimos meses de cotización, no es mucho si tenemos en cuenta los últimos dos años. En principio se va a pagar con caja, se emitirá, me imagino yo, algún bono o deuda a largo plazo y se asume su deuda, que simplemente con renegociarla un poco bien, pesará mucho menos en las cuentas. Dicha deuda afectará a Repsol, pero no de una forma importante. Han preparado un gráfico con suposiciones de escenarios (que por cierto no me gusta nada, porque los escenarios siempre los decora el productor de la obra como quiere) y vemos que en ningún caso se llega a 2,5 veces el EBITDA, de forma que es una deuda controlada, y que a los tipos de interés actuales no perjudica en absoluto.

La Repsol resultante será una empresa con presencia en más de 50 países y más de 28.000 empleados. Vemos una notable mejora en el mapa de presencia global. Se habla de sinergias que yo la verdad es que no las veo claras y me parece que no se van a lograr tal como se cuentan. Dentro del capex no veo demasiadas posibilidades, en el campo de la explotación global podemos encontrar alguna pero dado lo bien que se complementan pues apenas veo sinergias y habrá una integración en zonas solapadas que ciertamente son bastante poco importantes, al menos así me lo parece. Un tema que no se menciona es que la Repsol resultante será una empresa mas cíclica debido a que tendrá una mayor exposición a los precios del gas y del crudo. Esto no es ni bueno, ni malo, pero hemos de tenerlo muy en cuenta en el diseño de nuestras carteras, debido a que puede penalizar su ponderación en una cartera del dividendo. Sin embargo, no veo que se mencione de forma adecuada lo bien que se complementan ambas empresas siendo del mismo sector. En el folleto se pone un pequeño gráfico, pero para mí es la parte más importante y la que puede crear un valor de tamaño importante para los accionistas. Mientras que Repsol tiene mucha más experiencia como explorador, Talisman lo tiene como productor. Las técnicas de explotación son diferentes en general, de forma que también se combinan a la perfección. Apenas hay solapamiento de campos; esto es malo para las sinergias pero muy bueno para la cuota de mercado global y crecimiento, además la ubicación geográfica de Talisman me parece muy buena. Y por último Talisman tiene experiencia propia en el LNG, cosa que a Repsol parece se le atraganta un poco y prácticamente se resume a su participación en Gas Natural. Esto en papeles se pone, pero no aporta experiencia a la empresa en ese campo, y el relevo del petróleo ya ha comenzado hacia el gas, de forma que es muy importante entrar en este campo, pero con profesionales con experiencia.

El gran reto que veo en esta operación es integrar tanto a Talisman como a su gente dentro de Repsol de una forma fluida. La compra no es difícil, solo hace falta un poco de dinero y la voluntad de los accionistas de vender y parece que esto ya está atado. Pero la integración es lo que ahora debiera preocupar, porque esta es una de las ocasiones en las que 2 + 2 puedan resultar sumar más de 5, debido a lo bien que encaja todo en el puzle. Si lo consiguen, será una operación que creará mucho valor para los accionistas de Repsol. Un paso importante me parece que ya se ha dado, dejando claro que Repsol instalará uno de sus centros importantes en Canadá, y además todo lo relacionado con Canadá se seguirá llevando desde Canadá. Espero que la nueva Repsol comience a contratar y ascender a sus profesionales por valías y no por otras razones y como consecuencia podamos ver también personas de Talisman tomando decisiones para Repsol, en beneficio de todos. En el tema de personal, creo que Repsol ha de ser valiente y mejorar mucho, y éste puede ser un momento estupendo para comenzar el cambio. Su departamento de recursos humanos no lo veo a la altura de una empresa de su nivel; no hay nada más que dar una vuelta por su web para ver su mala calidad. Y una empresa como Repsol necesita darse cuenta que si quiere comer terreno en zonas con competencia ha de tener a los mejores, no a los mejor recomendados, o a los mejor seleccionados mediante métodos de hace dos siglos. Es necesario no solo invertir dinero en este campo, sino hacerlo con cabeza, ganas y decisión, porque los contratados hoy, serán los que hagan despegar o entierren Repsol en 15 años. En recursos humanos, la mayoría de las empresas españolas piensan que se trata de una carrera de medio fondo, y sin embargo es algo mucho más largo que una maratón. 

Un planteamiento que yo me hago es si es positivo cambiar YPF y su tropa, por Talisman más los beneficios de Repsol de dos años. Bueno, pues no me cabe la menor duda de que es positivo, porque de YPF no hemos perdido nada, el precio que han pagado casi me parece exagerado, y en Talisman ganamos diversificación de calidad, experiencia en campos donde no se tiene y mercados nuevos, además de muy interesantes. Barato no ha sido, pero es difícil comprar una empresa entera a precios de saldo; de forma que me parece una compra en la que prima la inteligencia y la estrategia, a un precio razonable.

Haciendo un resumen general, a mí me gusta más Repsol hoy que hace dos años, y valoro de forma positiva el cambio de YPF por Talisman. Para una cartera del dividendo tengo que penalizarla un poco, hasta un 10% en una cartera pequeña y cotizacion_alzanacional y hasta un 6 – 8% para una mayor e internacional, se ha vuelto más cíclica y eso no me gusta; yo quiero mis dividendos en sus fechas. A los precios actuales la considero barata, pero viendo que puede haber salidas en fechas cercanas, estaría prudente. Para nuevas entradas, está en precios, pero yo lo haría en varios tramos. Para carteras en las que ya tiene presencia como la mía, voy a esperar, la quiero un poco más barata. Si baja, comprare mas, si sube, se acercara a rangos porcentuales máximos para su nueva situación y tendré que analizar mucho otras posibilidades antes de acercarme demasiado. Esto es bolsa, y nunca se sabe lo que va a pasar mañana, de forma que cada uno analice y prepare su cacería; yo el rifle ya le tengo cargado, ahora tengo que ver qué presa me gusta. En la lotería de Navidad no me ha tocado ni un miserable euro, ahora bien, BME, Iberdrola, Enagás, Duro Felguera y Repsol ya han pasado por caja; en los próximos días tengo invitadas alguna otra a pasar por caja. Conclusión, no me gusta nada la lotería de Navidad.

Mucha suerte a todos en la bolsa y la lotería, pero creo que lo haréis bastante mejor
en la primera de las opciones.